复杂结构金融产品的规制的法律基础探讨.docx

复杂结构金融产品的规制的法律基础探讨 尽管引发全球金融危机的雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）倒闭已三年有余，其引起的结构金融产品（structured financial products）市场的震荡在亚洲，特别是在香港地区和新加坡，余波未尽。在香港，近43,700名个人投资者购买了总值20亿美元的迷你债券。 雷曼的破产不仅造成了这些投资者的巨大损失，而且引发了整个社会对金融市场监管的广泛关注。迷你债券投资者组成雷曼苦主联盟，频频在香港特区政府总部组织游行示威，在中环商业区声讨参与分销债券的分销银行。香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，金管局），作为香港事实上的中央银行，仅在2008年就收到与雷曼迷你债券不当销售有关的投诉21,747起， 负责香港证券期货市场的非政府独立监管机构，香港证券及期货事务监察委员会（Hong Kong Securities and Futures Commission，证监会）也参与了大量的投诉调查。雷曼迷你债券事件是2008年起波及全球的金融危机在香港最直接和现实的冲击，对香港作为国际金融中心的金融业监管以及全球监管结构金融产品提出了新的课题。 一、什么是雷曼兄弟迷你债券？性质、结构及内在风险迷你债券（minibonds）的标签容易引人误解。事实上，迷你债券不是与发行银行相联系的公司债券或公司蓝筹股，而是结构非常复杂并带有高风险的结构性衍生品工具（structured derivative tools），与基础资产也就是某个参照实体（reference entity）的信用相联系，植入了一个用以增加工具收益的杠杆，一般只在特定市场上销售和交易。因为其复杂性，迷你债券和其他结构金融工具一样，在很多地区仅仅作为信用联系票据向机构或是专业的投资者销售。迷你债券的交易结构如图一所示。证监会在2003年2月放松了针对非上市证券招股说明书的某些要求之后， 迷你债券便作为零售商品向个人或非专业投资者进行场外分销，同时也在亚洲的其他地区，例如新加坡、台湾和澳门分销。图一：迷你债券交易结构迷你（mini）一词意指债券出售的最小面值，在某些情况下最低仅5,000美元，这样个人投资者就能支付得起这些债券。迷你债券的销售总体上是成功的，前后共计发行了总值46亿美元的求偿权，19个中介结构包括银行和券商参与其中，雷曼就是其中最成功的一个，占据了百分之三十五的市场份额。在香港，迷你债券与破产的美国投资银行雷曼兄弟控股公司有着千丝万缕的关系。债券是由太平洋国际金融公司（Pacific International Finance, PIF）发行。PIF是一个专供雷曼兄弟控股公司使用，在开曼群岛注册，不受任何借贷限制的特殊投资实体。PIF总共发行了36个系列的迷你债券。雷曼兄弟亚洲商业公司（Lehman Brothers Commercial Corporation Asia）作为安排机构（arranger）负责安排PIF发行的迷你债券由零售银行向零售投资者发销。迷你债券的持有者有权获得分期的息票支付（coupon payment）。以迷你债券系列36为例，投资者可以获得一种利率5.5的息票以交换承担七家公司中任何一家就其参照债务的违约风险。 安排机构选择一些以美元标价结算的基础资产供PIF购买，并将销售收入作为担保物品。这些资产由汇丰银行（香港）作为信托受托人持有，包括了担保债务凭证（Collateralized Debt Obligations, 简称CDOs）的各个分层组合， 诸如流动性基金或货币市场基金等各种证券。不同系列的迷你债券的担保物各不相同。一些是由雷曼的债权作担保，另一些是由CDOs作担保，而CDOs又可以进而由一个金融机构的债权或是资金市场的基金作为担保物。CDOs不仅是担保物也是合成证券，目的相似，合成证券包括了与雷曼之间进一步的掉期（swap，又称互换）安排。迷你债券植入了一个信贷违约掉期（Credit Default Swap，简称CDS）。 PIF与雷曼兄弟特殊融资公司（Lehman Brothers Special Financing Inc. 或LBSF）达成一个利率或利率基础掉期合同。LBSF是雷曼的全资附属公司，作为掉期的相对方（swap counterparty）。掉期的功能是创设一个符合迷你债券息票到期日的单一收益流。PIF要付给LBSF与其收到的与担保物相关的利息和其他收入相等的金额。作为回报，LBSF、会付给PIF总体等于迷你债券到期收益的固定款项。雷曼兄弟控股公司作为掉期保证人，保证LBSF在掉期合同下的债务。通过CDS这个用于取得或保护信用风险的最常见的信用衍生品，迷你债券投资者是付钱为合成的信用违约掉期提供保险。迷你债券本金数额的支付与发售说明书中确定的某些参照实体的表现相联系。每个迷你债券系列的收益是特定借方资信状况的表现。根据掉期合同，如果任何一个参照实体遭受了某信用事件（credit event），例如破产、非自愿重组、无法偿还特定债务或为特定债务重组，PIF有义务将所有担保物转移给LBSF。