强者恒强与后来居上.docx

强者恒强与后来居上关于龙头和雏鹰型公司的结构性思考中国经济转型，股市对上市公司估值也发生了明显的调整。周期性行业，与固定资产投资相关的公司，其估值重心下移，受益内需，属于消费和医药板块的公司继续受到市场热捧。在选择公司时，有观点认为，应该选择市场上的龙头企业，这些投资者的理由是强者恒强。而另一些投资者则认为应该选择中小市值高成长的公司。 这两种选择都有很强的理由和事实作为依据。选择龙头公司的理由是强大的会一直强大，因为在自由市场中，有一个规则叫马太效应，龙头公司有能力整合资源，制定规则，具有最大的品牌影响力和最广的市场渠道。而选择中小市值高成长的公司认为这些公司都是雏鹰，未来很有潜力发展为和现在的龙头一样伟大的公司。每一方都能够举出自己的例子，比如白酒板块的贵州茅台，一直雄踞白酒龙头位置，不论牛熊交替，公司的市值总是随着时间推移迭创新高。又比如医药板块的云南白药，公司在N年前就是中药板块的龙头公司，目前仍稳坐第一把交椅，而且公司每年依然能有可观的成长性。这些都是中国发生的，在太平洋对岸的美国，这样的例子更是数不胜数，沃尔玛，麦当劳，迪士尼，苹果，随便点点都是。而青睐中小型公司的投资者好像微积分学的比较好，他们不看重公司的市值绝对值有多大，任何一家公司的市值成长线过来，先给它开微积分，第一象限曲线越陡说明成长性约好，往往中小型公司能够落在上半部分。在白酒板块，过去几年的古井贡，今年的酒鬼酒，医药板块的舒泰神，信立泰，汤臣倍健和中恒集团都是代表性标的。实际上，这只是思维角度不一样。两方面的的投资收益都不错，前者稳健，在长跑中确定性高，后者在短短几年便能累积巨大收益，而且这样的机会几乎是每年都有，根本不怕找不到下一只雏鹰和小牛。不管是什么样的公司，本质上都是价值的变化。强者恒强还是后来居上，体现的是不同的路径和逻辑。是否强者恒强而不能后来居上？是否后来居上而无法强者恒强？只有思考了这些问题之后，我们才能做出正确的选择。趋势投资者讲究因势利导，顺势而为。判断趋势的方向和早中晚阶段是最重要的决策过程。趋势交易思想可以概括为三点：1）在趋势不明朗时，不要盲目进入，要等待、忍耐；2）在趋势进行中，不要与群体对着干；3）在趋势末尾，不要盲目跟随。这三点所表现的趋势特征和应对措施不仅对投资有指导意义，它对一切势（包括价值）的运动都适用，它体现的是势可以成长的空间、时间和阶段的三维坐标参数。因此选择强者恒强的理由一定是认为该龙头之势依然强劲可持续，而选择后来居上者一定是认为龙头已成强弩之末，不如出生牛犊之生机勃发。因此核心问题都是要判断势的持续性和动能是向上还是向下。在影响公司价值变化的势头上，结构性因素起着非常重要的因素。在分析这些结构性因素的时候，我们假定公司的内在效率是相当的，也就是说不同公司的管理层和体系，不论放在大公司还是小公司，对在同样条件下对公司价值的促进是一样的。在此基础上，才能相对分析外部结构性因素对公司未来成长的影响。品牌 消费习惯、地域分割和人口结构变迁强大的消费品牌是形成护城河四大支柱之一。但是品牌并不能自动促使企业价值能够持续提升。在公司产能和市场推广的推动下，品牌价值的实现还受到消费习惯，地域分割和人口结构变迁这三大因素的影响。一个地区和群体的消费有一定的习惯，这种习惯就是品牌所代表产品的市场空间，当群体的习惯发生改变时，品牌的价值同样会消失。比如柯达代表的传统照相方式，在人们普遍采用数码相机时，柯达巨星陨落。在中国市场上，现在我们消费习惯最大的变化就是消费升级。小时候我们吃的用的很多东西，都是上一辈人多年生活的习惯，当社会进步的时候，我们的消费习惯变化了，当年的很多品牌同样也消失了。因此，我们在寻找品牌时，一定寻找那种产品永不过时或者及时更新产品刷新品牌的企业是最好的。在地域上，麦肯锡曾经将中国分为22个城市消费群，每个群的消费有很大的差异。的确，从舌尖上的中国看，中国各地区各民族多样化的饮食习俗，也产生了显著的地域分割，因此江浙人喝黄酒，广东人喝凉茶，北方人喝大麦茶。这种地域差异影响了一个品牌能够拓展的空间。按照年龄、收入层次划分的人口结构变迁同样会对品牌有巨大影响，如果婴儿出生很多，那么母婴消费品牌能够获得很大的成长，如果老年人居多，那么夕阳产业，慢性病医药公司会有很好的发展土壤。 因此，在某一种消费习惯下的龙头公司会强者恒强，但是当消费习惯发生改变时，情况就不一样了。未来的贵州茅台和古越龙山，孰强还不一定呢。全国性品牌和地域性品牌，不同地域产品的品牌之间并没有很大的压制关系，龙头无法完全控制市场，这就是古井贡和酒鬼酒崛起的密码。