知名国际金融公司2012年房地产行业证券投资策略报告（PDF78页）.docx

观点聚焦证券研究报告2011年 12月 22日房地产研究部白宏炜分析员，SAC执业证书编号S0080511010012宁静鞭分析员，SAC执业证书编号：S0080511010003行业入寒冬，股票见春天2012年房地产行业策略投资提示：2012年行业将下行触底，全国销售价量齐跌，低点将出现在三、四季度；政策会具备对冲效应，全面放松要看到投资数据、土地市场大幅下滑，将与行业见底同步，时点或在三季度及以后。我们认为地产股上半年依然将延续震荡趋势，但一季度可以参与预期货币政策放松的政策面博弈行情，建议配置流动性好、基本面优势明显的龙头地产股票以及防御性较好的商业公司。随着投资增速在年中回落、公司盈利一致预期下调、信托融资风险释放，地产股将迎来较好的反弹机会，可以适当转换至高弹性的区域龙头股票，同时也可以考虑部分重组股票。理由：1）行业判断：行业将价量齐跌，但结构性分化比较明显，一二线城市成交量将回升，三四线价格基本维持现有水平，而且主要城市的商业地产也将持续表现。我们同时认为，行业投资/开工数据增速将下滑，但受在建量支撑，下行幅度有限，行业低点将在三、四季度间出现。开发商将渡难关，有盈利下行风险，公司间差异将变大。2）政策展望：政策将循序渐进放松，地产投资、经济平稳下探使得政策调控将以微调、预调的定向式放松为主，地产行业政策放松将落后于其他行业，我们认为，可能的政策放松路径将是信贷定向宽松下调存款准备金率地方政策微调取消限价下调利率取消限购/限贷，年初将开始货币政策放松，下半年才轮到行业限制政策。3）长期趋势：房价是个全球周期问题，不加息难有大调整：我们发现过去四十年，全球各主要国家的房价都呈现明显的同动效应，中长期看，周期见顶，主要受通胀上升后全球性加息举措影响。中国地产需求大周期未见顶，但已经进入下半场：国际经验表明，城市化的拐点领先于房地产周期的拐点 24年，中国房地产行业还有十年成长期，2020年才是高峰，我们同时认为，房地产行业正在从“有房子住”的上半场向“住好房子”的下半场过渡，未来市场将以改善性需求为主，中高端房价继续看涨，商业性地产也将加速发展。开发商集中度在中长期将提升：我们也比较了香港的开发商发展史，我们发现，土地垄断供应条件下，开发商高度依赖预售制度与银行信贷来获得 ROE/盈利提升，资金实力是中长期发展的根本，看好开发商集中度未来提升。4）投资策略及股票选择：我们认为 2012年投资主线是“防守反击”，行业触底，股票有反弹。由于低估值，持有龙头会有相对收益，板块绝对收益则需等行业触底。上半年注重防御性：上半年将是震荡走弱行情，其间有政策博弈的反弹机会，建议配置流动性好、基本面优势明显的龙头地产股票以及防御性明显的商业公司，选股标准是资金面好、业绩确定性强以及一二线城市推盘占比高（但非中高端产品）的公司，推荐排序万科/招商地产/保利地产/金地集团，金融街/中国国贸。下半年看好弹性：下半年基本面触底之后，将迎来股票较好的反弹行情，可逐步转换至弹性好的中型区域公司，选股着重看销售，建议配置推盘量大、上半年存货积压多的区域龙头公司，同时也可以参与部分重组股票交易机会。风险提示：调控政策与行业调整叠加，经济下滑超预期，房价调整幅度大，部分公司出现破产。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2011年 12月 22日目录投资概要. 5投资策略：防守反击 . 82011年回顾：行业前高后低，股票弱市震荡. 82012年机会来自于预期差 . 9前半年防御性选股，后半年配弹性 . 12行业展望：通胀回落，房价调整；开发商渡难关 . 14市场预判：通胀回落、经济稳步下行，房价软着陆 . 14焦点讨论 1：房价调整的路径如何？ . 20焦点讨论 2：开发商会有什么变化？ . 31焦点讨论 3：投资/新开工会负增长吗？ . 34焦点讨论 4：地方政府如何上岸？ . 37焦点讨论 5：政策如何演变？ . 39长期趋势：大周期未结束，白银十年刚开场 . 40各国房价同动，不加息难有大调整 . 40大周期未见顶，白银十年刚开场 . 43下半场重点看改善型需求以及商业地产 . 45中国经济短期无法去地产化 . 48开发商中长期集中度将提升 . 50万科 A（000002.SZ）：推荐 . 52招商地产（000024.SZ）：推荐 . 53保利地产（600048.SH）：推荐. 54金地集团（600383.SH）：推荐. 55华侨城 A（000069.SZ）：推荐 . 56金融街（000402.SZ）：推荐. 57首开股份（600376.SH）：推荐. 58中南建设（000961.SZ）：推荐 . 59浦东金桥（600639.SH）：下调评级至“审慎推荐” . 60滨江集团（002244.SZ）：下调评级至“审慎推荐” . 61北京城建（600266.SH）：审慎推荐. 62荣盛发展（002146.SZ）：审慎推荐 . 63北辰实业（601588.SH）：审慎推荐. 64冠城大通（600067.SH）：审慎推荐. 65华发股份（600325.SH）：审慎推荐. 66中国国贸（600007.SH）：上调评级至“审慎推荐” . 67广宇集团（002133.SZ）：下调评级至“中性” . 68陆家嘴（600663.SH）：中性 . 69栖霞建设（600533.SH）：中性. 70苏州高新（600736.SH）：中性. 71世茂股份（600823.SH）：中性. 72中华企业（600675.SH）：中性. 73阳光股份（000608.SZ）：中性 . 