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机构投资者持股与资源配置效率研究 摘要:证券市场资源配置效率在一定程度上意味着在投资回报率高的行业追加投资,而在投资回报率低的行业减少投资。基于该种理论基础,我们以我国2003-2007年间A股上市公司为样本,实证检验了我国机构投资者持股决策对证券市场资源配置效率的影响。研究结果发现,我国证券市场资源配置效率已经显现,但在各个行业间存在一定的差异;机构投资者的持股决策,对证券市场资源配置效率产生了积极作用。机构投资者持股比例越高的行业越有可能获得追加投资以扩大规模、获取更多的银行贷款和股权融资额,行业的资源配置效率越高。 关键词:机构投资者持股;价格发现;资源配置效率 中图分类号:F830.593文献标识码:A文章编号:1008-2972(2010)05-0020-07 一、引言 证券市场作为有价证券买卖双方交易的平台,使得证券资本得以置换,从而实现资金的融通,并带动相应的实物资产流动、重组和重新配置,最终促进资本形成和社会资源的配置。部分学者的研究表明,成熟而规范的证券市场能够起到优化资源配置,促进经济增长的作用。一个国家的资本配置效率与金融市场的发展程度正相关。虽然近些年来我国证券市场优化整个社会经济资源的功能逐步得到发挥,但是,我国证券市场还处在一个重要的发展转折期,在制度架构、市场基础和投资理念上,与成熟市场国家存在很大的差异,迫切需要在完善市场功能,健全市场机制,提高市场效率和竞争力等方面加以改革和发展。2004年2月2日国务院颁布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见将资本市场提升至事关国民经济全局的战略地位,并首次确定了以基金为代表的机构投资者在证券市场投资的主导地位,大力发展机构投资者已成为我国证券市场建设的重要内容之一。如何正确评价我国机构投资者在完善证券市场功能、提高证券市场效率中的作用,是市场各方包括监管层、实务界和学术界普遍关注的焦点问题。 如何度量机构投资者的影响,不同学者从不同角度进行了诠释。相关研究主要包括:(1)机构投资者对于证券市场波动性的研究;(2)机构投资者对于证券市场参与主体上市公司治理质量的影响:(3)机构投资者对于股价内涵的影响。这些研究成果都从不同角度支持了机构投资者对于证券市场发展的积极影响。但是,发展证券市场的目的是为了达到社会资源的合理配置,因此,如何直接度量机构投资者对资源配置效率的影响显得尤为重要。根据我们现阶段文献检索的结果显示,国外关于机构投资者对证券市场效率,特别是资源配置效率的直接研究成果基本空白,国内也很少,主要包括从金融学科角度展开的研究,总体上支持了机构投资者的发展有利于证券市场效率提升的观点。 上述文献表明,现有关于机构投资者影响的研究更多的是通过理论分析或某一方面的检验加以验证,相关结论更多从简单现象的呈列得出,缺乏较为严谨的实证检验,尤其缺乏对于资源配置效率影响的直接检验。本文借鉴Wurgler在2000年提出的直接衡量资本配置效率的方法,以及国内相关研究进行了检验,从会计学和财务学视角展开实证检验,以期弥补该领域研究的不足。 我们基于我国上市公司2003-2007年的数据研究发现,我国证券市场资源配置确实存在一定的效率,高收益的行业获得更多的资源流入,从而壮大了行业的实力,提高了行业的贷款能力和证券市场股权融资水平。而机构投资者的持股行为使得该种表现更为明显,表明机构投资者持股对于资源配置效率有积极的影响。 二、理论基础与研究假说 信息不确定性的减少或消除,是影响使用者决策的依据。信息使用者通过对信息的搜集、遴选进行投资决策,而投资决策行为的后果最终体现在股价之中。在有效率的市场中,通过证券市场的价格机制与信息机制,能够保证各种信息及时反映在股价之中,从而使各种证券的价格能够正确地反映其内在投资价值,并使各交易者的边际投资收益率趋于一致,超额收益现象得以消除,最终完全实现资源的优化配置,进而引导资本的再投入(具体形成过程如图1所示)。 然而,现实并非如此。