房地产行业2010年4季度投资策略报告-股票研究报告.doc

行业研究报告 行业景气或在10年末见底 投资要点： 3季度全国房地产市场环境进一步恶化。8月份国房景气综合指数跌至101.78，回到07年2月份时的水平。前7个月，全国商品房累计销售面积为3.04亿平米，同比下降-10.8%。 我们认为，未来市场能否走出低迷，取决于居民购房能力的提高，房价有一定程度的调整是重要前提之一。由于市场观望氛围短期内不会改变，期待中的“金九银十”销售旺季很难再现。我们预期未来三个月至半年内是国内房地产市场环境最为恶劣的时期，房价下跌、成交低迷、部分开发商遇到生存困境等现象将相继出现。随着房价与房地产开发投资规模等相应作出调整，市场将在10年底、09年初到达调整底部，市场复苏的时间预计将出现在09年下半年。 尽管对市场短期走势较为悲观，但我们也注意到一些有利于市场回暖的因素，包括地方政府暖市政策相继出台、降息周期可能重现，我们认为后者将是影响未来市场走势的关键。 估值角度而言，房地产股已经具有足够的吸引力，但由于预计未来三个月至半年将是房地产市场环境最为恶劣的阶段，坏消息将不断传来，因此我们决定下调对房地产板块的评级至“中性”。建议重点关注万科A/B、金地集团、保利地产、新城B、滨江集团和浙江广厦。行 业：房地产 研究员：张驰飞,CFA电 话859 E-mail：2010年9月22日 房地产行业2010年4季度投资策略报告 行业评级 中性（下调）重点公司万科A 5.69元 买入10E09E10EEPS0.670.911.17P/E金地集团 5.69元 买入10E09E10EEPS0.831.141.42P/E6.95.04.0保利地产 13.13元 买入10E09E10EEPS1.041.702.42P/E新城B 0.358美元 买入10E09E10EEPS0.600.730.84P/E相关研究行业景气回落 估值已具吸引力10年6月20日估值风险释放后更具投资价值10年3月21日房地产：正视投资性需求 期待REITs破冰 10年2月27日投资成长 把握并购价值 07年12月18日成长的极限在哪里？07年9月20日地址：南京市中山东路90号 一、行业数据回顾：市场环境进一步恶化 3季度全国房地产市场环境进一步恶化。8月份国房景气综合指数为101.78，回到07年2月份时的水平，房地产开发投资、土地开发面积、销售价格等成分指数也均有不同程度的下降。图1 国房景气指数及成分指数持续回落数据来源：国家统计局、华泰证券研究所全国新建商品房房价指数同比增幅也不断下降，8月份降至6.2%，其中深圳和广州的房价指数已同比下降3、4个百分点。8月份70个大中城市中有25个城市的新房房价指数出现了环比下降。图2 全国及主要城市新房房价指数同比增幅大幅下降数据来源：国家发改委、国家统计局、华泰证券研究所全国房地产销售形势也继续恶化，7月份的单月销售面积同比增幅创下了-28.6%的新低。与此同时，竣工面积同比增速仍保持了较高水平，7月份同比增幅为12.82%。前7个月，全国商品房累计销售面积和竣工面积分别为3.04亿平米和2.04亿平米，同比分别下降-10.8%和上升13.6%，由于目前销售面积仍高于竣工面积，暂时不会出现存货大量增加的局面，但如果两者增速继续保持较大差距，存货情况有恶化可能。图3 全国商品房单月销售面积与竣工面积同比增幅比较数据来源：国家统计局、华泰证券研究所图4 全国商品房销售面积与竣工面积（YTD）比较数据来源：国家统计局、华泰证券研究所北京、上海、深圳等中心城市商品房成交量在6、7月出现了较明显的下降，尽管有奥运以及市场淡季等客观因素存在，市场浓重的观望情绪还是非常明显。从9月份前两周的成交情况来看，“金九银十”的传统交易旺季也未给市场带来明显转暖迹象。图5 北京、上海及深圳每周商品住宅销售数据北京 上海 深圳数据来源：中国指数研究院、华泰证券研究所房地产市场的低迷也对土地市场产生了显著影响。10年前7个月，全国土地购置总面积和完成开发面积分别为2.2亿平米和1.48亿平米，同比分别增长5.2%和4.2%，同比增速自年初以来一路下滑。