投资金融之2004年第四季度及2005年春季投资策略报告.docx

策略研究2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告上证指数的运行区间13001700报告日期：200 年 9 月 27 日相关研究报告市场股利模型估值显示，我国股市P/E合理水平在10.997倍到16.202倍。在解决股权分置预期15到35补偿下，提升到12.647倍到21.872倍。市场趋势研究2004 年 9 月 14 日2004 年下半年市场走势分析及投资策略研究2004 年 6 月 25 日数据来源 聚源数据研究员：周凤武021503678882032东方证券研究所地址：上海市浦东大道 720 号电话真址：我国证券市场十四年的发展历程显示，市场趋势主要依靠“政策营造环境”、“降息提升估值”、“成长拉升价值”等三大驱动因素来驱动。“9.14”行情只具备单纯的“政策营造环境”驱动因素。市场 P/E估值国际化接轨，也可以依靠软着陆方式来实现。市场软着陆仍将继续体现出对市场政策的高度依赖。单纯依靠业绩提升因素，到2008年市场就有望把上证指数的13001700点之间的P/E水平实现国际化接轨。因此，在未来相当长的一段时间内，尤其是在2008年之前，政策营造环境”驱动因素仍将继续在市场中唱“主角”。历史告诉我们，只要正确选择了上升趋势时机，你跑赢大势的概率是39.55，盈利的概率是93.94。否则，下跌趋势中，你亏损大于上证指数跌幅的概率是61.50，亏损概率是93.42。卖出时机的选择，更是投资成功的关键。“二八”现象也许只是2003-01-03到2003-04-15这轮行情的特殊性。是时机选择还是买入持有？Timing还是Holding？亦或哪一个更重要？请先看看我国股市的历史，再客观地展望一下未来。“9.14”行情只能是一个冲击16501750点大箱体上沿压力的中期上升趋势，目标压力区间15501650点，运行时间35个交易月，即有望延续到2005年春季。之后市场重新归于寻求箱体底部区间12501350点支撑的中期下跌趋势。操作策略：重点时机选择，尤其是卖出时机的选择，波段运行中期趋势。抓住市场十一长假前后的短线振荡时机择股加仓买入，股票持仓可增加到 60以上，以便充分运做中期反弹行情。2005年 1月中旬之后，开始逐级获利派发，直至持股比例降低到 30以下，以便规避市场下一轮中级下跌趋势的系统性风险。“东研专字 2003205 号60504030201002004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告引言：“抓紧落实国九条，切实保护广大投资者利益”，犹如春风化雨，使得在宏观调控压抑下低迷了五个多月的股市再续新芽。上证指数连续大幅拉升五个交易日，持续涨幅高达16.10，成交急剧放大，市场人气沸腾。短短九个交易日，市场就从最低的1259.43点，发起了向1500点整数大关的挑战，一轮中级反弹行情的序幕井喷而出。1339、1311、1307、1259，历史继续重演，国有股减持停止、专家座谈稳定市场、国务院九点意见、抓紧落实国务院九点意见，政策依然救市。“不在沉默中爆发，就在沉默中死亡”，市场在跌穿三年多来的1300点整数心理大关之后，选择了爆发。1、宏观经济环境分析中央的宏观调控政策在经历了“初见成效”和“效果显著”之后，6、7月份的固定资产投资出现明显反弹。同时，出现了固定资产投资反弹和体现在M1和M2上的货币信贷过渡收紧等矛盾和分歧，宏观调控进入关键时期，如图（1.1）。中央重新把对宏观调控的认识统一到了“不能放松、区别对待、有保有压”上来。煤、电、油、运等“有保”行业将会酝酿一定的机会，但钢铁、水泥、电解铝、化工等“有压”行业的增长预期持续走低。市场在这种“有保”和“有压”中寻求平衡，宏观经济政策对证券市场的阶段性影响开始逐渐淡化。图（1 .1）全社会固定资产投资完成额与上年同期比(% )货币流通量(M0)余额与上年同比(% )狭义货币(M1)余额与上年同比(% )广义货币(M2)余额与上年同比(调整后)(% )图（1.2）是CDP增速和上证指数年累计涨幅，从图中我们可以清晰的看出我国新一轮经济景气周期起源于2000年，但宏观调控大有把本轮经济景气周期的顶峰锁定在2004年一季度的迹象。如果宏观调控能够达到预期效果，经济顺利实现软着东研专字 2003205 号宏观经济正在逐渐构建股市长期趋势的支撑。宏观调控下，市场对于上市公司业绩增长的预期明显降低。就象一只看不见的手，牵扯着我们的股市，它铸就了市场的长期趋势难有大的作为。2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告陆，我国未来五年的GDP增长率可望保持在89之间。