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窗体顶端中国社会科学院经济研究所杨帆：人民币升值压力与中国的对策2003年8月28日科讯网一、人民币名义汇率由贬值到升值的历史性转折（一）名义汇率长期决定购买力平价货币的价格有两种，国内价格是利率，国外价格是汇率。汇率是以本币表示的外汇价格，或者是以外币表示的本币价格。汇率有直接标价和间接标价两种，人民币汇率采取直接标价，单位是：人民币美元，如年，一美元等于元人民币，或元人民币美元。货币的国内外价值在长期是统一的，这是购买力平价理论的主要假设。长期名义汇率由购买力平价（）决定，就是说，两国货币在国内的购买力决定其之间的比价，而国内物价的变化使购买力发生变化，就要求汇率做相应的调整，通货膨胀的国家汇率贬值，通货紧缩的国家汇率升值。购买力平价分为绝对和相对两种，绝对购买力平价把汇率定义为两个国家价格水平的比率。国际上从世纪年代开始使用方法比较各国收入，最早对中国进行比较的是克拉维斯。郭熙保的计算结果是：年中国总量购买力平价的几何平均数是，是亿元人民币，人均人民币，按折合为，亿美元，人均美元，比按照汇率折合的美元高倍。按照结构，资本形成的最高，为；个人消费类，政府支出为。价格相差最远的是住房，在相同质量的前提下，中国住房价格是美国的，教师工资是美国的。易纲和范敏在年估计，年中美两国为：。相对购买力平价表示，在任何一段时间内，两种货币汇率变化的百分比，将等于同一时期两国国内价格水平变化率之差。货币的国内购买力，就是物价指数的倒数，关键是采取什么样的物价指数来反映货币购买力：消费品物价指数反映居民收入的购买力，批发价格指数反映企业对于工业品的购买力，可贸易品价格指数是进出口商品价格，反映国内外企业的购买力，几种指数对于汇率决定，各自有其理论意义。（二）人民币名义汇率与国内购买力的关系按照有关计算，美元与人民币的购买力平价在年为：，年为：，年为：，年为：，年或许在：之间。人民币名义汇率一直大大超过购买力平价。我们假设美国国内物价不变，人民币名义汇率与购买力平价的关系就可以简化为名义汇率和国内物价的关系，因为人民币的国内购买力，就是消费晶价格的倒数。我把改革开放以来的人民币汇率与购买力的变化分为个时期。第一时期：年，人民币名义汇率贬值大大超过人民币国内购买力下降。从年到年底，人民币名义汇率从美元兑换元人民币贬值到元人民币，贬值幅度为：。同期国内消费物价指数（所谓国内通货膨胀率）上升了，就是说，人民币名义汇率贬值速度比以消费物价指数的倒数表示的国内购买力下降速度高出（见表一）。这一阶段可以称为人民币名义汇率的迅速贬值时期。人民币名义汇率贬值超过国内购买力的下降，有特殊原因：第一，出口财政补贴向价格的转化，即外贸体制和汇率体制的改革因素。第二，通货膨胀对汇率的影响。第三，通货膨胀预期形成于年，该年国内储蓄的增量第一次小于消费的增量，结果在年“价格闯关”的刺激下，通货膨胀预期变成了现实。第二时期：年年月，人民币名义汇率稳中有升，与国内购买力迅速下降并存。年月日，人民币汇率并轨，取消外汇额度价格和外汇调剂市场，将人民币名义汇率从：贬值到：。至年月亚洲金融危机爆发后，亚洲各国汇率大幅度贬值，引起人民币贬值预期再次出现。第三时期，年月以后，人民币名义汇率继续稳定与国内购买力提高并存，并由于亚洲金融危机的影响，产生严重的贬值预期。这一时期，中国迅速进入通货紧缩，国内消费晶价格在和年连续跌落十几个百分点，年出现了改革开放以来第一次物价负增长，人民币国内购买力开始提高。第四时期，年中国加入以后，外资大量进人中国，对人民币产生巨大升值压力，贬值预期变为升值预期，人民币名义汇率可望在浮动中升值，与国内外通货紧缩互相促进，互相影响。（三）年汇率贬值：改革与通货膨胀人民币名义汇率在年以前迅速的贬值，主要是因为外贸、外汇和汇率体制改革的结果。财政对于外贸的补贴逐步减少，就需要相应把名义汇率贬值。