结构金融市场产品创.ppt

第八章 结构金融市场产品创新 担保抵押债券 CMOs 担保抵押债券 CMOs风险分配与偿付规 则 顺序支付CMOs 累计利息CMOs 浮动利率/逆浮动利率 CMOs 按计划分期偿付类债券 (PAC债券) TAC债券 剥离式抵押支持证券 唯本唯息抵押支持证券 (IO, PO securities) MBS债券定价 Monte-Carlo模拟方法 MBS风险指标 选择权调整利差 有效久期 有效凸性 抵押转手证券现金流分配与风险分配特征 抵押贷款资产池现金流按比例分配给所 有转手证券持有人 转手证券简单转手现金流，提前偿还风 险按比例分担 每份转手证券的提前偿还风险相同 对于具有不同风险需求的投资人没有区 分 转手证券的收缩风险（contraction risk) 市场利率下降，导致基础贷款提前偿付 增加，基础贷款规模收缩 市场利率下降，转手证券价格上升的幅度被 抑制的”收缩”风险 基础贷款提前偿付增加，转手证券本金偿付增加 基础贷款池价值下降，转手证券本金价值下降 转手证券投资人现金流再投资利率下降 偿还本金所需要的时间减少，转手证券期限大幅缩短 转手证券的扩张风险（extension risk) 市场利率上升，导致基础贷款提前偿付 减缓，基础贷款规模下降减缓 市场利率上升，转手证券价格下降的幅度可 能更大的”扩张”风险 基础贷款提前偿付减缓，转手证券本金偿付减缓 基础贷款池本金下降减缓，转手证券本金下降减缓， 滞留的本金只能以票面利率获得低的利息收益 提前偿付减缓, 转手证券投资人现金流减缓，再投资资 金减少 偿还本金所需要的时间比预期更长，转手证券期限增 加 转手证券的久期与凸性 提前还贷的影响 收益率 P 收益率 P 普通债券 MBS债券 凸性及其作用：价格上升时影响上升的速度，价 格下降时影响下降的速度 债券的正凸性与负凸性 正凸性 对于给定的相同市场利率大幅波动，债券价 格上升幅度大于价格下降的幅度 负凸性 对于给定的相同市场利率大幅波动，债券价 格上升幅度小于价格下降的幅度 例如，抵押贷款赋予了借款人按照面值赎回贷款 的权利 利率下降时，转手证券价格上升幅度被“抑制”，出现 负凸性 转手证券收缩风险及其对投资人的影响 例如, 养老基金购买转手证券面临收缩风 险 收缩风险影响养老金基金偿还长期债务安排 利率下降，转手证券价格上升却受抑制，资产价 值未得到应有的增值 迫使养老基金按照更低利率对提前偿付额进行再 投资 利率下降带来的贷款提前偿付，转手证券期限大 幅缩短，与养老基金负债期限不再匹配 转手证券扩张风险及其对投资人的影响 例如, 商业银行、保险公司购买转手证券面临 扩张风险 扩张风险影响商业银行等偿还债务安排 利率上升带来转手证券价格下降更大，资产价值缩水 商业银行等以较少的现金流在高利率环境下进行再投资 利率上升带来的贷款提前偿付减缓，转手证券期限比预期 更长，与负债期限难以匹配 商业银行存款期限较短 保险公司发行固定期限证券融资 MBS的平均存续期 (weighted average life) 业内使用惯例 依赖于估计的提前偿付速度 用于比较结构金融产品风险 担保抵押贷款债券及其设计思想 collateralized mortgage obligations,CMOs 由抵押贷款相关产品组成资产池, 以该资产池 所产生现金流作为偿还保证发行不同优先等级 证券 抵押贷款相关产品 例如，未证券化的抵押贷款（whole loans);一组抵押贷款支持下 的转手证券（mortgage pass-through securities)；一组本息分离抵 押支持证券（stripped mortgage-backed securities) 将抵押贷款相关产品组成的资产池产生的现金 流进行重新分配创造出的债券类别 能够根据证券特定投资人需求对抵押贷款现金 流进行重新打包设计，形成新的现金流模式和 债券品种 提高了MBSs的投资吸引力 担保抵押贷款证券与提前偿付风险 CMOs并不能消除抵押贷款提前偿还风险 CMOs能够重组转手证券现金流，从而重新分 配提前偿付风险 转手证券简单转手现金流，提前偿还风险按比例分 担 使转手证券现金流具有不确定性 转手证券投资人无区别承担提前偿还等风险 CMOs对转手证券不确定的现金流进行分解（ unpack)，创造出新的现金流模式，满足不同投 资人的需要 存在愿意承担非预期提前偿付风险的投资人 