上市公司定向增发与长期公司业绩的关系 --基于投资者类型和投资者行为的研究——毕业论文

复旦大学经济学院2017年本科毕业论文上市公司定向增发与长期公司业绩的关系基于投资者类型和投资者行为的研究内容提要：在中国的股票市场中，定向增发已经逐渐成为上市公司的一种重要融资方式。基于现有的国内外研究，本文考察了在五年的时间长度上定向增发与公司业绩的相关关系，并研究了定向增发的发行对象、增发后公司股权结构的变化对于业绩的影响。研究发现，进行了定向增发的上市公司五年后的业绩比同期未进行定向增发的公司更差，增发后公司前五大股东的持股比例变化与公司的业绩变化正相关，而不同的发行对象与公司业绩之间的相关关系并没有显著的区别。关 键 词：定向增发 上市公司 长期业绩The Relationship between Listed Companies Private Placement with Long Term Performance: Research of Investor Types and Investment BehaviorsAbstract: Private placement has become an important financing way for Chinese listed companies. Based on the existing research at home and abroad, this paper examines the relationship of private placement and company performance at the length of five years, and studies the impact of the issue objects and changes in the equity structure on the performance. The study finds out that the listed companies having private placements show a worse performance than those without private placements after five years. The performance changes after the issuance is positive to the changes of shareholding ratio of companies top five largest shareholders. However, there are not significant differences between different issue objects with the company performance.Key words: Private Placement；Listed Company；Long Term Performance 17目 录一、引言1二、文献综述2（一）定向增发的相关文献综述2（二）定向增发与公司业绩相关的文献综述2（三）研究目标3三、实证研究5（一）样本选取5（二）数据选择5（三）模型构建7（四）实证结果分析91.变量的描述性统计92.实证结果103.结果分析14四、结论和启示15参考文献16一、 引言定向增发（Private Placement）也称为非公开发行股票，按照中国证监会上市公司证券发行管理办法 /pub/shenzhen/ztzl/ssgsjgxx/jgfg/ssgsrz/201506/t20150612_279061.htm（以下简称办法）的规定，指的是上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，其中对于发行对象的人数和身份都有一定的要求。办法于2006年5月8日开始施行，并且对上市公司进行非公开发行股票设置了一些条件，例如发行价格有下限、发行的股份在一定期限内不得转让、募集资金数额不得超过项目需要量、资金用途应符合国家规定、资金需专项存储、专项使用等。除此以外，非公开发行对于上市公司的财务状况和盈利能力并无规定，这一点与公开发行股票不同。因此，伴随着这一办法的实施，很多原来达不到公开增发要求的上市公司转而选择通过定向增发的手段来进行再融资。数据显示，2000年1月1日至2016年6月30日中国A股主板市场中共实施过公开增发和定向增发3107起 数据来源：Wind数据库。