财政补贴变为价格上升，是计划经济向市场经济变化的重要标志。汇率也是一种价格，国内物价的上升等价于名义汇率贬值。计划经济下国内外价格脱节，名义汇率严重高估，无法调节外贸。计划和财政既是隔绝国内外价格的手段，又是决定外贸的政策工具。财政手段与货币不同，它不是直接调节经济总量，而是通过调节经济结构间接影响总量。对于外贸的调节有许多手段，分别调节进口和出口，内容和力度都不相同，应分别计算财政手段对进口和出口的影响。国家也可以直接使用汇率手段调节外贸结构，即分别规定出口汇率、进口汇率、贸易汇率、非贸易汇率，甚至每一个行业都有自己的汇率，这与在名义汇率之外再加上财政补贴是不同的。影响出口汇率的因素有名义汇率、财政补贴、出口退税、出口关税、利息补贴、外汇额度补贴、地方补贴等。影响进口汇率的因素有财政补贴、进口关税、走私、非关税壁垒等。改革意味著减少以至取消进出口财政补贴，将财政负担向价格转移，一方面是名义汇率贬值，一方面是国内价格的市场化。首先是进口代理制度，其次是国内出口收购价格放开，至年生产资料价格大部分放开，价格体制改革基本完成，人民币名义汇率的贬值与财政补贴的减少是同步进行的。名义汇率贬值的另外一个原因是通货膨胀，通货膨胀意味著货币国内购买力的降低，同时就导致进口价格的上升，出现汇率贬值压力。在年之间，中国就出现了汇率贬值和通货膨胀的循环。（四）年汇率稳中有升年人民币名义汇率从贬值到稳定，出乎绝大多数人意料。外贸部门的经济学家如季崇威、刘舒年等都发出“不贬值就不能保持出口”的呼声。我在年与他们辩论时就提出人民币汇率可以稳定到世纪末，而且不会影响出口的预测。我的根据是：第一，年人民币汇率有一项重大改革，就是从双重汇率改为单一汇率，把名义汇率：，一下子贬值到，贬值，至少超额贬值以上。第二，国内价格改革基本完成，通货膨胀因素大部分消除。第三，按照绝对购买力决定汇率长期水平的理论，人民币与美元之比应该是：或者：，所以长期趋势是升值而不是贬值。按照相对购买力平价理论，中国当时的通货膨胀率仍然高于美国个百分点，假设每年贬值到年也只不过贬到：的水平。当时并轨以后的人民币名义汇率，就是：。实际上非常简单的推算，就可以得出人民币名义汇率中期稳定的结论。第四，人民币有升值压力而不是贬值压力。这是因为中国已经告别外汇短缺时代，出现贸易和资本项目双顺差，国际收支连续多年巨额顺差，只是由于中央政府干预才没有出现升值，与此相适应的就是国家外汇储备在年之内增加了亿美元。这在经历了长期外汇短缺的中国，几乎不能使人相信。外汇储备猛增的原因，主要是外资的大量进入，提高了出口竞争能力；而中央政府平息通货膨胀的政策，则消除了货币发行对汇率贬值的影响。二、人民币实际汇率贬值与名义汇率稳定并存年夏天，国际投机资本集中冲击香港股市和联系汇率制度，最终目的是压迫人民币贬值。中国政府是亚洲金融危机中唯一没有被卷入的亚洲国家。人民币、港币和美元的坚挺，维持了国际金融和世界经济的稳定。结合对抗亚洲金融危机的实践，可以引出实际汇率的概念，说明年以后人民币实际汇率贬值与名义汇率稳定并存的特点。实际汇率，是名义汇率减去物价变动的结果。实际汇率：名义汇率（两国通货膨胀率之比）。假设美国通货膨胀率为，中国为，按照相对购买力平价，人民币对美元的名义汇率就应该贬值。如果名义汇率没有变化，那么人民币实际汇率就升值。如果中国通货紧缩，物价下降，美国物价不变，实际汇率就贬值。实际汇率对于对外贸易的影响比名义汇率更加直接。实际有效汇率，是由贸易权重确定的外币加权平均价格。改变人民币与美元一种货币比较的办法，按照中国对外贸易的伙伴国在外贸总额的比重，确定贸易权重，将各国汇率进行加权平均，称为“名义有效汇率”，再扣除通货膨胀因素，称为“实际有效汇率”。这就剔除了美元价值变动的影响，等于按照“一篮子货币”定值，只不过这个货币篮子是根据中国自己的贸易结构确定的。亚洲金融危机以后，周边国家货币贬值使人民币名义有效汇率升值。