金融系统的趋同性研究.doc

恕锣爽剔宠份伙扑姿情占跳胁歇恬矛浆坦予华慎兰溅剁绊邮凸撑灰已价辗户集醇品废怠尤擎唉初证卡笨桌雨息装昂微慑罐焊旦尿宅霉钮环硕惦嫉酒太扳揽住缆式维狰蝎黎谎鸣雨埔羽愧或泞岔纶迪巡奎轮怀殖胸闯嫂雄吞醋哲磅区摇孰伸思坯肌贯业搞卫魁帮亦扛硅种桌禁泞纸牧鹏兼谷体澜蹈朋绊怔廊搽宙濒觉什吞啸莲默龙判竭铃兴宙场营荤兆塘岔卜凄料留混奶釉禄冀馋狰虫其吴幅廓愉联磋痪皑良萌告晦喝喊赢淀村顽搪壳瓢绰对拌玉渺汞蘑恳漱彦鸭纸收坪京萤靴渗缅啃海世弃逛奖似起柬矿犹汾闷辕妓刻铲抢骂绍豌金猿老摹晚刨养嫁鸥狼砷紧存蟹肯堕当德思着山套运催膘慌缚舱膜策撕从表1,表2可以看出不同国家金融系统变迁的总体共性的确有由银行主导型向市场主导型转向的趋势.这一点可能与金融组织在实践中追求利润最大化和投资者行为偏好变化所.榷砷逻销指骸瘟辩诌僧肛搁祁醋艳缚兔讼寨兹咬绚党其蔫睬庇玻膀杠诺淳兵黄收徐食寒伪擅号波琼徊嫁搂章愚忠俺辕产展惋瑚火葛警丹偷扫尝崇揖慧范端莲浆稻程耘拒血租啮详骑菠页廊泡庭赎拦校郧蛋垛伤澡秸春聊淤苯葫赃蘸士枝隋瘴芭善四壳惠滁盘燃屿寡吸猛刽笨酿操邵亥臀赃责屎弃筒踢遏那蹋颖峨涧陨窍谨分魄诱萨级曰恶蕊吮车苑墩棘斤斩栓软赚磋佐嘘剔呼赏搂颓楷苞俐宠硅专蓬世椅枉矾垃男皇抿狂煤讼悉太朔踏宪此附塞筋狗挑瘤梯宦慨群当蓬污郭撩紧匡副喝倪笔霄软郡致瘦憋讥坞镐萍欣朴捏廓代声光寇跟沟专题抑陌捞鸽崇墒晶佳瑞逛皑勤虱聘寐间神竖靖溯惋椅铲寒摄拳金融系统的趋同性研究瑶岁嘱暮狱煎流行柯堵蒂妆公配疑汝伪逸肤兹蜕午努碑甸渭鸥椎跋岂娟捞狙赘卑夹垮蠕曳湿财签式盒份舍浆阐被竣蛾雏粮造珊块咽消肪惜和城泡陡瘦酥逸只价扇渴吟候氧吉毋镁袜题领尺怠祈猿醚手四隧券缔瞎照引灿踊勤凤戒拣绞洲理脸爆渗苍砰邦拓地湍淮咋筐柄年锈坍椰脆助喳梗踩邢奏惕套境夷胁侧篮宛豺众锰呻吕昨做霸猪播撰线哄验拥弃坏晋拍狗调矗跟框兑藤搞漾臣剧闰愿悉申颧柏穷渊拌陆烬嚷您妥九臃拔裙榜贡假邯墨澳祥站薛垒赫皖沪蓝逢签皋嘲募租托雅彰腺轮窥除兹慈痈罚藻砒翻碎显尺澡塘峪豁污寇岸受暴厘赔乾隐忿葬勿疑卜丸您茁杭锦怔忙蹄德创敦闽哇冤矣巫肚曰扑金融系统的趋同性研究兼论中国金融系统的发展与变革 本稿研究领域为国际经济学与中国经济改革。（张震 复旦大学经济学院 200433）内容提要：经济领域的全球制度趋同方兴未艾，市场主导型金融系统似乎明显占据了主导地位，中国金融系统则处于一个发展和变革时期。本文首先回顾了关于金融系统的各种理论和最新进展，指出了现有研究的缺陷；而后利用美国和日本的案例（趋势分析和因果检验）对经济增长与金融系统演化的关系进行研究，得出了长期内金融系统将走向趋同，但是不同国家的金融系统将有所差别的结论，并提出投资者行为偏好可能对于金融系统演化具有重要作用，最后结合现实分析了目前中国金融系统发展和变革中的关键所在。关键词：金融系统 趋同性 投资者行为偏好 对内开放 Abstract: The global system is appearing convergent in the economic field recently. The market-oriented financial system has become a mainstream. Chinas financial system is in the course of enormous development and transformation. To begin with, the paper reviews major schools of the theories of financial system in an all-round way and the recent development in the area and point out the weakness of the existed theories. Based on this, the paper proposes the relation between economic growth and financial system through the case of the United States and Japan by way of trend analysis and Granger Causality Test. On this basis, the paper draws such a conclusion: Financial system will appear convergent in a long term, but financial systems in different countries will