以办法的实施日来划分，在2006年5月8日以前公开增发共实施98起，同期定向增发仅实施3起；在2006年5月8日之后约10年间，上市公司公开增发共107起，同期定向增发共实施了2899起。另一个事实是，A股上市公司最近一次进行公开增发还是在2014年5月，此后所有公司无一例外都选择了定向增发这种形式。这些事实表明，在上市公司实施股权再融资的过程中，定向增发已经具备了比较重要的地位和比较高的研究价值。本文希望能够利用2006年以来中国A股市场上的定向增发数据来观察我国股权再融资市场的现状，在此基础上，笔者希望本文最终能够为改进上市公司融资行为的监管措施提供一些建议。二、 文献综述（一） 定向增发的相关文献综述就定向增发这一行为，国内外学者已经从其动机、新股折价、公告效应及其原因、盈余管理和定向增发中的利益输送等多个方面进行了广泛而深入的研究。一般认为，定向增发的动机理论包括：信息不对称理论（Majluf and Myers, 1984；Hertzel and Smith, 1993）、金融监管理论（Wruck, 1989）、股东控制权理论（Kahn and Winton, 1998）、风险程度理论（Wright, Simons and Renneboog, 2007）等。不少国内外研究发现，上市公司在进行定向增发时存在着股价折扣和短期内的公告效应等现象。针对这些现象，国外的研究主要从监督成本补偿理论（Wu, 2004）、信息挖掘成本理论（Hertzel and Smith, 1993）、流动性补偿理论（Krishnamurthy, Spindt, Subramaniam and Woidtke, 2005）等角度尝试进行解释。有国内学者通过实证研究发现，我国资本市场上的定向增发事件有正的短期公告效应（章卫东，2007）。但是国外学者对于新加坡和新西兰的定向增发事件进行了研究，却发现公告效应是负面的（Tan, Chng and Tong, 2002；Anderson, Rose and Cahan, 2004）。学者普遍认为，实施定向增发股票的公司存在盈余管理的倾向，特别是在发行对象为机构投资者，而不包括控股股东时（Barclay, Holderness and Sheehan, 2007；郑琦，2009；章卫东，2010）。而定向增发中存在利益输送的行为，这一事实也已经在国内外的研究中均得到了证实（Cronqvist and Nilsson, 2005；Baek, Kang and Lee, 2006；张祥建、徐晋，2005；赵玉芳等，2011）。（二） 定向增发与公司业绩的相关文献综述关于定向增发与公司业绩表现的相关关系这个问题，学术界也已经有了一定的研究。从理论角度来看，国外学者Loughran和Ritter（1995）曾提出，新股发行之后往往长期收益率偏低，其收益率仅相当于同时期国债的收益率。对此，他们提出的解释是管理层会有意识地选择在股价被高估的时期发行新股，从而导致公司的长期表现低于预期。因此，他们推测定向增发也可能存在同样的效应。Hertzel，Lemmon，Linck and Rees（2002）对这一现象的解释是，投资者的过度自信会导致他们高估公司业绩和公司价值，过于看好公司的前景，最终同样会出现公司收益率低于预期的结果。从实证研究的结果来看，Loughran and Ritter（1997）通过研究美国股票市场中1979-1989年进行过定向增发的公司在增发后的长期表现，发现上市公司5年的经营业绩要比同期未实施定向增发的公司差。Hertzel et al（2002）的研究也发现，1980-1996年期间美国实施定向增发的上市公司在增发后3年的财务指标普遍低于行业平均水平，公司股价也表现惨淡。不过，国内已有的研究结果却与上述结论不尽相同。在何丽梅和蔡宁（2009）的研究中，2006年进行定向增发的41家A股上市公司，在增发后两年内的超额回报率为负数。李菊（2009）同样以2006年中国A股市场中的定向增发的公司为样本，研究了不同的定向增发对象对于公司未来业绩的影响。她首先通过因子分析法分别计算了所有样本公司在2005年和2007年业绩的排名，再通过提取其中定向增发公司的平均排名变化来表示业绩的好坏。研究结果表明，整体来看定向增发在1年的时间跨度上对于公司业绩会有所提升。