而土地开发量与同期新增量之比也降至近期低点，反应了开发商对市场未来的预期转坏，正在减少开工量。图6 全国土地购置面积与完成开发面积（YTD）比较数据来源：国家统计局、华泰证券研究所二、对房地产市场未来走势的看法1、“金九银十”不再，预计成交量反弹有限尽管已进入房地产市场传统的销售旺季，但我们并不看好房地产市场成交量的反弹，原因有三：第一，我们认为，10年房地产市场的低迷很重要的一个原因是07年房价涨幅过大，降低了居民购房承受力，但由于房地产市场的特殊性，价格机制并没有充分发挥作用。未来市场能否走出低迷，取决于居民购房能力的提高，这一方面需要居民收入增长，另一方面也需要房价有一定程度的调整，但目前来看，除了深圳房价有较大下跌外，国内其他城市的房价仍处于高位。9月份万科杭州、上海等地部分楼盘大幅降价，标志房价调整开始在珠三角以外城市出现，但能否成为全国性的普遍现象，还有待观察。第二，目前市场观望气氛浓厚，部分城市、部分楼盘房价的下跌，更加重了购房者持币观望的心理。尽管目前不少城市的地方政府纷纷出台了刺激购房的暖市政策，但这些政策的力度还不够大，对市场信心的恢复作用有限。第三，07年全国房地产市场的销售达到了一个阶段性高点，部分原因在于市场火爆带来对住房的提前消费，一定程度上透支了10年的购房需求，因此今年市场潜在的有效需求可能有所下降，成交量反弹的程度会比较有限。2、房价有进一步下跌可能正如上文所述，房地产市场要走出低迷，房价应有一定程度的调整。由于房价全国性的大幅上涨出现在07年，因此，我们认为，房价比较合理的回调程度是回到07年初的水平，平均而言，应有大约1015%的下降。但由于房地产项目的成本、定位等差异，各类房地产项目的价格下降空间应有区别，一些在07年中之后大幅上调销售价格的楼盘降价空间最大。另一方面，由于次级贷危机以及美国金融业危机，全球资产价格均有不同程度的下降，也对物业资产的价格造成了一定的压力。不过，由于通胀因素和房价对宏观经济和社会的稳定有较大影响，我们认为房价的回调会是相对温和的。3、预计市场复苏时间在09年下半年尽管中国房地产市场由于城市化、人口结构等因素的存在，目前还处于长周期的上升阶段中，但短期内的小规模周期因素也不能忽视。从过去的经验来看，每轮房地产市场的小规模回调时间大约在1年左右。不过，由于这次调整处于全球经济衰退的大环境中，规模与广度均较大，并且房价至今未出现较大幅度的全面调整，因此预计市场衰退时间会较长，可能要在1年半至2年之间。我们预计，未来三个月至半年将是国内房地产市场环境最为恶劣的时期，市场将在10年底、09年初到达调整底部，市场复苏的时间将出现在09年下半年。4、上市公司缩小战线，或有地产商割腕退出市场由于房地产市场低迷状态的延续，开发商资金链压力日益加剧，在市场景气环境中制定的扩张计划已经不能适应新的市场环境。因此开发商放慢开发节奏、缩小战线成为必然的选择。上市公司中万科等行业龙头纷纷在半年报中表态将下调全年开工计划和竣工计划，其中万科全年新开工面积由计划的848万平米下调至683万平米，竣工面积由原计划的689万平米下调至586万平米，分别减少了19.5%和14.9%。全国范围内，商品房新开工面积同比增速也持续下降，由年初27.2%的高点降至8月份的13.1%。图7 全国商品房新开工面积同比增速（%）数据来源：国家统计局、华泰证券研究所我们认为，随着未来3个月至半年内市场环境的进一步恶化，会有部分中小开发商退出市场，而一些过于激进、未及时调整策略的中型甚至大型开发商也将遇到生存危机，不排除其壮士断腕，抛售旗下项目资源的可能性。 5、有利市场回暖因素正在出现我们对未来三个月至半年内的房地产市场较为悲观，但我们也注意到一些有利于市场回暖的因素正在出现：地方政府暖市政策相继出台由于房地产市场的低迷，部分地方政府开始出台暖市政策。厦门将购房与城镇户口入户联系，并且特定条件下还能获得更大的入户优惠。