我国管理层收购中的融资问题及对策研究.doc

独 创 声 明 本人郑重声明：所呈交的毕业设计(论文)，是本人在指导老师的指 导下，独立进行研究工作所取得的成果，成果不存在知识产权争议。 尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本设计（论文）不含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律后果由本人承担。 作者签名: 年 月 日 毕业设计（论文）使用授权声明 本人完全了解滨州学院关于收集、保存、使用毕业设计（论文） 的规定。 本人愿意按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版，同意学 校保存学位论文的印刷本和电子版，或采用影印、数字化或其它复制 手段保存设计（论文）；同意学校在不以营利为目的的前提下，建立 目录检索与阅览服务系统，公布设计（论文）的部分或全部内容，允 许他人依法合理使用。 （保密论文在解密后遵守此规定） 作者签名: 年 月 滨州学院本科毕业设计（论文） I 我国管理层收购中的融资问题及对策研究 摘 要 管理层收购（Management Buy-outs，简称 MBO） ，最早在西方国 家出现并流行起来，对西方经济的发展起到了重要的推动作用。随着 我国经济改革的深入，一系列问题开始出现，MBO 成为解决这些问题 的有效途径。但是由于 MBO 在我国还刚刚起步，仍存在着很多的问题 和不足，尤其是收购的融资问题。在接下来的文章中将介绍管理层收 购的融资概念及方式等，再结合具体的事例，通过与国外融资情况做 对比，分析我国的融资现状，发现我国现在的金融市场不够完善，资 本市场不发达，融资工具有限，融资结构单一，缺乏融资中介。最后 针对以上提出的问题和不足，提出推进金融体制改革，改善 MBO 融资 市场环境的有效措施。 关键词：管理层收购；融资；金融体制 滨州学院本科毕业设计（论文） II Research on Management Buyout Financing Issues and Countermeasures Abstract MBO (Management Buy - outs, referred MBO), first appeared in Western countries and play an important role in promoting the Western economic development. As Chinas economic reform, the agency, a series of problems appeared. MBO become an effective way to solve these problems. However, due to MBO in China has just appeared, there are still many problems and shortcomings, especially the financing of the acquisition. This paper describes the MBO financing concepts and methods. Then combined with concrete examples, the paper will make the comparison with foreign countries and analyze Chinas financing situation. We found some problem including: unperfected financial market; undeveloped capital markets; the financing instruments are limited; single financing structure; the lack of financial intermediary. Finally according to the issues raised above, the