项目系统风险调整替换的原理探究及拓展.doc

项目系统风险调整替换的原理探究及拓展【摘要】如何确定风险调整贴现率是风险调整贴现率法成功运用的关键本文通过对MM理论及CAPM模型关于风险报酬的回顾阐明了系统风险调整替换模型的原理并对该模型从企业价值评估的角度进行了拓展投资项目的风险处置方法通常有调整现金流量法和风险调整贴现率法实务中由于风险调整贴现率比肯定当量系数容易估计以及人们使用报酬率进行财务决策的习惯经常应用的是风险调整贴现率法而如何确定风险调整贴现率则成为风险调整贴现率法成功运用的关键一般说来风险调整贴现率的选择有两种情况一是使用企业当前的资本成本作为项目的贴现率但这必须满足两个条件即项目的风险与企业当前资产的风险必须相同（等风险假设）和公司继续使用相同的资本结构为新项目筹资（资本结构不变假设）另外的选择是当项目不能满足以上两个条件时则应当估计项目的风险并利用资本资产定价模型（CAPM）计算项目要求的必要报酬率即贴现率而利用CAPM模型估算项目要求的必要报酬率（即贴现率）的关键是合理地估算项目系统风险（）的数值一、项目系统风险（）的估算难点尽管资本资产定价模型（CAPM）为计算项目要求的必要报酬率（即贴现率）提供了基本框架但它并不直接提供项目系统风险（）的数值项目系统风险估计的难点在于它不同于企业系统风险的估计因为企业系统风险的估计可以参照交易市场的有关数据而项目本身没有充分的交易市场没有可靠的市场数据可供使用所以更加困难因此常用的方法是“类比替代”即寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业以该上市企业的值作为待评估项目的值但运用该方法时应该注意替代公司的资本结构已反映在其值中如果替代企业的资本结构与项目所在企业显著不同那么在估计项目的值时应针对资本结构差异做出相应调整也就是说要运用到“风险调整替换模型”二、项目系统风险调整替换模型的原理说明所谓风险调整替换模型就是用来将替代公司（含有资本结构因素）的转换为无风险因素的然后再按照本公司的目标资本结构转换为适用于本公司的值模型转换公式如下sl=su+suL/S=su（1+L/S）考虑所得税（税率T）因素则为sl=su+su（1-T）L/S=su1+（1-T）L/S式中sl有负债公司（含有资本结构因素）的值；su无负债公司（无风险因素）的值；L负债价值；S权益价值关于公式和公式的来源可以从MM理论和投资组合理论中关于风险报酬的相关界定说起（一）MM理论关于风险报酬的相关命题MM理论根据其产生和发展过程主要包括无公司税时的MM理论、有公司税时的MM理论和考虑个人所得税的米勒模型其中无公司税时的MM理论(Modigliani和Miller1958)的基本思想是由于市场上套利机制的存在在不考虑公司所得税的情况下企业总价值将不受资本结构的影响即风险相同而只有资本结构不同的企业其总价值相等这一理论的提出是建立在一系列假设之上的主要的假设包括资本市场是完善的；公司的经营风险由息税前盈余的标准差衡量公司的风险等级由经营风险决定；投资者对公司未来的盈利及现金流量的预期是相同的；所有的债券都是无风险的公司和个人都可以按无风险利率借入或借出资金；公司是零成长型的企业预期未来的息税前盈余是一个常数各期的债务利息都相等在上述假设的基础上MM无公司税理论有以下两个命题命题不论有无负债资本只要预期的息税前盈余（EBIT）相等处于同一风险等级的企业其总价值相等公司的总价值由预期的息税前盈余按其适用的风险等级的折现率折现后决定可用公式表示如下Vu=VL=EBIT/Ksu=EBIT/KWL式中Vu无负债公司的价值；VL有负债公司的价值；Ksu无负债公司的权益成本；KWL有负债公司的综合资本成本命题有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬而风险报酬的大小由负债融资程度和无负债经营企业权益成本与债务资本成本之差决定用公式表示如下Ksl=Ksu+（Ksu-Kb）L/S式中Ksl有负债公司的权益成本；Ksu无负债公司的权益成本；Kb负债的利息率根据MM理论的假设及命题1对