跨境资本流动结构变化对中国股票市场的冲击风险研究.docx

跨境资本流动结构变化对中国股票市场的冲击风险研究 摘 要：随着上海自贸区的快速发展，跨境流动资本呈现新的结构特征。人民币流动规模占比增加，短期资本开始主导跨境资金流的趋势，国内资本市场成为跨境资本流动套利的活跃平台。受此影响，国内股票市场不同板块呈现差异化的波动特征。通过选取代表币种、期限和投向的跨境资本流动结构指标以及上证综合指数、创业板综合指数，基于结构向量自回归模型（SVAR）进行实证研究，发现当前跨境资本流动中，币种结构的变动比期限结构和投向结构对我国股票市场的影响显著。 下载 关键词： 跨境资本流动；结构变化；股票市场 中图分类号：F832.5 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2016）03-0030-05 一、引 言 当前我国跨境资本流动呈现出贸易顺差与储备资产增长背离、本外币利差与跨境资本流向背离的“双背离”情况。根据海关统计，2014年我国第二、三季度外贸进出口顺差为2144亿美元，同比增长近70%，而相对应的外汇储备资产增加仅为224亿美元，同比减少85%。在美联储逐步退出量化宽松货币政策时，人民币利率仍然维持高于美元利率的水平，2014年第三季度远期结售汇连续逆差，累计超过619亿美元。跨境资本“双背离”的出现表明我国跨境资本流动在币种结构、期限结构和投向结构上呈现新的特点。币种结构体现跨境资本中人民币流动占比，期限结构是长期跨境流动资金和短期跨境流动资金的规模对比，市场结构反映资金直接流入实体经济或资本市场的流向特征。自2014年7月份以来，中国股市快速飙升，带来的巨大财富效应逐渐改变了国际市场资金的流向。国际资金的大量流入不仅一定程度引导了国内股票市场投资者的投资行为，进一步拉高了股指，同样也埋下了资金迅速撤离时股指暴跌的风险。 二、研究综述 Edwards（2004）通过基于不完全外汇风险交易的汇率、股价和资本流动的均衡模型研究美国与17个经济合作与发展组织成员国的经常项目、资本项目下的资本流动关系。实证结果表明，“紧急刹车”和“经常账户的逆转”有着紧密联系，并指出当局限制政策不会减少资本流动逆转的可能性。经常账户逆转的消极影响取决于一国的贸易开放程度，开放度高的国家相对于开放程度较低的国家更大一些。Kaminsky和Reinhart（1996）认为，大规模投机资本的流入会加剧股票等资产价格的上升，形成金融市场泡沫，对其稳定性形成冲击。Renu Kohli（2003）对20世纪90年代印度资本市场改革以来的19931995年和19992000年两个资本流入高峰值阶段的股票收益率波动状况进行了详细分析发现，外国投资者对本国证券的需求提升，大量资本进入资本市场，导致股票价格急剧上升。利用东亚地区7个国家（地区）的数据研究了19881998年汇率和股价间的动态关系，发现在东南亚金融危机以前，香港、新加坡和韩国存在从股价到汇率的单向因果关系，香港、日本、马来西亚和泰国则存在从汇率到股价的单向因果关系。 随着人民币国际化程度加深和香港人民币离岸市场的发展，国外学者开始关注跨境资本中的人民币流动以及对中国经济乃至全球经济的影响。McCauley（2013）对香港离岸人民币外汇市场研究发现：境外人民币的流动是中国资本管制的一个盲区，然而资本管制并非无效，它允许中国政府当局强制上调存款利率，并引导银行将贷款定量配给并进入债券市场。该特征表明，建立离岸市场为货币发行国提供了很重要的信用保障，离岸人民币市场的发展已经成为一种趋势。Peter M.Garber（2011）从各个细化的方面重点分析了离岸人民币市场的供给与需求，认为当前香港离岸市场人民币留存机制比较脆弱，人民币留存香港的动力基本源于对人民币升值的投机预期，依靠人民币通过离岸市场逐渐实现国际化进程的安排是十分不利的。Eswar Prasad（2012）对香港离岸人民币市场的离岸人民币汇率价格、离岸债券市场发展等方面的最新进展进行了阐述。 跨境资本流动规模变动带来的股票市场波动是已有文献对跨境资本流动冲击风险的主要研究方向。