无论如何，未来五年我国GDP增速趋缓的大趋势已经形成。虽然目前我们的证券市场和 GDP增速还看不出明显的相关性，但从图（1.2）中我们还是隐约看到了 2001年以后的股市机会趋势和 GDP增速之间开始出现了正相关关系的趋势，宏观经济正在逐渐构建股市长期趋势的支撑。宏观调控 GDP增速趋缓，固定资产投资增速大幅走低，而工业企业效益的增长和固定资产投资增速之间有着明显的正相关关系，如图（1.3）。图（1.4）列出了十一个主要行业 2000年以来的月销售收入增长情况。从图中我们可以看到进入 2004年 5月之后，各行业的销售收入增长率明显滞缓或下降。上市公司是工业企业的一部分，行业数据显示，宏观调控下，市场对于上市公司业绩增长预期将大幅走低。图（1.2）：16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%CDP增速上证指数年累计涨幅80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%图（1 . 3 ）固定资产投资增速与工业企业效益增长比照140120100806040200-20全社会固定资产投资完成额与上年同期比(%)工业企业利润总额累计增长率(%)东研专字 2003205 号2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告9080706050403020100-10图（ 1 .4）：行业月销售收入同比增长率黑色金属冶金及压延加工业(% )有色金属冶金和压延加工业(% )化学原料及化学制品制造业(% )非金属矿物制品业(% )通讯设备计算机及其它电子设备(% )电力、热力的生产和供应(% )交通运输设备制造业(% )专用设备制造业(% )电器机械及器材制造业(% )煤炭开采和洗选业(% )纺织业(% )国际油价据高不下，如图（1.5），对象我国这样依赖进口高达 40的发展中国家来说，其对经济的影响不可低估。根据相关估算，油价如果长期保持在 40美元以上，将影响我国 GDP增速 0.70.8个百分点，我国经济软着陆的不确定性因素开始增加。图（1.6）是我国 GDP增速、一年期银行存款利率和上证指数年收盘线比照图，随着美国步入新一轮升息周期，我国升息预期开始增强。未来我国宏观经济、货币政策和财政政策导向等经济层面因素对股市的压抑作用将会逐步显现。图（1.5）:东研专字 2003205 号16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告图（1 .6）：市场趋势、利率、GDP比照图2500.002000.001500.001000.00500.000.00CDP增速一年期存款利率上证指数年收盘总之，宏观调控已经统一到“不能放松、区别对待、有保有压”上来，宏观经济政策对证券市场的影响开始逐渐淡化。但在此影响下，市场对于上市公司业绩预期的下降，就象一只看不见的手，牵扯着我们的股市，它铸就了市场的长期趋势难有大的作为，并将中期突出体现在明年春季 2004年年报公布前后。同时，货币政策趋紧下的升息预期也给市场资金面和市场估值带来一定压力。股市是经济的“晴雨表”，从长期趋势来看，市场趋势必将走向与宏观经济周期正相关的归途。2、市场驱动因素分析我国证券市场十四年的发展历程显示，市场的驱动因素主要来源于如下三个方面：一、市场政策营造一个“利好”市场环境，即“政策营造环境”；“政策营造环境”、“降息提升估值”、“成长拉升价值”这三大驱动因素是“牛市”行情的三大必要条件。并且“政策营造环境”因素是我国股市发动起一波行情的一个必要条件,政策营造环境因素在市场中唱“主角”。二、利率等货币政策驱动股市估值水平升高，即“降息提升估值”；三、行业公司成长预期，催生市场的价值发现或价值提升，进而拉升市场价值，即“成长拉升价值”。表（2.1）列出了1994年以来主要上升趋势的市场驱动因素。从中我们看到每次行情的发动都离不开“政策营造环境”因素，可以说，政策营造环境”因素是我国股市发动起一波行情的一个必要条件,政策营造环境因素在市场中唱“主角”。其中持续走强6个月以上的长期趋势有三次，均发生在我国的降息周期之中，都具有“降息提升估值”驱动因素的市场背景。其中最大涨幅在50%以上所谓的“牛市”行情只有两次，分别是1996年1月19日512.83点至12月11日1258.68点行情和1999年12月27日1341.05点至2000年8月22日2114.52点行情，它们都同时具备了“政策营造环境”、降息提升估值”、“成长拉升价值”这三大驱动因素。