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金融市场中股票市场和债券市场波动溢出理论分析 摘要：本文通过对当今金融市场中波动效应进行理论分析，系统研究了金融风险理论在当今发展的脉络。研究发现，股票市场和债券市场作为我国金融市场中重要的两个部分，存在正相关的“联动效应”和负相关的“跷跷板效应”。本文为研究金融市场中极端事件下不同市场波动溢出效应提供了新的视角。 下载 关键词：股票市场 债券市场 波动溢出 引言：全球资本市场自步入21世纪后，金融市场迅速发展，伴随着全球化的进程，资金流动更加便利，各种金融创新工具层出不穷；一方面在加速资本资源配置的同时，另一方面也增加引发金融危机的风险。同时，以股票市场和债券市场为重点的虚拟经济市场，在当今按照互联互通的金融市场交易规则下，一旦某一市场发生某些波动，会迅速影响到其他市场。在此传播过程中，有些是金融市场自身调整过程必须实现的金融资源有效转移；更多的则是金融信息的传导是因为某市场上的非正常波动，引?l的“蝴蝶效应”迅速扩散至其他市场，进而影响到其他金融市场。 一、全球背景 自从上世纪30年代，美国发生了以华尔街股票市场暴跌引发的全球经济危机。由于此次危机影响范围、扩散程度、损失程度不同于历史上任何一次经济危机，被后世成为“大萧条”。1929年10月29日，美国纽约交易所股价指数已从最高点386点跌至298点，跌幅达22%，股市创造了1641万股成交的历史最高纪录。就是这场以美国纽约证券市场暴跌作为导火索迅速传染至各个金融领域的金融危机，由于缺乏必要的金融危机干预机制，随即引发更为严重的全球经济危机。虽然此次经济危机后，经历了“一战”、“二战”的惨痛教训，国家进行干预，缓解了部分地区经济危机。但是，伴随着金融机构金融创新层出不穷，更为隐秘和复杂的金融危机不断出现。1987年，美国“股灾”，2008年，华尔街金融风暴，这些金融危机都表现在出现了极端金融事件，然后迅速向其他金融市场传染的特点。 伴随着全球经济金融一体化的进程，各国金融资本市场之间的联系相互紧密；然而一旦发生极端金融事件，危机将会迅速向其他金融资本市场传染。自2008年美国华尔街开始的金融风暴向欧洲债券市场蔓延，之后通过以北欧冰岛开始的自身债务危机迅速向欧洲其他国家债券市场传染，最终于2010年3月引发了这场“欧洲五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）的主权国家债务危机。这场自2007年在美国华尔街股票市场暴跌作为导火索的金融风暴通过国际金融资本市场迅速向欧洲的债券市场蔓延，此次“金融风暴”和“欧债危机”有一个很明显的特征就是金融风险通过在不同金融资本市场间传染最终引发大规模的金融危机。 二、中国背景 改革开放以后，中国经济也在逐渐加速对外开放的力度，但是在金融领域对外开放程度还是很有限的，正是这种相对稳步的金融对外开放政策，对于切断外界引起的金融风险具有较好的保护作用。中国国务院金融研究所所长夏斌（2011）指出“中国1997年没有发生金融危机，根本原因很简单，就是门关着。”中国通过自身对外贸易的保护性政策避免了1997年亚洲金融危机，但是在1998年-2002年，中国陷入长达4年的通货紧缩中，投资率由之前的30%以上下降至5%迅速下降，整个社会陷入经济衰退之中，形成了中国自身的金融危机。也就在1998年初，考虑到亚洲金融危机的破坏性，中央召开了针对我国当时金融情况的第一届金融工作会议，国务院决定严格金融监管、实施并落实分业监管和经营，同时证券公司监管从人民银行转移到证监会，中央接管了之前由地方管理的上海和深圳证券交易所。2001年，中国正式加入WTO后，中国经济各个方面迅速与世界接轨，加快了全球化的进程，金融领域的改革也迅速到来。随着2002年、2007年分别召开了第二届、第三届金融工作会议，对中国的金融领域进行了重要改革。经历了四年的通缩后，中国股票市场迅速开始爬坡，此时中国股市伴随着中国实体经济发展进行了相对稳健的增速。但是在2008年，股票市场暴涨至6000多点，到达高位后一年时间迅速跌至1 664点。