关于扭转操作的小感悟.doc

一、会议申明内容：基本面：美联储承认目前“实体经济增速仍然缓慢，经济有显著的下滑风险”。通胀：通胀上升势头温和，长期通胀预期保持稳定。利率政策：0-0.25%的目标利率维持到2013年年中。货币政策刺激政策： （1）将购买4000亿美元的长端国债（到期日为 6-30年） ，同时卖出等量的期限在3 年以内的国债，以此延长持有国债平均期限，到2012年6月完成；（2）为支持抵押市场，联储决定将今后联邦机构债和MBS的到期本金再投资于 MBS，而此前为再投资于国债二、对实体经济的影响基本观点：扭转操作在短期内将很难起到实质性作用，长期内的影响仍然有待观察，后续刺激措施推出的可能性依旧存在。负面影响：首先，美联储的操作是否能真正的平滑收益率曲线，这个问题还有待商讨。美元是一种全球储备货币，各个国家各类机构持有大量的美元外汇资产，这其中自然包括美债。而在美债市场中外资所持1-10年期国债超过其总债券持有量的84%（其中38.1%为2-5年期债券，期限在3年以内的国债占比多少，还有待统计，但可以肯定，外资机构对美债市场的影响是主要通过短期债券交易体现出来的），在整个国债市场中的占比接近45%。美联储决议抛售短期债券，可能会产生如下的影响：短期内，由于短期国债价格的下跌，外资机构有抛债套现的可能，这个会进一步加剧收益率曲线短端的上扬；长期内，在扭转操作接近实施完毕的时间点，短期国债价格接近谷底，外资机构有抄底入市的可能，他们购买短期国债又会进一步压低收益率曲线的短端，抵消扭转操作的效果。所以说，美联储能否如愿控制好收益率曲线的变动，值得商榷。QE1和QE2理论上来说也应该能达到平滑收益率曲线的效果（因为它们买入的主要是长期国债），但实际情况却并非如此，这就是明证。其次，由于看淡经济前景，信贷双方的积极性不足。美联储本次操作的意义在于压低长端利率，从而降低社会的融资成本，意图鼓励企业进行贷款，促进投资和社会生产。但投资的促进不是仅仅通过低成本就可以顺利实现，我们可以看到，对未来经济的预期在很大程度上会影响到信贷双方的意愿。对于贷款供给方而言，对经济的预期普遍看低，意味着信贷风险仍然存在（甚至可能扩大），再加上扭转操作带来的贷款低利润，他们有多大积极性去放贷，这个会存在较大的疑问；对于贷款需求方而言，若在投资活动中没有较高的预期回报，即便是可以以低利率融到资金，他们也不会去加大融资力度。所以，无论是从信贷供给方还是从信贷需求方来说，信贷成本降低所能带来的刺激作用效果会很有限。再次，流动性陷阱使得扭转操作的边际效应较低。这次“抛短进长”的债券市场操作是把应该流入央行的国债到期资金延长了期限，即把收缩货币的动作往后推延，也就是一种变相的宽松措施。但关键的问题在于，此宽松措施能起到多大的效果。我们知道，随着QE1和QE2的推出，美国金融市场的利率已经降到了一个历史低点，美联储也宣布将把联邦基金利率在零至0.25%的历史最低水平至少维持到2013年中期（联邦基金利率是银行放贷利率的基准），在低利率的水平下，再度进行宽松政策试图以降低长端利率，边际效用会很低，很难对市场的投资产生较大的拉动作用。这就是所谓的流动性陷阱。我个人的理解，投资疲软归根结底就在于对未来经济预期的不看好，而不是贷款利率不够低，其实它已经很低了，关键是我这时候去贷款然后进行投资，收益风险太大（甚至可能是负的），所以我不愿意贷款，你再降贷款利率也于事无补。所以说，货币层面的宽松无法有效传导到实体经济中去，这个是最大的问题。正面影响（更多的体现在长期层面，但也存在着较大的不确定性）：首先，为长期内的信贷扩张提供了有利条件。因为扭转操作是会持续一个较长的时间段（持续到明年6月，也就是意味着操作将持续整整9个月），那么即意味着在这个时间段内长端的贷款利率都会维持在一个较低的水平上，虽然短期内可能无法达到迅速刺激经济的效果（正如上面的分析），但是长期内一旦经济形势好转，生产者对未来看好，那么信贷会有一个比较明显的增长，也就是说，此举至少为信贷扩张提供了一个有利的条件。