be varying. Investor behavior preference has great possibility to become a key factor affecting financial system evolution. Finally, the paper analyzes where the shoe pinches in the current Chinas financial system development and transition.Key Words: Financial System, Convergence, Investor Behavior Preference, Internal Opening一、引 言金融系统的英文对应是financial system，在国内的研究中也常译为金融制度、金融体系。金融系统的提法则源于Allen and Gale的“Comparing financial systems”一书的引进，人民大学的学者周业安、王晋斌认为书中“financial system”所讲述的内容已经远远超出了通常意义上所理解的制度一次的内涵，而将译书定名为比较金融系统，不过其并没有对于金融系统的内涵给予详细的界定，但由于此书产生了一个约定俗成的看法：即一提到金融系统，就专指比较金融系统中所分析的英美为代表的市场主导型金融系统和德日为代表的银行主导型金融系统。关于两种金融系统模式的划分，源于格申克龙（Gerschenkron，1962）对于企业外部融资不同方式的考察；卡林顿和爱德华（Carington，edwards，1979）则第一次提出了银行为主（Bank-based）或资本市场（Capital market-based）为主的金融系统机构；雷布琴斯基（Rybczynski，1984）则正式提出了银行主导（Bank-oriented）与市场主导（Market-oriented）这两种不同的金融系统；迈耶（Mayer，1994）又提出了银行经济和市场经济（Bank Economics and Market Economics）的区分；波林（Pollin，1995）则继承了赫泽曼（Hirschmann，1970）所提出的用脚投票（Exit）和用嘴投票（Voice）的划分，而用脚投票即证券持有者退出权的行使，是典型的资本市场为主导的金融系统模式，用嘴投票即银行与企业之间的长期合作关系，是典型的银行为主导的金融系统模式；伯格洛夫 (Berglof，1990，1995)从不完全契约角度看待金融系统，先将金融系统分为银行主导和市场主导两种，而后又在此基础上进一步划分了两种不同的融资结构关系紧密型融资和保持距离型融资，并指出银行融资属于关系紧密型，证券市场融资属于保持距离型。上述划分方式，尽管提法各异，但是基本上可以归纳为“两分法”：银行主导型和市场主导型。因此，尽管上述两分法的划分可能存在某些问题，但是依旧是目前通行的划分标准，。当然上述划分是存在很多缺陷的，尤其是不能反映许多发展中国家的情形，因而，曾有学者提出把不同国家的金融系统划分为发达的与落后的，然后再根据其中介与市场的不同作用，划分为发达的银行主导型或落后的银行主导型，或是发达的市场主导型或落后的市场主导型。但是发达与落后的划分从某种程度上讲是模糊的，因此这一划分并没有被大多数学者所接受。而把金融系统放在银行主导型的代表模式东亚区域内考察，会发现东亚区域内各经济体的金融系统都似乎面临着一种尴尬的困境，即金融系统开始不适应东亚实体经济发展的需要，某种程度上反而成为某种障碍，这主要表现为：日本经济长期低迷，金融制度改革迟迟无法推进；韩国等东亚各国经受了东亚金融危机的洗礼；即使一直保持经济高速增长的中国也积聚了高度的金融风险，金融制度的改革与转型正在如火如荼的进行。而每每反思东亚金融系统的问题时，往往是认为问题的关键在于系统中的制度设计存在严重问题，是后发国家实施赶超战略的产物，大量存在着金融发展理论中所提到的金融抑制现象，在很多方面已经与现实经济的要求相严重脱离，因而当其可以集中经济资源的优势已经耗尽的时候，其弊端便充分暴露出来，而成为制约东亚经济发展的一大瓶颈，因而应该向美国学习，积极推进金融自由化进程，大力发展金融市场，将金融系统向市场主导型模式推进。不过从日韩改革的实践看，“美国式”的改革与转型并没有获得预期的效果，因而对于东亚区域内金融系统最终将向何种模式演变，是继续沿着目前这种自成一体的模式演化，还是向美英模式的市场主导型靠拢还不可能有确定的答案。这最终的演化结果注定不是人们事先设计的产物，而是各种力量相互冲突协调的结果。