专利 技术进步和知识产权政策世界上强大的医药公司和高科技公司能够成长成为大市值公司，都依赖于雄厚的专利实力，这是一个隐形的护城河。不管是雅虎，谷歌还是脸谱公司，其成长壮大而没有被吞噬，最重要的是它的核心专利保护了公司的成长权。辉瑞礼来等顶尖医药公司的高市值，首先是因为其专利药物带来的超额利润。当前，一个药物20年的专利保护期，足以让投资这穿越几个牛熊，因此拥有雄厚知识产权价值的医药公司是很好的选择。虽然技术进步是推动人类文明前进的最重要因素，技术进步却是高科技公司价值的最大杀手。君不见，IBM到微软，雅虎到谷歌，诺基亚到苹果，这些技术顶尖公司现在也是十年河东十年河西的日子，皆因技术进步的节奏太快。技术进步节奏太快，影响先驱公司专利价值的兑现周期。医药为什么好？因为一个新药研发要十年时间。还有那么多政策审批和监管，这重重壁垒和门槛让体现的是技术，资金和公关等综合实力。看看中国的情况，目前基本上是知保政策相当宽松的阶段，中药保护多如繁星，仿制药同时又好几家公司生产，这种现象也决定了目前绝大多数化学药公司和普通中药公司没有投资价值。而中国目前的知保政策也影响了国内企业的创新动力和价值成长。为什么中国现在的医药成长性不如印度，甚至南非都有一个公司比中国所有公司强，我国的知识产权体系有很大原因。这也是为什么大家那么看好中药的原因。作为保密配方，云南白药被神话了。可是这玩意在美国就是公开的“秘密”，云药的成功靠的不是技术秘密，而是品牌。多年以前，恒瑞是大家看好的仿制药企业，可是其成长性却不如很多中药公司。假如国家提高仿制药的准入和审批门槛，恒瑞可能不是今天的规模了。不客气的说，在欧美，专利护城河是钢筋混泥土结构，而在中国，专利护城河就是豆腐渣材料构造。以专利作为龙头选择依据可能要很有耐性。垄断 多元化、个性化与市场分化很多公司都有垄断性产品，这是很多投资者看上一家公司的关键理由。垄断能够带来超额利润。但是在一个大市场，它的生态往往不是一元的，垄断永远都是相对动态的。因此有了可口可乐，也有百事可乐。有麦当劳，也有肯德基。基本上产品都一样，但是多个品牌的存在满足了用户的选择权需求，另一家公司就能够生长起来。除非是政府权力保护，在大市场里面，垄断一般都呈寡头格局。选择已经是寡头的强者，还是未来可以成为寡头的雏鹰，考验的是投资者的风险偏好和眼光。A股市场上，中药股龙头前两年一直是云南白药和东阿阿胶，现在出现了片仔癀和同仁堂，这些都是强大的品牌，仔细分析，可以发现这四家公司的市场虽有部分重叠，但还是有显著差异的。因此如果只看到云药和阿胶，就会错失片仔癀今年的行情。该板块还有一只康美药业，一个没有多少历史的公司，如今市值仅次于云药，而且每年的成长性高于云药。康美药业作为中药饮片和中药材流通贸易商，正在逐渐成为它自身小领域的寡头。如果红日药业的管理层能够抓住配方颗粒这一蓝海大机遇，若干年后，也将有可能位列中药板块前茅。 因此，在技术进步和人类需求个性化的大趋势下，基于原有需求层次的市场将在经济转型和发展过程中调整、发育，并分化成一个个细分的市场，并为适应新变化满足新需求的公司提供成长壮大的机会。从需求端发生的消费升级同样将打破原有的板块结构，为新的垄断格局形成提供契机。在中国目前转型和产业升级的过程中，这样的机会可以说是非常非常多。汤臣倍健的故事大家都有目共睹的。在生物制药板块，未来的中信国健估计一上市就可能成为板块状元。资源 政策更替、效用替代和偏好变迁在特许经营权的四大支柱中，资源也是实现超额利润的一张王牌。不过不管这个资源是实体资源（矿产，药材）还是虚拟资源（特许经营牌照），其价值体现都需要依赖政策保护和需求偏好来实现。中国的银行业利润能够占上市公司的40%，靠的就是特许经营牌照和固定利差制度。如今这一政策格局正在慢慢瓦解，资本市场的银行价值已经灰飞烟灭了好多了。这几年的稀土，煤炭，有色，无不是依赖资源的稀缺性和政策保护，在强大的需求推动下，实现了超额利润。中药板块的东阿阿胶，片仔癀，其估值依赖于对驴皮资源和麝香资源的上游控制。如果某一天政府受到环境保护组织和动物保护组织压力，限制稀土开采和对麝香资源的使用，包钢稀土和片仔癀的价值也将受损。最近，片仔癀和同仁堂分别对其核心产品片仔癀和安宫牛黄丸提价，虽然其价格和进口药品比较还不算离谱，但是其药用功效缺乏足够的数据支撑，在消费者健康知识提升的时候，并且技术进步发明新的同等效用产品时，通过资源垄断构筑的护城河也将不攻自破了。当然，目前还没有发生。消费者的需求偏好同样决