此刻一个关键事件就是中石油公司上市，上市第一天股价高达48元，之后带领大盘一路下跌。这场在股票市场发生的金融事件迅速向中国各个金融市场蔓延，金融风险呈现了非线性传染的特点。2015年，中国股票市场再度经历从沪指近七年来最高5178点迅速下跌，中国股票市场受到巨大冲击，此次股票市场的“股灾”危害程度和波及范围比以往任何一次中国股票市场下跌都严重。作为中国金融市场重要部分的债券市场也受到了巨大冲击。在201 5年股灾发生后金融风险迅速向债券市场传染，中国债券市场出现了地方债务增长过快，非金融类企业债务杠杆率过高等问题。 三、国内外相关理论研究 国内外对于极端事件引发的金融风险传染方面研究主要涉及三个方面：极端金融事件，极端金融事件引发的系统风险，金融市场间波动溢出效应研究。 （一）极端金融事件研究 进入二十一世纪后，随着全球金融创新的不断加速，金融风险的传播更加广泛。国内外发生的重大的政治或金融事件会对全球整个金融系统都会产生重大影响，我们称这些能够引发金融波动的事件为极端金融事件。为此，对于极端金融事件的测量显得格外重要。由于金融数据具有时间序列的特性，一旦出现这种极端金融事件，往往表现为金融时间序列上的突变点。因此对于这种突变点的筛选是研究极端金融事件的重点。Gnedendo（1943）提出了极值理论（EVT）用于研究地质灾害、生物科学和雨水测量等领域。Gumbel将EVT理论应用到实践中，提出了peak-over-threshold（POT）模型。在金融风险领域中一个重要作用是提出的对金融数据中的阈值选择理念。Longin通过对美国1885年-1990年股票市场的统计，将极值理论应用与金融市场中。Dress和Kaufmann通过对数构造Hill估计的样本最优分割时间来选取最优化的金融阈值。Danielesson et al和A.Naess et al提出了通过极端金融事件阈值可以利用两步子样本自助法和POT样本自助法结合的方法。其中，Kim（1989）等通过应用平方累计和统计量检验GARCH模型参数的变化，丰富了均值漂移模型理论。我国对于极端事件研究开展较晚，潘晓华（2002）对我国气温出现的分布特征进行探究。阮蔚琳（2008）通过通过使用阈值测算指标对于气温极端事件进行归纳，得出气候变暖规律。祝从文（2012）对于极端干旱气候事件进行测算。管洁（2013）对中国股市2010-2011年进行统计，筛选出2011年中国股市发生的极端事件，并进行统计。到目前为止，通过金融阈值的筛选确定合适的金融突变点，以此来作为极端金融事件考测标准，已经成为当今国外主流的筛选方法。 X表示时期，Y表示所选阈值大小。通过上图可知，在x时期、x时期，设定阈值范围y，出相应的符合阈值范围内的金融事件。 （二）极端金融事件引发的系统性风险 系统性风险（Systemic risk）也称为不可分散风险，到目前为止，没有任何一种理论可以完全规避系统性风险。同时，其累积性和传染性这两个特点对于金融市场具有严重的）中击性。一旦遇到极端金融事件会使得缓慢累积的金融风险迅速爆发；同时金融危机会向其他金融市场传染，引发更为严重的金融危机。其中，Fisher（1933）提出了引发系统性金融风险的原因主要是企业负债过度和通货膨胀。Minsky（1982）进一步提出了资本市场中投资者在经济繁荣时的过度投资引发了系统系金融风险。Diamond、Dybving（1983）提出通过投资人对外来金融机构发展的悲观预期引发银行挤兑风险。Summer（2002）资本市场投资者对于金融产品的风险配置可能增加系统性金融风险。Kiyotaki Moore（2008）对于在金融市场上，由于不同时期、不同地域资产价格波动较大，引发了金融市场的系统性风险。Acharya（2009）指出整体上金融市场的秩序是稳定的，但是由于个别金融机构的监管和审查问题，导致该机构破产，从而对整个金融市场产生了巨大冲击。通过个别的金融机构风险的累加，增加了整体上金融市场的系统性风险。 （三）金融市场间波动溢出效应研究 金融市场波动溢出效应明显，Engsted（1999）通过使用VAR模型研究不同金融市场间差异。