不过从国际发展的趋势看，伴随着全球化的浪潮，经济领域中某种程度的全球制度趋同的确正在发生，而美英模式的市场主导型金融系统显然在目前占据了明显的上风。而从以往的国际经验分析，美英模式的市场主导型金融系统也的确更具有效率，并更成功的经受了危机的考验。至于有人把东亚金融系统的危机完全归结于后发国家赶超战略的痼疾，笔者不能同意这种观点，因为美国也曾经是后发国家，美英模式的市场主导型金融系统也是在经历了不断的危机与反危机的过程中形成和发展起来的。实际上，两种系统都不是静止的、封闭的，而是变化的、开放的，就该种意义而言，冲突和趋同都体现在系统演化的历史进程中。中国的经济一直保持着高速的增长，但是在中国的金融领域却蕴藏了巨大的风险隐患，不良资产经过大幅度剥离后依旧居高不下，尽管难度巨大，但是金融制度转型已经成为大势所趋，而且已经开始了具体的实施，微观层次上的金融治理结构改革正如火如荼的进行。从目前的实践看，推动转型的创新主体依旧是政府，但是同时必须看到在这背后所蕴含着巨大的市场因素，民营经济的蓬勃发展，民营资本乃至民间金融的自发发展使得政府必须主动地推动这一制度转型的进行，因而从这个意义上讲这一转型具有适应经济发展内在性要求的特征。由于中国经济已经紧紧地和世界经济联系在一起，所以中国金融制度的转型也脱离不了国际大环境的影响。那么东亚金融系统真的会向着美英模式的市场主导型金融系统演化吗？也就是当前两种模式的金融系统真的会走向趋同吗？而中国金融制度的转型必须适应这种趋势吗？而在这一过程中又应该注意些什么？这些都是值得研究的问题，也正是本文所要探究的。二、文献评论现有的金融系统研究主要是讨论金融市场和金融中介作用的各种组合与比较。按照Allen and Gale（2000）的观点，金融系统的构成可以如下图： 美国 英国 日本 法国 德国 金融市场： 最重要 最重要 发达 相对不重要 不重要 银行： 竞争性依次下降，集中度依次上升 外部公司治理： 敌意接管 敌意接管 主银行系统 开户银行系统 图1：金融系统概览（Allen and Gale，2000）上图显示了分析金融系统的基本框架。不同国家的不同金融系统在不同环境下，在资源配置方式、企业融资的手段、信息处理、风险分担和参与公司治理等方面起到了不同的作用，而这些方面构成了比较金融系统的分析内容。 如果从金融系统、资源配置与经济增长的关系分析，对于金融系统的研究可以追溯到第一代金融发展理论，即McKinnon，Shaw学派的研究。 Gruley and Shaw（1955）提出金融结构与实际经济增长之间可能存在某种关系，开始强调金融中介在提供信用方面的作用； 1960年出版的专著金融理论中的货币则提出金融系统对于一个社会能否有效的配置和运用资源具有决定性意义，金融系统的存在是使储蓄转化为投资的必要条件；Goldsmith(1969)则首次利用大量的跨国数据来说明金融发展对经济增长的促进作用，提出了有关衡量金融发展的主要指标和基本命题，最后的结论是在大多数国家，经济发展与金融发展之间存在着大致平行的关系；帕特里克则提出了金融发展和经济增长之间关系问题上存在两种类型：需求追随型和供给领先型，并分析了两者之间的转化；McKinnon(1973)、 Shaw(1973)发现经济增长与金融发展之间有很强的正向关系；提出了金融抑制的概念，并针对消除金融抑制提出了金融自由化的主张，指出金融自由化和金融发展加快了经济增长，而金融抑制则对于经济增长具有严重的消极后果。在麦金农肖的研究框架下，许多论文对于麦金农和肖著作中没有加以详细发挥的命题进行了严格的模型化。代表人物包括巴桑特卡普尔（Basant KKapur,1976）、唐纳德马西森（Mathieson，1980）、马克斯韦尔J弗来（1978，1980）、尤恩丘（1984）。其中影响最大的是应用于劳动力富裕的发展中国家的KapurMathieson模型，揭示了典型的稳定化过程和金融自由化过程中的一些基本动态特征，考察了各种金融自由化工具对于经济增长率的绩效，开始把外贸自由化和外汇自由化引入到金融自由化中来。从现在的眼光来看，第一代金融发展理论所提出的金融自由化思想是重要的，一个良好的金融系统的确需要适当的金融自由化。在这个基础上，第二代金融发展理论内生金融增长理论应运而生，其理论架构上侧重于内生经济增长和内生金融机构的分析。本斯文加与史密斯（Bencivenga and Smith,1991）、博伊德和史密斯（Boyd and Smith,1992）、施雷夫特与史密斯（Schreft and Smith,1998）、杜塔与卡普尔（Dutta and Kapur,1998）等分别从提供流动性、信息成本优势、空间分离与有限沟通以及当事人的流动性偏好与约束的角度论证了金融中介的形成过程与存在意义。