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财务案例研究电子教案 首页 财务案例研究 教学辅导 1 本课程考核对象为电大开放教育试点本科会计 学专业的学生。本课程采用形成性考核和终结性考 核相结合的方式。形成性考核（即学习过程考核） 主要包括4次平时作业，形成性考核成绩占学期总成 绩的20%。终结性考核（即期末考试），期末考试 成绩占学期总成绩的80%。 考试 本课程考试全国不统一命题，但统一考试时间 。 试题类 型主要为主观性试题。 主观性试题包括简答题和案例分析题等。 2 （1）单项案例分析题：考核对基本概念、理论、 方法的掌握及应用程度。单项案例分析（简答）题占 全部试题的45左右。 （2）综合案例分析题：主要考核对国家财经法规 和财务管理方法的掌握程度及综合应用能力。案例分 析题中涉及计算题要求写出计算公式及主要计算过程 ；需要进行理论分析的则要注明相应的国家财经法规 。案例分析题占全部试题的55左右。 根据本课程的性质，关于综合案例分析题命题教师将 不提供标准答案或参考答案，评卷教师可根据学生回 答问题的科学性和合理性给予适当的分数。 形成性考核形式为平时作业；期末考试形式为开 卷笔试。 期末考试的答题时限为90 3 案例一 华南石油化工股份有限公司 治理结构分析 一、教学目的与要求： 通过本案例了解该公司治理结构的整体框架结构和 制度安排原理，把握股东与股东大会的权利与义务、股 东大会的职责与议事规则，董事会与监事会的结构及权 限责任的规定、董事会下属委员会的设置及功能、经理 层的权责与约束。掌握公司治理的架构下各机构相互的 约束、财务的分层管理机制及具体管理的内容。 4 二、华南石化基本情况： 本公司是由华南石油化工集团公司根据公 司法和国务院关于股份有限公司境外募集股 及上市的特别规定于2000年2月25日独家发起设 立的股份有限公司。本公司发起人的前身为华南 石油化工总公司，是成立于1983年的部级企业， 一直是中国炼油及石化工业的龙头，主要负责开 发和管理中国的炼油及石化工业(包括为炼油及石 化工业制订行业政策及监管炼油厂的建设及营运) 。 5 1998年7月，中国石油石化行业进行重组，原华 南石油化工总公司改组为华南石油化工集团公司， 接收了若干上游和下游资产而成为全国性的一体化 石油石化公司。集团公司是国家授权投资机构和国 家控股公司，主要经营石油及天然气勘探和开采、 炼油及石化生产、石油及石化产品的营销及分销、 石油产品的进出口业务，以及其他相关业务，其生 产资产和主要市场集中在我国的东部、南部和中部 地区。 通过签订重组协议，集团公司将其石油石 化的主营业务投入本公司，集团公司继续经营的主 6 要业务包括：经营集团公司保留的若干石化设 施、规模小的炼油厂及零售加油站；提供钻井服务 、社会服务、测井服务、井下作业服务、生产设备 制造及维修、工程建设服务及水、电等公用工程服 务及社会服务。 本公司发起人的注册资本为1,049.12亿元人民 币，截至2000年12月31日合并会计报表所示总资产 为人民币5411.59亿元，净资产为人民币1800.41亿 元(不含少数股东权益)，2000年全年共实现净利润 人民币59.31亿元(含亏损补贴)。集团公司(本公司 的原企业)的财务报表表明，在改制前于1998年和 1999年集团公司连续盈利。 7 截至2000年底，集团公司共有81家直属单位，其 中石油生产存续企业及整体非上市企业7家；石化生产 存续企业及整体非上市企业30家；油品销售存续企业 20家；施工、勘察设计企业6家；科研单位6家；经济 研究单位1家；教育培训单位2家；专业公司3家；地区 性开发公司4家；其他事业单位2家。 三、案例分析： （一）法人治理结构 现代企业的规模、技术含量、市场竞争带来的机 遇与风险、发展战略确立的重要意义、内部资源配置 的效率这些问题都是传统业主式企业所不能比或没有 碰到过的。 8 由此，它造就了职业的管理者阶层和管理者市场 ，出现了所有权与管理权的分离。这一分离体现了这 样一种契约控制权的授权过程： 作为所有者的股东或股东大会（权力机构）将绝 大部分控制权授予（未授予投票选择董事与审计师、 兼并与发行新股等控制权）董事会（决策机构）、将 包括日常的生产、销售、雇佣等决策管理权授予（未 授予聘用、解雇首席执行官CEO、重大投资、兼并和收 购等决策控制权）公司经理阶层（执行机构）。从理 论上讲，董事会代表的是股东利益，但实际上，尤其 是中国的企业，董事会的成员通常是那些少数控股的 或具有重要影响的大股东。在这种股权结构下， 9 董事会往往会首先关注少数大股东，特别是控股大股 东的利益，甚至不惜牺牲小股东的利益为代价。 为了保护中小股东及其他利益相关者的权益，制 约母公司董事会的权利，监督其管理行为，有必要在 将独立董事制度引入母公司董事会的同时，建立一套 完整有效的监事会制度。 通常有两种模式： 一种是将监事会置于股东大会领导之下，这是我 国目前普遍采用的方式； 另一种是监事会完全独立于股东大会，而直接对 中小股东及其他各方面的利益相关者负责。 10 因此，法人治理结构就是股东大会、董事会、经理层 和监事会利益各方按照一定合约关系形成的整体或集 合。 法人治理结构的根本任务在于明确划分股东董事 会、经理人员和监事会各自的权力、责任和利益，形 成相互之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运 行。 （二）本案例中应重点关注的主要财务问题 1、法人治理结构下的三大财务机制问题 法人治理结构下的三大财务机制包括财务决策机 制；财务监控机制；财务激励机制。 11 就是说，一个公司的财务事项按照这个治理结 构的原理来看，要分析哪个机构对什么样的财务问 题有决策权限。财务的问题包括许多方面，如筹资 问题、投资问题、资产组织问题、利润分配问题等 等，这就需要我们建立一个决策有效、权责明确的 这样一个决策机制。同时，还要有监控。治理结构 的一个很重要的问题就是监控，而且是以价值为主 导的监控机制。 包括：1、机构监控（监事会、审计委员会、 内部的审计部）。2、制度监控。通过建立一个严密 的制度，来对各个职能部门进行监控也是公司治理 的重要课题。 12 在公司治理结构下，由于存在着委托与被委托 的关系，因此，出资人一方面要对经理层进行防范 监控；另一方面，还要采取一定激励方法，来鼓励 经理为股东效力。这就需要建立一个有效的财务激 励机制。 2、法人治理结构的重心是构造极具财务控制 力的董事会 因为在权力机构 、决策机构 、执行机构 、 监督机构中，最重要的就是董事会。董事会的工作 能力和效率在很大程度上决定着公司的效率。董事 会的质量和财务决策能力是公司治理的重要话题。 13 所以说，法人治理结构的关键是董事会这个 中心地带，它连接所有者和经营者两方利益。从我 们的这个案例和其他的公司治理结构看，都是非常 重视董事会的决策控制机制。董事会的权限在公 司法和OECD上市公司治理原则都有明确的规 定。 第一、OECD（国际经济发展组织）公司治理 原则董事会应履行以下关键职能： 制定公司战略、经营计划、经营目标、风 险政策、年度预算，监督业务发展和公司业绩，审 核主要资本开支、购并和分拆活动； 14 任命、监督高层管理人员，在有必要时，撤换 高层管理人员； 审核高层管理人员的薪酬； 监督和管理董事会成员、管理层及股东在关联 交易、资产处置等方面的潜在利益冲突； 通过外部审计、风险监控、财务控制等措施来 保证公司会计和财务报表的完整性及可信性； 监督公司治理结构在实践中的有效性，在有必 要时进行改进。各个国家公司治理结构没有固定的模 式，因此，需要探索和总结。 监督信息披露过程。 15 架构一个有效的治理结构，就是要架构一个极具控制 力的董事会。 第二、公司治理中董事会的基本模式 由于处理监督和执行职能关系的不同方法，目前 在国际上的公司治理中有单层制董事会和双层制董事 会之分。 （1）英美公司秉持的是“股东大会董事会 经理层”这一基本模式。董事会是监督公司经理及 财务报告过程的主体，集最高决策机构与监督机构于 一身。而且这一结构中，CEO（首席执行官）个人处于 一种对公司的支配地位。 美国公司治理结构的形成机理，主要是基于这样的16 假设前提： 由于股权分散，个体法人持股比例较小，而且 在资本结构中负债率也较低，债权人能发挥的作用也 十分有限。基于谨慎行事义务和诚信义务，董事们会 强调维护股东权益，并承担相应的社会责任； 股东寄希望于资本市场的完美无缺和长期稳定 ，能够利用对称信息，可以通过“用脚投票”表达自 己的不满或实现自己的权力；同时证券市场提供的收 购兼并机会可以实现公司控制权的转移和流动，这种 转移和流动将直接对不满意的执行董事“亮红牌”。 这种办法事实上降低了监督成本，提高了股东参与监 督的主动性和积极性。 17 董事会由执行董事和独立董事共同组成，并 设置多个委员会，独立董事能够发挥积极的作用，进 行有效的监控。这种结构具有开放性和间接性。 （2）德日治理模式的公司多采用双层制董事会 结构。所谓双层制结构是指股东大会授权下的监事会 和董事会是分立的，由监事会行使监督职能，由董事 会行使执行职能。在德国的公司治理结构中，由股东 代表和工人代表共同组成第一层董事会，即监事董事 会；第二层是执行董事会。监事董事会行使完全意义 上的监督。 由于德国的证券市场不很发达，在德国普遍认 为公司必须在国家的严密监督之下，又有工人参与18 决策的长期影响，加上银行股东在德国公司中具有 重要影响，能够对执行董事和高级管理人员进行有 效的监督。而日本公司的董事会和监事会都为股东 大会负责，二者分立，彼此没有隶属关系，监督职 能和执行职能平行。这种结构具有较强的系统性和 直接性。 按照我国的公司法，我们充分利用单层制和 双层制结构各自的优势，采取以双层制结构为主， 借鉴单层制结构的监督办法，在我国公司治理的外 部环境尚不完善的情况下，建立财务治理结构中执 行职能和监督职能的均衡控制。 19 3、公司治理下的财务分层管理（ 包括出资者 财务、经营者财务和财务经理财务） 这样提出来的背景就是公司治理，其原因就是 目前有一个错误的认识：公司的财务是财务人员的 财务。 从公司法人治理结构看，公司财务管理是分层 的，管理主体及相对应的职责权利是不同的，公司 财务已突破传统财务部门财务的概念，而是包括各 科层都参与的一种管理行为，这种科层关系，有利 于明确权责，同时从决策权、执行权和监督权三权 分离的有效管理模式看，有利于公司财务内部约束 20 机制的有效形成，具体为出资者财务、经营者财务和 财务经理财务。 