paper proposed the effective measures that we should promote the financial reform and improve the MBO financing market environment. Keywords: management buyouts; financing; financial system 滨州学院本科毕业设计（论文） i 目 录 第一章第一章 绪论绪论1 1.1 研究背景1 1.2 研究目的及意义1 1.2.1 研究目的.1 1.2.2 研究意义.1 1.3 国内外的研究述评2 1.3.1 国外的研究理论述评.2 1.3.2 国内的研究理论述评.2 1.4 研究内容及方法3 1.4.1 研究内容.3 1.4.2 研究方法.3 第二章第二章 管理层收购融资的理论概念管理层收购融资的理论概念4 2.1 管理层收购的融资基础知识4 2.2 融资的工具4 2.2.1 债务融资.4 2.2.2 权益融资方式.4 2.2.3 混合融资方式.5 2.3 管理层收购的融资结构5 第三章第三章 我国管理层收购融资的问题及成因分析我国管理层收购融资的问题及成因分析6 3.1 我国管理层收购的融资现状6 3.1.1 管理者的自筹资金模式.6 3.1.2 股权质押贷款收购模式.7 3.1.3 信托融资模式.7 3.2 国内外管理层收购融资现状的比较分析7 3.2.1 融资工具有限.7 3.2.2 融资结构单一.9 3.2.3 融资中介缺乏且功能不完善.9 滨州学院本科毕业设计（论文） ii 3.3 融资问题成因分析10 3.3.1 法律法规限制融资.10 3.3.2 不完善的外部市场制约融资.11 第四章第四章 解决我国管理层收购融资困境的对策解决我国管理层收购融资困境的对策13 4.1 推进金融体制改革13 4.1.1 放松法律法规的限制进而放松金融管制.13 4.1.2 培育机构投资者.14 4.2 改善 MBO 融资市场环境.14 4.2.1 鼓励 MBO 融资工具创新14 4.2.2 优化 MBO 融资结构14 4.2.3 发展 MBO 融资中介15 总总 结结16 参考文献参考文献17 谢谢 辞辞18 滨州学院本科毕业设计（论文） 1 第一章 绪论 1.1 研究背景研究背景 管理层收购(Management BuyOuts，MBO)是指目标公司管理层或经理层利用 借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产 结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购起源 于英国，后来逐渐传到欧洲的国家，进而先后引起了管理层收购的热潮，促进了西 方国家经济的发展。 随着我国加入 WTO 及社会主义市场经济体制的确立，中国经济体制的改革正 进入一个关键性阶段。政府对经济的管理将转变为以宏观调控为主，国有经济必然 要进行战略性调整，逐步从竞争性领域退出。国有经济私有制引发一系列问题，包 括委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制下的管理 层寻求控制权回报的机会主义行为。而管理层收购成为解决这些问题的有效途径。 自从四通集团完成管理层收购，开了先河以后，管理层收购在我国也开始发展 起来。而融资是管理层收购成功与否的关键，本文将对融资问题进行研究，探讨在 我国现有环境下，管理层进行融资的有效方式。 1.2 研究目的及意义研究目的及意义 1.2.1 研究目的研究目的 本文将要分析我国 MBO 融资的现状，通过借鉴西方国家管理层收购的融资经 验，对我国的具体国情做出正确的分析。从金融体制改革和融资的市场环境两方面 出发，提出适合中国发展的融资对策和建议，以期能为打破融资瓶颈，为管理层收 购的发展做出贡献。 1.2.2 研究意义研究意义 管理层收购使得所有权与经营权结合，在提升管理层积极性的同时，降低了代 理成本，企业的经营状况也会得到改善。MBO 是对所有者缺位或者内部人控制等 问题的有效的解决途径。而在实施 MBO 时，涉及的金额巨大，管理层的自有资金 是无法完全支付的，管理层只能通过融资来获取充足的资金完成收购。