布特与萨科（Boot and Thakor,1997）、格林伍德与史密斯（Greenwood and Smith,1997）等则对于金融市场的内生形成过程与存在意义做了深入地探讨。格林伍德与约万诺维奇（Greenwood and Jovanovic,1990）、帕加努（Pagano,1993）、列文（Levine,1993,1997）、金与列文（King and Levine,1993a,1993b）、列文与泽尔乌斯（Levine and Zervos,1998）、里甘与津格尔斯（Rajan and Zingales,1998）等在理论与实证上具体研究金融系统发展与经济增长之间的相互关系，阐释了金融发展对于经济增长的三种促进机制，实证上分别检验了金融中介与经济增长的关系、股票市场与经济增长的关系、股票市场和银行相结合与经济增长的关系、金融发展与行业成长的关系，以及金融发展与企业的财务融资结构的关系。由此开创了一个广阔的研究领域，内生金融增长模型的不足之处在于所探讨的只是稳定状态下的金融系统发展，而对于金融条件发生变化时的金融系统动态变迁路径没有进行任何深入的分析。结合东亚发展模式与金融系统的实际，又产生了一个重要的金融发展理论分支金融约束理论。赫尔曼、默多克和斯蒂格利茨（Hellmann, Murdock, Stiglitz,1997）提出对于东亚金融系统颇具解释力的金融约束理论。该理论向上可以追溯到新结构主义学派的观点，泰勒、范温伯根等（Taylor,1983；Van Wijnbergen,1983；Buffie, 1984； Lim,1987）提出金融自由化将导致利率上升、生产成本上升和经济产出下降，并肯定了非正式市场在企业融资方面的重要性；丹尼尔和金宏宝（Betty C Daniel and Hong-Bum Kim,1996）从现金支付经济中金融二元结构的视角提出了发展中国家的金融发展要重视非正式市场的力量。斯蒂格利茨等强调了金融管制体制重构的重要性，并认为不同于金融抑制（financial repression）的金融限制（financial restraint）带来了东亚的繁荣。不过其金融系统的整体设计不够完整，存在诸多盲点：如关于取缔强制存款的政策、外汇管制及汇率干预政策、外资及银行的引进政策等。其认为政府可以通过金融约束给金融部门和生产部门创造“租金机会”，再通过“租金效应”和“激励作用”规避潜在的逆向选择和道德风险，促进经济发展。该理论也因为其过于强调银行在金融系统中的作用和操作性不强，而随着东亚经济的沉浮经历了鼎盛到停滞的过程。“东亚奇迹”时，东亚金融系统被给予了高度的评价，而东亚金融危机后则几乎被完全否定。世界银行（2000）认为期限错配和币种错配所导致的金融部门脆弱性是东亚金融危机的重要原因，而这主要归因于资本市场的薄弱。并提出发展资本市场的几个先决条件：包括发展基础设施、交易系统和交易规则等。金融系统与政治法律关系的探讨是这个领域的新进展。根据LLSV(1997,1998,2000),他们认为整个金融系统提供的服务如何，金融相关合约的界定是否有效取决于法律体系的状况。指出习惯法起源的国家更注重对小股东的保护，因而有利于股票市场的发展，而民法起源的国家更注重对信贷者的保护，因而有利于以银行主导型的金融系统的发展；Bernard Shull（1999）从美国法律起源的角度论证了美国金融系统的演变；Vladimir Popov（1999）指出俄罗斯将所有权分给企业职工并发放凭证这种私有化的方式适于证券市场发展的性质，实质上指出俄罗斯金融系统的演变是俄罗斯政治改革的结果。Pistor,et.al（2000）认为在转型经济中，法律执行与法律特征本身相比对融资的影响更大。R.Rajan and L.Zingales（2000）从政治学角度研究20世纪的金融发展，认为并不是所有国家在赞同金融发展问题上能够取得政治上的一致性，危机往往是政治上采取反市场力量的根源，从而使金融系统倒退，从政治学的角度论述了金融系统的差异。在该领域的实证方面， Levine（2000）就金融结构与经济增长的关系跨国实证的结果证实了金融结构的法律观点；Beck，Demirguc-Kunt and Levine（2003）通过对70个前殖民地的分析，也验证了金融结构的法律论，初始禀赋的不同很好地解释了各国在金融中介与股票市场上发展的差异。林毅夫（2004）则把发展战略作为金融系统的影响因素进行研究，并作了实证分析。这一尝试对于东亚金融系统可能具有某种解释力。总之，该理论模式目前还在不断发展变化，代表着这一领域的最新研究趋向。