74亿城股份（000616.SZ）：中性 . 75图表图表 1:股票梳理.6图表 2:估值比较表 .7图表 3: 2011年地产股全年走势 .8图表 4:供给持续高位，价格调整幅度加深.9图表 5:房价下跌对于利润表、资产负债表、NAV的情景分析 .9图表 6:万科 2008/09年盈利市场一致预期变化 . 10请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司研究部：2011年 12月 22日图表 7:金地 2008/09年盈利市场一致预期变化 . 10图表 8:万科 2011/12年盈利市场一致预期变化 . 10图表 9:金地 2011/12年盈利市场一致预期变化 . 10图表 10: 2008年经验表明政策底的博弈以小反弹为主 .11图表 11:龙头、商业地产、区域龙头和小公司板块轮动 . 12图表 12:龙头公司估值折让明显高于二三线小地产 . 13图表 13:过去二十年的季度 GDP/M2/CPI增速 . 14图表 14:房地产行业指标预测结果 . 15图表 15:房地产投资累计增速 . 16图表 16:房价与 GDP . 16图表 17:房价与货币供应量 . 16图表 18:房价与 CPI . 16图表 19:房价与利率 . 16图表 20:信贷和房地产销售预测 . 17图表 21:房地产贷款预测. 17图表 22:长期趋势-全国 . 18图表 23:长期趋势-一线城市 . 18图表 24:长期趋势-二线城市 . 18图表 25:长期趋势-三四线线城市. 18图表 26:销售均价预测 . 19图表 27:销售面积预测 . 19图表 28:销售额预测 . 19图表 29:开发投资预测 . 19图表 30:销售均价预测 . 19图表 31:销售面积预测 . 19图表 32:销售额预测 . 20图表 33:开发投资预测 . 20图表 34: 2012年商品房销量下滑 . 20图表 35:一二线城市房价或下滑 15%. 21图表 36: 7个主要城市的供应压力小于 2008年 . 21图表 37: 7个主要城市月度供应同比增速正在上升，但速度低于预期 . 22图表 38: 7个主要城市存量将要突破 2008年高点 . 22图表 39:去库存阶段刚刚开始 . 22图表 40:供给持续高位，价格调整幅度加深. 23图表 41:一线城市房价指数 . 23图表 42:二线城市房价指数 . 24图表 43:三四线城市房价指数 . 24图表 44:信托资产与信托资产增速 . 25图表 45:信托资产结构和信托资产结构增速. 25图表 46:新增集合类信托和新增单一类信托规模及增速. 26图表 47:集合信托产品期限与银信合作产品期限比较 . 26图表 48:集合类信托到期期限估算年度及季度到期金额模拟 . 27图表 49: A股上市公司最近 3年公告信托融资金额 . 27图表 50: A股公司最近 3年公告信托融资金额与净资产/总负债比例. 28图表 51:地产板块股价走势与重点城市房地产销售密切相关 . 29图表 52:主要城市商品房供求关系略微领先地产指数 . 30图表 53:股价与房价没有明显的同动关系 . 30图表 54:行业资金面在收紧，但仍好于 2008年. 31图表 55:平均净负债率和即期负债与在手现金比率距 2008年高点还有 12个季度 . 31图表 56:单月表观回款率在缓步下行. 32图表 57:主要地产公司销售情况 . 32图表 58:大公司平均业绩锁定程度显著好于小公司 . 33图表 59: A股净负债率与一年内到期负债/在手现金比例. 33图表 60:投资增速月度预测 . 34图表 61:短期内新开工同比减速难以避免 . 35图表 62:资金来源. 35请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3中金公司研究部：2011年 12月 22日图表 63:保障房新开工大幅下滑 . 36图表 64:商品住房抵补保障房新开工下降 . 36图表 65:保障房投资大幅回落 . 36图表 66:商品住房投资小幅回落 . 36图表 67:地方债务压力测算 . 37图表 68:土地抵押贷款余额及抵押单价（基于每平米土地面积） . 38图表 69: 106个城市的土地出让金总量情况 . 38图表 70: 106个城市的土地单价情况（建筑面积口径）. 38图表 71:利率已处于历史高位，将进入减息周期. 39图表 72:目前政策一览及未来政策判断 . 39图表 73:房价存在明显的全球性周期同动，过去 40年有 4个大周期 . 40图表 74:房价与宏观经济周期紧密相关 . 41图表 75:东欧地区和东亚地区房价收入比显著高于西欧和北美发达国家 . 42图表 76:各国城市化过程对房地产新开工的影响. 43图表 77:各国新屋开工和销售总体走势基本一致. 44图表 78:全国新建商品住房交易量预测2010-2050年历年交易量（万平方米） . 44图表 79:各级城市新建商品住房交易量预测2010-2050年交易量（万平方米） . 45图表 80:住宅用地实际供给量 . 46图表 81:：新加坡组屋每 10年建设量及占存量的比重 . 46图表 82:：新加坡私人住宅价格远高于组屋. 46图表 83:日本商业用地占房地产价值总量的 50%70% . 47图表 84:中国房地产价值量中 80