国外研究主要从货币量、汇率和利率角度分析跨境资本流动带来的不同市场价格表现，考察由不同价格变动引起的股市波动。针对跨境人民币流动的研究更多是基于人民币离岸市场的发展对我国资本账户开放的推动效应，分析跨境人民币规模的变动对已开放的部分股票市场的影响效果。国内研究着眼于股票市场开放背景下跨境资本流动所引起的国内股市变动，从风险角度考察跨境资本流动带来的股市不同反应。无论是国外文献还是国内文献，有关跨境资本流动对不同经济体股票市场的冲击研究，多是从规模变动与方向逆转对股市的冲击机制与冲击效应进行。而对跨境资本流动结构变化特征以及对国内股市带来的流动性冲击风险的研究有限。 三、理论与现状分析 跨境资本流动通过影响货币量冲击国内资本市场和外汇市场，利率和汇率的波动影响国内股票市场，货币量的变动也直接冲击股票市场。 （一）跨境资本流动对证券市场影响机制 从货币供给量分析跨境资本流动通过利率影响股票市场机制，一方面跨境外汇和人民币的流出入改变证券市场资金供给，通过影响证券供求对股市价格产生冲击。另一方面，货币供给量的变动改变国内利率水平，投资者基于机会成本的选择改变投资策略，筹资者受融资成本变动调整经营状况，两者的行为均会对股市价格产生影响。 从货币供给量分析跨境资本流动通过汇率影响股票市场机制，可以通过不完全汇率理论解释。当前汇率制度灵活性依然有限，跨境资本的流入或流出改变国内外汇储备，外汇市场本外币供求的变化导致币值波动，央行为了稳定币值采取抛售或者买入的方式影响汇率，汇率的变动改变国内外投资者对股票市场预期，通过改变投资决策影响股票市场的价格。 （二）跨境资本流动结构变化现状 1.跨境人民币流动比重迅速上升。2012年开始至2014年底资本与金融账户中，外商直接投资以非人民币结算每一期的当期值基本稳定在100亿美元左右，而以人民币结算的直接投资额度当期值逐渐增长，在2013年底至2014年初人民币结算的直接投资总额超过非人民结算的直接投资总额，截至2014年12月份，以人民币结算的直接投资总额达到1709亿元人民币，比2012年初增长了10倍。根据对证券市场合格境外机构投资者（QFII）和以人民币合格境外机构投资者（RQFII）数据统计，从2012年开始QFII和RQFII投资额不断增长，QFII投资额由2012年初的222.40亿美元增长到2014年底的669.23亿美元，增长2倍。而以人民币合格境外机构投资者的投资额度由200亿元人民币增长到2997亿元人民币，增长14倍。随着人民币国际化进程的推进，人民币作为结算货币在跨境贸易、投资中的使用规模越来越大，由此带来了跨境资本流动币种结构变化。 2.短期跨境资本流动主导变动趋势。根据对我国资本与金融账户中长期和短期资本流动的数据统计，自2004年以来，我国资本与金融账户显示的跨境资本流动规模快速增长，尤其是短期跨境资本流动规模增长显著。金融危机期间，流出增加、流入减少是最突出特征。从2009年初开始短期跨境资本流出入量开始在波动中回升，尤其是2013年年中随着上海自贸区试点启动、IPO重启等政策的推出，短期跨境资本流动规模急剧上升。截至2014年第二季度短期跨境资本流入和流出规模分别达到4589亿美元和4616亿美元。与短期跨境资本流动规模波动显著相比，长期跨境资本流动一直维持在相对稳定的水平，除金融危机期间长期跨境资本流动规模出现小幅波动之外，我国资本与金融项目中长期跨境资本流动量在稳定中缓慢增加，但与短期跨境资本流动量相比规模仍然太小。根据对国际收支资本与金融账户的统计，2014年第三季度短期跨境资本流入和流出量占整个账户的比重分别为95%和94%，短期跨境资本流动已经主导资本与金融项目的变动趋势。 3.跨境资本流动市场结构。根据对国际收支资本与金融项目的数据统计，20052008年初，通过资本与金融项目体现出的跨境资本流向证券市场的规模在波动中逐渐增长，流入证券市场的跨境资金占金融项目的比重超过20%。2008年金融危机对我国经济的影响逐渐显现，以此为转折，投入国内证券市场的跨境资金迅速逃离，导致了2008年我国股市大崩盘。从2008年危机在我国爆发到2011年初经济恢复期间，流入证券市场跨境资金规模急剧缩减。