以换取LBSF支付给PIF的信用事件回购额（credit event redemption amount），该款项将被用于补偿迷你债券持有人未能从参照实体收回债务的亏空。在不发生特定事件的情况下，信用事件回购额是根据参照实体债务的市场价值进行计算的。一旦任何一个参照实体遭遇了信用事件，债券会立刻以票面价值的一定折扣得到回购而被清偿，迷你债券的持有人会失去一部分本金。如果LBSF在掉期合同终止时尚欠有任何款项，或者担保物的市场价值少于其本金额，这个损失会更大。在出现回购事件时，雷曼可以选择提前回购证券而不用补偿持有人的投资损失。此外，迷你债券从信用事件发生开始时停止产生收益，但是发行人从LBSF那里收到的款项不再支付给迷你债券的持有人，直到迷你债券规定的到期日。这意味着，如果参照实体违约，投资者收回的投资要少得多。所有的迷你债券的发行都包含一个条件，即雷曼的母公司不出现资不抵债的情况。在CDS下，一个相对方或保证人的破产会导致有效掉期合同的终止。一旦掉期被终止，即使参照实体没有发生信用事件，迷你债券也会受到强制赎回，结果是投资者将遭受实质损失。这就解释了为什么雷曼兄弟（尽管不是参照实体）的垮台会使投资者的投资不能得到足额偿付。2008年9月15日和10月3日，雷曼兄弟控股公司、雷曼兄弟集团的注册母公司，以及LBSF分别在美国纽约南区的破产法院提交了美国破 产法典第11章下的破产申请。八个雷曼公司，包括雷曼兄弟亚洲有限公司，在香港进入清算。 当申请提出时，雷曼兄弟是拥有超过150年历史的美国第四大投资银行，具有长期A或A以上的信用评级。没有人会预料到这样一个银行会一夜间倒掉。申请破产构成掉期的一个违约事件。在掉期安排终止后，除非迷你债券的受托人另行指示，迷你债券就开始提前赎回，担保物也会在市场上被卖掉。在提前赎回情况下向迷你债券持有者支付的金额等于考虑到在掉期合同终止时向LBSF或PIF所欠或应收的任何付款以及进行这样一个销售所产生的费用、酬金和花费而被调整的担保物破产收益。 收益额还取决于作为特定系列的基础担保物的当前市场价值。(11) 雷曼兄弟及其子公司对特定系列债券的提早赎回、担保物销售、掉期合同终止和向持有人最终分配收益等事项没有控制权。当雷曼兄弟控股公司破产时，迷你债券的价值实际上已经大幅少于其本金额。结果，很多个人投资者损失了全部或大部分的投资。这也是香港迷你债券事件的开始。衍生品通常代表着投机和风险投资。迷你债券也不例外。鉴于上述迷你债券的复杂结构，个人投资者事实上暴露于多重风险：参照实体的信用质量、LBSF作为掉期相对方的信用质量、利率风险、流动性风险、外汇利率风险以及基础担保物贬值的风险，等等。即使参照实体没有发生或遭遇风险事件，一旦掉期合同由于LBSF的破产而终止，迷你债券的持有人也可能在LBSF可付款金额的范围暴露于LBSF的信用风险，并且还可能暴露于担保物的市场价值风险，因为担保物只有在被出售时才能够用来赎回迷你债券。在操作层面上，迷你债券更像是参照实体发行的附带风险的债券。然而，与债券不同，迷你债券持有人受制于发行人即一个专门为发行迷你债券的目的而设立的特殊目标公司，以及没有自有资产只有发行的资本和支持迷你债券的资产信托委托人的操作风险。 思想汇报二、关于不正当销售金融产品的法律框架香港数以万计的迷你债券持有人声称他们原以为或错误地以为迷你债券是稳妥且低风险的投资产品。在投资买卖该债券时，发放银行或经纪人误导或欺骗了投资者。（一）法律框架与规定根据香港法律，由金融机构的销售员销售类似迷你债券一样带有风险性的金融产品，无需经证监会或金管局审批，只要该销售员的雇主已经以公司的名义在证监会注册登记即可。在销售产品给投资者的时候，经销银行和经纪人需要遵守证监会的行为守则。(12) 根据守则，经销银行和经纪人应当考虑投资项目对客户的适宜性。为此，销售员必须从客户那里获得相关的信息，例如，客户的经济状况、投资经验以及与所提供金融产品或金融服务有关的投资目的和预期；必须合理地向客户推荐金融产品；以警示的语言披露风险。这些规定适用于银行或非银行机构。违反这些规定可构成不正当销售。迷你债券的发售说明书应经证监会根据香港公司条例授权。(13) 公司条例的相关章节适用于公司债券。关于债券买卖的最基本要求是产品信息完全披露。公司条例采取的信息披露制度不同于以监管机构实质评审为基础的监管制度。因此，证监会在法理上不必考虑金融产品是否适合投资者。然而，证监会对迷你债券的定性和处理方法并非毫无问题。因为迷你债券并不是通常意义上的债券或信用债券，证监会本应把它定性成一种投资产品。这样一来，迷你债券的买卖就落入了证券及期货条例的适用范围。(14) 证监会可以行使其裁量权审核由经销银行或经纪人销售迷你债券给零售投资者的适当性及合法依据。相应地，证监会可以要求修正产品及广告内容。同样地，金管局也没有对银行和经纪人的销售活动进行适当地监督和管理。（二）判例法规定雷曼迷你债券的持有人能否主张不正当销售而获得损害赔偿？普通法上，当银行向一个潜在的消费者提供意见时的注意义务早在半个世纪前的伍兹诉马丁斯银行案中就得到确立，(15) 并由英国国会上议院在海得利诉海勒一案中得到认可。(16) 香港上诉法院在苏珊费尔德诉巴伯亚洲公司（巴伯）一案中的判决是这方面的权威意见。