而严格的金 滨州学院本科毕业设计（论文） 2 融体制，狭窄的融资渠道，贫乏的融资中介及工具，在很大的程度上限制了 MBO 的发展。 本文将提出针对我国 MBO 融资现状对策，解决融资困难的问题，使融资不在 阻碍管理层收购的发展，对我国经济发展具有重要意义。 1.3 国内外的研究国内外的研究述评述评 1.3.1 国外的研究理论国外的研究理论述评述评 国外经济学家对 MBO 的作用有很多争议，这里主要列举两个理论： （1）财富转移理论（the Wealthy Transfer Theory） 财富转移理论认为，MBO 没有创造财富，只是发生了财富的转移。财富转移 理论有三个不同的流派，其中一部分经济学家认为，MBO 只是将财富从一部分人 身上转移到另一部分人身上1；避税理论是财富转移理论最主要的理论，认为 MBO 只是为了躲避税款，省下的税款就是 MBO 创造的财富2；管理机会主义认为， 管理层相信收购后形成的新公司的价值大于收购价格，可以获取财富，这就是收购 的动机。 （2）效率提高论（the Efficiency Increase Theory） 效率提高理论则是主流理论，有三个假说：自由现金流量假说认为，较高的杠 杆率不仅增加了债务，而且迫使企业中较多的自由现金流被用于偿还债务，在债务 的压力下，管理层会提高效率3；防御剥夺说认为，管理层通过收购是将之前被其 他人剥夺的收益拿了回来；企业家精神说，企业家精神在 MBO 实施前后都得到发 展4。 财富转移论者认为，MBO 只是财富发生转移，并没有创造财富，应该抑制 MBO 的发展；而效率提高论者认为，MBO 从不同的角度提高了管理层的效率，促 进了 MBO 的发展。 1.3.2 国内的研究理国内的研究理论论述评述评 MBO 在国内尚处于起步阶段，国内的经济学家是在近几年才开始关注。与西 方 的理论研究相比，国内的研究主要集中在实施管理层收购的可行性及解析实务运作 滨州学院本科毕业设计（论文） 3 等方面。管理层收购所引发的公平与效率成为争论的最大焦点。 MBO 的支持者张维迎，在剩余索取权和剩余控制权对应理论基础上，提出应 该将企业的所有权划归企业的经营者，只有这样才能调动他们的积极性。王伟巍、 李曙光等认为管理层收购可以解决所有者缺位、内部人控制问题等，解决国有企业 管理层缺乏激励的问题5。但是反对者认为，以我国目前的情况，虽然已有 MBO 成功的案例，但很多的收购案例都存在问题，如美的集团资金来源不透明。著名的 经济学家郎咸平也认为 MBO 是典型的把自己的资产卖给自己的欺骗行为，只是换 了个不同的说法。 我国对管理层收购的研究才刚刚起步，研究还不完善，因此我国正在逐步深入 MBO 的理论研究。 1.4 研究内容及方法研究内容及方法 1.4.1 研究内容研究内容 论文第一部分主要是介绍了选题背景和意义，叙述了国内外研究理论的情况， 并确定研究的内容和方法。第二部分描述了 MBO 主要的融资工具和结构。第三部 分主要是分析我国的融资现状，并与国外情况做对比，找出我国 MBO 的不足之处， 主要是金融体制的制约，融资渠道单一等。第四部分针对我国的不足之处提出对策、 建议，推进金融体制改革，加强 MBO 市场环境的建设。 1.4.2 研究方法研究方法 （1）比较法，将我国融资现状与国外进行对比，从中找出我国在 MBO 融资 中存在的问题。 （2）案例分析法，在分析我国管理层收购主要方式时，引用了典型案例，如 “盼盼公司”、“苏州精细”等案例，使理论更通俗易懂。 （3）实证法，分析了管理层收购在美国、英国等国家的融资情况。 滨州学院本科毕业设计（论文） 4 第二章 管理层收购融资的理论概念 2.1 管理层收购的融资管理层收购的融资基础知识基础知识 管理层收购融资是管理层收购时，管理层为了购买公司而获取资金。融资是管 理层收购中重要的环节。收购需要外部融资，是因为管理层能够支付的价格和收购 价格之间存在差额，超出管理层的支付能力；或者即使管理层有能力支付全部价款， 但是他们考虑到收购的风险和收益的权衡，通常也会选择杠杆投资，因为杠杆投资 能够分散个人的风险，也可以提高投资的收益率6。 2.2 融资的融资的工具工具 融资方式是资金供求双方关系的总称。