信息使用者类型不同、所处的市场环境不同、管理制度不同等都会影响信息效率,以及信息效率向实体经济的传导机制。机构投资者在投资规模、信息优势等方面均有别于个人投资者。例如,基于规模效应和范围经济的考虑,机构投资者在信息的收集(acquire)与处理(process)方面较个人投资者具有较大的优势;基于上市公司会在特定范围内自愿性披露信息的原因,机构投资者更可能获得更多有关企业发展的内部信息,机构投资者的信息挖掘活动对增进证券市场的效率起到了积极作用;基于机构投资者对于公司治理的关注等等,使他们更有可能采取积极的方式对公司进行监督,成为价值投资者,从而起到稳定证券市场的作用。机构投资者对信息的使用效率会对股价内涵产生影响,最终会反映到资源配置效率和资本的再投资流向上。 我国机构投资者的真正发展应该从1997年证券投资基金管理暂行办法的发布开始。至今机构投资者不论是在群体规模和类型方面,还是在相关法律法规的建设方面都取得了长足的进步。机构投资者在证券市场投资的主导地位逐步显现,学者们的研究也逐渐增多。主要表现在以下三个方面。首先是有关机构投资者对证券市场整体波动性的研究。大部分学者认为机构投资者在稳定证券市场方面发挥以下作用:(1)机构投资者一般具有一定的规模,资金实力雄厚,有利于增加市场的资金供给,有效地避免供需失衡;(2)机构投资者作为专业性的投资者,在专业知识、信息获取、分析手段、投资经验等方面占有优势,他们能够对国家的宏观经济、行业发展和公司研究进行比较全面、长远和准确的分析与判断,有效地减少或避免非理性操作造成的股市大幅波动;(3)机构投资者一般具有长远的投资目标,有利于形成理性的投资风气,这有利于避免股价大涨大跌,起到稳定器的作用;(4)机构投资者更有动力和能力参与公司治理,从而完善公司治理结构,提高上市公司的整体质量,服务于证券市场发展的需要等,机构投资者具有稳定证券市场,降低市场波动性的作用。 其次,大量实证研究借助机构投资者对于上市公司治理状况改进的积极作用评价了机构投资者对证券市场的影响。例如,吴东辉研究发现机构投资者持股比例与操纵性应计负相关,即在机构投资者持股较多的公司中对其财务呈报的监督更为有效。程书强以我国2000-2003年沪市A股市场的上市公司为样本,分析了机构投资者在公司治理中的作用。结果发现:机构投资者持股比例与盈余信息及时性正相关,与公司盈余管理负相关,即公司盈余信息的及时性是吸引机构投资的动因,同时机构投资者持股能够改善公司治理结构。吴晓辉、姜彦福发现引入机构投资者后,独立董事治理效率得到显著的提升,而且在机构投资者长期持股的样本中,机构投资者持股比例与后一期独立董事比例显著正相关,从而证实了机构投资者在促进独立董事制度建设上的积极作用。李刚、张海燕研究发现,当公司出于降低代理成本目的而分红时,机构投资者会入主上市公司,而且市场认可机构投资者的甄别能力。 部分学者的研究则从机构投资者对提高价格发现能力的作用方面进行了检验,证实了机构投资者的积极作用。胡志勇、魏明海研究发现:备受责备的封闭式证券投资基金由于具有较强的财务信息解释能力,使其重仓股的价格发现机制在更大程度上反映了公开财务信息,也使其股价成为财务信息内涵更丰富的信息系统。宋玉、李卓以我国2001-2004年基金持股的上市公司为样本,研究结果发现:机构投资者能够相对较早地解读会计盈余信息,其持股比例越高,盈余宣告后的市场反应越小,会计盈余宣告的信息含量越低。旧 上述研究表明,现阶段我国机构投资者对证券市场总体或某一方面产生了影响,机构投资者逐步起到稳定证券市场发展,提高证券市场资源配置效率的作用。据此我们提出本文的研究假说:机构投资者的持股决策行为有助于提高证券市场资源配置效率。 三、研究设计 (一)样本选择和数据来源 本文选取国内A股上市公司2003-2007年的数据为研究样本,所选用的数据主要来自于Wind数据库,不足的数据则从上市公司2003-2007年的年度报告中补充。在对样本进行分类和筛选的基础上共确定了25个行业和1474家上市公司数据样本。 (二)研究模型与变量 证券市场资源配置效率的优化在一定程度上意味着在投资回报率高的行业追加投资,而在投资回报率低的行业减少投资。