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基于资本视角的流动性风险与杠杆风险研究 【摘要】依据目前国内的经济发展形势来看，我国的经济正处于转型的关键时期。为了进一步推动利率市场化改革，央行宣布降息。但由于其存在一定的局限性，即仍无法预测我国经济的长期发展状况。在此背景下，去杠杆化显得尤为重要。本文基于资本视角，着重衡量杠杆风险和流动性风险对我国经济的影响，并同时提出相应的风险应对措施。 【关键词】流动性风险 杠杆风险 去杠杆化 一、杠杆风险 1.高杠杆经济特征危害中国经济安全 一般来说，衡量杠杆率指标的方法主要分为两种：一种是用国内信贷占GDP比重来衡量，即总指标；另一种是用政府债务占GDP比重来衡量，即部门指标。2014年我国企业部门杠杆率为 110.8%，这一数值高于德国的49%、美国的72%及日本的99%。同期我国居民部门杠杆率为30.6%，银行、证券和保险的杠杆倍数分别为15倍、3倍和10倍。导致高杠杆率的原因大概有以下几个方面：（1）在融资方式过于单一的背景下，企业投融资欲望强烈；（2）影子银行迅猛发展；（3）为了应对国际金融危机，政府提出一系列刺激经济发展的计划。正因为高杠杆的经济特征危害中国经济安全，我国进行了供给侧改革，力求完成去杠杆化的任务，增加市场流动性，规避系统性风险过度增加的情况。高杠杆率会使得金融机构内部脆弱性增加，进一步会导致系统性风险的增加，过度高杠杆加深关联程度，从而进一步放大了系统性风险，导致风险威胁世界经济的各个方面。金融危机最终变成了经济危机。 总体来说，高杠杆危害我国经济安全体现在：（1）金融风险。高杠杆经济特征不会长期存在，如果国家不采取相应的应对措施，将会演变成金融风险。（2）挤出效应。供给侧改革的预期目标是释放僵尸企业所占用的资源，增加市场流动性。 2.基于资本视角建立的金融杠杆率模型 假设 1：假设存在两个连续时期，该模型包含两个国家，即国家a、国家b。 给定工业化国家的国内利率（i*）。首先考虑国家a内部的情况，Dta是指国家a在t期的金融杠杆率水平；NCFt+1q是指从t期到t+1期流入国家a的净资本；Tt+1a是指国家a在t+1期的净出口。假设国家a的金融当局会利用持有的外汇储备对经常账户的赤字（或盈余）进行调控。假设1的情形用方程（1）进行表示： 。 假设 2：假定投资者都是风险中性的。投资者对外汇的需求主要来自两部分：一部分来自于进出口贸易，假定一国的贸易平衡取决于实际汇率的对数（RER），和表示国家b贸易总额在国家a中所占比重和其它国家（除a国外）贸易总额在国家a中所占的比重。可得到下列方程： 。 其中， 名义汇率Sta ，Stb，St是用当地货币的美元价格进行表示。因此 S（名义汇率的对数形式）增加表示货币的升值，t+1a表示服从标准正态分布的变量，RER表示实际汇率的对数形式。 另一部分来自于投资者为了追求高额回报而产生的外汇需求。假设国家a 在t+1时的净资本满足下列方程： 其中t+1a表示国家a在时期t的资本账户开放程度。它取值的范围是从 0 到 1，其中 0 表示资本市场完全封闭，1 表示资本市场完全开放， 从 0 到 1 之间的值表示资本账户部分开放，该数值越大，表示资本账户开放程度越高。 假定当一国外汇储备低于某一临界值时，该国将会发生金融危机。投机压力指数（Eichen-green & Wyplosz， 1996） 是指汇率和外汇储备变动的加权平均数。 当投机压力指数超过某一特定值时，金融危机将会爆发。 当一国实施资本管制时，其利率可以保持在较低水平，据此假设： 。 由于被解释变量的滞后项作为解释变量，有可能导致解释变量与随机扰动项相关， 且模型具有横截面相依性，因此，使用传统的静态面板数据回归分析方法进行估计时会产生参数估计的有偏性和非一致性，从而使模型估计参数失去原本的经济学含义。基于上述考虑，在此采用两步 GMM 方法来估计，该方法可有效避免变量与变量、变量与残差项以及残差项与残差项之间的内生性问题，从而使模型的估计结果更加准确，并得出与现实更加吻合的结论。 二、流动性风险 1.流动性风险的度量方法 （1）买卖价差（Bid- ask Spread）。衡量买卖价差有两种方法：一是绝对买卖价差，等于卖出报价减去买进报价；二是相对买卖价差，由于买卖价差通常随价格而变化，故可以用绝对买卖价差除以最佳买卖价格的平均值，即得到百分比买卖价差。 （2）有效价差（Effective Spread）。有效价差反映订单成交的平均价格和订单到达时买卖价差均值之间的差额。 （3）非流动性指标（ILLIQ）。计算ILLIQ指标同样仅需要日收盘价和日交易金额数据，这样在大多数股票市场中都可以获得长期稳定数据来度量流动性。 2.结合流动性因素的资产定价模型 传统的资本资产定价模型（CAPM）为： 其中， 其假?O认为市场无摩擦且不考虑证券投资过程中的交易费用，但实际交易过程中存在摩擦，且有交易费用以及其他费用的产生。其他费用随持有期不同而不同，这些费用的存在使资产在变现时必须考虑其成本。因此，在资产定价时要充分考虑到这些因素。 三、去杠杆化对中国的影响及政策建议 第一，金融机构的去杠杆化过程需要外部融资，尤其是政府注资。此举可以在规模不大的清理资产的前提下，显著降低金融机构的杠杆水平，这是缩短去杠杆化周期和降低处置成本的重要手段。 第二，金融机构应该根据自身情况做好全面审慎的风险管理，尤其应当审慎对待公允价值问题。 第三，金融监管应该成为金融创新的重要对冲，过分自律就容易流于监管松懈。在混业经营、分业监管的框架下，利用不同监管主体的监管漏洞频繁进行监管套利的行为也层出不穷。即便在中国这样未曾出现金融机构普遍高杠杆化的背景下，合并监管对中国而言也是非常必要的。 参考文献： 周芳，张维，周兵.基于流动性风险的