赵姿（2011）选取了2001-2006年中国A股市场上实施公开增发和定向增发的非金融业上市公司作为样本，以增发后三年的公司年平均总资产报酬率为指标，比较了定向增发与公开增发这两种融资类型对于公司业绩的影响。研究发现，公开增发的公司长期经营业绩会出现下滑，而实施定向增发的公司业绩则会出现积极的变化。余丽霞、赵根（2011）的研究也发现，2006-2007年中国A股上市公司定向增发前后三年间的整体经营绩效呈现出不断上升的趋势。（三） 研究目标基于以上中外学者的研究，笔者发现国外的研究结论尚不能在中国的股票市场上得到很好的反映，一些中国学者通过自己的研究得出了与国外市场相反的结论。因此，定向增发与公司业绩的真实关系究竟如何，笔者认为这一问题仍有继续进行研究的价值。通过最近几年中国A股市场的数据去对国内外学者的现有理论进行验证，在下一步的深入研究之前依然是有必要的。此外，大部分国内学者对于定向增发与公司业绩关系的研究主要集中在中短期（1-3年）内的影响，而对于更长期限内（5-10年）的影响则涉足较少，笔者认为这可能是当前研究的一个盲区。这个问题可能是因为中国的证券市场尚不能与欧美的成熟市场相提并论，特别是中国上市公司自2006年办法实施以后才开始大规模地进行定向增发活动，因而数据还不充分，时间跨度也偏短。例如李菊（2009）和赵姿（2011）的研究都存在样本过少的缺陷，就其论文发表的时间来看，时间跨度也不足以支持他们对公司的长期业绩进行研究。这为笔者的进一步研究提供了一些思路。投资者在定向增发中扮演着什么样的角色，大股东和机构投资者参与定向增发时对于公司的业绩是否会产生不同的影响？Kahn和Winton（1998）的理论认为，如果定向增发引入了外部投资者，那么新的投资者出于自身利益的考虑，会选择对公司管理层的行为进行监督，这会促成公司业绩的提高。Coles，Hertzel and Kalpathy（2006）的研究结论印证了这一观点，他们发现定向增发公司的股价长期来看与机构投资者比例的波动呈正相关关系。在国内，徐寿福和龚仰树（2011）以2006-2009年中国A股市场的定向增发事件为样本，研究发现上市公司在定向增发后3年内的经营业绩出现了下滑的趋势，并且大股东的参与加剧了公司业绩的下滑。而王莉婕、马妍妍（2014）通过选取2006-2012年A股市场成功实施定向增发的上市公司作为样本，研究了增发后大股东持股比例变化、是否有机构投资者参与等因素和公司未来2年财务绩效指标的关系，研究发现大股东的持股比例与公司财务绩效显著正相关，机构投资者的参与与公司财务绩效同样显著正相关。可见，在定向增发的投资者类型与公司业绩的关系这一问题上，现有的研究大多只考虑了不同投资者是否参与定向增发的问题，但却缺乏更进一步的研究，对于投资者行为的研究同样较少。尽管也有学者在研究中会把大股东性质是否为国有股作为考察的变量，但总体来说笔者认为这一领域的研究仍是有待深入的。笔者希望能够发现投资者行为与公司业绩之间是否有相关关系。投资者行为在这里包括但不限于：进入董事会、参与公司治理、出售和减持股份等行为。这些行为可以用公司的股权集中度、董事会的进入比例、持股人的平均持股年限和出售/减持股份速率等指标来衡量。笔者猜想投资者进入董事会的行为会对公司未来的业绩产生正面影响，而投资者的退出可能伴随着公司业绩由强势向弱势的转变。三、 实证研究（一） 样本选取本文选取的样本是2007年至2010年内的沪深两市A股主板上市公司。这一样本的选取有两个方面的考虑。首先，2006年办法的正式实施可以说是一个重要的里程碑。在此之前上市公司进行再融资极少使用定向增发这一途径，而自此以后平均每年进行定向增发的主板上市公司保持在一百家以上，可以说定向增发自2006年以来才有了蓬勃的发展。其次，为了研究定向增发与公司业绩的长期关系，本文计划将定向增发后第5年末的业绩与定向增发前1年末的业绩进行比较，而笔者当前能够获得的完整的上市公司年报数据截止到2015年12月31日，因此，为了保证数据的可得性，笔者所选取的样本公司截止到2010年末，这是兼顾了样本数量和数据完整性的最终选择。其中，由于金融行业的上市公司其财务状况有一定的特殊性，与一般行业不同，故剔除。而在删除了数据有缺失的上市公司以后，最终2007年共有1262家符合条件的上市公司，2008年共有1399家公司,2009年共有1463家公司，2010年共有1558家公司。合计共有5682条样本公司数据。其中，2007年进行过至少一次定向增发的上市公司共有125家，2008年共有88家公司,2009年共有106家公司，2010年共有148家公司。