年中国对韩国的贸易占中国外贸总额的，对东南亚为，对台湾，年东南亚货币平均贬值大约，韩国货币贬值，台币贬值，一共使人民币有效汇率升值：货币贬值对于出口的刺激时滞半年到年，如果外汇危机促使货币大幅度贬值，国家银行信誉崩溃，那么根本就不能促进出口。年中国对美国、欧洲、拉丁美洲和前苏联地区的出口上升了，而韩国对美国的出口下降了；泰铢贬值主要获利于旅游，不在出口。货币变动的时滞效应、弹性效应和信誉效应抵消了理论上对出口的促进。人民币名义汇率即对美元的汇率基本不变，周边国家汇率贬值使人民币名义有效汇率升值，但中国国内消费物价水平在年下降了，实际汇率贬值加上出口退税的增加抵消了名义有效汇率升值，这也是出口未受打击的一个原因。名义汇率对进出口的影响是有限的。我国进口主要是两大类产品，消费资料特别是高档消费晶对于名义汇率弹性大，但是也要考虑名义关税率、实际关税率、国内可支配收入的影响；生产资料则应分个部分考虑：为国内投资使用的进口由国内经济周期所决定；为加工出口提供原材料的进口，在年加工贸易占到总进口额的，这一部分进口显然是由出口所决定的，受到国内工资费用等成本的影响：第三部分是外商投资企业的设备投资，计入进口实际上国内未付外汇，这一部分在年占进口。决定外商直接投资的因素，主要是预期收益率和国内市场的开放程度，名义汇率只是次要因素。在出口方面，实际有效汇率和出口汇率比名义汇率更为重要，它考虑到物价和财政的综合影响。我估计在年，出口实际汇率已经贬值到：左右的水平，如果说出口还会继续下降，那么除去周边国家货币前年贬值的滞后影响以外，很可能就是国际金融危机引起的经济衰退。另一种现象是，价格剧烈波动使实际汇率大幅度变动，但是名义汇率没有能够及时随实际汇率调整，称为“汇率失调”，对经济和外贸产生不利影响。中国第一次汇率失调在年，年牌价名义汇率是：，双重汇率是，调剂汇率是，而实际汇率达到，年回落到，年回落到。第二次失调是在年，年名义牌价汇率为：，双重汇率为，调剂汇率为，而实际汇率为，到年达到，在年实际汇率回落到，牌价汇率贬值到：，才弥合了二者的缺口。中国名义汇率调整缺乏灵活性，经济和物价波动大，都是造成汇率失调的原因。三、资本流动对人民币名义汇率的影响（一）利率平价理论汇率短期决定理论的核心是利率平价理论，注重资本流动对汇率的影响。在资本自由流动条件下，两国之间短期资本流动主要受名义利率影响，而两国之间的利率差异，等于预期汇率变动率，高利率的国家应存在汇率贬值预期。年，中国出现通货膨胀，人民币年期存款名义利率高达，美元利率，相差个百分点，应产生人民币贬值预期，但人民币名义汇率是升值的。中国尚无人民币远期市场和远期汇率，其预期是由中央货币当局的意图而来，至少到年月为止，人民币名义汇率的预期也是“稳中趋升”，与利率平价理论相差更远。年以后，人民币名义汇率继续稳定，但是利率迅速降低到，与美元基本持平，按照利率平价理论，人民币汇率应该贬值并产生升值预期。如果国内通货紧缩，人民币利率继续降低，汇率则应该升值。实际情况则相反。利率平价理论对人民币汇率解释力不强并不奇怪，因为体制因素非常明显，人民币没有完全的交易市场和市场价格，年以后，开辟了全国外汇交易市场和银行间同业拆借市场，初步形成了远期汇率，但是由于利率和汇率仍由政府决定，进行资本管制，真正的人民币市场利率和汇率远远没有形成。更加重要的因素是中央银行积累外汇的政策目标，决定了年以后的人民币汇率走势和国内外经济的特殊平衡关系。利率平价作为短期汇率决定的理论，并非完全不起作用，而是采取了特殊的形式。利率平价理论指出，利率上升可以提高本币存款收益率，使本币升值。人民币汇率走势，正是在这个关键环节，违背了利率平价的要求。值得注意的是，这并不是因为中国没有完善的货币和外汇市场，全国外汇交易中心年连续年每天外汇供给大于需求，已清楚发出人民币升值信号，但是由于中央银行的干预，人民币没有升值。中央政府的主要政策目标是增加外汇储备，这是年以来整体经济目标的一个组成部分，这个目标就是加强中央政府的经济实力和经济权力。