CMOs组别(tranches/classes)与CMOs偿付规则 为重组抵押贷款提前偿付风险，担保抵押贷款证券创 建时包含不同优先级别偿还次序的证券类别 这些类别被称为担保抵押贷款证券组别(tranches，也称分支) 组别A、组别B、组别C、组别D 结构化区分，一次证券发行包含不同风险等级的证券 不同的组别通过现金流受偿次序的安排具有不同的提 前偿付风险 适应不同风险偏好的投资人需求 再次理解CMOs 根据预定的偿付规则将抵押品资产池现金流和提前偿还风险 在不同组别间重新分配构建出的类别性债券 普通型CMOs 顺序支付组别CMOs（sequential-pay tranches, sequential-pay CMOs)及其偿付规则 规则1：不同等级的组别享受不同的现金流受偿次序 规则2：利息支付安排 根据期初未偿余额计算每一组别的期间票面利息支付金 额 每一组别都按期获得利息偿付 规则3：本金支付安排 最高级组别按照本组别期初未偿余额计算计划本金偿还 金额, 基础性资产产生的本金现金流（包括本金提前偿还 ）优先偿还本组别本金，直到本组别本金偿清 再依次同理顺序组别偿还 每级组别在前级组别本金全部偿还之前，只能获得利息 支付 PSA假设下担保抵押贷款证券现金流计算 例1(excel) 提前偿还风险使用165PSA假设 担保抵押贷款证券基础资产池特征 抵押转手证券 总面值4亿元 转手证券票面利率=7.5% 加权平均票面利率WAC=8.125%（转手证券担保资产池中的 抵押贷款） 加权平均期限WAM=357(月）（转手证券担保资产池中的抵押 贷款） 担保抵押证券特征 供创建4个组别，总面值与资产池抵押品面值相等 每一组别票面利率与抵押品票面利率相等（实际中一般不相 等） PSA提前偿付基准100PSA与提前偿付速度 不同的提前偿付速度以100PSA百分比表示 150PSA:100PSA150%CPR 例：第5个月，150PSA假设下 100PSA基准: CPR = 6%*5/30=1% 150PSA: CPR = 1.5*1% = 0.015 SMM = 1-(1-CPR)(1/12) = 0.001259 165PSA:100PSA165%CPR 提前还贷速度为PSA基准条件提前还贷率（CPR)的 1.65倍 PSA假设下担保抵押贷款证券组别偿付期 限与本金清偿窗口 例1(excel) 165PSA假定下，4个组别本金偿付完毕的期限 组别1：81个月 组别2：100个月 组别3：178个月 组别4：357个月 组别的本金清偿窗口(principal pay-down window) 该组别本金偿付起始日至结束日的期间 例：组别1从第1个月到第81个月，共81个月 组别2从第81个月到100个月，共19个月 组别3从第100个月 178个月, 共78个月 组别4从第178个月 357个月, 共179个月 累计利息CMOs 及其Z债券（剩余证券，Z Bond) 组别证券存在“剩余证券”,又称“Z类债券” 在顺序支付CMO结构中，至少有一个组别在其它组 别本金获得完全清偿之前既不接受本金也不接受利 息偿付 该组别利息部分视为本金加入更优先级别的本金偿 付之中 即该类证券持有人在其它更高级别组别证券清偿完毕前不 能得到任何偿付 具有零息债券特点 对于对再投资风险敏感的投资人有吸引力 在其它更高级别组别偿付完毕后，抵押贷款资 产池全部现金流归该组别证券 具有高收益债券/垃圾债券特点 累计利息CMOs组别(tranches)及其偿付规则 规则1：不同的组别享受不同的现金流受偿次序 规则2：利息支付规则 除Z债券外，其他证券组别根据期初票面余额计算每一 组别的期间票面利息并具有相同的利息支付权利 Z债券票面利息部分首先用于清偿高级别组别本金 高级别证券本金清偿完毕，Z债券才获得偿付 规则3：本金支付规则 最高级组别本金偿付完毕，再依次清偿顺序组别 除Z组别外每级组别在前级组别本金全部清偿之前，只 能获得利息支付 在所有高级别组别本金清偿完毕之后，Z债券才获得偿 付，直至清偿完毕 PSA假设下累计利息CMOs偿付期限 例 2(excel) 165PSA假定下，4个组别本金偿付完毕 的期限 组别1：64个月，而非81个月 组别2：77个月，而非100个月 组别3：112个月，而非178个月 组别4：357个月 浮动利率/逆浮动利率CMOs结构设计 逆浮动利率债券 担保品（固定利率债券） 