管理层收购的融资方式主要包括三种： 债务融资、权益融资、混合融资。 2.2.1 债务融资债务融资 债务融资是管理层收购中最重要的融资方式。因为债务融资可以通过杠杆效应 迅速实现并购，并且保证公司股权的相对集中。按照受偿顺序的不同，债务融资分 为优先债和次级债。优先债与次级债相比，享有优先权。优先债需要提供担保，通 常是以公司的流动资产和长期资产作为抵押的。它的提供者主要是商业银行，金融 公司等。优先债承担的风险是最低的，收益也是最低的。次级债一般没有担保，债 权人一般是保险公司，投资公司等。次级债包括过桥贷款(Bridge Loan)和高收益债 券(Highyield Bonds)。 优先债与次级债的区别：有无担保。优先债以企业资产作为抵押，而次级 债一般没有担保。正因为如此，优先债的债权人可优先于次级债的债权人受偿。 融资主体不同。优先债的债权人主要是商业银行，也有要求担保的机构投资者， 而次级债的债权人主要是保险公司、创业投资公司等。在融资结构中所占的比 例不同，优先债所占比重较大。期限不同，优先债的偿还期短于次级债。 2.2.2 权益融资方式权益融资方式 权益融资得到的资金是企业的资金而不是负债，这样企业的负债率降低，使得 企业更容易融资。股票融资是权益融资的重要形式，可分为优先股融资和普通股融 滨州学院本科毕业设计（论文） 5 资。因为优先股相对于负债来说，没有时间和收回资金的要求，不会给企业带来现 金流的问题，而且可以避免与新的投资者分享利润和控制权，所以优先股是股票融 资的主要形式7。采取权益融资可以缓解过渡依赖债务融资所形成的还款压力，所 以适当比例的权益性资本在管理层收购的融资中是不可或缺的。 2.2.3 混合融资方式混合融资方式 混合融资是债务融资和权益融资的结合，在一定条件下可转换成公司的股份。 可转换证券和认证股权是常见的混合融资方式，两者都是由债务转换为股票，但是 可转换证券是在股价上升时，投资者将债券转换为股票，而认证权证是持有人按某 一价格购买股票，是资金的流入。 2.3 管理层收购的融资结构管理层收购的融资结构 管理层收购的融资结构关系到企业的融资风险和融资成本，不同融资方式筹集 的资金在融资总额中所占的比重不同，就会形成不同的融资方式。如果债务融资所 占比重较大，企业就会面临较高的融资风险；而如果股票融资所占比重较大，企业 就会面临较高的融资成本和控制权的稀释8。因此设计融资结构就是要在筹集到充 足资金的前提下，在债务融资、权益融资及混合融资之间进行权衡，使融资成本和 融资风险降到最低。 滨州学院本科毕业设计（论文） 6 第三章 我国管理层收购融资的问题及成因分析 通过分析英国和美国，我们可以知道，融资对于市场经济发达的西方国家来说 并不是难题。他们考虑的更多的是资金成本和效率的有效配置，也就是如何通过不 同的融资结构达到预期的收益。而我国无论是法律环境还是融资环境都与这些国家 不同，因此尚未形成固定的融资模式。 3.1 我国管理层收购的我国管理层收购的融资现状融资现状 虽然我国法律严格限制 MBO 的融资，但是管理层还是各显神通筹集到足够的 资金。 3.1.1 管理者的自筹资金模式管理者的自筹资金模式 管理者自筹资金模式包括管理者自有资金收购模式和管理者以个人信用贷款收 购模式。管理层自有资金收购是指企业的承包者提前终止承包期或者承包期满，以 承包期利润所得来收购企业，盼盼集团就是这类模式最典型的例子。公司的副总经 理韩召善在承包期满前，受让公司全部资产的同时承担企业的一切债务和责任，韩 召善收购的资金来源于自己承包企业期间所应分享的企业利润。 个人信用收购模式是指管理层向亲朋好友借款，或者是用个人资产向银行抵押 贷款，或者以个人信誉向其他的企业融资等，进而完成管理层收购9。恒源祥是个 人信用私募模式的典型代表案例。在进行收购之前，刘瑞旗是万象股份的总经理， 后来万象股份被上海世贸收购。在上海世贸打算把万象的纺织业务剥离时，刘瑞旗 决定进行 MBO。刘瑞旗进行 MBO 的全部资金都是用个人信用向恒源祥的供货老 板筹集的。 虽然盼盼集团和恒源祥都通过内部融资顺利完成收购，但是自有资金和个人信 用贷款并不具有普遍的意义。因为我国的管理层相对于职工来说还算富有，但是收 购规模一般很大，是管理层的自有资金无法完成的；个人信用贷款是需要特殊条件 的，有很大的风险。