公司收购中目标公司控股股东的诚信义务探析.docx

公司收购中目标公司控股股东的诚信义务探析编辑。 内容提要目标公司的控股股东既可以通过股东大会的表决机制作出有利于自身，但对其他股东不利的决定；也可以利用直接或间接任免高级经营者的人事权，支配经营者在面对收购时是否采取行动上，优先考虑其利益，漠视公司和其他股东利益，将目标公司置于被掠夺、蚕食的境地，少数股东则沦为被压榨、排挤的对象。为了公平地维护和实现公司、少数股东的利益，就必须使前者对后者承担诚信义务。虽然控股股东与董事的诚信义务在内容上均由忠实义务和谨慎注意义务构成，但二者并不完全相同。在不同的收购类型 和各种具体的反收购行动中，控股股东诚信义务的内容也各有所侧重。 编辑。特殊形式对交易所与真实经济价值之间的失调进行修正，通过利益的重新分配，盘活目标公司的资产。单就收购本身这一法律关系而言，收购是为了取得目标公司的控制权，由收购者作为买方向目标公司的股东购买股份的交易关系。在这种关系中，目标公司的控股股东和非控股股东均处在潜在的或现实的交易相对人的地位。但是，在不同的收购类型中，控股股东则扮演着截然不同的角色。在敌意收购中，目标公司的全体股东按照股东待遇平等原则，无论是控股股东或非控股股东均享有法律形式上的同等机会，但事实上的不平等客观上无法消除。目标公司的控股股东是公司正在执政的当权派，为了巩固其在公司中已有的控制地位，面对收购者的夺权行为，控股股东往往会操纵目标公司的经营者奋起反击。其结果是“目标公司的反收购行为使收购由收购者与目标公司股东的股票交易关系，演化为一场由大股东支配的为夺取和固守目标公司控制权的争夺战”。（P5）然而，目标公司的少数股东则始终处于弱势地位，面对收购者的歧视、逼迫和掠夺往往无能为力，在股份出售与否上也难以作出维护自身利益的抉择。尽管收购者将自身装扮成目标公司少数股东的救世主，目标公司的控股股东所操纵的经营者也以少数股东利益的保护神自许；然而，“对目标公司少数股东而言，无论是收购者或是本公司的经营者在公司控制权的争夺中均不值得信赖。因为在这场角逐中不管谁获胜，都无法改变其弱者的地位，只有以最高的价格出售其股票，才能实现其自身利益的最大化”。（P5）许多国家的证券立法要求投资者持有一个上市公司的股份达30%以上时，必须向该上市公司的全体股东发出收购要约。可见，收购者在发出强制收购要约之前，其持股数额按法律规定的形式标准已构成目标公司的控股股东之一。在收购与反收购之战中，目标公司现有的实际控股股东为了巩固自己的控制地位，还可以一个收购者的身份参加竞标，通过收购少数股东手中的股票使其由相对控股达到绝对控股。这样，控制股东便有了双重身份，尽管这两种身份所要求的义务截然不同，但是，无论是作为控股股东或是作为收购者都不得损害目标公司少数股东的合法权益。在善意的协议收购中，从程序上看，先由被收购公司的经营者与收购方达成协议，再由被收购方的股东大会予以批准，实际上控股股东是这一过程的导演者。由此可见，一般而言，目标公司的控股股东角色具有多重性，但就具体的收购类型和阶段而论，其角色又具有单一的确定性。法律必须锁定其具体 的角色和行为，设定其对公司和少数股东的诚信义务。 编辑。应当充分披露关联股东的表决情况。”到境外上市公司章程必备条款第47条规定：“除法律、行政法规或者公司股份上市的证券交易所的上市规则所要求的义务外，控股股东在行使其股东权力时，不得因其表决权在下列问题上作出有损全体股东或者部分股东利益的决定：（一）免除董事、监事应当真诚地以公司最大利益为出发点行事的责任；（二）批准董事、监事（为自己或他人利益）以任何形式剥夺公司财产，包括（但不限于）任何对公司有利的机会；（三）批准董事、监事（为自己或他人利益）剥夺其他股东的个人利益，包括（但不限于）任何分配权和表决权，但不包括根据公司章程提交股东大会通过的公司改 组。” 编辑。则原理，法官首先假设经营者作出的决定是善意的没有个人利益冲突的，并作到了合理的谨慎。如果原告认为董事的行为不符合这一标准，那么原告须负举证责任。然而，公司处于收购过程中，目标公司的经营者必然存在个人利益的冲突，因此，法官在将经营判断准则运用于反收购案件时，实行举证责任倒置，要求目标公司的经营者负举证责任。这样，反收购案件的经营判断准则被修正为：法院首先假设目标公司的经营者在反收购决定中存在着私人利益和自我交易，如果董事能举证证明其决定是善意地为了公司和股东的利益而非个人利益，并且该决定是经过仔细调查和慎重研究作出的，则为正当的经营判断。据此，董事可以免责，否则就应负赔偿责任。后来，特拉华州的法院对上述原则作出了新的发展，要求作为被告的董事首先应证明以下两点，方可受经营判断准则的保护：第一，他们有合理的依据确信收购对现行的经营政策及经营效益构成威胁；第二，他们采取的反收购行为与收购对公司的威胁有适当的关系。