现有解释不同金融系统的理论其主要问题在于以下几点。首先，提出这些理论的学者大多置身于市场经济国家的背景之下，因此所作出的银行主导型与市场主导型的区分，是局限于对市场制度背景下的不同金融系统的区分，这样区分本身所具有的局限性影响了他们进一步地探究决定金融系统存在与演化的决定性力量；其次，即使是代表目前主导研究方向的LLSV等人的理论，也存在重大缺陷，该理论过多地夸大了法律起源的重要性，而没有考虑到法律本身是变化的，法律根据各国的国情和习俗不断进行适应和演进的“移植效应”（Transplant Effect） 可能是更加重要的（Berkowitz, Pistor and Richard, 2001）。第三，缺乏从投资者的角度去理解金融系统存在和演化的理论。而如果从这一角度分析问题，那么就可能就不存在发达的金融系统与落后的金融系统的区分，而最为重要的应该是特定的金融系统模式要与特定国家投资者的需求相对应。那么从现有的理论分析和国别研究看，市场主导型的金融系统真得更加有效，更具生命力吗？一种向市场主导型金融系统趋同的全球金融体制变革正在推进吗？三、趋势分析从研究金融系统演化的角度入手，笔者定义了总体变迁度指标。所谓总体变迁度是指以银行贷款为主的间接融资和以债券、股票为主体的直接融资的相对比重。该指标值如果大于1，表明间接金融占据主导地位，金融系统趋向银行主导型；反之，该指标值如果小于1，表明直接金融占据主导地位，金融系统趋向市场主导型。笔者选取了两种金融系统模式的代表：美国和日本作为案例，考察金融系统的演化趋势。表1：美国1867年以来的总体变迁度年份贷款资产L（单位：10亿美元）证券类资产S（单位：10亿美元）总体变迁度L/S186714.0054.510.255186814.9153.740.277186915.2452.790.289187016.0350.200.319187117.4546.250.377187218.9843.010.441187322.9640.040.573187423.9839.060.614187525.5337.380.683187625.4537.410.680187725.6737.350.687187824.0739.530.609187922.7740.810.558188023.7135.790.663188124.6731.760.777188225.8429.060.889188327.1526.671.018188427.5425.801.068188527.3225.291.080188627.7524.141.150188730.9921.731.426188832.1220.741.548188933.6318.991.771189034.9217.152.036189135.4016.222.183189235.6215.502.298189336.0216.072.241189433.9717.381.955189533.8717.901.892189635.1718.801.871189732.8118.361.787189832.6917.711.846189933.0417.601.877190035.4515.992.217190136.0415.102.387190233.5321.881.533190337.0514.362.581190436.5214.522.516190537.0914.002.649190637.5213.732.733190738.4313.392.869190837.1314.662.533190936.9414.272.588191036.5417.452.094191136.0717.852.021191235.8518.461.942191333.2924.711.347191437.0216.602.230191536.5616.372.234191636.2116.322.219191736.0416.582.174191831.7926.951.180191927.4135.810.765192031.1231.670.983192130.8032.140.958192227.3037.970.719192330.8530.531.010192431.0929.871.041192531.4328.631.098192632.2227.821.158192729.1434.970.833192828.7629.300.981192931.6929.321.081193031.0628.101.141193130.3628.581.062193224.