公式可推导如下Ksl=(EBIT-KbL)/SVL=WBIT/Ksu即EBIT=VLKsu=（S+L）Ksu将EBIT=（S+L）Ksu代入Ksl=(EBIT-KbL)/S得Ksl=(S+L)Ksu-KbL/S=Ksu+（Ksu-Kb）L/S（二）投资组合理论关于风险报酬的相关界定投资组合理论认为资产组合的风险不仅取决于单项资产的风险而且更多地取决于组合中资产收益之间的变动关系通过增加资产组合中资产的数目可以分散单项资产的风险甚至在资产数目足够多或进行有效的资产组合时这些单项资产的风险可以完全分散掉但是通过资产组合并不能分散掉所有的风险这是由于资产收益之间变动关系的影响这种影响往往是由整个证券市场的变动引起的因此资产组合的总风险实际上由两部分组成即系统风险和非系统风险因此资产组合中真正需要补偿的是系统风险系统风险的大小一般用系数来计量对投资者而言持有风险性资产要求得到补偿的只能是系统风险而非系统性风险是不能在市场上得到补偿的这是因为系统性风险不能通过多样化投资组合来降低它是投资者必须承担的风险因此需要得到补偿由此投资组合理论给出了CAPM（sharp,1964）模型Ri=Rf+i（Rm-Rf）式中Ri第i种证券的期望收益率；Rf无风险收益率；Rm市场资产组合的平均收益率；i第i种证券的系数据此我们可以根据是否包括负债因素将CAPM模型分开表达Ksl=Rf+（Km-Rf）slKsu=Rf+（Km-Rf）su式表示有负债公司（含有资本结构因素）的股东权益报酬率（股东权益成本）；式表示没有负债公司的股东权益报酬率（股东权益成本）（三）系统风险调整替换模型的推导根据以上对MM理论及投资组合理论关于风险和报酬率的回顾我们可以看出针对同一项资产MM理论主要是从资本结构角度定义风险而投资组合理论主要是从发生损失的可能性及相关性角度来界定风险所以可令=则有Ksu+（Ksu-Kb）L/S=Rf+（Km-Rf）sl将代入并整理得（Km-Rf）su+Rf+（Km-Rf）su-KbL/S=（Km-Rf）sl由于MM理论假设公司和个人是按照无风险利率借入或借出资金所以有Rf=Kb则式可简化为（Km-Rf）su+（Km-Rf）suL/S=（Km-Rf）sl对式两边同除以（Km-Rf）得风险调整替换模型sl=su+L/Ssu=su（1+L/S）相应地如果考虑所得税（T）则有sl=su+su（1-T）L/S=su1+（1-T）L/S理解了风险调整替换模型的来源就可以将替代公司（含有资本结构因素）的转换为无风险因素的然后再按照本公司（或项目）的资本结构转换为适用的值例如替代公司的为1.5其负债与权益比为0.6本公司的负债权益比为2/3假设不考虑所得税则首先将替代公司的值转换为无负债的值su=sl÷（1+L/S）=1.5÷（1+0.6）=0.9375其次将无负债的值转换为本公司含有负债的值sl=su（1+L/S）=0.9375×（1+L/S）=1.5625最后根据计算出的sl利用CAPM模型可以计算出股东要求的收益率并作为股权现金流量的折现率如果采用实体现金流量法则需要计算出加权平均资本成本后再进行折现计算三、项目系统风险调整替换模型的拓展上述系统风险调整替换模型主要是基于一个企业项目进行的风险转换与评估尽管类比法不是一个完美的方法但它在估算项目的系统风险时还是比较有效的而在企业价值评估层面上企业系统风险的估计往往是参照交易市场的有关数据来确定的但不难想象的是如果把上述项目系统风险调整替换模型运用于企业系统风险评估也同样适用（尽管类比替代不一定完美）因为企业价值评估活动作为一种经济评估方法目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策价值评估通常要借助于一些定价模型来进行比如现金流量折现模型、经济利润模型以及相对价值模型等其功能在于把预测数据转换为企业价值其中现金流量折现模型是价值评估中使用最广泛、理论上最健全的模型而在现金流量折现模型运用中的一个关键步骤就是要确定在折现时所使用的折现率如果能够找到较好的替代企业就可以把上述的系统风险调整替换模型作为确定折现率的一种选择具体再区分股权现金流量和实