合计共有467条符合条件的定向增发数据。在这里，为了避免出现数据上的重复，同一年进行过一次以上定向增发的公司统一记为一次增发。本文所研究的样本和数据来自于Wind数据库和同花顺iFinD数据库。（二） 数据选择国外学者考察上市公司再融资的业绩变化，一种方法是通过设置条件限制，在一定范围内为实施了再融资的公司寻找没有实施再融资的公司作为参照样本（Barber and Lyon，1996），进行比较研究。不过，在中国A股市场中采用这一方法寻找参照公司会存在较大的主观性（王莉婕、马妍妍，2014），在笔者所阅读的文献中也少有使用这种方法的。第二种方法是采用经行业调整后的相对经营绩效指标来替代个体的指标数据，即公司经营业绩与行业平均业绩水平的差额。这一方法经由章卫东（2005）提出以后，其他学者也有采用（余丽霞、赵根，2011）。第三种方法对于公司业绩的考虑更为全面，研究通常会选取多个能够反映公司业绩的财务指标，例如总资产收益率、净资产收益率、主营业务利润率、每股净资产、每股净利润等。接下来运用因子分析法，通过降维的方式归结出几个相互独立并且包含原有指标的信息的综合性指标，并以此来构建因子得分模型，计算出目标公司各年的因子得分，比较定向增发前后的变化。考虑到其他未实施定向增发的公司业绩可能发生的变化，还可以根据因子得分来为所有的样本公司进行业绩排名，以定向增发公司的平均排名变化来反映其业绩的变化（李菊，2009）。这一方法所使用的业绩指标相对较为抽象，但是相比于单一指标，多项指标能够更全面地反映公司的经营业绩状况，而因子分析法能够消除掉变量之间的多重共线性，因此不失为一种较好的方法，其他学者如余传清（2013）和王珂、郭晓曦（2016）也都采用了这一方法。因此，笔者在综合考虑了这几种方法后，决定参考第三种方法来计算公司业绩。为了得出公司业绩，本文最终选取了四个能够反映公司业绩状况的指标：总资产报酬率ROA、净资产收益率ROE、销售净利率NPMS和每股收益EPS。本文共使用到了六个自变量，包括：反映上市公司是否进行过定向增发的虚拟0-1变量PP（若公司在当年进行过定向增发，则变量为1，否则为0）、反映定向增发的对象的虚拟0-1变量tar_1、tar_2和tar_3（若定向增发对象仅包括机大股东和大股东关联方，则变量为1，否则为0，以此类推）、反映公司股权集中程度的第一大股东持股比例firstsh，以及反映定向增发后公司股权结构变化的前五大股东持股比例之和的变动sharecg（以定向增发当年为基准，用定向增发后第5年的数据减去定向增发前1年的数据得出）。各变量的表达及其定义见表1：表1 变量的表达及定义变量名变量定义财务指标ROA表示公司定向增发前一年末和定向增发后第五年末总资产报酬率ROE表示公司定向增发前一年末和定向增发后第五年末净资产收益率NPMS表示公司定向增发前一年末和定向增发后第五年末销售净利率销售净利率：净利润占销售收入的百分比。EPS表示公司定向增发前一年末和定向增发后第五年末每股收益业绩指标perform表示公司定向增发后第五年末相对定向增发前一年末的业绩变化，由ROA、ROE、NPMS、EPS等财务指标经因子分析法得出定向增发与否PP若公司当年进行过定向增发则取1，否则取0股权集中度指标firstsh表示公司定向增发前一年末的第一大股东持股比例股权结构变化指标sharecg用定向增发后第五年末公司前五大股东的持股比例之和减去定向增发前一年末的持股比例之和得出定向增发发行对象tar_1若公司定向增发的发行对象仅包括大股东和大股东关联方则取1，否则取0tar_2若公司定向增发的发行对象仅包括机构投资者则取1，否则取0tar_3若公司定向增发的发行对象同时包括大股东（关联方）和机构投资者则取1，否则取0（三） 模型构建本文计划验证三个假设：（1）定向增发事件与公司的长期业绩存在显著的相关关系；（2）不同类型的定向增发对象对定向增发后公司业绩的影响不同且结果显著；（3）定向增发后五年内公司的股权结构变化与同期公司的业绩变化存在显著的相关关系。为验证这些假设，首先需要解决公司业绩指标如何表达的问题。如前文所述，笔者计划参考李菊（2009）、余传清（2013）等一部分国内学者所使用的方法，用因子分析法来构造上市公司的业绩得分。区别之处在于，以前的研究主要集中于探究公司业绩的变动情况，因此通常首先会通过因子分析分别计算出样本公司在定向增发前后指定年份的业绩得分，接下来往往将定向增发前后的样本公司分别按业绩进行排名，以定向增发公司的平均排名变化来进行定性研究。