(17)菲尔德是一个没有投资经验的投资者，并在第一时间告知了她的金融顾问巴伯。菲尔德想以一种保守的方式投资自己的储蓄存款。巴伯建议她将资金投入保守的保险基金。不久之后，巴伯又建议菲尔德选择一个有更高风险性的理财计划，即以现有的投资作为担保，增加现有投资，借入低息日元贷款。新的投资计划为投资英镑，投资额也是原先的2.5倍。贷款的收益将投入到有更高利率的英镑市场基金。由于日元的升值，相对于用英镑计价的投资，日元贷款的相应义务加重，菲尔德经济上受到了损失。巴伯并没有在为菲尔德提供咨询服务中收取任何费用。双方仅约定，巴伯将从菲尔德所购买的产品的公司获得佣金。法院认为巴伯在为菲尔德提供金融咨询服务的时候存在疏忽，因为在制定高风险投资计划的时候没有警告菲尔德新投资的产品的性质和存在的风险性。因此，巴伯违反了对菲尔德的注意义务。法院确认，当投资顾问承担了向原告提供建议的责任，并且知道或应当知道原告有可能会依赖该建议时，便存在注意义务。法院还列举了一些在决定是否存在注意义务时相宜的考虑因素，其中包括双方相关的技能和知识、被告提供建议的场景、提供意见的人是否完全无偿或者以一种直接或者间接的方式得到回报、是否存在任何清楚的免责声明（从而否定了被告负有责任的假定）。(18)根据菲尔德一案，金融顾问应该确保自己的建议与投资者预期的投资目标相一致，确保所有的风险性都已经向客户充分地交代清楚，客户也理解了这些风险。菲尔德一案提出了一个简单的原则：笼统的产品介绍不足以满足金融顾问向投资者承担的注意义务。换言之，金融产品的信息披露有质和量的要求。与雷曼迷你债券案相比，两案的相同点是，菲尔德和迷你债券持有人一样都是保守的，但购买的都是高风险的金融产品，或者说，至少超出了适合他们投资及所能承受的风险峰值。两案存在一个技术性的区别，投资者所能获得的介绍性资料不同。菲尔德没有收到任何关于高风险投资计划的介绍性材料，而迷你债券在销售的时候附有说明书。问题是，承销银行和经纪人是否可以主张迷你债券的持有人在购买迷你债券的时候已经对迷你债券的性质有充分的认知，且知道风险 思想汇报 的存在从而逃避责任。斯泰恩法官的客观性标准（objective test）为解决雷曼迷你债券案的注意义务提供了一个思路被告言语和行为对原告所产生的影响必须鉴于上下文和实际情景才能判断。迷你债券的客户群主要是个人而非专业或机构投资者，投资目的比较保守。因此，要这些个人投资者做出一个比较复杂并且精密的投资决定是困难的。一般程度的信息披露不能满足这一部分投资者的要求，因为他们需要更多的投资方面的教育。在判断银行是否在提供投资建议的时候疏忽大意，格洛斯特法官（Gloster J）在摩根大通银行诉春井航标公司案中指出了几点因素，诸如，合同内容（包括相关的合同性文件以及声明的内容和缺少任何书面的咨询协定）；银行的代表在向客户介绍产品时候所作的表述；在相关阶段内顾问实际扮演的角色（包括他在给客户推荐和建议时候的目的）；客户在金融方面的经验或老练程度；客户对于不同顾问的依赖程度，包括是否达到一种客户声称应该提供的投资建议并可以预见的会被采纳的程度，以及监管的背景。(19) 从本质上讲，这些因素同斯泰恩法官的客观性标准有异曲同工之妙，但并不一定在迷你债券案中对解决事实性争辩必然有所帮助。经销银行或经纪人能否主张他们只是销售金融产品而没有向消费者提供投资建议而可能规避责任呢？换言之，一个金融产品的销售员是否也受限于对买方承担的注意义务？格洛斯特法官在摩根大通银行一案中明确提出，销售员对于客户是有注意义务的，该义务是合理地不推荐高风险的投资，并指出其风险性。(20) 因此，销售员对客户也承担注意义务。三、监管结构金融产品：改进路径和监管工具选择面对公众对监管不利的责难，香港政府积极地提出了迷你债券的回购计划。中国银行（香港）有限公司等十六个承销行愿意根据市场对市场价值回购迷你债券。(21) 证监会和金管局同意该回购计划并将其作为全球监管调查方案的一部分。金管局和香港国际仲裁中心还一起提出向投资者提供一个调解和仲裁平台。金管局和银行将五五开，分担适格候选人仲裁和调解费用。适格的投资者要向金管局提出申请，金管局审查并将申请转交证监会进一步考虑；或者，金管局或证监会已对银行或银行有关人员提出指控。然而，这些解决方案在本质上既不澄清银行和经纪公司向零售投资者销售迷你债券的注意义务水平和范围，也没有解决任何围绕不当销售金融产品实践的分销商义务的忧虑。这些解决方案仅仅为散户投资者提供了一些满足他们部分诉求的途径。为了应对迷你债券产生的诸多问题，证监会于2009年9月25日公布了加强保护投资大众建议的咨询文件。(22) 披露不充分被诊断为雷曼迷你债券事件的主因。咨询文件中的核心建议是加强信息披露制度，要求所有的产品要包含用户友好型的简短的不超过四页（不包括图表和图形）的披露摘要或简洁的关键事实陈述。这些要求可能使披露文件更容易让普通投资者接触和读懂。本节将讨论加强信息披露制度能否作为有效的监管手段解决雷曼迷你债券事件暴露的风险。（一）为什么迷你债券的充分信息披露仍然不够？政策制定者和监管者往往将金融市场视为是一个理性投资者的聚集地。只要有金融产品所有相关方面的足够信息，以及结构合理的经济诱因，理性投资者就能做出最优的资源分配和财富最大化的决策。