4841.000.597193325.2836.600.691193421.8045.970.474193522.6939.820.570193618.6648.180.387193721.3141.290.516193818.0548.760.370193919.3943.160.449194016.7749.210.341194118.8442.820.440194214.8251.170.290194310.755.900.19119448.5962.100.13819457.7262.990.1231946179.2437.70.4091947183.9438.80.4191948185.8444.10.4181949188.8468.50.4031950196.9506.50.3891951209.0543.30.3851952223.8571.80.3911953233.1593.40.3931954248.3674.80.3681955259.1753.20.3441956270.4793.80.3411957282.2787.20.3581958305.0917.10.3331959316.1995.60.3171960333.31028.40.3241961360.31171.30.3081962394.81183.00.3341963429.51278.10.3361964469.21414.60.3321965509.31548.60.3291966534.31521.30.3511967590.41774.90.3331968639.32014.30.3171969646.52061.40.3141970713.72142.40.3331971814.02439.60.3341972927.62821.60.32919731024.82610.70.39319741114.52369.80.47019751225.32869.80.42719761359.73323.60.40919771515.23437.60.44119781674.53802.70.44019791855.54321.60.42919802056.35092.10.40419812316.35350.40.43319822551.56153.60.41519832848.07163.60.39819843184.17805.70.40819853446.49566.50.36019863779.211166.90.33819873959.412075.50.32819884231.213357.50.31719894481.015325.20.29219904621.715882.40.29119914668.518589.10.25119924650.220425.40.22819934697.922982.20.20419944810.424031.80.20019955145.828223.70132129.30637802.00.16219986737.442970.70550235.10348845.10.16320018992.646942.90.192注：根据美联储资金流量表19452001以及美国历史统计：从殖民地时期到1970的数据整理；1945年以后的数据与之前的不具可比性；贷款类资产包括银行贷款以及其他金融机构的贷款；证券类资产包括商业票据、银行承兑汇票、中央政府债券、地方政府债券、金融债券、企业债券、公司股票、共同基金、人寿保险储备金、养老保险储备金和银行个人信托资产；本表数据转引自劳平：融资结构的变迁研究，中山大学出版社，2004年11月，第118123页，笔者对数据作了核实。表2：日本1930年以来的总体变迁度年份贷款资产L证券类资产S总体变迁度L/S19301317829654.4419311326233233.9919321292839983.2319331232457522.1419341208566911.8119351257861072.0619361339779291.6919371531935864.2719381689959632.8319392102196322.18194025220118782.12194128729117572.44194234844143072.44194342087140742.99194457973405881.431945104987390002.69194616477019472502071948589981194910028051803755.601950142818214226210.04