长沙在7月下旬降低了二手房交易税费由1.98%降到1.1%，同时将保障性住房分配货币化，凡是符合经济适用房申购条件的无房家庭，如果今年购买普通商品房，每户将获得补贴8万元。7月，辽宁省住房公积金监督管理办公室正式下发关于印发辽宁省中部七城市住房公积金个人贷款暂行办法的通知，公积金首次在辽宁八大城市之间实现了异地通贷。沈阳市政府高调宣布了一系列暖市方案：不仅将在秋交会期间重启购房补贴政策，还将提高住房公积金贷款的年限和限额，并降低首付款比例。此外，早在今年5月，沈阳市便公布了普通住宅价格新标准，上调市内五区普通住宅标准至6700元/平方米，使得大部分商品房交易契税从4%降为1.5%。近日福州市政府出台政策将适当提高公积金贷款金额上限，公积金贷款买房最长期限延长至30年（不得超过国家规定的法定退休年龄），适时调整享受税收优惠政策的普通商品房住房标准等等。近期上海市政府也决定将取消对转按揭的限制。此外，有传言南京市政府也将在近期推出多项刺激房地产市场交易的政策。我们认为这些政策的出台并不是为了解救处于困境中的房地产开发商，而是为了刺激、促进商品房的交易，毕竟房地产对地方经济的拉动作用非常明显。但是，我们认为仅仅这些政策还不能改变市场运行的规律，其力度和深度都不足以恢复市场的信心。不过，暖市政策的相继出台，还是有望缩短市场调整的时间。降息周期或将出现近期央行宣布降低贷款利率，其中五年以上的住房贷款利率下调0.18个百分点，五年以下的住房贷款利率下调0.09个百分点。尽管利率下调的幅度很小，但这表明，持续三年的升息周期已经告一段落，未来有可能进入降息周期，而这对于房地产市场是重大利好，美国房地产市场字啊90年代中期至2005年所经历的十年牛市的一个重要基础就是贯穿整个期间的降息周期。我们一直认为支撑中国房地产市场发展的重要因素是真实的房地产需求，这种需求能否转化为有效需求，取决于居民购房承受能力的高低。通过降低月供，降息也可以同房价下降、收入上升一样，提高居民对购房的可承受力。四、行业评级与重点关注公司我们认为，估值角度而言，房地产股已经具有足够的吸引力，我们关注的重点公司平均市盈率已经大大低于市场平均水平，甚至达到历史上最低的估值水平。但是由于我们原先预期的市场回暖并未出现，市场调整期还将延长。我们预计未来三个月至半年将是房地产市场环境最为恶劣的阶段，房价下跌、成交低迷、开发商遭遇生存危机等坏消息将会不断传来，因此，我们决定下调对房地产板块的评级至“中性”。在投资思路上，我们维持年度策略报告中提出的“以成长性为核心，把握并购价值”的基本观点，万科A/B、金地集团、保利地产和新城B等业绩确定度高的行业龙头和区域龙头是关注重点，此外，产品定位差异化明确的滨江集团和浙江广厦也具有业绩的确定性，值得关注。附表：主要跟踪房地产上市公司盈利预测与评级股票名称9/19收盘价总市值(亿元)EPS（元）P/E投资评级10E09E10E10E09E10E万科A5.69625.630.670.94.9买入金地集团5.6995.490.831.141.426.95.04.0买入保利地产13.13321.991.041.702.4买入新城B0.35812.980.600.730.8买入滨江集团5.7159.380.600.871.4推荐浙江广厦3.8433.480.661.101.3推荐珠江实业4.768.900.471.301.69推荐栖霞建设6.9172.561.061.491.7推荐华发股份9.2158.200.851.201.50推荐金融街7.59188.320.350.440.5521.417.113.9推荐深振业5.0325.510.931.261.675.44.03.0推荐万业企业6.8030.461.101.341.5推荐注：新城B股价为美元标价。华泰证券行业投资价值等级评判标准报告发布日后的6个月内的行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准增持：超越大盘；中性：基本与大盘持平；减持：明显弱于大盘。华泰证券上市公司投资价值等级评判标准报告发布日后的6个月内的公