基于这样的现代金融理论，充分披露就成为金融规制和证券法规的排他性选项。几乎所有的监管者都作出了巨大努力，以确保大量的适宜信息在公共领域的可获得性。(23) 作为该原则的合理内核，由于投资者有能力做出自己的评价，对向市场提供的产品的利弊进行更昂贵和更费时的政府分析就不成为一个监管选项。理性投资者假说改造了现代金融监管框架，披露范式也已经从防止市场滥用扩展到对零售投资者的保障。例如，根据巴塞尔协议二的第三个支柱，及时获得信息的理性行为者被假定为有能力担任监管者的角色，甚至是资本充足率规则审慎监管的执行者的角色。(24) 依此论点，理性投资者只要得到更高质量和/或更多数量的信息，他们就会谨慎处理结构信用证券，他们就不会被过度暴露于CDOs等结构金融产品的风险，因为大量和高质量的信息使他们能够计算投资风险和回报可能性，从而作出明智的投资决定。迷你债券灾难的主要原因不单单是披露不完全，更是因为结构金融产品的复杂性。产品的复杂性不仅增加了信息的数量，而且导致了被披露的信息变得不充分和消化被披露的信息变得更困难。个人投资者是获得了大量信息，披露文件一般包括发售说明书和补充文件，通常可以是长达数百页咀嚼难咽的法律文字。尽管如此，由于产品结构的复杂性，个人投资者对此仍然未必了然于胸。投资者没有资源对这些信息进行具有一定确定程度的评估。相较于无形效益，产品研究和风险分析需要的有形的高成本可能使投资者任何企图进行风险分析的协作徒劳无功。(25) 市场不能消化披露的信息，理解披露信息的实际影响，特别是涉及的固有风险。在给定的情况下，完整披露变得不充足，产品的复杂性剥夺了零售投资者理解和在市场上操作产品的能力。(26) 缺乏了解经常会导致不能得出正确结论并作出明智的投资决定，进而造成市场失灵或企业丑闻。(27) 因此，雷曼迷你债券灾难暴露了披露作为金融市场有效管制工具的诸多不足。复杂结构金融产品的出现是金融业分业和竞争的结果。现代金融机构包括银行、保险公司、证券公司，功能互相重叠、勾连和蚕食。银行试图突破非银行业金融活动的界限。而另一方面，其他金融业参与者，如保险和证券公司，显示出通过业务获利的能力以体现银行代表的内在价值，如稳定性、结构、安全性，这些属性都可以强力地吸引顾客和资金。(28) 为了适应竞争性的金融环境，金融机构创新投资产品并出售给客户。除了股票、期货、基金和债券等传统产品，外汇、商品或住房按揭等也被构造成产品，采用固定收入证券、利率掉期、股票衍生产品，信用衍生工具、认股权证（warrants）、迷你债券和投资连结保险产品等形式。金融产品和市场的复杂性也是一种对投资者要求证券必须符合他们更高收益率的投资标准和口胃(29) 的自然反应。这样，风险就能更容易 地转移，从而促进交易的效率和对金融产品对市场的深层介入。市场参与者越是更多地提供金融创新产品，越能保持他们的竞争力，获取更高的回报。对产品、结构和金融资产池的创新设计以及创造性地使用特殊目的工具可以使金融服务提供商进入低成本的融资领域，而不必依赖于银行和其他金融中介机构。(30)尽管金融产品日趋复杂并且更具投机性，市场标准和做法可能不得不面对多元风险和意外违约，甚至是某些时候的市场滥用。特别是，创新金融产品的复杂性模糊了市场参与者对风险及后果的意识和判断能力。普通投资者可能不知道或不完全理解产品及复杂结构所蕴含的潜在风险，尤其是当销售中介机构不以适当的方式解释此类风险。结构金融产品的风险和回报与三个主要问题有关：基础资产价值的未来波动、未来事件发生的不确定性、以及产品风险暴露的程度。由于每个类型的投资受制于市场力量，本质上，投资组合的产品杠杆率越高，风险和预期的回报也就越大。就迷你债券而言，迷你债券发行人的利益不再同迷你债券持有人的利益一致。因此，正当的疑问是，迷你债券凸显和发酵了发行人的道德风险，随之引致产品供应和市场实践标准的松懈。(31) 衍生工具在香港等国际金融市场上的使用越来越频繁，被用来管理一段时间内不断波动的外汇风险。各种市场因素决定了创新金融产品的供应商和分销商违约可能性也比预期高得多。金融产品的复杂性还会产生市场挤压和风险传染蔓延的问题，因为产品高度专业、特殊和复杂以至于很难形成流动性交易市场。在一个没有流动的市场中，这些金融产品的价值只能通过高度复杂的数学模型或假设才能被有效估价。用来估计动态关联的传统数学模型最多只是提供一些近似的数据。错误的假设还可以很容易地造成投资者混乱的反应，失去市场对产品的信心。此外，迷你债券等资产支持的证券交易（asset-backed securities transactions）的复杂性会诱发欺诈性行为。这是因为资产支持产品可以高度复杂，以至于一个破产的公司也可能将其资产打包成可供出售的证券。因此，投资者无法过多地依靠发行人财务完整性和公司治理方面的声誉监测产品的经济性能。迷你债券本身采用间接控股结构，其中中间机构被用于以所有人或投资者的名义持有债务及股本证券。例如，证券发行人将所有权记录为属于一个或多个存款中介机构，然后记录其他中介机构如银行或经纪公司的身份作为购买或出售证券利益的单位。这个结构的经济效果是信用对资信较差的借款人也变得唾手可得。从监管的角度来看，这种间接控股结构由于透明度的减少而加剧了不确定性：对于该结构之外的散户投资者而言，快速确定证券基础资产的最终所有人或者信用风险是非常不容易的任务。 