而笔者希望能够在此基础上进行进一步的定量探究，因此，笔者将此方法稍作改动，首先将样本公司在定向增发前一年末的财务指标数据和定向增发后第五年末的财务指标数据合并进行因子分析，接下来用同一样本公司定向增发后第五年末的因子得分减去其定向增发前一年末的因子得分，就得出了目标公司在定向增发后五年内的业绩变化，这一指标就是回归模型中的perform。为了计算得出perform指标，按照因子分析法的要求，首先需要将原始的四个财务指标ROA、ROE、NPMS和EPS进行旋转，以消除多重共线性，这一步会得到四个相互独立的新因子，以及每一个因子对总体方差的贡献度。若设performi,j为第i家公司在j年的最终业绩得分，1、2、3、4分别为第一个至第四个因子的贡献度，fac_i1、fac_i2、fac_i3和fac_i4分别为第i家公司的四个因子得分，则有方程： （1）一家属于j年的样本公司，其业绩表示为： （2）例如，第i家公司于2007年进行了定向增发，其最终的业绩得分就是：接下来，根据三个目标假设的要求，笔者首先以2007年至2010年的所有定向增发公司（共467家）为样本，以定向增发后五年的业绩指标为因变量，以股权集中度指标、股权结构变化指标和定向增发发行对象指标为自变量设计了如下回归方程： （3）其中，c为截距项，、和为回归的系数。这一回归方程能够验证假设（2）和假设（3），为了验证假设（1），笔者继续以2007年至2010年的全体沪深A股上市公司（共5682家）为样本，以定向增发后五年的业绩指标为因变量，以股权集中度指标、股权结构变化指标和定向增发与否的指标为自变量设计了如下回归方程： （4）这一回归方程的目的是验证假设（1）。（四） 实证结果分析1.变量的描述性统计。表2和表3分别列出了全体上市公司和定向增发公司的ROA、ROE、NPMS和EPS等原始财务指标的描述性统计情况。以定向增发年为标准年（n+0）对表内指标进行纵向对比，从均值（mean）一项可以看出，上市公司在标准年后第五年（n+5）末的各项财务指标总体上都比其前一年（n-1）末的同一指标变差了。定向增发公司也不例外。仍以均值（mean）进行表间数据的横向对比可以发现，定向增发公司的原始财务指标平均来看要好于同一年全体上市公司的均值。但值得注意的一点是，标准年前一年（n-1）末定向增发公司的财务指标的均值要远远好于全体上市公司的均值，但是到了标准年后第五年（n+5）末，这种差距已经不太明显了，定向增发公司的ROA和EPS两项指标的均值甚至比全体上市公司的均值更差了。由此可以预见，当笔者通过因子分析法得出能够反映定向增发前后上市公司业绩变化的指标perform时，这一指标应该呈现出均值小于零的情况，并且定向增发公司的perform指标均值应该小于全体上市公司的均值。亦即，以定向增发年为标准年，所有上市公司在五年后的业绩都衰退了，而其中定向增发公司的业绩衰退要更为明显。表2 全体上市公司的原始财务指标的描述性统计YearvariableNmeanmediansdminn-1ROA56826.513 5.949 8.355 -97.572 ROE56824.147 7.920 130.668 -7988.846 NPMS56825.555 5.499 75.175 -2624.696 EPS56820.282 0.210 0.496 -4.210 n+5ROA56824.984 4.518 7.316 -86.512 ROE56823.516 5.962 50.900 -3106.233 NPMS56825.903 4.492 153.784 -1532.943 EPS56820.270 0.180 0.647 -5.877 PP467-表3 定向增发公司的原始财务指标的描述性统计YearvariableNmeanmediansdminn-1ROA4677.614 7.497 7.364 -39.771 ROE46710.260 10.744 27.967 -328.001 NPMS4676.909 6.399 15.832 -139.985 EPS4670.367 0.290 0.476 -1.844 n+5ROA4674.718 4.281 5.242 -21.909 ROE4674.521 5.771 18.521 -279.383 NPMS4676.332 4.414 21.088 -93.854 EPS4670.269 0.200 0.511 -1.988 2.