现具体讲述如下：企业财务分层管理制度安排： （）出资者财务 在现代企业制度下，资本出资者与企业经营者出 现分离日趋明显，也即所有者并不一定是企业的经营 财务财务 管理主体管理对对象管理目标标管理特征 出资资者财务财务资资 本资资本保值值与增值值间间接控制 经营经营 者财务财务法人资资本法人资资本的有效配置决策控制 财务经财务经 理财务财务现现金流转转现现金性质质收益的提高短期经营经营 21 者，而经营者作为独立的理财主体，排斥包括所有 者在内的任意干扰。因而，所有者作为企业的出资者 ，主要行使一种监控权力，其主要职责就是约束经营 者的财务行为，以保证资本安全和增值。 （）经营者财务。 经营者（以董事长、总经理为代表）财务作为企业 的法人财产权的理财主体，其对象是全部法人财产， 是对企业全部财务责任，包括出资人资本保值增值责 任和债务人债务还本付息责任的综合考察。因此，经 营者财务的主要着眼点是财务决策、组织和财务协调 ，从财务决策上看，这种决策主要是企业宏观方面、 战略方面的。 22 可见经营者财务的内容是：具体财务战略；合理 的财务组织；有效的控制批准预算；动态的协调 ；聘任和解聘财务经理；同时其在关注财务运作的 同时，还要关注企业商品市场、货币市场、资本市场 、产权市场上的财务运作问题。在制约机制上，经营 者财务的决策最直接要受到所有者财务意识、要求的 制约。 （3）财务经理财务。 财务经理的职责定位于公司财务决策的日常执行 上，它行使日常财务管理，以现金流转为其管理对象 。 23 具体包括：规划公司现金流转计划和其他财务计划 监督和落实上述计划；具体负责日常的财务预决 算；规范财务组织和制度建设；落实财务分析和 财务报告。 可见，财务经理的管理只是低层次，而决非高层 次。如：在公司里，预算和分配方案的批准是股东大 会；董事会是制定预算和分配方案的，而经理则是执 行这个方案的。所以，公司治理下的权限是十分鲜明 的。 4、现代企业制度是财务监管成本很高的制度 一个公司，尤其是上市公司的生产经营活动要受 到来自内外两层面的监控： 24 外部政策和法律；资本市场； 经理市场；CPA（注册会计师）；媒体。 内部监事会；审计委员会； 内部审计；独立董事。 内部的监控需要设置不同的部门，所以，需要 支付很高的成本。 公司治理是现代企业制度的核心问题和财务管 理的基本前提。越来越多的人都认识到：一个企业 持续的竞争优势首先决不是技术优势、也不是资金 或人才优势，而是制度优势。目前从政府的要求和 企业的运作中，都在很大程度上关注企业制度尤其 是法人治理结构的建设和完善。 25 5、定位清晰、授权明确、监控严格是在公司 治理下财务制度建设的目标 在权利方面，不能有摸棱两可的说法。如：在 重大问题上、原则上由董事会决定。在本案例中规 定： 董事会在处置固定资产时，如拟处置固定资 产的预期价值，与此项处置建议前四个月内已处置 了的固定资产所得到的价值的总和，超过股东大会 最近审议的资产负债表所显示的固定资产价值的33 （这一条授权清晰是肯定的，但是否权利过大， 至使董事会左右股东大会，值得讨论），则董事会 在未经股东大会批准前不得处置或者同意处置该固 定资产。 26 董事会在作出有关市场开发、兼并收购、新领域 投资等方面的决策时，对投资额或兼并收购资产额达 到公司总资产10以上的项目，应聘请社会咨询机构 提供专业意见，作为董事会决策的重要依据。 我国的大多数公司都在制定决策授权的制度，因 此，要确定决策授权的原则： （1）合理合法：公司法与公司章程（如：公司法 规定上市公司的上市要经过股东大会的批准，那么， 公司章程就不能规定由董事会批准） （2）效率性：公司治理就是分层管理，讲究的就 是效率。（例如：购买办公用品就不用经过股东大会 ，否则，就是不讲究效率。但是，购买任何物品都不 经过股东大会，也是不行的。） 27 （3）清晰性 （禁止性条款即什么绝对不允许 做，如禁止用公款旅游。但上面所说的33%不是禁止性 条款，而是授权度的问题。） （4）有度（授权不能太大，一般在5-10%） 6、专业委员会的设立与制度建设 本案例董事会目前下属审计委员会、战略计划委员 会和薪酬委员会。在董事会下面设置专业委员会是国际 上各大企业管理的一种时尚，也是我国对上市公司管理 的一项要求。 审计委员会是本公司董事会下面设立的监督机构， 向董事会负责并报告工作，代表董事会监督财务报告过 程和内部控制，以保证财务报告的可信性和公司各 28 项活动的合规性。审计委员会一般由79人组成，委 员会成员由董事会聘任，每届任期与董事会相同。任 期届满，可连选连任。成员可以在任期届满前提出辞 职，向董事会提出书面辞职报告。审计委员会下设办 公室，设在公司审计部，负责承办审计委员会的有关 具体事务。审计委员会的职责是：对公司聘任独立的 会计师及费用提出建议；在公司期中和年度财务报告 提交董事会之前进行复审；复核独立会计师出具的报 告；检查公司的内部控制制度及执行情况；指导公司 内部审计部门的工作；审核公司内部审计工作计划； 听取公司内部审计部门汇报，解决提出的问题；审计 委员会应确保公司内部审计部门有足够的预算与人力 并在公司有适当的地位。 29 薪酬委员会在本公司董事会的领导下工作，受董事 会委托，审查员工薪酬分配和高层管理人员薪酬激励的 预算执行情况，研究拟订本公司薪酬计划及预算。薪酬 委员会设主任一人，副主任两人，委员会成员由董事会 任免。薪酬管理委员会办公室设在人力资源部，作为薪 酬管理委员会的办事机构。