政策营造环境”、降息提上证指数“东研专字 2003205 号2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告升估值”、“成长拉升价值”这三大驱动因素也是“牛市”行情的三大必要条件。否则只能是持续时间在6个月以内的中期趋势或短期趋势。同时，政策营造环境”因素对市场的驱动效应随着市场的逐渐成熟，出现了隐性化市场化的趋势。表（2.1）：下面我们来探讨今年9月14日1259.43点行情的市场三大驱动因素。首先，“政策营造环境”驱动因素已经具备：（1）、8月13日，中国证监会日前发布了关于推进证券业创新活动有关问题的通知。优质证券公司可先行创新。“9.14”行情“政策营造环境”驱动因素已经具备（2）、8月24日，中国证券业协会举办证券公司创新发展研讨会。（3）、9月13日，国务院总理温家宝主持召开的国务院常务会议要求，当前要着重做好八项工作，其中第五项是抓紧落实国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的各项政策措施，切实保护广大投资者利益，促进资本市场稳步健康发展。(4)、9月27日，中国证监会出台了关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定的征求意见稿，公开向社会征求意见。在此政策背景下，市场开始围绕拓展资金渠道、提高上市公司质量、妥善解决股权分置、改善市场交易环境等四大主题展开利好预期，主要有：一、保险资金直接入市、允许商业银行设立基金公司、券运行时间时间最大涨幅市场驱动因素趋势性质1994-7-29 至 913223.10%政策营造环境中期趋势1995510 至 52264.01%政策营造环境短期趋势1996119 至 1211145.44%政策营造环境，降息提升估值，成长拉升价值长期趋势199717 至 51273.23%政策营造环境，成长拉升价值中期趋势1997923 至 19986438.81%政策营造环境，降息提升估值长期趋势1998818 至 111724.65%政策营造环境，中期趋势1999517 至 63067.68%政策营造环境，成长拉升价值，降息提升估值中期趋势199996 至 9108.92%政策营造环境短期趋势1999-1227 至 200082257.68%政策营造环境，成长拉升价值长期趋势2001222 至 61418.56%政策营造环境中期趋势20011022 至 12517.24%政策营造环境短期趋势2002129 至 62530.59%政策营造环境，降息提升估值中期趋势200316 至 41625.76%政策营造环境，成长拉升价值中期趋势20031113 至 4736.38%政策营造环境，成长拉升价值中期趋势2004913 至今政策营造环境“东研专字 2003205 号“9.14”行情不具备“降息提升估值”驱动因素9.14 行情也不具备“成长拉升价值”驱动因素，只能是一个单纯的“政策营造环境”驱动因素下的中期趋势或短期趋势。2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告商分类监管、创新券商实行集合受托理财、完善证券公司质押贷款、扩大QFII规模等允许合规资金入市，进一步扩大市场资金供给渠道；二、新股发行询价制度、上市公司强制分红、提高资本市场违规成本等；三、分类表决，给予流通股股东言语权，以便抑制和妥善解决上市公司恶意圈钱、违规担保、违规委托理财、大股东占款等，并为妥善解决股权分置问题奠定基础；四、印花税、股息税等资本市场税收改革；五、妥善解决股权分置问题，低调推出试点。第二，“9.14”行情不具备“降息提升估值”驱动因素。美联储三度加息，大有把世界经济带入升息周期之势。在此国际背景下，我国同样面临升息压力，升息预期压低市场估值已成为市场共识，如图（1.6），我国股市趋势和一年期存款利率趋势明显呈正相关关系。但市场估值不但受升息影响，也受到上市公司业绩提升的支持，图（1.6）还显示出我国股市趋势和宏观经济GDP增速的相关性在逐渐增强。如果我们用市盈率（P/E）来衡量市场的估值，则P/E=1/(Re-g)其中：P/E-市盈率Re-股本成本Re=无风险利率+股本溢价g-成长率升息预期提升Re值，但如果g值的增长大于Re值的增长，则市场估值水平一样可以得到提升。第三，9.14行情也不具备“成长拉升价值”驱动因素，如在前一部分宏观经济环境分析中所述，宏观调控已经降低了市场对于上市公司业绩增长的预期。即代表上市公司业绩增长的g值的增长，在今后一段时间内很难大于Re值的增长。因此，本轮“9.14”行情只能是一个单纯的“政策营造环境”驱动因素下的中期趋势或短期趋势。3、股利模型下的市场估值分析我们采用市场股利贴现现金流估值模型，并引入DCF三段估值原理。