实证结果。首先运用SPSS软件对2007年至2010年的全体样本公司按年份进行因子分析，以计算各公司的业绩得分perform。进行因子分析的前提是所选取的变量之间有较高的相关性，否则不适合进行因子分析。在SPSS软件中进行KMO检验和Bartlett检验可以得出变量的相关性结果。在实际研究中，每年均需要进行一次因子分析，但这里仅以2007年的分析结果为例展示，而不再赘述所有年份的计算过程及结果。2007年的KMO检验和Bartlett检验结果如表4-1所示：表4-1 2007年全体上市公司财务指标的KMO检验和Bartlett检验结果Kaiser-Meyer-Olkin0.702Bartletts卡方值3271.405自由度6Sig值0.000KMO检验的结果取值范围是0-1之间，结果的数值越大，表明变量之间的相关性越强，因而越适合做因子分析。国外学者一般认为当KMO的数值小于0.5时是不适用因子分析的。另外，Bartlett检验的结果如果显著的话，则也能够说明所选取的变量适合做因子分析。从2007年的样本数据检验结果来看，KMO值为0.702，并且Bartlett检验的结果也显著，说明笔者所选取的四项财务指标适合进行因子分析。2008年至2010年的检验结果与此一致。变量间的相关系数矩阵如表4-2所示：表4-2 2007年全体上市公司财务指标的相关系数矩阵ROEROANPMSEPSROE1.000ROA0.5751.000NPMS0.4470.4471.000EPS0.3830.6730.2991.000在通过了适用性检验后，接下来就可以对样本数据进行因子分析了。对2007年全体样本公司的财务指标进行因子分析的结果如表4-3所示：表4-3 总方差解释表因子原始特征值因子载荷平方和旋转后的因子载荷平方和特征值方差贡献率%累计贡献率%特征值方差贡献率%累计贡献率%特征值方差贡献率%累计贡献率%12.42960.72460.7242.42960.72460.7241.05926.46726.46720.75818.96179.6860.75818.96179.6861.02525.62752.09430.53613.39793.0830.53613.39793.0831.02325.58677.68040.2776.917100.0000.2776.917100.0000.89322.320100.000 由表4-3可以发现，最终旋转后的四个新的因子累计的方差贡献率达到了100%，这表明旋转后的因子能够解释原来的财务指标变量所包含的全部信息。此外，从表格中也能够得到方程（1）所需要的全部参数1、2、3和4，分别为0.26467、0.25627、0.25586和0.2232。同时，各家公司的每个因子得分都已经作为新的变量储存下来。至此，2007年全部样本公司的业绩得分就可以通过计算得出了。2008年至2010年的样本公司业绩得分也可以用同样的方法得到。全体样本公司的业绩得分指标perform以及股权集中度指标、股权结构变化指标和定向增发发行对象指标的描述性统计数据分别如表5和表6所示：表5 全体上市公司的业绩和股权指标的描述性统计variableNmeanmediansdminmaxperform5682-0.030-0.0290.673-6.61715.473firstsh568236.80035.10015.5490.502100.000sharecg5682-3.610-3.64413.530-63.27071.843PP467-表6 定向增发公司的业绩和股权指标的描述性统计variableNmeanmediansdminmaxperform467-0.101 -0.058 0.448 -2.245 2.090 Firstsh46737.926 37.951 14.830 0.502 81.466 Sharecg467-2.681 -4.380 16.123 -53.870 71.843 tar_1116-tar_2215-tar_3130-正如原始财务指标所反映的那样，定向增发公司的平均业绩变动要比全体上市公司的平均业绩变动更差，而全体上市公司的第一大股东平均持股比例低于定向增发公司。另外，在2007年至2010年之间共有467起定向增发事件样本，其中增发对象仅包括机构投资者的情况最多，共有215起；增发对象仅包括大股东和大股东关联方的情况有116起，增发对象同时包括大股东（及关联方）和机构投资者的情况有130起。