薪酬管理委员会职责有：研 究讨论公司薪酬分配和激励的总体方案；研究讨论公司 年度薪酬计划及预算（公司员工和高层管理人员的薪酬 结构及水平）；研究讨论效绩考核评价体系；负责审查 核定员工薪酬分配和高层管理人员薪酬激励的预算执行 情况；接受董事会委托，向股东大会报告有关薪酬事项 ；完成董事会交办的有关薪酬管理的其他事项。 30 发展战略委员会是董事会决议设立的常设议事机 构，在董事会领导下开展工作，向董事会负责，研究 本公司的重大发展战略。委员会由主任、副主任、委 员组成。主任负责委员会的全面工作，委员会成员由 董事会任免。发展战略委员会的职责是：组织开展股 份公司重大战略问题的研究，就发展战略、资源战略 、创新战略、营销战略、投资战略等问题，为董事会 决策提供参谋意见；组织研究国家宏观经济政策、结 构调整对股份公司的影响，跟踪国外大公司发展动向 ，结合股份公司发展需要，向董事会提出有关体制改 革、发展战略、方针政策方面的意见和建议；调查和 分析有关重大战略与措施的执行情况，向董事会提出 改进和调整的建议； 31 对股份公司职能部门拟订的有关长远规划、重大项目 方案或战略性建议等，在董事会审议前先行研究论证 ，为董事会正式审议提供参考意见；完成董事会交办 的其他工作。 必要性：（1）增强董事会的客观性与独立性（2 ）提高董事会的工作效率（3）严格、透明董事会的 决策过程（4）集思广益，提高决策的科学性 上市公司治理准则 上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议， 设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会。 32 专门委员会成员全部由董事组成，其中审计委员会、 提名委员会、薪酬与考核委员会中独立董事应占多数 并担任召集人，审计委员会中至少应有一名独立董事 是会计专业人士。 7、独立董事制度的建立 我国目前对独立董事制度的建立是十分重视的。 为了充分发挥本公司独立董事的作用，本公司章 程明确规定，独立董事除具有其它董事的权利、义务 及职责外，还具有以下独立发挥的作用：如果两名独 立董事要求，即可召开临时股东大会。 独立董事可直接向股东大会、国务院、证券监督 管理机构和其他有关部门报告情况。 33 为了更好发挥独立董事的作用，在董事会决策前， 本公司向独立董事提供充足的资料和必要的准备时 间，充分听取、十分重视独立董事所发表的意见， 并记录在案。 公司的年度关联交易检查情况及年报中披露的 交易情况均会请独立董事审阅并发表意见。 8、公司利益相关者“权”、“利”的财务平衡 与协调 本案例的特点就是对相关者利益的关注。 简单介绍利益相关者的起源和发展。 一个公司的存在是各方面的利益相关者共同作 34 用的结果。可见，利益相关者仅有股东是不够的， 涉及到方方面面。如何使公司的决策兼顾各个利益 相关者的权利和责任，这是公司治理尤其是财务管 理的一个很重要的理论前沿课题。 公司治理的任务：（决非是股东利益最大化） 利益相关者之间： 信赖 合作 相互负责 35 案例二 贵州仙酒（茅台）股份有限公司 的改制上市 改制上市实际包括两个问题： 1改制 2上市 无论是改制还是上市，都涉及到企业财务管理的 许多问题，因此，必须要好好地设计和规划 一、教学目的和要求： 通过本案例了解该国有企业改制上市的过程和相 关知识，包括企业改制上市的条件、企业改制上市不 同模式的选择、企业资产重组的方式及方案设计、企 业改制重组后的股本结构、关联交易及拟上市公司的 独立性。 36 二、基本情况 贵州仙酒股份有限公司经贵州省人民政府黔府 函1999291号“省人民政府关于同意设立贵州仙 酒股份有限公司的批复”文件的批准，于1999年11 月20日，由中国贵州仙酒厂（集团）有限责任公司 (现更名为中国贵州仙酒厂有限责任公司)作为主发 起人，并联合中国贵州仙酒厂(集团)技术开发公司 （现更名为贵州仙酒厂技术开发公司）、贵州省轻 纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品 发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖 烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司 共同发起设立，注册资本185,000,000元。 37 股份公司主要生产与销售驰名中外的“贵州仙酒” ，并拥有国家经贸委批准的国家级白酒技术中心，公 司是全国520家重点扶持大型企业之一。其主导产品 贵州仙酒是酱香型白酒的典型代表。 （一）基本问题 体制原因是传统国有大中型企业的各种弊端的 根源，其基本特征是政企不分、经营低效。正基于此 ，国企改革始终是我国经济体制改革的一条主线，国 有企业改革的目的是使传统公有制企业成为现代市场 经济的微观主体。通过改制重组上市的方式使国有企 业快速向市场经济主体转变，是众多改革方案中最有 效的方法。国有企业通过正当地程序或手段对企业 38 自身进行改造设计，达到上市的要求，并依托逐渐完 善的资本市场改进公司的运营机制，通过资本运作的 方式来完善公司治理结构、健全企业的各项制度、选 拔并充分激励优秀的经营者。这个过程其实质就是一 个在法律框架下的财务设计与改造过程。而如何通过 股票发行来满足企业的资金需求进而实现可持续发展 的目的，如何保证企业募集资金的投向不违背股东们 的意愿和损害股东的利益（主要是中小股东），或者 说如何将长期处于国有企业体制下的一块优质资产转 变为现代企业制度下的利润源泉，这些都是改制重组 过程中必须时刻考虑的问题，而且也是成功赢得潜在 投资者信任，如期募集所需资金的基本前提。 