年以后，人民币利率连续下调个百分点，人民币应该贬值，但是出于抵抗亚洲金融危机的考虑没有贬值。问题非常清楚，使人民币汇率走势违背利率平价的，主要不是体制，而是中央政府的政策目标。人民币在年该升不升，所以不仅没有贬值预期，反而出现升值预期；在年以后该贬不贬，所以不仅没有出现升值预期，反而出现贬值预期，这正好从反面证明了，利率平价及其派生的汇率超调，在不能正常发挥作用的时候，就引起相反的预期。（二）资本外流与资本外逃年我国政府清理国有资产流失，引起全国上下对资本外逃的议论。从战略层面考虑资本外逃，就要总体看资本外流，把资本外逃看成是资本外流的一部分。资本外流分为被动性外流和主动性外流。被动性外流指国际收支长期顺差，国家采取收购外汇的办法进行公开市场干预，控制汇率升值，于是积累起巨额外汇储备。这种合法的资本外流，是由于国内经济发展不能够消耗那么多外汇，被迫存放海外的，所以成为被动性资本外流。中国之所以有如此大规模的被动性资本外流，是因为：第一，人民币在年超额贬值以后，一直由政府控制不升值；第二，国内通货紧缩使实际汇率贬值：第三，农民工的低工资、政府出口退税等因素，提高了出口竞争力；第四，外资以每年亿美元的速度大量进入，将国内资本挤出国外；第五，限制货币自由兑换和海外投资主动性外流指资本外逃。是指违反国家外汇管制和结汇制度的要求，非法将外汇转移国外的行为，包括企业、单位和个人的“洗钱”行为。关于资本外逃数量的估计，已经有许多。如有人估计，年为亿美元，年为亿美元，年为，亿美元，年为亿美元。中国已经成为仅次于委内瑞拉、墨西哥和阿根廷的世界最大资本外逃国。简单的估计办法，是把国际收支平衡表中“误差与遗漏”判断为资本外逃，总数估计有亿美元左右。资本外逃的基本原因，第一是国家实施外汇管制，如果没有外汇管制就无所谓资本外逃。第二是“洗钱”活动，许多非法收入都需要转移国外，才能够获得合法性，逃避本国政府的清查。在中国大约亿美元的外逃资本中，大约有以外资身份又投资进入中国。只分析资本外逃，不分析资本总体外流，并且仅仅把问题归结为洗钱，不能够全面理解转轨和开放时期的特殊性，也容易得出非常荒谬的结论。只重视资本外逃，不注意资本总外流，还会低估中国资本流动的总规模。实际上，世纪年代中国的储蓄远远大于投资，已经是一个资本过剩的国家，储蓄大于投资的部分，就是资本净外流的部分。资本净外流，是资本总外流减去资本总内流。资本总内流主要是外商直接投资，主要是实物资本，总量大约亿美元，那么，资本总外流至少有亿美元，主要是货币资本，包括：国家外汇储备亿美元，企业和居民合法存款，其余就是非法的资本外逃，大约亿美元。非法资本外逃亿美元说明中国改革开放以来，国内暴富阶层非法洗钱的情况，而资本总外流规模如此之大，则说明：引进外资太多，把国内资本挤出了国外，这是对外资优惠政策造成的。四、人民币未来趋势（一）贬值论与升值论人民币贬值论在年盛行，现在仍然有市场，即认为中国的外汇市场是垄断的，货币当局是外汇主要买方，国有银行是主要卖方，是买方垄断与卖方寡头市场，这样的市场形成的现期汇率偏离竞争市场的公平价格，远期汇率则人为地排除了市场风险因素。人民币名义汇率在很大程度上体现了当局的政策取向，实际上是内在的固定汇率。在外汇管制下讲人民币名义汇率的合理水平没有意义，应该考察实际汇率。新加坡大学的俞乔计算过去年的国内物价上升使人民币对国际主要货币高估；亚洲金融危机使人民币对主要贸易伙伴的实际有效汇率商估了。中国加入以后，人民币贬值论又有了新的证据，如贸易逆差的出现等等，但是要求人民币升值的呼声成为主流。年人民币升值的国际舆论压力越来越大。日本和美国希望通过人民币升值使中国生产的商品更昂贵，从而遏制中国的出口。美联储前主席沃尔克警告说，将人民币升值将导致疯狂的投机，对中国经济发展将是毁灭性的。中国应该做的是维持人民币同美元汇率的稳定。有人估计，虽然日本从中国进口已经从年前的上升到现在，但只占日本，困扰日本多年的通货紧缩是日本自己造成的。