模型前提假设如下：东研专字 2003205 号在 15到 35补偿预期下，我国股市市盈率水平合理波动范围在 12.647 倍到21.872 倍。2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告一、选取非亏损股集群的整体估值水平来代表市场整体估值水平；二、假设我国宏观经济能够实现软着陆，经济内生性增长逐渐强化，工业企业效益稳步提升，未来五年GDP增速在89；三、由于GDP的增长有相当一部分是来源于新增企业实现的利润，所以，现有企业的长期增长往往要略低于GDP的增长。但上市公司是一“汪活水，正所谓“问渠哪得清如许，唯有源头活水来”。因此，发展中证券市场由于市场高速扩容因素的存在，使得上市公司的整体业绩增长率往往要大于GDP增速。也正是由于市场扩容的存在，才使得整个市场永续期的增长率能够大于潜在的通货膨胀率，我们这里选取5；四、假设永续期企业经营利润除了用以维持固定增长率的留存之外，其余利润部分均用来分派股息。因此，永续期的股息率K将回归到1减去永续期增长率g除以永续期的净资产收益率ROE的水平，公式：股息率K1g/ROE五、永续期的净资产收益率ROE将回归永续期的股本成本Re;六、假设分红派息的20红利税将于2005年取消；七、随着我国证券市场国际化进程的不断加快，无风险利率Rw和股本溢价ERP，也将逐渐向国际化接轨。因此，我们永续期的取值原则上是以目前香港市场为参照，尽量向亚洲平均水平靠拢，Rw和ERP分别取5.5和5；八、假设股权分置问题能够得到妥善解决，流通股股东获得将获得满意补偿。则目前市场流通A股就具有了含权预期，市场估值也将体现出含权溢价；九、市场BETA值取1。表（3.1）：市场 P/E 估值模型显性期衰退期永续期03-12-3104-12-3105-12-3106-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31Ei0.2580.3100.3340.3850.4540.5350.6050.6630.7090.7440.781gi16.742% 20.000% 8.000%15.000% 18.000% 18.000% 13.070% 9.491%6.892% 5.000%5.000%净资产 2.7633.2733.4893.9604.6125.3725.9966.4806.8377.0857.440ROEi9.338%9.460%9.584%9.710% 9.837% 9.966% 10.097% 10.229% 10.363% 10.500% 10.500%Ki28.380% 30.378% 32.517%34.806% 37.256% 39.879% 42.687% 45.692% 48.908% 52.381% 52.381%税率20.000% 20.000% 0.000%0.000% 0.000% 0.000% 0.000% 0.000%0.000% 0.000%0.000%Rwi3.650%4.860%4.936%5.013% 5.091% 5.170% 5.250% 5.332%5.415% 5.500%5.500%东研专字 2003205 号2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告BETAi 1.0001.0001.0001.0001.0001.0001.0001.0001.0001.0001.000ERPi2.600%2.670%2.888%3.123% 3.378% 3.653% 3.951% 4.273%4.621% 5.000%5.000%Rei6.250%7.530%7.823%8.136% 8.468% 8.823% 9.201% 9.605%10.036% 10.500% 10.500%FCFi0.05860.07520.10870.1338 0.1690 0.2135 0.2584 0.30290.3465 0.38977.4396折现Pi0.0004.1800.0744.2670.0994.6050.1124.9980.1295.4590.1496.0060.1626.6570.1707.4410.1738.3920.1709.5652.94210.569表（3.2）：补偿市场 P/E 趋势分布区间0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%16.20217.01217.82218.63219.44220.25221.06221.87222.68223.49224.30213.78314.47315.16215.85116.54017.22917.91918.60819.29719.98620.67513.77214.46015.14915.83716.52617.21517.90318.59219.28019.96920.65712.998 