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中国股票市场和债券市场的联动效应及其决定因素研究 【摘要】 本文研究了2003年2013年期间，中国股票市场收益和债券市场收益的联动效应。研究结果表明这两个证券市场收益的联动模式已经发生了变化。从整体上看，股市收益率与债市收益率是负相关的；而以2008年1月作为时间断点划分样本时，我们发现股市收益率与债市收益率的关系从2008年1月开始由正相关转变为显著的负相关。而VAR的脉冲反应结果显示来自通货膨胀的冲击是造成这种负联动效应的主要原因；同时，货币供应政策对形成这种负联动效应也有重要作用。 【关键词】 波动性；股票市场；债券市场；联动性 1.导言 尽管股票和债券有着相当不同的风险收益特征，但是它们的收益在某种程度上确实有着相似的特点。研究股票价格相对于债券价格如何变动具有很重要意义，因为它们相对运动的方式将直接影响到同时含有股票和长期债券的投资组合的风险。从理论上看，股票价格变化和长期债券价格变化的关联性既可以为负，也可以为正，取决于驱动证券价格变化的潜在的经济因素。 早期的实证研究表明股票和债券两者的收益率在长期上呈轻度正相关关系。Campbell和Ammer（1993）发现这两类证券的月收益率呈轻度正相关性，并有随着时间增强的趋势。最新研究表明，下列4种因素对股票和债券收益率的联动性具有影响：（1）商业周期的状态（Ilmanen2003）；（2）市场危机的周期（Gulko，2002）；（3）宏观因素的不确定性，如实际利率、预期的和非预期的通货膨胀（Li，2002）；（4）市场不确定性程度（Connolly和Sun，2005）。 根据现值模型，股票价格和债券价格都应等于它们本身所提供的未来现金流的现值。因此，证券的未来折现率的同时增加（减少）应引起它们价格的同时降低（上升），从而导致股票债券收益率正向的联动效应。Shiller和Beltrattis（1992）的研究表明，不同于固定的债券利息，股票的股利具有随机性，从而削弱了股票和债券的正联动性。而且实际利率的波动性较低也预示了两种资产的收益仅有弱的正联动性。此外，预期未来风险溢价的变化将导致股票和债券的收益同向变化。 当市场对股票和债券两类资产中某类资产存在过度需求而对另一类资产出现过度供给，将引起股价和债券价格的负联动性。此外，股票的股利流的折现率与长期债券的息票利息流的折现率有很大不同，也将引起股票和债券的价格不同。 通货膨胀也能引起股票债券的负联动效应。因为通货膨胀的上升将削弱息票利息流的真实价值，而股利的名义价值则因为通货膨胀的冲击而增加，从而股利流的真实价值相当稳定。因此，股票和债券的相关关系取决于驱动资产价格变化的经济变量。如，Li（2002）发现预期通货膨胀率和实际利率增强了股票债券的联动效应，并且预期通胀率是主要决定因素。 此外股票收益和债券收益的联动模式并非一成不变，如Gulko（2002）发现从1987年10月后美国的股票?C债券的关系从正相关变为负相关。Ilmanen（2003）也发现股票收益率和债券收益率的关系从1998年开始由正相关变为负相关。 2.数据和方法 2.1 数据 本文分别使用上证指数和上海国债指数（000012）代表股市和债券市场，数据来源为国泰安数据库。本文用国民生产总值（GDP）、消费价格指数（CPI）和货币供给量M2来表征宏观经济活动。因中国没有月度的GDP数据，故使用工业增加值月度增长率代替GDP。宏观变量的数据均来自于中经网。数据范围为2003年1月2日2013年12月31日。 2.2 方法 本文应用了OLS方程、BaiPerron检验、Johanson协整检验和VAR模型。我们首先将股市收益率对债市收益率进行回归以检验两者的关系；其次，通过BaiPerron检验找出断点；再应用协整检验来检验两种收益率间是否存在长期均衡关系，最后应用VAR模型分析这种联动关系的决定因素。 VAR模型如下： Bxt=+A（L）xt-1+t （1） 其中xt=xmacrot，xfinancialmarkett，而xmacrot=INDt，CPIt，RM2ratet是一组宏观经济变量。