然而，笔者认为控股股东尽注意义务时，无须适用经营判断准则。首先，在控股股东行使表决权，同意收购或支持经营管理者的反收购措施方案的情形下，事关控股股东是将自己持有的含有控制权的股份转让给收购者，或是保持、巩固自己的控股地位不变的艰难选择，这必然使其处于多重严重的个人利益冲突中。在与其他股东的利益冲突中，只要不损害其他股东的利益，他并不负有将其他股东的利益置于自身利益之上考虑的义务，在这一点上，控股股东显然区别于董事。另外，现代公司的经营管理实行两权分离，控股股东并不享有法律赋予的直接经营公司的权利。依据充分的信息，倾其才智，关切备至地为公司的最佳利益决策显然属于董事和经营管理者的职责范围，而控股股东为了自己的投资利益而行使表决权，只要不损害其他股东的利益就具有合法性和正当性。其次，控股股东处分股权时，处在直接交易当事人的地位，实现自己股份利益最大化，天经地义，仅负不损害他人利益之注意义务已足，此事与公司的经营无直接的关系，也无须董事那样的经营判断。最后，当控股股东自任经营者或支配经营者接受收购要约，或对收购要约采取措施的，这时目标公司的控股股东与董事的利益完全一致，而且控股股东与董事或经营者合为一体，二者应负同一注意义务。只要目标公司的经营者依据经营判断准则应负法律责任，目标公司的控股股东理所当然地应负相同的责任， 因此，笔者认为这里无单独对控股股东适用经营判断规则的必要。 编辑。，不经股东大会的批准，目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购，或对股东来说，使他们失去了一次根据其价值做出决定的机会。”第21条和第37条又具体规定，未经批准，目标公司的董事会不得采取下列任何一项行为：发行任何已被授权但未发行的股份；就任何未发行的股份发出或授予选择权；增设或发行，或准许增设或发行任何拥有转换或认购权利的证券；出售、处分、购买或同意出售、处分、购买具有重大价值的财产；在正常业务之外订立合同。1995年德国颁布实施的德国兼并收购条例第19条规定：“自公布公开要约直到收购要约结果公布，目标公司的执行和管理机构，包括目标公司的关联公司的执行和管理机构，不能采取任何损害证券持有者利益的反收购措施。”1996年欧洲委员会的欧洲议会与理事会关于收购要约的第13号公司指令草案第8条（a）项规定：“ 自获得要约的信息之时起到要约公布，除非得到股东大会预先做出的特别决议授权，受要约公司董事会不得从事任何可能会使要约受到阻挠的行为，尤其不得发行股票以使要约人控制受要约公司的努力遭到持久的障碍。”美国则属于典型的董事会决定模式，目标公司的董事会享有广泛的反收购的权力。无论采取那种模式，只要上市公司存在控股股东，其对是否采取相应的反收购措施决不会等闲视之。当法律将反收购措施决定权配置给股东大会时，拥有多数表决权的控股股东必然会根据自己的意图投票决定是否发动反收购行动；当法律把反收购决定权赋予董事会时，控股股东同样可以凭借其控股地位操纵董事会按自己旨意行事。因此，为了保护少数股东的利益，必须使控股股东承担相应的诚信义务。我国证券法对反收购未作出明文规定。中国证监会2002年发布的上市公司收购管理办法第33条关于这一问题的态度也不明朗，它既没有像英国那样明确规定，目标公司的董事会采取反收购措施必须报股东大会批准，否则，不得采取任何旨在挫败一项善意收购或使股东失去高溢价出售股票机会的行动；也没有明文赋予董事会针对收购自主决定是否采取反收购措施的权力。该条仅从禁止的角度，原则性地规定了经营管理层针对收购行为所作出的决策和采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。另外，对禁止经营管理层采取的行动进行了具体而详尽的列举。这使得目标公司的控股股东既可以利用控制性表决权的行使，也可以凭借对董事会的支配决定或影响公司是否启动反收购程序，左右逢源，两边取利。笔者认为，我国将来对证券法进行修改完善时，有必要明确反收购措施的决定权是归属于董事会或是股东大会，这有助于 明晰和落实目标公司经营管理者和控股股东的诚信义务。 编辑。91年美国法律委员会起草的公司治理原则：分析与评述提出了以下指导原则：1.如果溢价仅是为剥削少数股东提供机会，那么应分享溢价以阻止其交易；2.如果溢价反映的仅是控制股与少数股在价值上的不同，而不是剥削少数股东的结果，那么就没有理由主张溢价分享以阻止交易；3. 如果溢价反映的可能是由股份交易而产生的属于公司的那份有效收益部分，那么，溢价分享要求并不阻碍控制权交易，原因在于控制股东仍能从交易中获得较大的好处。 编辑。数股东造成损失的场合。为此，笔者认为我国公司法有必要扩大股东直接诉讼的范围，凡是股东的自益权受到直接侵害的情形包括控股股东