12.032 11.218 10.997 11.225 11.845 12.856 13.53013.648 12.634 11.779 11.547 11.787 12.437 13.499 14.20614.298 13.235 12.340 12.097 12.348 13.029 14.142 14.88314.947 13.837 12.901 12.647 12.909 13.621 14.785 15.55915.597 14.438 13.462 13.196 13.470 14.213 15.428 16.23616.247 15.040 14.023 13.746 14.032 14.806 16.071 16.91216.897 15.642 14.584 14.296 14.593 15.398 16.713 17.58917.547 16.243 15.145 14.846 15.154 15.990 17.356 18.26518.197 16.845 15.706 15.396 15.716 16.582 17.999 18.94218.847 17.446 16.267 15.946 16.277 17.175 18.642 19.61819.497 18.048 16.828 16.495 16.838 17.767 19.285 20.295估值运算结果如表（3.1），表（3.2）列出了在不同比例补偿预期下的市场市盈率水平波动范围。在零补偿预期下，我国股市的合理市盈率水平波动范围是10.997倍到16.202倍，在15到35补偿预期下，我国股市市盈率水平合理波动范围在12.647倍到21.872倍。15到35补偿预期下市盈率水平不动分布如图（3.1）。图（3.1）补偿预期下市场P/E趋势图25201510501234567891011系列1系列2系列3系列4系列5注：系列 1 补偿预期 15，系列 2 补偿预期 20，系列 3 补偿预期 25，系列 4 补偿预期 30，系列 1 补偿预期 35。4、国际化估值比较与价值接轨表（4.1）列出了道琼斯公司编制的各个市场中全市场指数东研专字 2003205 号在证券市场对外开放国际化接轨的大背景下，我国股市市盈率水平逐渐走低大趋势在所难免。2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告7月底的市盈率情况，及我国股市9月13日五年新低时各主要指数的市盈率水平。从中可以看到，我国股市无论和美国、欧洲等成熟市场相比，还是和亚洲新兴市场相比，市盈率水平都显得偏高。看来，在证券市场对外开放国际化接轨的大背景下，我国股市市盈率水平逐渐走低大趋势在所难免。国际比较显示，在零补偿预期下我国股市的合理市盈率水平波动范围是10.997倍到16.202倍，以及在15到35补偿预期下我国股市市盈率水平合理波动范围在12.647倍到21.872倍，这一结果是合理的。同时表（4.1）还显示我国股市在9月13日的动态市盈率已经跌入了合理区间的上沿。表（4.1）：市盈率的国际比较静态动态全球美国欧洲香港印尼马来西亚菲律宾新加坡韩国台湾泰国深沪两市平均剔除亏损后上证 50上证 180深证 10016.7517.6115.94-9.3413.9116.1614.029.6414.7610.0230.5424.3721.1721.3119.1914.7115.6313.5713.597.8212.5410.8513.766.109.299.5824.44E20.3117.6417.7615.99注：我国股市静态市盈率为 2003 年年报业绩剔除亏损公司如果上证指数保持在 13001700 点区间振荡，到 2008 年就可以完全依靠上市公司业绩的提升来实现P/E 估值水平的合理化和国际化的接轨历程后的加权平均，动态市盈率为预期 2004 年年报业绩剔除亏损公司后的加权平均。国际化比较显示，我国股市目前市盈率估值面临较大的国际接轨压力。但是，股市的市盈率估值的国际化接轨不一定是依靠市场的大幅度下跌的硬着陆，也可以依靠存量上市公司优胜劣汰的业绩提升和引入低市盈率上市公司的市场扩容等软着陆来实现。图（4.1）分别显示出了在2003年市场平均每股受益EPS基础上，上证指数在1300点和1700点时，市盈率（P/E）水平跟随市场平均每股受益EPS的变化情况。图中我们发现当市场平均每股受益增长100，即EPS=0.516元时，上证指数的1300点和1700点的市盈率水平都落到了上述估值的合理市盈率范围内了。