Andersena（2007）应用GARCH模型检验金融市场间波动溢出的方向和大小。Sofinane Aboura（2012）通过该进DCC-GARCH模型研究股票市场、债券市场和货币市场三者之间波动溢出效应。Aymen Ben Rejeb（2016）对发展中国家与发达国家股票市场应用GARCH模型进行检验，研究其波动溢出效应。国内主要存在两种视角研究债券市场和股票市场关系：一方面是股票市场和债券市场相对独立；殷剑锋（2006）认为金融市场内部影响较大与其他市场关系不太紧密。另一方面袁超（2008）指出中国股票市场和债券市场存在明显的波动溢出现象，并且风险传染具有非线性的特性。陈锐刚（2005）通过GARCH对金融市场风险溢出进行检验，王茵田（2010）通过VAR模型对不同市场风险溢出效应进行研究。Copula函数由于其函数分布广、测度范围广价值够适应尾部动态结构变化，自从2010年，有学者（曾志坚、倪青山、范立夫等）引用Copula函数进入中国金融市场进行研究。孟纹羽（2015）通过使用Copula函数测度出中国银行间系统分析的非线性传染路径。 （四）股票市场和债券市场波动分析新方法 在当今经济全球化的大背景下，资本流动越来越迅速。金融风险的传染效应比以往任何一个都强。其表现形式往往以某件金融事件为导火索迅速在资本市场蔓延，金融风险向其他资本市场传染。资本市场是当今国民经济发展的重要市场，股票市场和债券市场是金融市场的最重要的两个组成部分。同时股票市场与债券市场具有互联互通的特点。金融市场中一旦发生极端事件可以通过极值理论，选取合适阈值筛选出股票市场上的极端金融事件，判断股票市场与债券市场的互联互通作用下的风险溢出效应。通过判断极端金融事件引发下的股票市场和债券市场的金融风险传染过程，实现对于资本市场金融风险适当控制。投资学和行为金融学经济理论以及数理经济学中的极值理论。从极值理论出发，通过确定金融市场中出现极端事件的范围并对极端事件进行定义；其次论述投资学和行为金融学中股票与债券投资理论相关理论，分别投资学中股票和债券作为虚拟经济，受到通货膨胀、利率、经济增长等因素影响，存在正向联系的“联动效应”。 股票和债券作为虚拟经济的重要组成部分，由上图可知，虚拟经济与经济体的通货膨胀存在明显的反向关系，即高通货膨胀时，虚拟经济往往萧条，表现为股票市场和债券市场不景气。 由上图可知，虚拟经济与实体经济的经济增长存在明显的正向关系；即经济体高速经济增长时，虚拟经济往往也迅速发展，表现为股票市场和债券市场繁荣；如果经济体经济增长速度减缓，虚拟经济则增长减缓，表现为股票市场和债券市场的增长速度减慢。 另一方面，由于股票市场投资者获得实际收益率而债券市场中投资者获得名义收益率，导致这股票和债券市场存在反向关系的“跷跷板”效应。 通过上图，可以看出股票市场和债券市场在名义收益率和实际收益率中存在明显的反向关系。即高名义收益率时，投资者会倾向于投资债券市场，因此大量资本涌入债券市场使得债券市场繁荣；相反高实际收益率时大量资金涌入股票市场，使得股票市场繁荣。因此，两者存在明显的“跷跷板”效应。 四、股票市场和债券市场的波动溢出效应分析 1720年，资本主义发源地英国在对外殖民疯狂进程中遭遇了有史以来的最早的金融泡沫危机一南海泡沫危机。这场由南海公司股票虚高，投资者疯狂买进提升股价；进而因为自身经营的海外贸易和殖民地未能达到投资者预期，最终泡沫破灭，使当时英国投资者损失惨重的案例。自此之后，英国金融市场加强了监管和审批措施。但是，全球金融市场并没有因此远离金融危机，反而金融市场动荡持续加速。2007年，以美国次贷危机为主导，迅速向全球资本市场传染，2010年欧洲爆发欧盟多个国家因为主权债务违约的“欧债危机”，此次“欧债危机”许多学者认为是美国次贷危机的蔓延。2016年6月23日，英国举行了“脱欧公投”，最终?Y果是超过半数票脱离欧盟，英国外汇市场抛售英镑巨大，国际股票市场反向强烈，此次事件迅速波及全球股票市场和债券市场。 （一）股票市场的早期发展历程 全球股票市场的起源最早可追溯于1602年，荷兰人通过海外贸易获得大量财富的同时，积极进行海外贸易的再投资。