所以，在一般情况下，MBO 用管理者自筹资金的融资模式是 无法完成收购的。 滨州学院本科毕业设计（论文） 7 3.1.2 股权质押贷款收购模式股权质押贷款收购模式 股权质押贷款是指管理层以目标公司的股权为质押品向银行申请贷款。管理层 在申请贷款时并没有取得目标公司的所有权，只是向股权出让方提供了一部分转让 款，暂时取得股权，以股权质押取得贷款后，再用贷款支付剩余的转让款，以后用 公司的利润来偿还融资10。这种融资模式的典型代表是粤美的管理层收购。政府控 股公司美的控股将粤美的法人股 7243.0331 万股转让给了美托投资公司，美托公司 以美的公司股权为质押品，向顺德农村信用联社取得 3.2 亿贷款，用这笔贷款再来 支付转让费。政府控股的公司退居为第三法人股东，美托成为第一股东。股权质押 贷款虽然操作简单，成本低，但是不符合我国现行的法律规定，所以法律风险大。 3.1.3 信托融资模式信托融资模式 MBO 信托融资模式是指通过信托产品的设计、信托基金的发行来融得资金， 实现 MBO 信托目的的资金融通方式。信托融资的典型案例是全兴集团的管理层收 购。全兴集团管理层与投资公司签订信托计划合作协议，并向社会公开发行，融资 全部用于全兴集团管理层收购国有股份。信托计划筹集了 2.7 亿，收购了集团内 67.7%的股权，管理层得以控股全兴集团。信托贷款本金全部由全兴集团的管理层 分三年偿还。 从全兴集团的案例中我们可以看出，信托融资模式解决了 MBO 的资金问题， 拓宽了融资渠道，减小了管理层从不法渠道筹集资金的可能。但是收购成功后，管 理层面临巨大的偿债压力，信托公司也有较高的风险。因此，信托融资模式仍需要 进一步的改善。 3.2 国内外管理层收购融资现状的比较分析国内外管理层收购融资现状的比较分析 虽然，部分管理层能通过各种途径筹集到充足的资金，但是绝大部分的管理层 还是无法通过合法的途径完成收购，我国的融资问题在很大程度上限制了 MBO 的 发展。下面将在融资结构、融资中介、融资工具等方面，把我国的实际情况与英美、 俄罗斯做对比，从而找出我国在 MBO 融资过程中存在的问题。 3.2.1 融资工具融资工具有限有限 英美等国家的融资工具较多，而我国的融资工具则很有限，如下图所示 滨州学院本科毕业设计（论文） 8 表表 3-1 中国与英美管理层收购融资工具的比较中国与英美管理层收购融资工具的比较 债务融资权益融资融资工具 优先债次级债优先股普通股 混合融资 英美抵押贷款 银行票据 周转信用额度 银行展期业务 商业票据 买方融资 优先级从属 债券 次级从属债 券 垃圾债券 垃圾票据 不可转换、 赎回优先股 累计可赎回 优先股 管理层持股 机构投资者持 股 金融企业持股 风险投资公司 持股 非金融机构持 股 可转换债券 可转换优先股 认股权证 证券化信贷 中国个人抵押贷款 信托投资贷款 民间金融贷 款 信托投资贷 款 私人借贷 无管理层持股 信托投资公司 持股 风险投资公司 持股 非金融机构持 股 无 资料来源：魏建，管理层收购的成功之路管理层收购在中国的困境及突破，人民 出版社，2005，385-386 从上图可以看出，英美等国的银行展期业务、周转信用额度等优先债融资工具 和商业票据、垃圾债券等次级债券融资工具，可转换债券、可转换优先股等准权益 融资工具，在我国 MBO 融资中几乎没有，我国主要是以借贷的债务融资工具为主。 在西方国家外部权益融资不仅提供融资，而且还积极参与企业的重组并严格监督管 理层。而我国由于严格的金融制度只允许信托投资公司和工商企业参与权益融资， 而信托公司因为严格的整顿，也所剩无几了，因此我国外部权益融资工具还没使用 过11。融资结构单一也是融资工具有限的必然结果，而且企业也缺乏相应的金融工 具规避风险。 滨州学院本科毕业设计（论文） 9 3.2.2 融资结构单一融资结构单一 英美等国的融资结构比较多样化，而我国的融资结构则比较单一，如图所示 表表 3-2 中国与英美在融资结构方面的比较中国与英美在融资结构方面的比较 国家 优先债次级债管理层出资 其他机构投资者 出资 美国50%60%20%30%1%10%10%15% 英国40%50%30%40%权益融资合计30%左右 中国 存在部分抵押贷 款 无80%较少出现 资料来源：魏建，管理层收购的成功之路管理层收购在中国的困境及突破，人民 出版社，2005，381 从图中可以看出，英美管理层收购从融资构成来看，仍是以债务融资为主要的 融资方式，债务融资比例高于权益融资，但是其他融资方式如权益融资等，仍然占 有一定得比例。