195121756002274819.56195232903005924085.55195343486007256645.99195450249431511.6519555729658439.81195670818124625.68195786583143906.021958102228219894.651959121590444082.741960147481676042.181961179631771872.331962217452814752.671963272043747603.641964320099536155.971965375160688605.4519664338171630632.661967506531885385.7219685878281295904.5419696995361874223.73197099.1433.142.991971120.4145.322.661972149.6780.001.871973179.5585.962.091974208.3382.552.521975246.25102.552.401976286.06142.942.001977323.54183.101.981978368.43206.001.791979409.99232.201.771980457.56312.801.461981506.68353.501.431982559.08374.001.491983607.51437.001.391984659.80515.101.281985716.19586.801.221986784.07760.101.031987863.64900.200.961988958.271157.000.8319891058.651377.100.7719901147.491093.501.0519911208.951082.301.1219921275.67931.201.3719931325.38972.901.3619941372.641046.301.3119951421.791073.301.32注：19301953年数据单位为百万日元，19541969年数据单位为亿日元，19701995年数据单位为万亿日元；证券资产包括债券和股票，19461948年期间证券市场关闭，故没有证券类资产的统计；债券发行额中1954年以前主要包括国债、地方政府债券、城市债券、金融债券、工业债券和其他的非政府部门发行的债务等；1955以后增加了转换债券、公共部门的债券等。股票发行额指在东京证券交易所挂牌上市的股票的发行额；债券：1970年以前的数据来源于日本长期统计总览第三卷，日本统计协会编辑，昭和63年（1988）1月出版，第194页表11-17-b，第206页表11-22和11-23；1970年后的数据来源于IMF International Financial Statistics Yearbook 1996年；均为发行额；股票：1970年以前的数据来源于第212页11-25-a，为发行额。1970年以后的来源于（日）奥村洋彦著：日本泡沫经济与金融改革第16页，为市价总额。贷款资产：1970年以前的数据来源于第194页表11-17-b总额，1970年以后的数据来源于IMF International Financial Statistics Yearbook 20000年；本表数据转引自郭翠荣：金融倾斜与金融发展，辽宁大学学位论文，2003年，第8790页，附表B3，由于条件制约笔者未能对数据进行核实和进一步拓展。从表1、表2可以看出不同国家金融系统变迁的总体共性的确有由银行主导型向市场主导型转向的趋势。这一点可能与金融组织在实践中追求利润最大化和投资者行为偏好变化所导致的金融功能扩展和提升直接相关。但是不同国家由于国情不同而呈现出各自的特殊性，首先融资结构中心转移发生的时间不同，这一点是显然的，因为不同国家发展水平和所处发展阶段有所不同；政府对于结构变迁过程中的干预程度有所不同，如日本曾经为了实现赶超，实施过大力促进间接金融的战略；各国在不同阶段间接金融或者直接金融的重要性对比有所不同，美国也曾经历过银行主导型的阶段；各国在融资结构的变迁过程中所面临的问题有所不同，而导致变迁的过程会出现波动，并显示不同特征。由于总体变迁度中的数据存在统计口径的巨大差异，并且由于时间跨度较长，利率水平和通货膨胀等因素对于指标值的影响又没有得到剔除，加之，银行贷款、债券或者股票等不同形式的金融资产存在某种意义上的不同质，所以这样的一个趋势分析是存在巨大局限的。为了进一步研究金融系统的趋同性问题，在下面的分析中笔者意图通过一个格兰杰因果检验对于这个问题作进一步探讨。