中国的廉价商品实际上帮助增加日本公众的实际收入，在宏观意义上，中国的廉价商品对美国经济也更多的是有利。来自中国的产品只占美国进口产品的。摩根斯坦利经济学家谢国忠认为，人民币升值不能缓解东亚其它经济体的通缩压力，相反削弱国内的需求，使通缩更加严重。人民币稳定对东亚和整个世界都具有最佳利益，应让市场来决定人民币价值，这只有当资本账户大部分开放才可能。中国对一些在世界贸易中占据显著地位的经济体正形成明显压力。中国出口占全球贸易的，占世界贸易边际增长的。如果人民币升值，将使国际上对中国商品和劳动力的需求减少，使国内的工资水平面临压力。另一方面，中国家庭在银行的存款万亿美元，这是中国人在全球经济活动中苦干余年才积累起来的，西方和日本的家庭净财富达到万亿美元，和他们比起来，中国的消费者还很不宽裕。人民币重新估值对中国肯定不好，并可能使东亚和全球经济跟著变得不稳定因为如果中国通缩加剧，也会使东亚经济体对中国的出口减少，劳动力市场环境变坏会危害社会的稳定。（二）人民币升值压力与我们的对策人民币中期升值趋势自年确立，已延续年，没有升值是由于中央银行干预外汇市场、收购多余外汇造成的，这就是国家外汇储备增加到亿美元的原因，估计年左右升值压力越来越大。如果扩大浮动范围，从扩大到或者，人民币名义汇率就会浮动升值到上限，难以上下浮动。人民币名义汇率的升值压力来自：第一，国内储蓄大大超过投资，资本过剩。外向型经济和单纯市场导向的发展战略，已经走到尽头，劳动密集型产业过剩，而急需发展的国防与战略产业、环境保护产业，因无短期利润而投资不足，过剩资本大量流出国外，表现为资本净外流。第二，劳动密集型产业过剩的其他原因还有：农民收入降低，城市工人下岗，缺乏购买力：两极分化严重造成消费和产业断层，使大多数消费品供大于求，价格下降。第三，外资因优惠政策，每年以亿美元的速度进入，进一步挤垮国内企业，并拖累国内银行，而企业破产清算，在银行就表现为通货紧缩。外资企业是以外资银行为基础的，因此，国内通货紧缩不会结束。第四，通货紧缩指市场价格持续下降，人民币购买力提高。如果以购买力平价计算，人民币必定对外币升值。而对外币升值，将进一步加剧国内通货紧缩，从而进入人民币升值和国内通货紧缩的循环。国家如果继续购买外汇，不让人民币升值，就会加大资本外流，越来越多的资金被挤出国外。人民币遵循自己的轨迹采取逐步升值的趋势，这就意味著加剧国内通货紧缩将长期存在。中国未必能够继续以收购外汇的办法保持人民币不升值，因为贬值预期已经为升值预期所替代，国际反倾销越来越烈，除去美国、欧洲、日本以外，发展中国家对中国的反倾销急剧上升，其中印度、阿根廷、巴西、南非增加最快，印度年提起起。年欧共体对中国提起第一例反倾销调查，至年月，我国出口产品遭受反倾销调查起，包括个国家，涉及出口金额亿美元。最多是美国和欧洲，占人民币升值压力是难以避免的，应该允许有一定的升值，比如年之后到：的水平。外贸顺差变为逆差，资本净外流才可能变成净内流。国民财富因货币升值而继续增加，按美元计算的人均收入迅速增长，由目前的美元，到年可望提高，到美元。人民币升值意味著什么？以美元表示的国民财富迅速增加，股市和房地产高潮，社会财富突然增加，泡沫经济发展，两极分化继续。其代价就是：进口增加，出口减少，国内生产企业遭到进一步打击。通货紧缩发展到一定程度，可能导致财政危机、外汇危机和货币危机，那时通货紧缩就可能转变为恶性通货膨胀，最终导致人民币大幅度贬值。中国承认人民币升值的压力并且适度升值，但是应该提前采取对策，缓解货币升值的压力，预防可能产生的恶果。第一，外向型战略向启动内部需求转变。首先要调整分配关系，遏制两极分化，提高普通工人、农民的购买力，提高社会保障标准，扩大范围包括农村和农民工。落实义务教育，普及医疗保障。对于改革中受损失的弱势群体，应该给予补偿。第二，从保护资本向保护劳动转变。经济自由主义鼓吹的“中国资本不足，劳动力过剩”已成历史。继续鼓励资本特别是外资，压抑劳动权利，将加剧而不是缓解劳动