浮动利率债券 浮动利率/逆浮动利率CMOs结构设计 固定利率债券作为基础资产池 担保品现金流足以保证两种债券偿付需 要 两种债券的面值之和等于或不超过担保品面 值 两种债券加权平均票面利率等于担保品票面 利率 每期利息之和不超过担保品利息 浮动利率/逆浮动利率CMOs组别结构设计 浮动动利率组别组别 、反向浮动动利率组别组别 与Z债债券组别顺组别顺 序偿偿付结结构 组别 担保品面 值(元) 组别 性质组别 面值票面利率 1194500000优先11945000007.50% 236000000优先2360000007.50% 396500000 浮动利率723750001月期Libor+0.5% 逆浮动利 率 24125000 28.5% - 3 X 1月期 Libor 473000000Z债券730000007.50% 总面 值 400000000 400000000 浮动/逆浮动CMOs组别及其偿付规则 规则1：不同的组别享受不同的现金流受偿次序 规则2：利息支付规则 除Z债券外，其他证券组别根据期初票面余额计算每一 组别的期间票面利息并具有相同的利息支付权利 浮动与逆浮动组别同样按照票面余额计算票面利息 Z债券票面利息部分首先用于清偿顺序高级别组别本金 浮动与逆浮动组别同样按照顺序级别偿付 顺序高级别证券本金清偿完毕，Z债券才获得偿付 规则3：本金支付规则 最高级组别本金偿付完毕，再依次清偿顺序组别 浮动与逆浮动组别同样按照顺序级别偿付 除Z组别外每级组别在前级组别本金全部清偿之前，只 能获得利息支付 在所有高级别组别本金清偿完毕之后，Z债券才获得偿 付，直至清偿完毕 按计划支付CMO (PAC债券，Planned Amortization Class) 通过估计提前偿付数量的范围，创设出 稳定现金流偿付特征的CMOs 严格按照本金偿付时间表进行偿付，即所谓 “按计划支付CMOs” 既能够防范“扩张风险”，也能够抵御“收缩风险” 市场对于具有稳定现金流特征的CMO产 品需求 类似高级别公司债券 PAC债券存在的基础 假设存在基础资产池债券最高和最低提 前偿还比例 在此双限比例下，存在每期的最低本金偿付 额/PAC本金偿付时间表 最大值下，贷款偿还前期本金提前偿付多；最小 值下，本金后期提前偿付多 实际提前偿付只要介于此双限比例之间，则 债券最低偿付额的实现就是有保证的 由此构成PAC债券存在的基础，特别是防范扩张 风险方面 PAC本金偿付时间表 PAC债券设计思路 以基础资产池为抵押发行一组债券，既 包含 PAC债券，也包含非PAC债券 PAC债券获得基础资产池本金偿付具有 优先权 非PAC债券作为支持债券，成为PAC债 券的保镖 在提前偿付比例介于估计比例之间时，支撑 性债券可以承担更多的提前偿付风险 PAC债券下的CMO结构 PAC债债券下的CMO结结构 组 别面值 票面利 率 P-A 85,000,000. 00 7.5 P-B 8,000,000. 00 7.5 P-C 35,000,000. 00 7.5 P-D 45,000,000. 00 7.5 P-E 40,000,000. 00 7.5 P-F 30,800,000. 00 7.5 S 156,200,000. 00 7.5 400,000,000. 00 按计划支付CMO 组别(tranches)及其偿付规则 规则1：不同的组别享受不同的现金流受偿次序 规则2：利息支付规则 根据期初票面余额计算每一组别的期间票面利 息并具有相同的利息支付权利 规则3：本金支付规则 满足本金偿付时间表的本金偿付，最高级别 PAC债券具有优先偿付权，并依次类推 超过本金偿付时间表的本金偿付由支持债券获 得，直至支持债券被全部清偿 支持债券清偿完毕，本金偿付则按照优先偿付 顺序进行偿付，形成顺序支付CMOs 各种提前偿付速度下的PAC债券的平均存续期 各种提前偿偿付速度下的PAC债债券的平均存续续期 PSA %P-AP-BP-CP-DP-EP-F 0 8.4 6 14.6 1 16.4 9 19.4 1 21.9 1 23.7 6 50 3.5 86.828.3611.314.518.2 90 2.5 84.725.787.89 10.8 3 16.9 2 100 2.5 84.725.787.89 10.8 3 16.9 2 200 2.5 84.725.787.89 10.8 3 16.9 2 