东研专字 2003205 号2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告根据表（3.1）模型估算，2008年我国上市公司每股受益有望达到0.535元。也就是说，如果上证指数保持在13001700点区间振荡，到2008年就可以单纯依靠上市公司业绩的提升来实现P/E估值水平的合理化和国际化的接轨历程。图（4 . 1 ）：E P S 增长率g 与P / E 趋势35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1300点市盈率 25.14 22.85 20.95 19.34 17.96 16.76 15.71 14.79 13.97 13.23 12.571700点市盈率 32.87 29.88 27.39 25.28 23.48 21.91 20.54 19.34 18.26 17.30 16.44下面我们再来分析一下扩容对于市场P/E估值的影响。图（4.2）给出了1994年以来的各年度年底以前上市股票的剔除亏损股后2004年9月24日的加权平均市盈率与上市公司家数比照图，两者呈明显的负相关关系。根据统计，上市公司家数加权平均每年增长14.83，市盈率加权平均每年下降1.41。图（4.2）：市场P/E与扩容趋势4035302520151051600140012001000800600400200P/E094年 95年 96年 97年 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年32.67 33.78 34.47 31.86 30.73 30.34 28.62 27.12 27.39 28.57 27.90上市公司数量2803044997058119091046 1125 1196 1263 1365总之，我国股市P/E估值水平的合理化与国际化接轨，不会单纯的依靠市场下跌来完成。上述分析显示市场将会更多的依靠上市公司业绩的提升和市场扩容等软着陆方式来实现。但市场要想实现软着陆，就必须需要政策外力来抵消估值走低的压力。因此，在未来相当长的一段时间内，尤其是在2008年之前，市场软着陆将会趋驶市场对于市场政策的高度依赖，只不东研专字 2003205 号历史告诉我们，无论你买什么样的股票，只要正确选择了时机，是在上升趋势中，你跑赢大势的概率就是 39.55，盈利的概率是 93.94，但如果时机选择错误，是在下跌趋势中，你亏损大于上证指数跌幅的概率就是61.50 ， 亏 损 概 率 是93.42，“二八”现象也许 只 是 2003-01-03 到2003-04-15 这轮行情的特殊性。2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告过市场对于政策的这种依赖将会越来越趋向于隐性化、市场化。“政策营造环境”驱动因素仍将继续在市场中唱“主角”.5、选择时机还是选择股票我们的股市到底是应该注重时机选择而波段操作，来重点规避系统性风险，还是应该选择股票买入持有，而重点规避非系统性风险？即Timing还是Holding？让我们先来分析一下历史数据。表（5.1）列出了1996年以来11次主要上升趋势行情的相关统计数据，其中涨幅超过同期上证指数涨幅股票比例的加权平均值是39.55，期内上涨股票比例的加权平均值是93.94。也就是说，无论你买什么样的股票，只要正确选择了时机，是在上升趋势中，你跑赢大势概率是39.55，盈利概率是93.94。其中只有2003-01-03到2003-04-15这轮行情充分体现出了行业公司研究的重要性，因为其涨幅超过同期上证指数涨幅股票的比例只有23.27，这就是所谓的“二八”现象，但期内上涨股票的比例仍高达92.99。也就是说，在这轮行情中，即便你跑不赢大势，盈利概率也可高达92.99。但随后的2003-11-12到2004-04-06行情中，涨幅超过同期上证指数涨幅股票的比例又恢复到了45.01，市场中的“二八”现象并没有得到延续。历史告诉我们“二八”现象也许是2003-01-03到2003-04-15这轮行情的特殊性。