39 （二）六方面问题的研究与设计 1.满足国有企业改制上市和各利害关系人的资格 条件限制。包括:发行人自身连续三年盈利要求、企 业重组的业绩计算、主要发起人和发起条件限制。 2改制上市的股本规模与股权结构（包括国有 股折股和社会公众股比例）设计。 3国有企业改制重组的模式选择和设计。 4. 同业竞争（在改制上市，绝对禁止同业竞争 ）和关联交易（是要规范的）问题，二者是不同性质 的内容，不能混淆。 5. 企业募集资金及其投向。 6盈利预测和股票发行价格确定。 40 三、案例分析 （一）满足改制上市的条件限制（上市前的准备 工作） 企业的改制上市首先必须遵循各种政策法规， 包括：中华人民共和国公司法、中华人民共 和国证券法、股票发行与交易管理暂行条例 、拟上市公司改制重组指导意见。这些法律法 规（在第二部分政策背景中有所介绍）对于企业公 开向社会发行股票都做了市场准入规定，主要包括 企业的资产规模、注册资本、连续盈利能力的证明 、企业使用外源资金的能力说明以及发行流通股票 之后的股本结构区间等等。 41 在这些问题中许多属于硬性规定，是企业必须依靠 自身的经营能力和财务状况达到的，有些则是企业 可以根据自身发展要求通过财务设计来解决的问题 。例如，贵州仙股份公司成立于1999年11月20日， 到2001年上市其成立时间不足三年，不符合我国关 于企业连续盈利三年的要求，但贵州仙酒股份有限 公司是由控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司联 合其他7家企业共同发起设立的，其控股股东中国贵 州仙酒厂有限责任公司是国有独资企业，按照公 司法的规定，可以连续计算经营时间，因此，贵 州仙酒股份有限公司的财务资料提供是以1999年组 建后的公司为会计主体，从1998年开始 42 编制模拟报表，以模拟报表的盈利情况作为对外披露 的依据，进而满足上市发行条件。 我国公司法规定，股份有限公司申请其股票 在A股市场上市，必须符合下列条件： 1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公 开发行，不允许公司再设立时直接申请股票上市。 2）公司股本总额不少于人民币5000万元。 3）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利； 属国有企业依法改组而设立股份有限公司的，或者在 公司法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中 型企业的股份有限公司可以连续计算。 43 4）拥有股票面值人民币1000元以上的股东不少 于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数 的25以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其 向社会公开发行股份的比例为15以上。 5）公司在最近三年内无重大违法行为，财务 会计报告无虚假记载。 6）国务院规定的其他条件。 （二）国有企业改制重组的模式选择 贵州仙酒的改制重组属于串联分解的方式，其 控股股东集团公司在股份公司设立时已将与仙酒生 产和销售相关的主要经营性资产（制酒车间、制曲 车间、包装车间等）投入股份公司，把非生产经营 44 系统留在集团公司有利于“企业办社会”的实体逐 步按照市场经济的规律走向市场，但是：集团公 司与上市公司之间有着千丝万缕的联系关联交易 会更加复杂，上市后的信息披露因此也更为复杂和 麻烦。由于集团内各方面错综复杂的关系和领导 者兼职，很可能致使上市公司的管理体制不规范， 难以摆脱原有体制的束缚。 国有企业上市改制的模式是指按照企业改组的 具体形式对被改组企业的改组内容、程序设计的大 体框架。企业上市改制模式的选定是关系企业股份 制改组及股票发行的重要工作。 通过对现有企业上市实例的分析和总结，国有45 企业上市改制主要有四种典型模式： “原整体续存”改组模式。这种改组模式是 指将被改组企业的全部资产投入股份有限公司，以 之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的的改组 模式。按照该模式进行改组，企业的组织结构在原 企业组织结构的基础之上，由原有管理体制转换为 适应上市的股份有限公司的管理体制。 “并列分解”改组模式。这种改组模式是对 原有企业进行横向的“一分为二”处理的改组模式 ，将被改组企业专业生产的经营和管理系统与原企 业的其它部门（如社会负担部分）相分离，并分别 以之为基础成立两个（或多个）独立的法人，直 46 属于原企业的所有者，原企业的法人地位不复存在，再 将专业生产的经营管理系统改组为股份有限公司。 “串联分解”改组模式。这是对原有企业进行纵 向的“一分为二”处理，构造出一对“母子公司”：上 边设立一个“母公司”（总公司、控股公司）；下边为 一个“股份公司”。 实践中的倾向是将主要的行政管 理力量、辅助工厂、社会负担等部分放在上边的“母公 司”、“总公司”中，而以生产主体部分为主构造下边 的“子公司”、“股份公司”。 合并整体改组模式。