开题报告现代金融市场的复杂性，连同人类互动行为和一些社会心理因素，诸如有限理性（bounded rationality）、战略性交易行为（strategic trade behavior）和认知偏见（cognitive biases），进一步加剧市场失灵。例如，有限理性解释了散户投资者购买迷你债券的冒险投资行为：与传统的金融工具不同，迷你债券提供了更多的经济利益但附加更多的风险，带有纯粹的投机性，在经济上类似于赌博工具。迷你债券等复杂的结构金融产品可能损害甚至削弱投资者的一些能力，比如根据市场参与者之间的互动性得出明智的结论，并进一步预测市场走势或结果。由于投资者的从众倾向或更多的机会主义策略，一些投资者可能没有能力或愿望以理性的方式使用被披露信息。羊群行为（herding）已被确认为金融危机的主要放大器之一，因为它催生并加剧了金融业和公司治理中深层次的代理问题，非常有力地限制了对披露信息的理性反应。投资者过度自信，以及市场价格的上升都推动投资者忽略了披露信息的警告信号。当非理性投资者的行为对市场效率进行干扰时，市场就有可能出现噪声。(32) 结果是，市场参与者的投资和交易多是对预期行为和他人策略的反应，(33) 这反过来正面或负面地影响市场的稳定。就迷你债券而言，产品的复杂性加之市场参与者之间的非理性互动加剧了市场失灵。CDSs等金融工具的广泛使用对冲了投资活动的风险。许多金融机构事实上互相作为相对方，彼此挂钩。(34) 一个雷曼兄弟的子公司可以显著暴露于CDSs合约中雷曼集团中的其他市场参与者的风险，其资产不足以支付掉期合约中的债务，可能损害其他市场参与者兑现掉期合约的信誉。由于各种合同和当事方的彼此联系，某一市场参与者的破产或失败，伴随着相对方的财务状况和偶然暴露的信息失灵，会引起其他参与者违反对其他市场参与者的义务，这可能最终对金融体系产生巨大冲击，并致使整个金融市场多米诺骨牌般的崩溃。(35) 这种交易相对方风险会被进一步复杂化，因为作为一个本质上依据私人交易和场外交易的合同，衍生交易缺乏一个交易系统。(36)（二）在日益复杂的金融交易中如何改善披露制度？披露制度的改进必须考虑结构金融产品与日俱增的复杂性，反之亦然。鉴于金融市场日趋复杂，有必要制订一个明确的战略使信息披露制度在实际的市场条件下更加可行。金融交易变得更加复杂主要是由于金融交易越来越多地使用证券化、不同形式的信用风险转移、以及金融衍生工具的结果。这些合法交易不仅为零售用户，而且还对专业中介机构提出了披露完整性的问题。以迷你债券为例，以下列举的方面说明了现有信息披露制度的缺陷以及弱点。*发售说明书未必以投资者了解的方式解释迷你债券的复杂结构。如，雷曼发售说明书含有这样的语言：迷你债券不保护投资本金（not principal protected）。这类语言没有太多实际意义，因为任何没有现金抵押的债务都是如此。*发售说明书应包括如何使用交易收益的信息。这类信息可以是广义的描述，以不构成合同法上的承诺。(37) 然而，除了一些简单的描述，如特殊目标公司将在交易中得到一笔小额佣金之外，雷曼并未在发售说明书中披露发行迷你债券的目的。*在迷你债券的交易安排合同中，雷曼处于中心位置，扮演多重角色。然而，这种多重角色在销售材料中鲜有提到，更不用说得到清楚地解释。销售材料更多的是提供无重点和纯介绍性质的信息。 总结大全*每单迷你债券的发行都有篇幅很长且适用于复杂证券的传统风格的文件作为支持。例如，销 售迷你债券系列36时就有一份54页长的英文发行说明书，一个内容大致相同的51页长的发行人计划说明书，以及一个定价的最终补充条款。如此冗长的发售说明书实际上为散户投资者消化和理解金融产品制造了障碍。*迷你债券的市场营销材料可能包含一些吹嘘的信息。例如，一个2005年发行的迷你债券有这么一句口号：就像金字塔一样是一种永恒的力量象征（just as pyramids are a long-standing symbol of strength），迷你债券系列16结合了和记黄埔和五个著名的金融机构的实力，让您安心投资。分销银行和经纪公司可能已经对一些没有受过教育的散户和非专业投资者造成了误导。披露至少满足两个标准。披露的信息必须全面，清楚地呈现给投资者，使他们能够在所获信息的基础上作出明智的投资决策。产品必须对产品的投机性有警示的语言，以便投资者可以做出适当评估。基于这两个标准，目前的信息披露制度存在改善的空间。例如，一个完整的披露应至少包括足够的产品说明，产品利弊的均衡的描述，更重要的是，预先突出对所有风险的足够的警告。交易的基本性质必须用直白的语言清楚地加以解释。这方面的一个最初行动是金管局在2008年年底要求银行重新标签包含CDBs的产品。(38) 如果说对现有披露制度做出改进是必须的第一步，那么关于披露信息的量化规定、披露时间以及债券价格的披露等问题的争论还将继续。价格和贷款透明度等细节问题值得政策或法律制定者深入考虑和规划。当复杂性减损了披露的有效性，制度校正的努力就必须集中在复杂性上。解决产品复杂性问题的监管改革可以包括强制更有实际意义的监管预警和市场营销材料的标准化，使投资者能够有效比较相互竞争的金融产品。