得到样本公司的业绩得分以后，接下来首先验证方程（3）。在这一模型中，表示股权集中度的指标firstsh并不显著，因此，笔者在该方程的基础上稍作删减，继续验证了一个新的方程形式： （5）两次回归的结果如表7-1所示：表7-1 定向增发后公司业绩与股权结构变化的相关关系回归分析cfirstshsharecgtar_1tar_2tar_3NFR2R2_aperform0.395*-0.0020.006*-0.397*-0.393*-0.438*4677.0520.0710.061(2.18)(-1.47)(4.35)(-2.17)(-2.18)(-2.41)perform_1-0.002*0.006*4670.0590.057(-4.41)(4.80)继续验证方程（4），回归结果如表7-2所示：表7-2 定向增发与公司业绩的相关关系回归分析cPPfirstshsharecgNFR2R2_aperform0.091*-0.083*-0.002*0.009*56827.0520.0710.061(4.01)(-2.60)(-3.93)(13.3)3.结果分析。从表7-1和表7-2的回归结果来看，在全体上市公司样本中，定向增发与否（PP）这一虚拟变量的系数为负，表明上市公司如果进行定向增发，则其五年后的业绩将比不进行增发更差。一方面，这与描述性统计所揭示的现象是一致的；另一方面，这也验证了假设（1），即定向增发事件与公司的长期业绩存在显著的负相关关系。而在定向增发公司中，股权结构变化指标（sharecg）这一变量的系数为正且显著，表明上市公司在进行过定向增发后，未来五年内其大股东增持或减持的结果与同期的公司业绩呈现显著的正相关关系。在经过一些必要的数据处理后，股权集中度指标（firstsh）这一变量的系数为负且显著，这表明上市公司在定向增发前一年末的第一大股东持股比例越高，定向增发后五年的公司业绩越差。此外，无论上市公司定向增发的发行对象是仅包括大股东和大股东关联方、仅包括机构投资者，还是同时包括大股东（及关联方）和机构投资者，都与公司定向增发后五年的业绩有显著的负相关关系。至此，假设（2）和假设（3）均已经得到了验证。四、 结论和启示本文着眼于定向增发这一股权融资模式，探究了上市公司的定向增发行为与其长期业绩表现的相关关系。从连续4年的样本数据的研究结果来看，与国外学者的普遍结论是一致的，即沪深A股主板的上市公司在定向增发后5年的业绩要比同期没有进行过定向增发的公司更差。而这一结论与一部分国内学者的结果迥然不同，笔者认为这是可以解释的。此前学者的研究集中于3年以内的短期公司业绩，认为定向增发后公司业绩会有所提升。而实际上，当定向增发的发行对象包括了大股东（及关联方）在内时，这部分股份会存在三年的限售期；即使参与发行的是机构投资者，限售期也达到了一年之久。这就造成了研究的时间范围与股份限售期的重叠，大股东存在维持公司业绩的动力。另外，上市公司管理层在发行时往往也会对股东作出一段时期内的业绩保证。而到定向增发后第五年，上述种种约束几乎不复存在，因而公司的业绩表现可能更为真实。本文曾假设认为不同的定向增发对象与定向增发后的公司业绩之间存在着不同的关系。从实证研究的结果来看，无论发行对象是大股东还是机构投资者，都与业绩有着显著的负相关关系，而彼此之间却无明显的不同。因此，并不能认为机构投资者的参与会对上市公司起到明显的监督作用。另一个假设是认为公司定向增发后股权结构的变化也与公司业绩相关。研究结果显示，如果公司在定向增发以后五年内大股东发生了减持行为，则公司的同期业绩表现也会相应变差。因为对于出售增发股份的限制已经解除，所以大股东的减持行为恰有可能正是与定向增发相关的。这或许也在一定程度上解释了为何定向增发的公司其长期业绩会下滑。综合以上结果来看，当前我国上市公司的定向增发可能是缺乏效率的，很可能存在着对股东的合法权益的侵害。监管机构仍然需要加强对于定向增发的监管，例如可以就其预期业绩的合理性进行判断，以避免公司在增发后无法实现业绩保证。笔者相信，在上市公司自身及其投资者无法实现对管理层的有力监督时，适度的外部监管仍然是必要的，且必将有助于定向增发的健康发展。参考文献1 Anderson H D, Rose L C, Cahan S F. 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