图（5.1）：160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%1996- 1997- 1998- 1998- 1999-2000- 2001- 2001- 2002- 2003- 2004- 2004-上证指数累计涨幅跑赢大盘比例上涨股票比例12-11 05-12 06-03 11-16 06-2908-21 06-1312-406-28 04-15 04-069-201996- 1996- 1997- 1998- 1999-1999- 2001- 2001- 2002- 2003-2003- 2004-01-22 12-24 09-23 08-17 05-1812-27 02-21 10-22 01-22 01-0311-129-13表（5.1）：1996 年以来市场上涨趋势统计表起始日期1996-01-221996-12-241997-09-23终止日期1996-12-111997-05-121998-06-03上证指数累计涨幅141.04%73.34%36.28%跑赢大盘比例41.36%34.97%53.18%上涨股票比例99.38%96.68%91.91%上市公司家数486572754东研专字 2003205 号2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告1998-08-171999-05-181999-12-272001-02-212001-10-222002-01-222003-01-032003-11-12加权平均平均1998-11-161999-06-292000-08-212001-06-132001-12-42002-06-282003-04-152004-04-0620.86%64.10%56.74%17.45%16.38%27.53%23.61%34.89%39.55%34.79%33.64%49.44%41.83%48.84%59.19%23.27%45.01%42.68%83.35%99.18%95.74%91.05%94.90%95.84%92.99%94.38%93.94%79985698710951118115412121282注：上市公司家数为终止日期两市流通A股家数，加权平均的权数取终止日期的上市公司家数。表（5.2）列出了1996年以来11次主要下跌趋势行情的相关统计数据，其中跌幅超过同期上证指数跌幅股票比例的加权平均值是61.50，期内下跌股票比例的加权平均值是93.42。也就是说，无论你买什么样的股票，只要时机选择错误，是在下跌趋势中，你亏损大于上证指数跌幅的概率就是61.50，亏损概率是93.42。图（5.2）：120.00%100.00%80.00%上证指数累计跌幅60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%表（5.2）：1996 年以来市场下跌趋势统计表跌过大盘比例下跌股票比例起始日期终止日期上证指数累计跌幅跌过大盘比例下跌股票比例上市公司家数1996-12-111996-12-24-30.47%66.60%98.78%4911997-5-121997-9-23-30.55%58.64%94.39%6771998-6-31998-8-17-24.62%57.99%93.30%7761998-11-161999-5-18-18.08%56.96%88.70%8411999-6-291999-12-27-22.65%42.90%84.05%9092000-8-212000-9-25-11.04%44.18%84.04%9962001-6-132001-10-22-32.19%64.91%98.39%11172001-12-42002-1-22-23.22%66.82%99.11%11182002-6-282003-1-3-23.83%69.48%96.07%11962003-4-152003-11-12-19.23%72.13%92.20%12561996-12-241997-9-231998-8-171999-5-181999-12-272000-9-252001-10-222002-1-222003-1-32003-11-122004-9-131996-12-111997-5-121998-6-31998-11-161999-6-292000-8-212001-6-132001-12-42002-6-282003-4-152004-4-6东研专字 2003205 号2004 年第四季度及 2005 年春季投资策略报告2004-4-6加权平均平均2004-9-13-29.10%-23.81%66.98%61.50%97.14%93.42%1363注：上市公司家数为终止日期两市流通A股家数，加权平均的权数取终止日期的上市公司家数。表（5.3）列出了分别持有各年度末非亏损股至2004年9月24日的流通市值变化情况。买入并持有1999年以前上市的非亏损股流通市值的增长明显大于上证指数的同期累计涨幅，但这种趋势随着时间的推移越来越弱，直到2000以后，买入持股的优势彻底消失，如图（5.3）。历史数据的变化趋势挑战买入持股，看来步入二十一世纪之后，中国股市的长期投资价值还需要耐心等待。图（5.3）：买入持有与市场机会比照图100.00