但是，由于航海贸易具有高投资、高收益和高风险的特征，普通的投资者很难有巨量的资本和管理时间。在此背景下，荷兰人创办了股份有限责任公司，吸收了大量社会资本通过股东身份获得公司的分红并承担有限责任。正是这种金融创新使得荷兰资本市场迅速发展。18世纪以工业革命为主导的工厂时代更是推动了股份制公司的发展。21世纪后，全球资本市场形成了以美国华尔街股票市场为代表的大型流动资本新特征，但是高风险和高收益是仍然当今股票市场的一个重要特征。 中国的股票市场起源于19世纪中叶，在上海的洋行发行了中国第一支股票。19世纪70年代，清政府发行了中国国内资本的第一支股票一轮船招商局股票，标志着中国资本市场正式进入股票市场。接着洋务运动中兴办的大型企业，由于在扩张中急需资本投入，然而清政府的财政补贴非常有限，许多企业纷纷走上了股票市场融资的道路。伴随着股票交易的火爆，隐藏在金融市场中的危机必然会爆发。19世纪末，中国上海的股市崩盘，大量的股民承受巨额亏损：股民由于在巨大利益诱惑下，投入股市的钱大部分是向当时的银行（钱庄）贷款的，使得银行纷纷倒闭，储蓄人无法承兑存款，企业缺乏资金贷款，这种恶性循环的金融事件给当时的中国经济带来较为严重动荡。 进20世纪，中国加速了股票市场的发展。1918年，在北京成立了中国第一个股票交易所，之后的1919年9月成立了上海证券物品交易所。据统计，1922年时，在上海仅交易所就有140多家。不仅如此，证券交易火爆迅速传遍其他沿海城市，南京、苏州、广州等地也有50多家交易所。就在全国火热交易股票时，证券泡沫也就孕育其中了。当时的银钱业（银行业）鉴于19世纪末的大批钱庄倒闭的经验，开始收缩银根，使得股价下跌；同时，大量投资者跟风抛售股票，股价再次下跌，部分的钱庄由于投资股票市场资本较多，接连破产，信托公司倒闭、交易所关门，称之为“信交风潮”。 改革开放后，中国企业开始改革，股份制公司开始施行。1984年，飞乐音响成为第一家在国内公开发行股票的股份有限责任公司。1990年中国推出了股票市场，国有企业进行股份制改造，民营经济迅速发展，国内大型公司纷纷选择上市来募集资金。中国股市在此期间有过波折，但总体上看呈现出良好的发展态势。 （二）债券市场的早期发展历程 早于1602年股票交易时，欧洲就已经有了国家债券市场。债券市场比其他资本市场发展要早，主要是这些欧洲国家在早期常年战乱中，为筹集战争经费而发行。这些欧洲国家发行债券主要以国家信用为担保，以未来财政收入为支付手段，通过到期支付本息的方式，用于弥补政府财政的赤字。政府发行的国债对于促进本国经济发展起到了重要的作用，同时，伴随着国家经济发展，债券市场也在迅速发生变革。以美国为例，1776年美国宣布独立，然后与英军进行了残酷的独立战争。在此期间，美军的战争经费主要来源于政府发行的公债。建国后，美国财政部将之前发行的债券进行改革，兑现战争期间所有政府发行的债券，同时发行三支新债券用于偿还之前的债务。正是美国通过这种金融创新彻底改变了全球债券市场。截止2015年，美国国债已超过14万亿，即便如此，美国依然是全球经济强国。 我国政府债券市场起步较晚，1894年，清政府为筹集战争赔款首次发行公债。北洋政府以及中华民国早期通过发行政府债券来筹集资金。新中国成立后，中央人民政府于1950年首次发行公债，到1968年全部偿还债务本息。1981年，我国重新发行国债，共计121亿元。之后，每年发行国债数额都在增加。20世纪80年代，中国经济迅速发展，其中一个重要因素就是中国政府对当时基础设施的大力投资，这些投资资金的一项重要来源就是发行的国债。1997年，亚洲“金融危机”爆发，中国政府实行积极财政政策和货币政策；同时，增发大量国债，赤字高达1744亿元。这些发债举措维持了中国经济高速增长的势头。21世纪后，中国政府不断出台相应政策规范国债的发行。 （三）股票市场对债券市场的波动溢出效应 在1 921年，我国“信交风潮”时期，中国的公债规模已经较大，债券发行渠道和交易渠道都已经很完善，正是在这种背景下，大量的投资者开始将投资市场转移