即指以投入被改组企业的 全部资产并吸收其它权益作为共同发起人而设立股份有 限公司，然后再增资扩股、发行股票和上市的改组模式 47 贵州仙的改制重组属于串联分解的方式，其控股 股东集团公司在股份公司设立时已将与仙酒生产和销 售相关的主要经营性资产（制酒车间、制曲车间、包 装车间等）投入股份公司，在股份公司成立后集团公 司已失去继续从事酒类产品生产和销售的能力，仅提 供后勤服务和原料老酒，这种改组模式属于剥离上市 ，可以优化上市主体，提高上市公司日后的竞争力， 把非生产经营系统留在集团公司，也有利于“企业办 社会”的实体逐步按照市场经济的规律走向市场，并 且由于股份公司脱胎于集团公司，尤其是人员的选拔 均来自原集团公司，甚至有的出现兼任情况，集团公 司与上市公司之间往往有着千丝万缕的联系， 48 改组前原企业拥有的一些权力和利益仍然存在，包括 地方政府或者主管部门的照顾、母公司牺牲自己来提 高上市公司的经营业绩等等。而且上市公司的红利交 给集团公司或控股公司，有利于集团公司从整个集团 利益的角度来运作经营。因此，这种模式特别有利于 上市主体的负债改组和削减冗员，使上市公司得以有 效筹资或将一定数量的负债转移到控股公司，提高上 市公司的运行效率。当然，这种模式也存在明显不足 ，由于需要剥离，那么比较、判断某些部门是否剥离 通常有一定难度并需要辅以各种协调工作，改组难度 较大；此外，这种剥离将表现为不同实体（主要是上 市部分与非上市部分）职工的既得利益和潜在 49 利益上的差别，容易产生职工对改组的抵触；关联 交易会更加复杂，上市后的信息披露因此也更为复 杂和麻烦。另外由于集团内各方面错综复杂的关系 和领导者兼职，很可能致使上市公司的管理体制不 规范，难以摆脱原有体制的束缚。 （三）关于股本结构（股本规模设计和股权结 构） 1总股本设计要点 无论是组建个新的股份公司，还是把原有企 业改组为股份公司，往往都需要初步确定个目标 股本总额，贵州仙的股本规模设计方案就是结合了 国有股减持的需求，并考虑： 50 （1）满足法律对上市股份公司股份总额的下限要 求。公司法第152条中明确规定，股份有限公司申 请股票上市，其股本总额不少于人民币五千万元。 （2）股本收益率，即每股的税后利润，这直接关 系到发行价和二级市场股价走势；既不能过大（影响 每股的收益）又不能过小（影响股本扩张能力）。 （3）净资产收益率，法律要求不能低于同期银行 存款利率。 （4）社会公众股规模的限制。法律规定发行后总 股本低于4亿股的，公众股在总股本中所占的比例不得 低于25；达到或超过4亿股的，不得低于15。贵州 仙的发行后总股本低于4亿股，其公众股所占比例为 28.6。 51 2股权设置 公司在确定总股本的过程中，已经同时兼顾考 虑股份比例的设计工作。发起股东应合理的设计不 同性质股份所占的比例以及不同股东所持股份的比 例。 要对这些企业进行股份制改造，首先要对以下 几种不同投资主体形成的股份进行界定：（1）国家 股；（2）法人股；（3）个人股；（4）外资股。 贵州仙没有国家股和外资股，其七家发起人都 属于国有法人股，占发行后总股本的72.4。 52 3国有资产折股 国有企业改组设立为股份有限公司，在资产 评估和产权界定后，企业占用的国家的资产价值 总值，应依新的企业会计制度调整原企业的 账面价值和国家资金，转为国有股股东权益。在 改组时，须将净资产一并折股，股权性质不得分 设；其股本由依法确定的持股单位统一持有，不 得由不同的部门或机构分割持有。国有资产折股 时，不得低估作价折股，一般应当依评估确认后 的净资产折为国有股股本。 53 在一定的市场条件下，也允许企业净资产不 完全折股，即国有资产折股的票面价值总额可以 低于经资产评估并确认的净资产总额。如果是不 完全折股，折股方案必须与募股方案和预计发行 价格一并考虑，但折股比率(国有股股本发行前 国有净资产)不得低于65。股票发行溢价倍数( 股票发行价格股票面值)应不低于折股倍数(发 行前国有净资产国有股股本)。净资产未全部折 股的差额部分应计入资本公积金，不得以任何形 式将资本(净资产)转为负债。净资产折股后，股 东权益等于净资产。 54 贵州仙酒股份有限公司的主发起人集团公司将其 经评估确认后的生产经营性净资产24,830.63万元投入 股份公司，按67.658的比例折为16,800万股国有法 人股，其他七家发起人全部以现金2,511.82万元方式 出资，按相同折股比例共折为1,700万股，折股倍数等 于1.48，而这次发行上市的确定发行价格为31.39元/ 股，其股票发行溢价倍数高达30多倍，在这次发行中 国有资产充分保全。 4股权结构 股权结构，就是不同性质的股权在股本总量中所 占的比重，以及股权的集中、分散程度。对于股份有 限公司，国家控股分为绝对控股和相对控股。 55 绝对控股是指国家持股比例高于50；相对控 股是指国家持股比例高于30低于50，但因股权 分散，国家对股份公司具有控制性影响。不需由国 家控股的行业和企业，国家持股比例由国家股持股 单位自行决定。 （1）绝对控投。这种股权结构的益处在于，发 起股东在股份公司的整个经营过程中处于垄断控制 地位，其决策可以不受任何其他股东的影响。其短 处在于，发起股东所占比例过大，其他股份包括社 会公众股所占比例就相对较小，作为上市公司的市 场融资功能就不能得到充分发挥。并且控股比例越 大，与上市公司的独立性就越差，关联交易和损害 56 小股东利益的行为就更易于发生。