即在社会总资本不变的情况下,引导货币资本流向效益好、成长性高的行业和公司,从而提高整个社会资本投资的效益,优化产业结构,提高资金的使用效率,进而实现整个经济的持续和高速发展。基于这一点,Wurgler提出了直接衡量资本配置效率的方法,即考察行业实现的增加值v与行业固定资产存量I之间的关系,回归系数为投资增长率对工业增加值增长率的弹性系数,其数值越大意味着资源配置效率越高。该模型从定量的角度考察了一个国家的金融发展程度对资本配置效率的影响,为度量机构投资者持股决策对于证券市场资源效率配置的影响提供了有益参考。本文借助Wurgler的思想以及冯玉明、周中胜和陈汉文的研究构建了以下模型。其中,模型(a)考察我国证券市场的资源配置效率,模型(b)考察机构投资者持股对资源配置效率的影响。 模型主要变量的定义如下: Ecpi表示某行业的上市公司t期的加权平均每股资产增长率,用某行业所有上市公司t期的总资产减去t-1期的总资产除以t期的总股本。同时,资源配置效率还可以从银行贷款和股权融资数额的角度加以度量。因此,对EcpL,的衡量我们还使用了以下两类指标来表示,一类是某行业的上市公司t期每股负债增长率(包括总负债、长期借款和短期借款);另一类是某行业的上市公司t期通过配股和增发新筹集的资本金。Avp表示某行业t期上市公司股票的每股加权平均收益。用某行业所有上市公司t期的利润总额除以t期的总股本。 INSt为机构投资者持股变量,表示某行业所有上市公司t期的所有流通A股中机构投资者持股的比例,用机构投资者持股数除以流通A股数。 此外,我们在回归模型中加入以下两个控制变量,控制股票市场的流动性和规模对资源配置效率产生的影响。FluidityL,表示股票市场的流动性,用某行业所有上市公司t期的年成交额除以某行业所有上市公司t期的A股市值;Stock表示股票市场的规模,用某行业所有上市公司t期的A股市值的自然对数表示。同时,由于我们使用了2003-2007年五年的数据,我们在模型中加入四个年度YEAR变量加以控制,当年份分别为2004、2005、2006和2007时取1,否则为0。 系数a,表示在不考虑机构投资者对证券市场资源配置效率影响的情况下,我国证券市场资源配置效率的情况;是我们重点考察的对象,表示在考虑机构投资者对证券市场效率影响的情况下,不同行业上市公司的高回报是否有更多的资源流入(包括资产的增长,获得更多的贷款额度,以及配股和增发的金额)。若该系数显著为正,表明机构投资者持股对于资源配置效率有积极的影响。 四、检验结果 (一)描述性统计结果 我们分行业描述了各行业的加权平均每股资产增长率、加权平均每股收益以及机构投资者持股比例的平均值和标准差,结果见表1。从表1我们可以看出,不同行业的加权平均每股资产增长率和加权平均每股收益存在较大的差别,其中E建筑业的加权平均每股资产增长率为7.948最高,c9其他制造业和B采掘业分列第二和第三位,而G85通信服务业最低为0.027;加权平均每股收益指标B采掘业最高为2.238,而G87计算机应用服务业的加权平均每股收益最低仅为0.074,但总体来看加权平均每股收益均为正,说明2003-2007年我国各行业所有上市公司的总体处于盈利状况。我们发现机构投资者持股比例(INST)这一指标从2003年到2007年呈现逐年上升趋势,混合样本的均值达到了20.7%,说明我国机构投资者的持股比例较高,其影响力也将逐步提升。从各个行业的指标看,c3造纸、印刷业的机构投资者持股比例最高,达到55%;而通信服务业的机构投资者的持股比例最低,只有2.7%。 在对各行业加权平均每股资产增长率,加权平均每股收益以及机构投资者持股比例进行描述性分析的基础上,我们对文章涉及的主要变量进行了相关性分析,具体结果见表2。从表2可以看出,加权平均每股收益Avp和加权平均每股资产增长率Eep显著正相关,表明行业收益越高,其资产增长率越高;机构投资者持股变量INST与加权平均每股资产增长率和加权平均每股收益率均存在显著正相关关系,符合预期。 (二)回归分析结果 在描述性统计和相关性分析的基础上,我们首先按照模型(a)检验了我国证券市场各行业资源配置的效率,分析结果列示在表3中。