其次，美元长期汇率下跌，一定程度上有利于出口增长。上面已经进行了分析，扭转操作是变相的量化宽松，即相当于在短期国债到期时央行又购买了一些新的国债，将到期资金重新投放到市场上，以期在更远的一个时间点收回。此举会造成美元长期汇率的走低，从而在贸易上为美国出口的增加创造有利条件。很多人认为美国的QE2是失败的，但至少有一点可以确认，QE2促使美元汇率落了一个较低的水平，从而在一定程度上刺激了美国的出口。从这点来说，扭转操作和QE2有异曲同工之妙。（很多权威机构认为美元短期汇率会走高，总结起来原因有二：一是短端利率的提高会造成投机资本流入美国；二是市场原本预期会有QE3注入流动性，这样的预期落空了。我觉得此观点很有道理，但是从长期来讲，我认为汇率的升降取决于货币市场实际的供给与需求，这才是最根本的影响因素，扭转操作相当于在未来某个时点增加了市场的货币供应量，所以我才有了美元长期汇率走弱的判断，也不确定对不对，呵呵）三、对金融市场的影响短期投机需求增大，大宗商品和股市将有上涨的可能，但经济基本面仍然其走势最大的决定性因素。市场普遍的预期是美联储此举会压低美国长端国债的收益率，进一步降低长期贷款利率，从而促使投资者融长期的资，去进行短期的投机，以博取利差收益，这样大宗商品和股市将有上涨的动力。但市场的初步反应却显示了不认同的态度：“纽约股市三大股指日当天在消息公布后不但没有得到任何提振，反而在尾盘的一个小时内加速下跌，最能代表市场趋势的标准普尔种指数最终跌幅接近。与此同时，投资者纷纷逃离风险较高的大宗商品市场，转向较为安全的美元和美国国债，导致美元对其他主要货币汇率上升，国际油价应声下落，收盘跌幅超过。更引人注目的是，受到避险买盘和美联储声明的双重推动，年期美国国债收益率降至.858的历史最低点。”我推测其中原因有二：一是投资者普遍认为经济增长前景暗淡，避险情绪增强；二是长期贷款利率的压低需要时间，所以金融市场的预期效应还没有显现出来。但是无论融资成本如何变化，一旦投资者看淡经济基本面，股市的疲弱仍将持续。四、未来政策判断：后续刺激措施推出的可能性依旧存在。市场普遍的预期是QE3推出的可能性不大。我也认为，在短期内QE3的确是不大可能推出的。根本原因是通胀压力，美国8 月份 CPI 环比上升了 0.4%，同比达到了 3.8%，创下了2008年 9 月以来的新高，8 月份核心 CPI 同比增幅也达到了2.0%，这一值正是美联储容忍上限。在目前已经推出扭转操作的前提下，美国也不大可能在货币市场上有进一步的大动作。但是在长期内需要关注扭转操作所能带来的实际效果，一旦刺激效果不强，那么进一步的刺激措施甚至是推出QE3的可能性依旧存在。我们可以注意到，此次会议中美联储对于通胀的走势判断是“长期内会趋于稳定”，这就为推出新的扩张政策埋下了伏笔。而这样的一个扩张政策，可能是财政刺激计划（前提是债务危机带来的财政紧缩压力得到有效缓解），也可能是调低存款准备金率等货币刺激方案，甚至是最无奈的选择-QE3。五、关于美国为何强推扭转操作的进一步解释（他人观点，我觉得有些道理）美联储“扭转操作”有股苦涩滋味明知“传导阻塞”，美联储为何依然要扩大超宽松货币政策？显然，美联储有其苦衷。具体说来，至少有三。其一，超宽松货币政策虽然不能包治百病，但对眼下脆弱的市场信心来说却是救急所必须。说白了，只有超宽松货币政策是不能的，过了头更不行，但没有适当的超宽松货币政策却是万万不能的。其二，美联储此举意在“买空间”和“买时间”，即通过低息政策为企业调整争取更大空间，同时也为经济自我修复争取更多时间。其实，刺激经济增长原本并非美联储货币政策职能。但眼下国会两党争斗剧烈，财政刺激措施每迈出一步都异常艰难，因此货币政策对财政政策也有一定“补台”效果。其三，在眼下欧债危机愈演愈烈、希腊违约几乎不可避免的情况下，新