我国是经济转型国家，主要是以权益融资为主，我国管理层自筹资 金占很大的比重，而其他的融资方式在整个融资中很少出现，如次级债等，在整个 融资结构中几乎没有。这表明，我国的融资结构主要是以管理层自筹资金为主，融 资结构的组成很单一。 3.2.3 融资中介融资中介缺乏且功能不完善缺乏且功能不完善 在融资过程中，专业的融资中介直接影响着融资的顺利进行。融资中介包括财 务顾问、律师事务所、会计事务所、资产评估机构四种12。财务顾问负责设计收购 方案，引荐战略投资者；律师事务所从法律上保证收购的合法性和有效性；会计师 事务所和资产评估中心负责确定收购价格。与国外的融资中介相比，我国的融资中 介组织的数量很小而且融资功能较为单一，缺乏相应的经验和人才，投资银行的业 务能力有限并且受到政策的制约。从中国已实施的管理层收购中很难看到融资中介， 中介机构在收购过程中所起的作用也很有限。在西方国家，中介机构参与事前咨询 融资 方式 滨州学院本科毕业设计（论文） 10 策划、融资收购、企业重组和培育企业家精神13。而在中国，严格的金融管制使得 中介所能提供的融资有限，而且企业重组只能由企业家担当主角。所以，融资中介 数量少，功能单一，限制了管理层融资的正常进行。 3.3 融资问题成因分析融资问题成因分析 3.3.1 法律法规限制融资法律法规限制融资 从上文国内外的比较分析中知道，我国 MBO 的融资工具非常有限，恒源祥、 全兴集团等所采用的股权质押贷款等融资方式，在我国都是不允许的。我国法律法 规严重影响 MBO 融资，进而限制了 MBO 的发展。 （1）对贷款、投资的限制 例如，商业银行法规定，商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务； 证券法明确规定，禁止银行资金违规流入股市；贷款通则要求借款人不得 用贷款从事股本权益性投资，也不得使用贷款在有价证券、期货等方面进行投机经 营。这一系列的规定都严格限制了权益性投资、投资银行发放贷款，进而限制企业 的融资。随着资本市场的发展，股权投资日益成为社会最重要的经济活动之一，而 商业银行一直是中国企业最主要的融资渠道。人为的限制贷款流向投资市场，不利 于企业通过正当的途径获得融资，同时不利于银行贷款的有效使用。事实上，从上 市公司管理层收购融资的现状看，一些信用社、股份制商业银行己经开始涉足对企 业权益投资贷款，在佛塑股份的管理层收购中就明确披露利用了金融机构贷款融资。 （2）对发行公司债券要求较高 发行公司债券是西方国家MBO融资的主要方式，正是因为垃圾债券的发行， 推动了以财务杠杆为特征的管理层收购的兴起。而我国法律对发行公司债券的企业 有很高的要求。中华人民共和国证券法规定，如果股份有限公司发行公司债券， 净资产不得低于3000万，有限责任公司要求更高，公司净资产不得低于6000万，而 且对发行公司债券筹集到的资金用途也有严格规定，最近三年平均可分配利润足以 支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家的产业政策，必须用于核准的 用途，不得用于弥补亏损核非生产性支出。所以说，我国对公司发行债券的发行有 很高发行条件和用途的限制，这样管理层收购想通过发行公司债券筹集资金几乎是 滨州学院本科毕业设计（论文） 11 不可能的。 （3）其他金融机构融资的法律制约 目前，其他金融机构如保险公司，不允许介入管理层收购融资业务。2002年10 月颁布的修改后的保险法第105条规定：“保险公司的资金运用，限于在银行 存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资 金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。”这条规定限制 了保险公司作为机构投资者用保险资金向企业MBO进行融资的可能性。 