根据25个行业所有样本混合数据的回归结果可以看出,反映资源配置效率的系数a。达到了1.399,并且在1%的统计水平上显著相关,表明我国证券市场的资源配置优化功能已经显现,证券市场对资源配置效率的提高起到了积极的作用。在分行业回归中,除了cO制造业中的食品、饮料业,c3制造业中的造纸、印刷业以及E建筑业的系数a为负并且不显著,其他行业的a。系数均为正,而且上述25个行业中有16个行业的系数a存在统计上的显著性,我国证券市场总体存在资源配置效率。但是不同行业的资源配置效率系数存在一定的差别,其中C9其他制造业的系数最高,B采掘业的资源配置效率系数最小。 按照模型(b)检验机构投资者持股决策对证券市场资源配置效率的影响(结果见表4)。从表4可以看出。在没有加入控制变量的情况下,第(1)列中加权平均每股收益的系数达到1.376,在1%的统计水平内显著,模型的解释能力为9.5%;当考虑机构投,资者持股影响时,第(2)列中加权平均每股收益的系数卢。达到1.011,在1%的统计水平内显著,Avp和INST交乘项的系数为4.418,并且在5%的统计水平上显著,模型的解释能力提高到13.5%。对比第(1)和第(2)列的回归系数和模型的解释力大小。我们还发现,加入机构投资者持股变量的影响后,Avp的系数有所降低,Avp和INST交乘项的系数大小超过Avp的数值,模型的解释力也有所增加,这说明我国证券市场的资源配置效率总体较好,机构投资者持股决策对证券市场资源配置起到积极的引导作用,支持了本文的假说。 第(3)和第(4)列分别为加入控制变量的回归结果,Avp的系数仍然显著为正,表明盈利能力对资源配置方向有一定的影响;而Avp和INST交乘项的系数为4.395,并且在5%的统计水平上显著,而且模型的解释能力也有所提升,与未加入控制变量的总体结论基本一致。但是,控制变量Fluidity和Stock并没有如预期的那样,在模型中没有表现出显著的正向关系,对模型的解释力较弱。综合而言,机构投资者持股对资源配置效率的优化起到了积极的影响。 (三)稳健性检验结果 为了保证本文结论的稳健性,我们还进行了如下检验。ECPt的衡量除了本文上面所述的每股加权资产增长率外,还用以下两种度量指标表示:一是表示某行业的上市公司t期每股负债增长率(包括总负债、短期借款和长期借款),系数表示不同行业上市公司的高回报是否可以获得更多的贷款额度,回归结果分别见表5和表6;二是表示某行业的上市公司t期通过配股和增发新股筹集的资本金,系数表示不同行业上市公司在证券市场上新筹集的资金(包括配股和增发)是否流向效益高的行业,回归结果见表7。 根据表5的信息我们发现,当用每股总负债增长率代替每股总资产增长率作为因变量,在未加入机构投资者持股变量时,盈利能力变量对于资源配置有正向的影响。但是加入Avp和Inst的交乘项时,Avp的影响力有所下降,表示机构投资者持股影响的系数分别达到2.894和2.827,并且在10%的统计水平上显著相关。结论与表4的结论基本一致,支持了本文的假说。 由于总负债指标当中包含了企业正常经营活动中的应付款项,我们又采用每股长期借款增长率和每股短期借款增长率,衡量机构投资者持股对银行贷款额度分布的影响。用每股长期借款增长率和每股短期借款增长率分别代替每股总资产增长率作为因变量进行多变量回归分析(结果如表6所示)。表6的信息显示,盈利能力指标Avp的系数已不再显著为正,单纯盈利指标对贷款额度的发放并不具有信息含量了,而加入机构投资者持股信息后,Avp和Inst交乘项的系数显著为正,且均在1%的统计水平上显著。对比表6中第(1)列与第(2)列,以及第(3)列和第(4)列方程的解释能力,我们发现,加入机构投资者持股决策的影响后,模型的解释力有显著的提升(由不到10%的解释力上升到35%左右),这表明机构投资者持股比例越高,盈利状况良好的上市公司获得的贷款额度越大,机构投资者的持股对上市公司的贷款额度具有一定的引导作用,从而提高了资源配置的效率。 最后,我们再用每股股权融资额作为因变量进行多变量回归分析。由于2005年我国实行了股权分置改革,上市公司普遍没有配股