xfinancialmarkett是股票市场或者债券市场的月收益。INDt为工业增加值增长速率，是GDP的替代变量.CPIt是月度的居民消费价格指数。RM2ratet是货币供应量M2的增长率.方程B（1）中为常数向量，B和A（L）是参数矩阵，而L是滞后算子。 3. 实证结果 3.1 BaiPerron检验 BaiPerron检验结果表明无论是日收益还是月收益，均存在一个断点，均处于2008年1月。因此本文选择2008年1月15日和2008年1月分别作为日收益序列和月收益序列的断点。 3.3 Johanson协整检验 迹检验结果显示，在5%的显著水平上，股票收益率和债券收益率存在2个协整向量，这表明股票收益和债券收益存在长期的均衡关系。 3.4 股票收益和债券收益的关系 OLS结果表明，从整体上看，股市收益率与债市收益率是负相关的，尽管不显著。接着，我们以2008年1月15日（2008年1月）作为时间断点，将全样本分为两个子样本。子样本的回归结果则表明，股市收益率与债市收益率从2008年1月开始由正相关关系变为显著的负相关关系，而且OLS回归方程的R2也随着时间有了显著的增加。 3.5股票市场和债券市场联动性的决定因素 本文使用VAR模型的脉冲反映函数来分析股市和债市联动效应的影响因素。根据AIC准则和SC准则，最佳的滞后阶数为2。脉冲反映的结果表明两类证券的收益率对来自GDP、通货膨胀和货币供给的冲击有着不同的反应模式。股市的反应几乎全部与债市的反应相反，且从数值上看前者几乎比后者大10倍。结果也显示正的宏观经济的冲击往往会提升股市的收益，而削弱债市的收益。其中，来自CPI和货币供应的冲击对股市收益有显著的正影响，而对债券市场收益有负影响（尽管不显著）。 股票市场和债券市场对来自GDP增长率的冲击的反应均不显著。而在一个正的通货膨胀冲击后，股市收益在第1期增至最大值0.01%，然后逐渐下降，并在第4期触底至0.008%，该效应是显著的；而债券收益的反应则是立即下降，并在第2期达到最小值0.0008%，然后回归趋势水平。因为正的通货膨胀的冲击对于债券市场而言是负面信息，进而产生债券价格及债券收益降低的新息，改变了债券未来超额收益的预期。 而对于货币供给的冲击也有类似通货膨胀冲击的影响，但在数值上比通货膨胀的冲击的要小的多。综上所述，预期通胀率是中国股市和债市负联动效应的主要驱动因素。 4.结论 本文研究了2003年2013年期间中国股市收益和债市收益的联动效应。研究结果表明这两个证券市场收益的联动模式已经发生了变化。尽管从整体上看，股市收益率与债市收益率是负相关的，但将样本分为两部分时，股市收益率与债市收益率的关系从2008年1月开始从正相关变为显著的负相关，这与Gulko（2002）的发现美国的股票?C债券的关系从1987年10月后由正相关变为负相关是一致的。而VAR的脉冲反应结果显示不同的宏观变量对两个证券市场的联动效应有不同的影响，其中来自通货膨胀的冲击是造成这种负联动模式的主要原因，同时，货币供应政策对这两种资产收益率的联动也有重要作用。 参考文献： Campbell，John Y.，and John Ame Decomposition for LongTerm Asset Retu J.，and Andrea E. Beltraents be Explained in Terms of Present Value Models？”Journal of Monetary Economics 30，pp. 2546 Guidolin，M and A Timmermann，2004. An econometric model of nonlinear dynamics in the joint distribution of stock and bond retu002. Decouplnen，A，2003. Stock?Cbond correlati2. Macroeconomic factors and the correlation of stock and bond retu