这种股权结构通常 出现在国家进行控制和垄断的能源、化工、通信等行 业中。 现在贵州仙酒股份有限公司的股权结构就属于国 有法人绝对控股形式。其主要控股股东在对外发行流 通股之前拥有90.81的股权，对外发行了社会公众股 之后，仍然持有64.68的股权，对于股份公司的经营 决策有着相当的控制能力。在这种国有股权过度集中 的企业管理模式下，极有可能出现所有者监督不到位 、内部人控制、大股东侵占小股东权益等现象，甚至 是关系到企业能否持续经营和发展的根本性问题，这 对我国上市公司治理结构的合理性与治理效率的提高 是不利的。 57 因此，对于这种绝对控股模式，投资者应该更加注重 企业的内部决策程序和企业的经营管理层的人才选拔 来源，关注企业的独立经营情况，关联交易的比重以 及其现金流向，判断大股东是否存在对企业过度干涉 从而侵占小股东的利益的现象。 （2）相对控股。这种股权结构是目前上市公司较 为普遍采取的一种方式。按规定，上市公司总股本中 将有1525左右的股份是由社会公众购买，这部分 股份所代表的表决权较为分散，对发起股东控制公司 的运作基本不会造成影响。剩余的70部分就成了发 起股东进行股权设计的主要内容。 58 两种常见的相对控股股权设置方式有： A、主要发起人持股比例在30-40，其余部 分由其他发起人尽量分解稀释，即增加其他发人到10 -15人，每人持股比例仅在4-3左右。同时，在公 司章程中对发起人之间的股份转让进行严格限制，这 就可保证主要发起人在股份公司今后的运作中处于主 要控制地位。 B、主要发起人持股比例在26-30，另一关联 发起人(指具有关联利益的合作伙伴企业)持股25- 21，两者的持股比例之和在51以上。这种股权结 构对于主要发起人来讲也是非常有利的，可在上市公 司中处于绝对控股地位。59 （四）同业竞争和关联交易（略） 同业竞争是指公司的控股股东、董事、监事及 高级管理人员与公司同时经营相同和相近的行业， 向社会提供同类产品或可以替代的产品。在企业实 际经营中，同业竞争的存在必然使得相关联的企业 无法完全按照完全竞争的市场环境来平等竞争，控 股股东利用其股权表决权可以决定企业的重大经营 决策，如果其表决是倾向于非上市公司，对中小股 东来说是不公平的。 对于存在的同业竞争现象，在实际操作中可以 从几个方面加以解决： 60 （1）针对存在的同业竞争，通过收购、委托经营等 方式，将相互竞争的业务集中到上市公司。 （2）竞争方将有关业务转让给无关联的第三方； （3）公司有条件的放弃与竞争方存在同业竞争的业 务； （4）竞争方就解决同业竞争，以及今后不再进行同 业竞争做出书面承诺。 贵州仙酒在改制设立时，就充分考虑了同业竞争的 问题，首先集团公司将所有的生产经营系统全部投入股 份公司，并且其他关联企业从事差别化产品的生产。此 外，所有的关联企业作出了不竞争承诺，并且除维持现 有业务外，不发展新的与股份公司有竞争关系的业务。 61 按照拟发行上市公司改制重组指导意见， 上市公司在提出发行上市申请前，必须注意：发起 人或股东不得通过保留采购、销售机构、垄断业务 渠道等方式干预上市公司业务经营；从事生产经营 的上市公司应拥有独立的产、供、销系统，主要原 材料和产品销售不得依赖股东及其下属企业；专为 上市公司生产经营提供服务的机构，应重组进入上 市公司；主要为上市公司进行的专业化服务，应由 关联方纳入（通过出资投入或出售）上市公司，或 转由无关联的第三方经营。具有自然垄断性的供水 、供电、供汽、供暖等服务，应确保公平、公开定 价。 62 按照案例资料，可以判断股份公司与集团公司 最重大的关联交易，就是1999年9月19日集团公司 与股份公司（筹）签订了老酒供应协议，约定 集团公司向股份公司按第一年184,193.28元/吨（ 含税），从第二年起每年递增4的价格销售老酒 ，购买老酒款项由股份公司以现金方式定期向集团 公司支付，每半年支付一次，协议有效期二年。集 团公司可以利用其控股股东的地位，在是否严格按 协议约定方式，出售老酒给股份公司等方面对股份 公司施加重大影响，直接影响股份公司的生产经营 和经济效益。虽然在1999年9月19日集团公司与股 份公司（筹）签订了老酒供应协议，对关联 63 交易的价格和方式作了规定，但该协议的有效期只有 两年，两年以后老酒供应按照何种方式、何种价格来 确定，在没有了象发行上市时，证监会等监督机构的 严格审批条件下，谁来确保这样的关联交易可以一直 遵循公平、公开的原则，而不侵犯中小股东的利益？ 这可能是贵州仙酒股份有限公司日后在关联交易方面 要面临的主要问题。 （五）募集资金与投资战略 企业改组上市或新设上市，其目的都是为了募集 到更多的资金，也就是说，企业处于强有力的扩张阶 段，企业需要更多的资金来进行投资，或者是进行固 定资产的购建或更新改造，或者是对外进行纵向或64 横向并购，这应当是企业发行股票的根本目的，但 现在许多企业仅仅把证券市场看成是一个不用偿还 的提款机，而没有真正关注企业募集资金的多少以 及募集后的使用效率。因此，作为投资者审视企业 发行股票的招股说明书，应该对募集资金和投资战 略给予高度重视，判断企业拟投资项目的科学性和 未来的核心竞争力是否能够提高。 1投资金额与预投资项目的金额是否相符 按照案例资料，贵州仙一共可募集资金219,596 万元，而拟投资项目2001年、2002年、2003年的所 需投资总额分别为104,771万元(含补充流动资金 8,000万元)、69,908万元(含铺底流动资金29,352万 65 元)、19,032万元(含铺底流动资金13,000万元)。 