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电力行业上市公司资本结构影响因素实证分析 摘要：随着国民经济的不断发展，电力行业在经济中的地位更加突出，作用也更大。作为国家支柱产业，电力行业的改革也备受世人瞩目。因此，本文以沪深两市A股中电力行业的45家上市公司为样本，选取了企业规模、盈利能力、成长性这三个微观因素，研究其对资本结构的影响程度，为今后电力行业的资本结构优化提供有力的支撑。 下载 关键词：电力行业资本结构面板数据 电力是当前人类社会生产生活的必需品，对国民经济发展起着重要作用。从资金需求来看，电力行业属资金密集型行业，它的发展需要各种渠道的资金投入，电力行业资本结构的合理与否直接关系到公司融资成本的高低和市场价值的大小。 随着近年来国民经济的持续快速发展，电力需求不断增加。而我国日益壮大的资本市场为电力行业的融资需求提供了一个较好的基础，电力行业只有充分利用资本市场上可利用的资源，优化其自身的资本结构，提高企业绩效，才能缓解整个国民经济的电力供给压力，并加快电力行业的可持续发展。因此，对电力行业资本结构的研究具有重要的现实意义。 一、文献综述 资本结构理论，自从Modigliani和Miller(1958)提出MM定理以来，得到了许多经济学家的关注。他们逐步放宽MM定理中的理论假设，得到了权衡理论、代理理论、信息不对称、信号传递理论、优序融资理论、控制权理论等一系列的理论，并试图以这些理论为基础，得到了影响资本结构决策的主要因素，如：资产担保价值、成长性、非负债税盾，变异性等，而且对这些因素与资本结构的关系给出了明确的结论。 我国学者主要是将国外在这方面的研究成果引入我国，对我国公司资本结构进行研究，虽然他们也提出了一些新的指标，但是由于我国资本市场与国外存在着较大的差异，因此我国学者的研究结果与国外的研究结果有较大的差别。虽然企业资本结构理论的探讨已经取得了一定的成绩，但还有许多问题需要我们做出更深层次的研究。 本文主要讨论了电力行业上市公司资本结构的影响因素，而且鉴于电力行业在我国的特殊性，本文运用多元回归分析方法，主要分析了企业规模、盈利能力、成长性这三个因素对资本结构的影响。 二、建立假说 资本结构是指企业长期资本的组合结构。一般情况下，我国对于资本结构实证研究大多采用资产负债率指标进行测量，这是由上市公司单一的融资渠道决定的。为了加强与其他相关实证研究的可比性，本文也将采用资产负债率作为资本结构的衡量指标。 根据国内外有关文献的论述及相关理论，以及对上市A股电力行业公司各个财务指标的观察，本文主要研究微观影响因素对资本结构的影响，这些微观因素主要有公司规模、盈利能力、成长性。在实证之前先提出以下假说，通过检验来说明实证结果的可靠性。 假说1：公司规模与资本结构正相关。权衡理论认为，公司规模越大，其直接破产成本所占公司价值的比例越小。因此扩大财务杠杆，负债带来的好处会大于负债所带来的抵减效应，会提高企业价值。 假说2：盈利能力与资本结构负相关。按照Myers和Majluf融资优序理论，公司利用留存收益来进行融资的成本要低于负债融资，而负债融资的成本又低于股权融资的成本。因此，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，债务融资优先，其次是股权融资。根据这一理论，公司将优先选择留存收益作为资金来源，盈利能力越强的公司就越容易进行内部融资，高盈利能力的公司通常具有较低的财务杠杆水平。因此，公司盈利能力与资本结构负相关。 假说3：成长性与资本结构正相关。优序融资理论认为，高成长性公司往往缺少资金，内部融资较为困难，不得不选择次优的债务融资。根据代理成本理论，债务会对经理人员产生约束，增加负债可以使经理人员受到更多的约束和监督，因此成长性与资本结构正相关。 三、研究设计与实证研究结果 1、变量设定与模型建立 本文采用多元回归的方法，建立模型如下：Dit=a，+kXkit+it 其中，Dit为公司i在t时刻的资本结构，Xkit为公司i在t时刻影响资本结构的第k价变量。i视为回归模型中每组各自不同的常数项，it为残差项。 本文借鉴国内外学者对资本结构影响因素实证分析中对相关变量的界定，结合电力行业的特点，对上述影响因素代理变量进行界定(见表1)。 其中关于自变量资本结构的度量：衡量上市公司资本结构的指标主要有资产负债率和长期负债比率两个指标。国外大多数研究采用长期负债比率来代表资本结构，而本文采用资产负债率(负债总额资产总额)，用DEBT表示。主要基于以下两点考虑：一是中国上市公司流动负债在负债总额中占绝对比重，约为80。二是与长期债务相比，短期债务具有偿还期短，对公司资产的流动性更敏感等特点，因而公司管理者受其约束更大。此外，考虑到中国股票市场中大部分股票为非流通股(普遍认为非流通股占23)，且中国作为资本新兴市场，股票价格具有非有效，难以以准确反映其市场价值，因此本文考察的资产与负债均为账面价值。 2、样本选择和数据说明 本文样本研究区间为20042007年，样本企业来自上海和深圳证券交易所(A股)。到目前为止，在沪深两市上市的电力公司共有61家，选择2004年以前上市的公司，剔除ST类企业，因为这类上市公司的各种财务数据已经不能完全反映上市公司的相关信息，最后再剔除信息不完整的企业。最后符合条件的有45家公司的样本。本文的数据均来源于巨灵金融数据库。 3、实证研究分析 由于既有时间序列数据(0407年)，又有截面数据(45家公司)，因此宜选用面板数据模型。由于时间跨度较短，采用个体固定效应模型，且考虑到各截面个体的差异，宜选择截面加权的最小二乘法，消除截面异方差，并利用Eviews进行估计(见表2)。 从上述分析过程可以得到以下结论： 模型解释力较强 模型的拟合优度参数说明，解释变量较好地解释了被解释变量。表2可见，估计结果中，调整后的R2为96.49，DW值为1.8293，说明该模型基本不存在自相关，且模型解释程度较高。 相关性分析结果 表2的实证结果表明：公司规模与资本结构的回归系数为正(LnTA=3.9993)，说明大规模公司倾向于采用债权融资。因为企业规模越大，更容易实行多元化经营，抵御风险的能力越强，同时也提高了负债融资的能力。而且从结果中也不难看出公司规模对资本结构的影响最大，这也与电力行业自身特点有关，电力行业的边际成本很小，存在很大的规模效应。 公司盈利能力和资本结构显著负相关，P=0.0000，因此我们说盈利能力这个变量对资本结构的影响是显著的。回归系数为-0.8474，说明净利润占总资产的比例每增长1个单位，将引起公司资产负债率降低0.8474个单位，这和优序融资理论一致，当企业盈利能力较强时，公司偏好内源融资，企业就有可能保留较多的盈余而更少的发行债券。 成长性和资本结构正相关，但不显著，19=0.0000，回归系数=0.0518，说明当成长性上升1时，公司资产负债率上升0.0518个单位，这一结论和优序融资理论相符，和国内一些学者的结论不太一致，产生这一现象的原因可能是电力行业大多是由以前的国有企业改制而来，高级管理人员大多由国家的任命产生，公司大股东对公司的治理作用不是很高，从而传统的代理理论无法解释电力上市公司的资本结构问题。 四、结论 综上所述，本文的实证结果表明：电力公司的资本结构与公司规模呈正相关，而与盈利能力呈