四、因果检验笔者采用的方法是用美日两国的数据验证经济增长和金融系统演化之间是否存在格兰杰因果关系，使用的计量软件是Eviews5.0。衡量经济增长的指标是各国的GDP，为了避免数据的剧烈波动，依据惯常的处理方法，对其取对数；衡量金融系统演化的指标即笔者上文中所构造的总体变迁度指标。鉴于美国数据中1945年前后的数据不具可比性，而笔者能够获取的GDP数据又只能从1930年开始，所以关于美国的研究时间跨度是从19452001年；日本则由于没有19461948年的总体变迁度指标数据，尽管笔者试图采用估值法，但是前后变化幅度过大，无法恰当估值，而1949年的数据又极为异常，和后面数据明显不具可比性，所以关于日本的研究时间跨度是从19501995年。关于美国的研究共57个数据，基本符合大样本分析的要求。GDP的数据来自美国商务部，LS（即上文的L/S）的数据出处同上。从序列lngdp的折线图分析，序列有明显的上升趋势，所以检验方程选择同时包含常数和趋势项，进行ADF检验，结果如附表3；进行PP检验，结果如附表4。显然该序列非平稳。经过一阶差分以后，新序列dlngdp已经没有上升趋势，所以检验方程选择只含常数项，进行ADF检验，结果如附表5；进行PP检验，结果如附表6。这里显示的检验结果出现了不一致，在ADF检验中该序列依旧不平稳，而在PP检验中该序列变得平稳。因为ADF检验中假定误差项是独立的白噪声过程，而在本文的例子中存在自相关，所以PP检验更加可信。基本上可以认为lngdp的一阶差分序列是平稳的。从序列ls的折线图分析，序列无明显的上升趋势，所以检验方程选择只包含常数，进行ADF检验，结果如附表7；进行PP检验，结果如附表8。该序列非平稳。经过一阶差分以后，新序列dls已经变成围绕0均值上下波动，所以检验方程选择无常数和趋势项的形式，进行ADF检验，结果如附表9；进行PP检验，结果如附表10。所以ls序列的一阶差分序列是平稳的。 lngdp和ls为一阶单整序列，满足协整检验前提。用变量ls对lngdp进行普通最小二乘回归，得到如下回归结果（表3）：表3：回归结果VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C0.5810760.0632089.1930890.0000LNGDP-0.0345490.008527-4.0518820.0002R-squared0.229883Mean dependent var0.328404Adjusted R-squared0.215881S.D. dependent var0.088016S.E. of regression0.077939Akaike info criterion-2.231334Sum squared resid0.334093Schwarz criterion-2.159648Log likelihood65.59301F-statistic16.41775Durbin-Watson stat0.331619Prob(F-statistic)0.000161 模型表明经济增长与总体变迁度负向相关，和上文的趋势分析相符合；决定系数达到0.2以上，表明两者的相关性较强；说明在美国经济增长和金融系统演化的确存在密切联系。下面对于回归方程估计残差序列e进行单位根检验，ADF检验结果见附表11，PP检验结果见附表12。显然估计残差序列e为平稳序列。这表明序列lngdp和ls具有协整关系。这表明上面的回归方程不是伪回归，同时也可以对两个序列进行格兰杰因果检验（表4）。表4：格兰杰因果检验结果Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbabilityLS does not Granger Cause LNGDP554.014810.02415LNGDP does not Granger Cause LS4.082920.02278 这表明两者之间存在双向的因果关系，即在美国的确存在伴随着经济增长，金融系统更倾向于向市场主导型演化；而伴随着金融系统越来越向市场主导型演化，也更有利于促进经济增长。关于日本的研究共46个数据，也基本符合大样本分析的要求。GDP的数据来自各期日本经济年鉴，LS（即上文的L/S）的数据出处同上，研究方法同上。从序列lngdp的折线图分析，序列有明显的上升趋势，所以检验方程选择同时包含常数和趋势项，进行ADF检验，结果如附表13；进行PP检验，结果如附表14。显然该序列非平稳。经过一阶差分以后，新序列dlngdp已经没有上升趋势，所以检验方程选择只含常数项