相反，受国内四万亿经济刺激政策的影响，跨境资本主要通过直接投资等方式投入国内实体经济市场，这一期间跨境资本流入证券市场的比重迅速下降。2012年开始出现直接投资和证券投资双增长的状况，我国跨境资本流迎来新的迅速增长时期。从跨境资本流动市场投向结构来看，跨境流入资本投向证券市场的比重显著增长，而跨境流出资本源自证券市场的比重逐渐降低。 四、实证研究 （一）模型与样本介绍 为了分析跨境资本流动结构变动影响我国证券市场的动态效应，采用SVAR（Structural Vector Autoregressive）模型。在计量经济学中SVAR模型是建立在VAR模型的基础上将经济结构因素考虑其中的动态模型，SVAR模型可以弥补VAR模型不能明确体现变量之间当期相关关系的缺陷，其模型设定如下： 为了研究跨境资本流动结构变化对国内证券市场冲击的动态影响，本文选取了反映跨境资本流动币种结构、期限结构、投向结构以及证券市场表现的若干指标。以人民币直接投资结算额/实际使用外商直接投资额、人民币境外机构投资者（RQFII）投资额度/合格境外机构投资者投资额度（QFII）作为反映币种结构的指标。分别统计国际收支中资本与金融项目长短期账户总额，以资本与金融项目长期额/资本与金融项目短期额代表反映跨境资本流动期限结构指标。国际收支中证券投资与直接投资比值为跨境资本投向结构指标。另选取上证综合指数（SCI）和创业板综合指数（GEI）作为证券市场表现指标。其中，反映币种结构指标区间选择2012年1月至2014年12月共36个月度数据样本；反映期限结构和投向结构指标区间选择为2005年第1季度到2014年第4季度共40个季度数据样本。 本文所有变量使用数据为当期值，为了防止部分变量当期值过度变动导致的检验差异，根据指标序列状况将上证综合指数和创业板综合指数取对数处理。所需指标数据来源于中国国家统计局网站、国家外汇储备管理局和Wind数据库。 （二）实证分析 为了考察跨境资本流动在币种、期限和投向的结构变动是否影响我国证券市场，将样本数据分成三组进行实证分析：（1）人民币结算直接投资额/直接投资额（RFDI/FDI）、RQFII/QFII、上证综合指数（SCI）、创业板综合指数（GCI）；（2）资本与金融项目短期流入/资本与金融项目长期流入（SR/LR）、资本与金融项目短期流出/资本与金融项目长期流出（SC/LC）、上证综合指数（SCI）、创业板综合指数（GCI）；（3）证券投资流入/直接投资流入（SEIR/FDIR）、证券投资流出/直接投资流出（SEIC/FDIC）、上证综合指数（SCI）、创业板综合指数（GCI）。其中第（1）组样本频率为月度数据，第（2）组和第（3）组样本频率为季度数据。 1.指标序列稳定性检验。利用时间序列进行模型分析，为了防止出现“伪回归”状况，需要对序列进行稳定性检验，运用SVAR进行估计也需要考虑变量的平稳性，数据的平稳性可能会影响到SVAR系统模型的稳定性。对于时间序列数据，学者们一般采用ADF（AugmentedDickeyFuller Test）检验法。根据ADF检验结果，在5%的显著水平下，序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、SC/LC、SC/LC、SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、SCI、GCI均为非平稳序列，进行一阶差分后实现平稳条件。 2.SVAR模型滞后结构的检验。在使用SVAR模型进行分析前需要对模型的最优滞后阶数进行选择，本文根据之前学者的研究选用LR、FPE、AIC、SC和HQ五个评价准则来判定。检验结果得出序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNSCI，序列SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNSCI，序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNGCI和序列SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNGCI所有的评价标准确定的最优滞后阶数为1阶，序列SR/LR、SC/LC、LNSCI和序列SR/LR、SC/LC、LNGCI所有的的评价标准确定的最优滞后阶数为3阶。 