300 2.5 84.725.787.89 10.8 3 16.9 2 350 2.5 84.725.496.959.24 14.9 1 400 2.5 74.374.916.178.33 13.2 1 90PSA与300PSA之间，债券平均存续期是稳定的 PAC债券的进一步保护方法 享有本金优先偿付权利，则降低了扩张风险 但是，如果出现大量本金被偿付，则这种本金优先 偿付的权利则带来了收缩风险 PAC债券下的支持债券被清偿后，改变偿付规 则 例如，所有超过计划本金偿付额的本金偿付都向由 最后次序的PAC债券支付，并依次类推 再如，所有超过计划本金偿付额的本金偿付都向长 期PAC债券支付，即所谓的“reverse PAC structure” 目标分期偿付债券 （TAC债券，Targeted Amortization Class) 与PAC债券一样，使用本金偿付时间表进行偿付 与PAC债券不同，只有单一PSA%偿付速度 能够防范收缩风险，无法防范扩张风险 本金偿付时间表是最高偿付数量 出现大量提前偿付，超出计划部分转而支付给支持债券 但是，如果出现较少的本金偿付，则没有规定由支持债券提 供 反向TAC债券 本金偿付时间表是最低偿付数量 出现很少提前偿付，不足计划部分由支持债券提供 但是，如果出现更多本金提前偿付，则没有规定由支持债券 获得 防范扩张风险，无法防范收缩风险 名义纯利息债券 (IOs,interest-only bond class) 面值值4亿亿元，票面利率7.5%的基础资产础资产 池创设应计创设应计 利息组别组别 和纯纯利息组别组别 组 别面值（元）名义面值（元） 票面利 率 A 194,500,000. 00 38,900,000. 00 6% B 36,000,000. 00 4,800,000. 00 6.50% C 96,500,000. 00 6,433,333. 33 7% Z 73,000,000. 00 2,433,333. 33 7.25% IO 52,566,666. 67 7.50% 总 计 400,000,000. 00 基础资产 池票面 利率7.50% 本息分离抵押支持证券 Stripped Mortgage-backed Securities 1986年由Fannie Mae 公司首创 分解(转手)证券现金流的另一种方法是本 息分离 将转手证券现金流由按比例转变为不按比例 分配本金与利息 创建本息分离抵押支持证券 唯本-唯息证券 （principal only interest only security; PO -IO-security or mortgage strips) 本息分离抵押支持证券形式之一 发行包含两种证券 PO唯本证券：获得抵押贷款资产池全部本 金现金流 IO唯息证券：获得抵押贷款资产池全部利息 现金流 PO债券与IO债券价格特征 PO债券的价值随着利率反向变动 例如,市场利率下降，PO债券价值上升 提前偿还加速发生，完全偿还本金的时间减少，债券期限变短 债券贴现率下降 利率水平很低时，迅速被提前偿付，很快收回债券买价与本金差 IO债券价值随利率水平而不同变化 利率水平较低时，利率进一步下降，IO债券价格也下降 提前还贷加速，贷款面值下降造成利息数量降低 提前还贷过快，投资人收到的利息部分可能低于债券的购买价格 利率水平较高时，利率的进一步下降，IO债券价格上升 提前还贷速度未加快很多，贷款本金数量变化不太大 利息部分现值提高，债券价格上升 PO债券与IO债券价格特征 收益率 P PO债券 收益率 P IO债券 转手证券的持续期与凸性 提前还贷的影响 收益率 P 收益率 P 普通债券 MBS债券 凸性及其作用：价格上升时影响上升的速度，价 格下降时影响下降的速度 Monte-Carlo模拟下的 MBS债券定价 假设：对于偿还期为360个月的转手证券 Monte-Carlo模拟下的 MBS债券定价 假设：对于偿还期为360个月的转手证券 Monte-Carlo模拟下的 MBS债券定价 假设：对于偿还期为360个月的转手证券 Monte-Carlo模拟下的 MBS债券定价 假设：对于偿还期为360个月的转手证券 Monte-Carlo模拟下的MBS债券定价 Monte-Carlo模拟下的MBS债券定价 利差的衡量方法 静态利差/Z利差 非国债与国债利差对比 应当具有相同现金流特征 例如，10年期非国债，票面