共计193,711万元，如果不包括流通资金，共计需 要资金143,359万元。也就是说，募集资金22亿， 而投资计划所需资金是19.3亿，略有出入。尽管贵 州仙在招股说明书中还具体披露了流动资金与每一 项目的具体配比情况，以及每一项目的收入预测及 盈利情况，但是必须搞清楚的一点是“没有免费的 午餐”，多出来的募集资金是要求相比同样金额而 言的债权资金更高的投资回报率，如果没有更好的 投资项目，贵州仙酒股份有限公司所多募集的资金 很可能会对其未来的财务运作产生不好的影响。 66 2投资项目是否立项以及对立项时间的关注 在注意企业的募集资金的运用金额是否等于上市 募集的资金额度时，还应注意所披露的项目是否均已 立项，我国的固定资产投资建设必须要报主管部门审 批同意后方可进行，如果只是公司自身拟定投资计划 ，很有可能在以后无法获得主管部门的批准文件，而 无法按照招股说明书的募集资金运用说明来安排资金 。此外，投资者还应关注立项时间，如果项目立项时 间已经间隔好长时间，很有可能是因为缺乏资金，使 早该上马的工程没有动工或者如期完成，那么长时间 的拖延可能使好的投资项目已经失去好的市场进入时 机，对于这些投资项目是否能够保证获得当初的可行 性研究中的盈利回报，投资者应该对此保持必要的 67 警惕，投资者应该对此保持必要的警惕，因为很有可 能，公司此时公布的项目并非在今后的经营过程中将 要实际投资的项目，许多上市公司匆忙上报项目，抱 着钱到手再仔细研究去向的“先拿回来再说”心态， 对上市公司的长期健康发展是十分有害的。而募集资 金投向变更要求只要先后由董事会、股东大会表决即 可，这存在着“大股东举手”现象，形式上看似很“ 合法”，实质上就是剥夺了持有流通股的小股东们决 定资金使用方向的权利。贵州仙的27个项目基本上都 是2000年和2001年获得批准文号的，其时效性尚可， 那么投资者更应该关注募集资金是否能够运用到拟投 资计划上。 68 3拟投资项目与公司的发展战略是否一致 贵州仙的27大投资项目中，基本上都属于与仙 白酒采购、生产、销售、商标保护、技改相关的项 目，而“公司的发展战略是：坚持以仙酒为主业的 发展方向，开发更多的系列产品满足市场需求，同 时慎重涉及相关产业，有选择地引进与涉足高新技 术，充分发挥国酒仙的品牌优势，逐步培育新的利 润增长点，增强企业整体实力，提升企业形象和品 牌价值。”可见，企业的拟投资项目和公司发展战 略是基本一致的。 69 4多元化和一元化之间的选择 投资战略首先取决于企业战略，企业战略是企业 的主旋律，谋求核心竞争能力已经成为企业战略的首 要考虑。核心竞争能力的定义或内容并不是完全统一 的，但毫无疑问，企业要培育核心竞争能力，保持竞 争优势，企业投资与涉足的产业不应该过分追求多元 化，在战略上切实做好专业化的工作，需要企业更大 的投资力度和耐心。核心竞争能力不是不讲多元化发 展，而是以主导产业为主，在自己所熟悉或相同相近 相关的产业内发展。在一般情况下，进入新行业，首 先就要面对原有企业学习曲线带来的低成本壁垒，所 以企业在做投资决策时，尽量不搞自身不熟悉的产业 或项目，不搞跨行业的扩张，不搞企业没有合适人 70 才的事情。多元化是一个相对的概念，即取决于企业 的产品边界，例如彩电厂家生产电冰箱，是属于多元 化经营，但同时又属于电器产品的专业化生产经营， 也就是说，在投资战略的选择上，可以适度多元化， 但必须是相关性多元化，或者是产业的纵向整合多元 化，轻易不要尝试无关多元化。贵州仙就明确表示选 择以一元化为主、适度多元化的发展道路，在突出企 业的核心竞争力的基础上，“慎重”涉及相关产业， 如投资上海复旦天臣新技术有限公司，虽然是涉及高 新技术产业，但目的仍然是为了获得仙酒商标防伪技 术的独家控制权，更好地打击假冒产品。 71 5、盈利预测 企业进行改制上市，一个很重要的财务文件就是 经注册会计师审核的未来年度的盈利预测报告，盈利 预测是企业在对一般经济条件、营业环境、市场情况 、企业生产经营条件和财务状况等进行合理假设的基 础上，按照企业的正常发展速度做出的。盈利预测报 告包括盈利预测表及其说明，盈利预测表的格式与利 润表一致，并应分项披露上年经审计的已实现数和本 年预测数，本年预测数分栏列示经审计的实现数、未 经审计实现数、预测数和会计数。盈利预测的说明包 括编制基准、所依据的基本假设及其合理性、与盈利 预测数据相关的背景及分析资料等。存在可能对 72 盈利预测产生重大不确定因素的，存在特定的财政税 收优惠政策或非经常性收支项目的，都要加以分析说 明。 虽然盈利预测是企业对未来获利情况在一定的假 设条件基础上的一种比较科学的估算，但并不表明企 业在未来时期一定能够达到的盈利水平，而且盈利预 测对企业公开发行股票价格的确定和受投资者欢迎的 程度都有很重要的现实作用，企业为了获得高发行价 ，就有可能虚报盈利从而误导投资者，因此，作为投 资者是否应该将盈利预测作为投资的判断依据，如果 关注，又应持何种态度，这些问题是投资的关键。 盈利预测有没有用？国际上主要有两种相反的 73 做法：美国不允许公司对未来盈利有允诺性的预测。 美国证券监管当局认为，上市公司历史上经营情况的 好坏和财务数据应该是经过审计的，是可靠的，所以 可以提供给投资者。至于今