3.协整检验。采用Johansen基于向量自回归模型的协整检验方法对所选的三个变量组的长期稳定关系进行检验。 由于已经确定SVAR模型的六组序列滞后阶数只存在1和3两种情况， 则Johansen检验响应的滞后阶数为0和2，检验结果表明：在序列组RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNSCI，SR/LR、SC/LC、LNSCI，RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNGCI，SR/LR、SC/LC、LNGCI中，存在1个协整关系；序列组SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNSCI和序列组SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNGCI中都存在3个协整关系。这说明变量之间存在长期稳定关系。且VAR模型特征根的倒数均落在单位圆内，说明模型是稳定的。 4.脉冲响应。当给流入跨境资本币种结构RFDI/FDI（A1）一个单位结构信息冲击后上证综合指数（X1）没有显著响应，之后呈现为较弱的负响应；创业板综合指数（X2）在第2期产生小幅度的显著正向波动之后降低至0。给流出跨境资本币种结构RFDI/FDI（A2）一个单位结构信息冲击后，上证综合指数（A1）短期内呈现先负后正的波动；创业板综合指数（A2）表现显著且长期的正向波动。上证综合指数和创业板综合指数脉冲响应分析表明跨境资本流动币种结构的变动对国内股票市场不同板块影响具有显著差异，流入的跨境资本中人民币结构变动对主板市场影响较小，但会对创业板市场产生一定影响；流出的跨境资本中人民币结构变动对主板市场产生负向冲击，但对创业板市场带来正向冲击，而且对创业板带来的正向影响会持续到长期。从流入证券市场的跨境资金的结构来看，我国主板市场体量相当庞大，尽管跨境资金流动中人民币的比重在增加，但进入主板市场的跨境人民币仅占证券市场交易额0.4%左右，影响程度有限。而创业板整体市值较小，更容易受到短期跨境资本币种结构变动的影响。与主板市场上市公司相比，创业板上市公司的市盈率处于很高的状态，而市值高估状态更容易受到短期跨境资本流动冲击而产生巨大的价格波动风险。 当给流入跨境资本期限结构SR/LR（B1）一个单位结构信息冲击后上证综合指数（X1）和创业板综合指数（X2）均没有显著响应，当给流出跨境资本期限结构SC/LC（B2）一个单位结构信息冲击后上证综合指数（X1）和创业板综合指数（X2）没有显著响应。实证结果表明，不论是上证综合指数（X1）还是创业板综合指数（X2）在受到跨境资本流入和流出期限结构SR/LR一个标准差信息的冲击时，整体均没有显著波动表现。即跨境资本流动中短期跨境流动资本的变动对国内股票市场的影响不显著。由于短期跨境资本进入我国股市的直接途径监管严格，长期资本影响股市的效应具有一定的滞后期，因此跨境资本流动期限结构变动对当前国内股票市场影响有限。 最后，与期限结构变动对证券市场具有显著冲击效应类似，当给流入跨境资本投向结构SEIR/FDIR（C1）一个单位结构信息冲击后上证综合指数（X1）和创业板综合指数（X2）均没有显著响应，当给流出跨境资本期限结构SEIC/FDIC（C2）一个单位结构信息冲击后上证综合指数（X1）和创业板综合指数（X2）没有显著响应。除创业板综合指数（GEI）在受投向结构变量一个标准差信息的冲击下表现小幅度的负向波动外，我国股票市场的脉冲响应对跨境资本流动市场投向结构变动的冲击效应整体不显著。与期限结构变动对股市冲击有限类似，直接投向国内股市的跨境资本规模有限，不足以对股市产生显著的冲击效应。 五、结论与政策建议 跨境资本流动结构