3.3.2 不完善的外部市场制约不完善的外部市场制约融资融资 （1）严格的金融体制的制约 金融体制对管理层收购融资产生重要的影响。美国借贷资本占主导的金融体制 决定了美国债权人为主导的MBO融资模式，英国权益资本占主导的金融体制导致 了英固定了美国债权人为主导的MBO融资模式，英国权益资本占主导的金融体制 导致了英国权益投资者为主导的MBO融资模式。 西方国家金融体制健全，MBO筹 集到充足的资金并不是问题，管理层只是在融资结构上进行选择，以确定最佳的融 资方案。金融体制决定融资模式。我国银行、证券、工商业相互独立，实行严格的 金融体制分业经营，从而使得银行和证券不容易参与管理层收购14。国外金融机构 可以提供各种贷款产品，而我国只有银行和信用社可以提供商业贷款，并且有严格 的规定。金融机构贷款是重要的外部融资来源，而我国的金融体制严格限制了金融 机构贷款。金融体制对管理层收购融资产生重要的影响。 （2）资本市场不完善 欧美国家MBO多元化的融资模式与其成熟的资本市场是分不开的。健全的资 本市场不但为并购提供有效的直接融资工具，而且还为资产、股票、债券的流动和 转让提供极大方便，有利于降低企业并购的交易成本，推动企业重组的迅速完成。 美国、英国等发达国家发展较早，资本市场比较健全，这就为融资提供了便利。 近年来我国资本市场有了进一步发展，但是整体而言还不成熟、不完善。在众 多的企业中非上市公司占绝大多数，在上市公司中非流通股又占大部分。MBO需 要大量的直接融资，必须有相应的投资银行、投资基金等专业投资公司予以支持。 而我国现在缺少机构投资者，其他金融机构又不允许介入MBO融资业务，虽然一 滨州学院本科毕业设计（论文） 12 些机构正在设立各种类型的MBO基金，但尚处于起步阶段。相对而言，我国的资 本市场起步晚，资本市场不完善，不能很好的优化资源配置，进而造成融资工具有 限，融资结构单一。因此资本市场不完善极大的限制了我国MBO的发展。 （3）积极投资者缺位 发达国家的积极投资者在公司持有大量的股份，不仅提供大量的资金，而且 还积极参与公司的经营管理，以确保公司的正常运行。但是由于我国资本市场不完 善，金融政策的制定还在探索中，管理层没有积极的投资者帮助他们完成收购，而 且严格的分业管制使得资金也很难进入证券市场。管理层收购需要大量的资金，银 行以外的证券市场、保险公司等金融机构都没有这个能力，也没有这个权利帮助管 理层进行融资，他们更不是积极的投资者15。各级政府主管部门虽然对管理层收购 起到重要作用，但是这种作用只限于政策方面而不能对融资进行控制。因此，我国 管理层收购缺乏积极的投资者。 滨州学院本科毕业设计（论文） 13 第四章 解决我国管理层收购融资困境的对策 我国的 MBO 还处在初级阶段，融资问题在实践中还有很多制约因素。融资困 难使得很多企业想尽一切的融资办法，虽然有些办法能够解决融资问题，但是很多 都是不正当的行为，风险也很大。但是只要不解决融资问题，这些违规行为就不会 消失，因此我们要通过多方面改革和努力予以解决。 4.1 推进金融体制改革推进金融体制改革 在经济全球化的趋势下，国外的金融机构正在逐步进入中国，我国的金融机构 将面临更加激烈的竞争。之前，国内的金融机构一直采取保守的做法，阻碍了管理 层收购的进行。如果不及时制定适度的金融政策，我国的金融机构将无法改变劣势 地位，也不能消除 MBO 融资的制约因素。 4.1.1 放放松法律法规松法律法规的限制的限制进而放松金融管制进而放松金融管制 由于我国过去从计划经济体制向市场经济体制转变时，出于对国有资产的保护 和中小投资者，现有的法律法规对从事股权投资和银行贷款的规定限制较多，如 贷款通则规定，不得用贷款从事股本权益性投资，这是为了降低银行风险。这 使得很多 MBO 无法正常筹集到资金，不得不进行暗箱操作，扰乱了正常的市场秩 序， 增加了融资的风险。因此，我们有必要放松对质押贷款的限制，使银行自主 决定融资。发行债券是 MBO 重要的融资工具，但是我国对企业发行债券也有严格 的要求，一般的企业都无法达到要求，这使得我国的债券市场严重滞后，融资受到 极大的限制。新证券法对企业债券发行的限制仍然没有消除，融资需求得不到 满足。 