标准化的缺乏对填补市场预期和市场现实之间的差距、妥善评估产品风险构成相当大的困难。在这方面可能采取的措施包括提高产品的标准化和强化结算及交割的基础设施，以提高结构信用证券市场的透明度，进一步改善散户投资者对产品信息的处理和消化。然而，试图通过金融产品和交易以及交易资料标准化的方式限制不确定性，在快速变化的市场条件下未必是一个可以跟得上复杂衍生产品市场变化的及时的监管工具。此外，标准化的监管路径也存在一定的副作用，因为它可能会阻止市场参与者为适应不断变化和竞争的市场所做的创新努力。解决复杂性的另一个路径是调整披露的重心，要求通过简短和简化的披露使被披露的信息更容易被理解。在对结构金融产品进行审慎监管时，披露制度可以作为严格保护规则如市场准入制度的补充手段而被使用。换言之，金融监管在披露制度之外必须有核心的强制性保护规则，保护投资者的合法利益。这些规则可以涉及金融交易安全的不同方面，比如限制产品复杂性、规范衍生工具交易或者对资产支持证券设定最低担保物的要求，等等。在高度竞争的金融市场上，保护性规则对信息和个人积极性的形成相当重要。金融市场上的保护性监管的重点是加强动态预配置义务（pre-provisioning obligations），即资本充足率的监管和信贷流动的限制。结构金融产品暴露的风险要求限制投资和商业银行在业务中过分使用证券化交易，并要求商业银行和投资银行的业务进一步分离。这些规则会有效地限制金融机构可以进行的活动种类并抑制其冒险的倾向。 开题报告虽然披露机制已经成为现代金融监管的基石，但它并不是一个完美的选择。事实上，信息披露对证券和结构金融产品的发行人和金融公司而言是一种昂贵或侵扰性的监管方法。定期或强制性披露涉及一系列的专业人员，如审计师、律师、合规人员和机构。他们分别被分配在处理和核实信息披露的各个环节，事实上增加了治愈代理问题的困难，因为银行和股东的关注点明显不同，银行不仅仅关注纠正价格，更加关心能否通过套利交易和风险管理控制来创造财富。由于全球金融市场高度复杂和快速移动的环境，监管机构（也包括合规机构）可能会对应该披露或控制什么样的数据和信息做出错误的选择，也可能就如何解决市场主体的关注点设计错误的监管重点。因此，金融中介机构未必一定被要求对利用其市场活动的系统性影响进行建设性的评估。我们或许有足够的理由支持这样的观点：由于信息披露无可争辩地具有对抗市场滥用和促进金融市场流动性和民主化的优势，它可以成为更具建设性和更具功效的金融市场监管手段。作为监管工具的披露制度的重要性尽管为人所知，实际的困难是对信息不对称的限制不能超过一定的界限。披露制度的功能还可以通过最大限度地减少信息不对称而获得补充性的效果。披露制度的局限性、弱点或缺陷迫切地要求重新反思作为金融监管模式的信息披露制度的范式。值得探究的问题是更加深入的信息披露对广大的零售或不成熟的投资者，特别是那些处于收入和教育金字塔底端的投资者群体会有多少实际帮助。如果披露的信息无法得到妥善处理或在投资者决策过程中不发挥作用，将信息披露作为监管结构产品的唯一选项就未必有实际效果。从金融监管和政策选择的角度看，披露制度不可能作为避免整个金融市场崩塌和治愈风险传染蔓延的万能药。在可预见的将来，披露仍将会是监管工具，但要在内容、数量、信息披露的格式等方面不断适应市场的实际情况。这就要求监管机构对信息披露的过程、数量、时间和格式作实质性的变化或改革。（三）守门人理论和信用评级制度守门人是指包括审计师、律师、证券分析师和信用评级机构在内的，向投资者提供确认和认证服务的专业服务机构和人士。他们被视为有信誉的中介机构和第三方监管者，具有（通过不向违法者提供专业或认证服务）防止不当行为的能力。(39) 有学者认为，是守门人作为公众守护者的功能失效才导致了一系列的金融或公司丑闻。因此，治愈金融危机的部分解决方案是改善或调整守门人和他们经营行为的监管制度，从而改善金融管制和公司治理。每个守门人都在金融市场上占有一席之地，这就使得守门人可能获取比投资大众得到更多的关于金融产品和金融产品供应者的信息。这个独特的市场位置给相应的守门人一次机会，在他获得的信息与公开披露的信息或材料不同时可以向市场或投资者发出警告信号。根据守门人理论，当守门人验证金融产品时，应当知道或通过合 理的努力可以知道发行人的不实或误导的信息而没有发现或披露时，守门人的功能就失效了。守门人失效降低了披露信息的可靠性，并破坏了监管机构或监管措施的有效性。信用评级机构和他们的评级方法在金融监管中起到越来越重要的作用。当证券化和金融市场飞速成长，产品变得更加复杂，投资者一方面表现出愈发有限的理解披露信息和计算结构产品风险的能力，另一方面更加注重严格的信贷控制和评估模型。投资者往往更愿意采用便捷的方式依赖这样的事实：结构金融产品被顶尖评级机构标准普尔或穆迪评为投资级（BBB或更高的评级）。(40) 从这个意义上讲，个人投资者视信用评级为投资分析和充分了解投资产品的合适替代品。结构证券的机构买家和卖家也用信贷评级来简化尽职调查。(41)然而，信用评级存在着广为人知的缺点。信用评级机构因为过分依赖市场情绪而不是市场基础(42) 给结构产品分发顶尖AAA评级，为金融危机的发生推波助澜而备受批评。