综上所述，严格的金融管制阻碍了融资的正常进行，因此我国应当采取适当的 措施，放松对金融市场的管制。首先，放松对商业银行贷款的限制。我们可以通过 对贷款通则的修订，允许贷款从事股本权益投资。其次，放松对证券发行的限 制，证券的定价、利率等用市场化的工具确定。只有这样才能放松金融管制，使得 MBO 更规范的融资。 滨州学院本科毕业设计（论文） 14 4.1.2 培育机构投资者培育机构投资者 无论西方国家是怎样的管理层收购融资模式，机构投资者都在 MBO 发展中起 着重要的作用。养老基金、保险公司等的机构投资者都持有公司的大量债券或者股 本，在 MBO 过程中不仅为公司筹措资金，还参与公司的董事会，对管理层进行监 督，优化治理结构，减少投资盲目性等。机构投资者资金量大，能分散投资，从而 降低风险。 我国投资机构尚处于发展初期，规模小，能力不足，也缺乏专业人才、多样化 的融资工具，这些都极大的限制了他们在收购过程中发挥的作用。为了管理层收购 的发展，我国要积极培育机构投资者，发展信托公司、综合性投资银行、资产管理 公司、风险投资公司等。 4.2 改善改善 MBO 融资市场环境融资市场环境 我国对 MBO 的管理制度和经验还不够完善，对于西方的融资模式，我们不能 完全的照搬。 因此，我们要在借鉴西方 MBO 融资的基础上，改善我国市场环境， 促进 MBO 的健康发展。 4.2.1 鼓励鼓励 MBO 融资工具创新融资工具创新 在经济全球化的趋势下，我国金融机构面临着激烈的国际竞争，因此，我们应 该采取积极措施，改善我国融资工具单一的情况。在上一章的分析中知道，我国融 资工具较少，表现在以下方面：首先，在权益融资中，不能发行优先股；其次，在 权益融资和债务融资之间缺乏转换工具，没有准权益融资。因此应该结合我国 MBO 融资需求，通过以下措施丰富融资工具：（1）积极尝试优先股的融资工具。 优先股增加了股份的流动性和可选择性，使优先股股东可以比普通股股东更早得到 分红和债务清偿，而且优先股的融资工具的使用也扩大了企业的融资途径。（2） 积极尝试可转换债券融资工具。由于可转换债券利率比一般债券利率低，所以可以 减轻公司的负担，而且转换债券还可以通过溢价，以高价进行股权融资。 4.2.2 优化优化 MBO 融资结构融资结构 完善的融资市场是融资成功的前提条件，管理层要想获得充足的融资，还需要 合理的融资结构，以此来吸引不同的投资者。因此，优化融资结构是现在重要的研 滨州学院本科毕业设计（论文） 15 究课题。 根据企业所选择融资工具的不同，就会形成不同的融资结构。由于融资的来源 多种多样，需要多重贷款人和投资者共同提供资金，因此采用什么样的融资结构， 如何减少收购的风险，这是 MBO 融资成功的重要因素。从财务角度来说，融资结 构取决于收购者希望怎样承担风险，最终取决于收购价格和目标公司现金流的关系。 我国可以采取西方国家的高负债融资结构，但必须确保公司的现金流比融资的成本 高，只有这样才能使投资者相信企业有按期还贷的能力，才能吸引更多的投资者。 总而言之，合理的融资结构式才能吸引更多的外部投资者，是收购成败的重要因素。 4.2.3 发展发展 MBO 融资中介融资中介 在我国，政府在 MBO 中起到至关重要的作用，虽然政府的介入使得并购的交 易成本降低，交易进行的更加顺利，但是却在一定程度上淡化了中介机构的力量。 到目前为止，我国的管理层还未意识到，MBO 融资中介机构对于 MBO 市场具有 极其重要的意义。中介机构能够利用他们的融资途径提升 MBO 的效率，有利于解 决融资困难的问题，因此，我们应该大力发展 MBO 融资中介机构。 为发展中介机构，我们应该做到以下几点：（1）放宽准入机制，支持信托公 司、投资银行的发展，支持中介机构参与企业收购和重组；（2）融资中介本身要 提升员工的专业水平，注意关系网络的建立；（3）要明确规定公开招标的程序， 建立公正 的遴选机制；最后，减少在并购中政府行为的同时政府也要增强相关的 服务。虽然政府的介入在一定程度上限制了中介机构的正常发展，但是政府的有关 部门可以助企业获取中介机构的信息，减少选择中介的盲目性。 希望可以通过以上的建议措施，改变我国 MBO 融资现状，为促进我国 MBO 的健康发展做出些贡献。