据报道，仅穆迪一家，就在2000年至2007年之间为470亿美元的美国住宅抵押证券（residential nortgage-backed securities）和73.6亿美元的CDOs提供AAA评级。(43) 产品发行人使用信用评级机构专有知识（know-how）和软件，可以建立一揽子证券以确保获得AAA评级。信用评级还存在着明显的利益冲突，因为要求评级机构评级的买方也是其所评产品的卖方。信用评级机构的主要收入来自被评产品的卖方而不是买方，但信用评级的结果是提供给被评产品的买方而不是卖方。这样明显的利益冲突刺激了实务中的评级挑选（ratings shopping），即金融机构为了获得较高的评级而选择能够提供较高评级的评级机构。信用评级机构将产生于众多债务人的相关债务责任捆绑在一起，但没有公开资产池中的资产数据和义务关联。评级机构在资产价值评级中并没有考虑在证券化的情况下一个金融产品的市场化和流动性。虽然信用评级探索式的广泛使用提高了市场效率，但有时也使市场暴露于偏见和系统误差。(44) 评级机构和评级行业的诸多问题在金融危机爆发之后备受质疑。 总结大全信用评级也很容易引起误解或被误用，影响到金融市场的销售活动和投资行为。例如，很多迷你债券是CDOs支持的，这些CDOs在迷你债券发行时被评为AAA级。根据精明债券系列12的发售说明书，截止到2006年10月6日，标准普尔对雷曼兄弟控股公司的信用评级为A。雷曼兄弟的迷你债券系列36的销售说明书提到了历史性违约概率，以证明AAA级抵押品的可能累积历史性违约概率是微乎其微的。(45) 这是一个技术上相当狡猾的的声明，因为这个表述将所有常规的AAA级债券发行的违约可能性与对AAA级CDOs的违约可能性混为一谈，而这两种产品的属性又截然不同。一个债券的历史性违约概率并不一定表明或证明雷曼可能无法满足其掉期协议规定义务的风险概率。与机构投资者不同，散户投资者可能在市场上无法找到准确和充分的信息以作出明智的投资决定，因为结构信贷产品大多数是交易历史不长的新产品，在市场上的交易信息毕竟有限。一个AAA的高评级容易使零售投资者相信有这样评级的产品具有很小的风险。结构产品所涉及的风险和复杂性超出了非专业的零售投资者的理解能力。根据雷曼兄弟2007年的年度报告，其长期信用评级是A1（穆迪）及A（标准普尔），实际上远高于太古、和记黄埔等一些香港本地蓝筹股发行的债券评级，一般也只有A评级而已。(46) 评级机构无力证明在面对复杂或市场失败的情况下其评级的有效性。当投资者严重依赖评级机构提供一个客观的评价，评级制度正日益被作为主要评估工具使用的时候，普罗大众实际上很难预测和理解评级制度存在着潜在的被滥用的可能性。(47) 总结大全为什么投资者选择以订阅评级出版取代正确的产品分析和尽职调查？这里有几个原因。投资者对评级的过分依赖并不奇怪，特别是当投资工具的类型在市场上已被普遍接受。投资者，特别是散户投资者，由于产品的复杂性很容易被一个简单而快速的参考资料产品信用评级引诱以快捷地确定产品的适当性和信誉。投资者选择性地忽略信用评级制度的缺陷和弊端，使大量的研究调查费用可以被经济化从而便利交易。因此，尽管存在着种种的缺点，信用评级仍然因为投资者的表征直觉而被用作价值基准。(48)从行为学的角度看，投资者及其他市场参与者在市场中更多地依靠表征直觉而非任何合理的计算。投资者的认知局限和对短期利润的关注迫使专业或非专业投资者忽视信用评级机构的真正功能和就其评级过程中经常发出的警告信号。如果专业或资深投资者注意这些警告信号，他们会很容易识别并将其纳入决策模型从而减少对信用评级的依赖。投资者可能会由于复杂性而误解创新金融工具的运行原理和机制。在这方面，引进更多的竞争者加入到评级业或许可以有效地消除道德危害，形成适当的激励机制以使投资者和债权人成为银行和金融机构事实上的监控者。但是，评级机构在防止体制失败或维护系统稳定方面仍然不那么具有建设性。这可以解释为什么难以置信的大量对信用评级机构和评级产品的盲目信任已经变得比任何人可以想象的更加严重。从近几十年来日益增加的守门人失败的例子看，四个原因导致了整个体系的故障，这些原因包括（i）守门人本身存在着代理问题；（ii）守门人产（行）业存在着不完全竞争；（iii）声誉资本价值的下跌导致管理人员和守门人同意降低审核标准；及（iv）对会计师、律师等专业人士来说，诉讼是一个非常昂贵的改变专业行为的方式。守门人责任风险在20世纪90年代的一系列诉讼中大幅下降，结果是责任诉讼减少，专业责任标准下降。然而，一些研究表明，扩大其赔偿责任的范围或程度将促使守门人监控管理人员并防止他们犯失当的行为。(49) 总之，守门人理论展示了包括评级机构在内的守门人对防止企业欺诈和市场失灵所具有的实际意义和操作层面上的两难困境。由于评级机构构成了协助个别投资者进行评估复杂证券资信的公共财产，提高信用评级能力就显得非常重要。评级机构一直在试图通过实施各种程序性审查步骤来改善信用评级能力。各主要国家的监管机构也在设 计不同的措施矫正评级机构的评级行为缺失。改善评级体系的一种方式是对交叉关系和资产价值进行强制信息披露来帮助投资者进行自我评估。这是美欧等经济体改进监管模式的方向。美国证券交易委员会于2010年6月推出17g5规定，要求资产支持债券发行人在网站上公布所有债券评级所需的信息。欧盟也推出了与17g5规定类似的措施。此外，加大评级机构责任范围和改变评级模式也是美欧监管机构考虑的方向。美国证券交易委员会计划由其（而不是发行商）为金融交易指定评级机构。欧盟委员会由于希腊的债务危机计划在欧盟范围内发起针对信用评级机构的中央化的监管模式。打破评级行业的少数垄断，引入更多适格的评级机构也是日本、欧盟等经济体正在考虑采纳的措施。评级机构的改善，不仅可以部分解决信息不对称问题，而且通过证券评级增加私人认证的质量，最终保护投资者的利益。（四）恢复金融交易中的合同自由原则？迷你债券等结构金融产品是场外交易，本质上是私人合同行为。由于结构产品没有上市，因此产品缺少流动性，其价值在任何时候只是有限透明。对非零售的中介机构而言，迷你债券本质上是昂贵的，只适合作为对冲工具，而不能作为主要投资工具。因此，非零售投资者将在接受不受补偿的信用风险或部分披露的核心条款或交易结构之前与安排人和发行人谈判。虽然谈判可能无法最终避免任何潜在损失，知情或平衡的谈判和订约过程至少保证交易过程中的公平性和透明度。不幸的是，散户投资者没有机会进行类似的谈判，无法在谈判过程中获得交易优势。在金融交易中，个人投资者处于更不利的地位，因为法院一般不愿意干涉商业交易，部分原因是由于金融法规含糊不清以及金融交易的复杂性。一个创新的金融投资合同可能需要市场花费更多的时间来消化风险因素以达到价格平衡。(50) 契约显失公平理论被提出来填补内在谈判不平衡的缺口。(51) 因此，如果各方之间的地位极其不平等，而且受信息不对称的影响，法院可能更愿意让交易无效。这种失衡的情况不可能通过其他数据或辅助材料的供应而被轻易地消除。结果往往是，具有信息处理障碍的当事方可能希望法院在判决时提供一些救济措施。合同自由理论在金融交易中并没有实质意义，除非谈判的确定性能够防止一个交易工具变得不合情理。在复杂的金融交易中，可能需要专业知识和经验为投资者在一个金融工具合同的公平谈判中作出适当评价。为了保护复杂金融交易中的散户投资者，法院应该更加开放地运用合同显失公平理论和原则，从而激励金融监管方面的改革。将来的监管改革必须为金融市场中的合同行为设定标准。合同标准化显然是一些国家正在试图引进的监管工具。最近通过的美国华尔街改革和消费者保护法案正是朝这个方向迈进，要求衍生工具进入清算市场：场外交易标准合同被要求通过清算机构处理，场外交易进而被报备到电子数据储存设施，即交易储存系统（trade repositories）。这个过程有助于增加市场透明度，否则只有极少数的交易商才能有进入柜台交易的过程。这个过程还可以在违约发生时仍然保证交易的结束。(52) 有了标准化清算的过程，整个金融体系就不会因为一个金融交易者或机构的违约而受到致命的打击，(53) 因为衍生工具的掉头相对方风险（counterparty risk）变相地由清算网络中的所有成员分担。(54) 二十国集团也支持场外衍生合同标准化，并在交易市场或电子交易平台交易。(55)金融监管部门只能在市场规则明确、公平、一致和划一的情况下才能更有效地执行其监管和调查职能。此外，监管改革还需要确保合约的完整性，即复杂的金融交易的目的和投机性质在所有预期情况下对所有投资者都应有明确交代。例如，可以引入一个法定的合同执行前降温期（cooling-off period），向投资者提供一段反思时期以便他们有更多时间来考虑投资决策和行动，(56) 最终保障投资者的投资利益。合同自由原则在金融交易中的意义只有在该原则不被形式扭曲利用时才能凸显。处理市场滥用的一个路径可能是需要重新改造破产法体系，限制使用空洞债权人（empty creditor）的概念，因为这些债权人可能购买超过他们信贷风险的信贷违约保护，套取破产分配利益。金融监管改革也应考虑建立法律渠道，使得消费者或投资者主张自己的合法权益，如集体诉讼机制和风险代理收费制。四、未来路向一些初步结论现代金融监管的基础是由一系列金融与证券规则组成的保护投资者的规范。香港证券与期货条例仅仅对专业投资者分类，(57) 将小额投资者留在投资者保护之外。香港之外的立法，如美国的规则，(58) 通常以经验或财富级别来定义老练的投资者。欧盟关于金融工具市场的指令(59) 不仅对被监管的公司施加了解其客户的义务，而且允许投资者为他们可能购买的金融产品的范围选择他们的身份。(60) 英国2000年的金融服务与市场法令(61) 大体上与欧盟的监管方式一致。同时，它规定投资者保护受到契约自由原则的调节。(62) 这似乎是香港监管者（诸如证监会）所采取的立场，即相信金融票据的风险是轻微的或是不重要的，发售说明书豁免的做法是合理的。(63)香港对于结构金融产品实行一套以披露为基础的制度。理论上，有效市场假设可能不适用于复杂的性质独特的证券化交易或者（经常以私募形式发行并且没有次级市场的）债务市场，因为CDS价格衡量违约风险的作用因为特殊的交易模式而变得非常有限。(64) 尽管披露为公司与金融治理提供其他好处，例如，作为一种监管方式，披露强化了所有权与控制权的分离，打破公司管理层的信息垄断，但以披露为核心的监管制度忽略了投资者消化所有被披露的信息并且做出明智的投资决策的实际能力。这提醒我们，仅仅改进披露制度并不能必然避免金融系统整体的系统性崩溃。金融监管体系的改进应当在信贷评级监管、金