2004年金融行业投资策略报告.docx

金融业分析师：卢伟强2004 年金融行业投资策略报告电话mail:2003年12月18日投资评级推荐盈利预测及估值倍数明年我国宏观经济将继续稳定增长，大部分行业招商银行浦发银行民生银行深发展华夏银行中信证券2003E0.410.380.402004E0.480.440.490.250.330.12PB3.453.404.404.242.573.5PE272823432975的企业效益明显好转，为金融行业的发展奠定良好基础。另外金融改革稳步推进，如发行次级债补充商业银行资本金等都将有利于商业银行长期发展。贷款融资仍然是社会融资的主要渠道，预计明年的贷款增速仍将达到 18%-20%，股份制商业银行的发展速度更快，预计贷款增速为 30%，平均盈数据来源：招商证券银行公司近一年股价走势利增长达到 20%。明年的不确定性主要包括汇率的变化以及利率上升的压力。人民币升值可能影响商业银行的外币业务收益，而利率上升将明显影响债券投资收益。另外，如果融资结构长期无法改善，将增加银行不良贷款风险。发达市场主要使用 PB 来对上市商业银行进行估值，我们认为具有一定的合理性和可操作性。考虑到国内市场的特点和银行较高的成长性，国内素质较佳的股份制商业银行的市净率可以达到3.5-4 倍。我们推荐的银行股主要有招商银行（600036）和浦发银行（600000）。其他非银行上市公司中，我们建议关注竞争力较强的中信证券（600030）。资料来源：yahoo请参阅后面每页页脚的重要说明一、2003 年金融运行状况概述1.金融资产增长迅速今年年初以来，国内货币供应量快速增长。截止 11 月末，广义货币全年信贷增长可观，央行政策已经发挥作用。M2 余额为 21.64 万亿元，同比增长 20.4%，增幅比上年同期高 3.8 个百分点，比上月回落 0.6 个百分点。截止 11 月末，全部金融机构存款余额为 21.86 万亿元，同比增长20.8，其中居民储蓄余额为 10.94 万亿元，同比增长 17.5%。1 至 11月份, 本外币并表的居民储蓄累计增加 14980 亿元，同比多增加 2369 亿元。今年前 11 个月，本外币并表各项贷款累计增加 28679 亿元，同比多增加 12330 亿元，已经超过去年全年贷款 9451 亿元。10 月份和 11 月份的贷款同比增幅开始下降，10、11 两个月新增人民币贷款累计同比少增620 亿元，说明央行的局部紧缩政策正在发挥作用。从前 11 个月金融机构人民币贷款投向看，主要是中长期贷款中的基本建设贷款、票据融资以及中长期贷款中的个人消费信贷增加较多。总体看，今年我国的货币供应量增长较快，贷款增加较多，贷款增长速度是 1997 年以来最快的一年。为了控制潜在风险，央行出台了一系列措施对信贷增速进行控制和降温，从这两个月的数据看，央行的有关政策调整正在逐步发挥作用，贷款增速有所回落。图 1：1998-2003 年 9 月末各层次货币供应量分季度增速变化趋势增速%282420161284广义货币M2狭义货币M1流通中现金M0本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。21998/121999/031999/061999/091999/122000/032000/062000/092000/122001/032001/062001/092001/122002/032002/062002/092002/122003/032003/062003/09图 2：今年贷款增速明显加快6000500040003000200010000-1000-2000系列2系列130.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%图 3：贷款总额持续增加1800001600001400001200001000008000060000400002000002.金融政策不断出台各项金融政策的出台，有利于商业银行长远发展。2003 年央行和各主要监管部门出台了多项金融政策，例如根据今年上半年贷款快速增长的趋势，适时调整了存款准备金率，对可能出现的信贷风险进行了降温，有利于经济的稳定增长和金融局势的稳定。其次，经过长时间的酝酿，中国银监会近日决定，增补我国商业银行的资本构成，将符合规定条件的次级定期债务计入附属资本。这意味着各商业银行有望通过发行次级定期债务，增强资本实力，改变资本补充渠道单一的状况。同时也意味着前期困扰上市股份制商业银行的再融资问题将完全得以解决，上市商业银行资产快速增长导致资本金快速下降从而形成再融资怪圈的窘境将成为历史。此外，央行在最近就利率市场化问题也出台了一系列的规定，如放大贷款利率上调幅度等，遵循了原先确定的利率市场化改革的总体思路，即先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额，体现了适当保护、稳步推进的基本思路。本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。31998-021998-061998-101999-021999-061999-102000-042000-082000-122001-042001-082001-122002-042002-082002-122003-042003-08短期来看，扩大贷款上浮空间和存款利率下浮空间将有利于商业银行对部分中小企业进行合理定价，有利于减少风险，增加收益。长期来看，利率市场化无疑将极大地促进国内商业银行的自由竞争程度，加剧了银行利率风险，如果银行没有优秀的定价能力和良好的内部管理，这将是个巨大的挑战。由于国内商业银行竞争的同质性，盈利模式的趋同性，以及产品的可模拟性较强，业内价格战难以避免，将对银行造成较大影响。总体上，我们预计完全的利率市场化需要较长时间，2-3 年内利率将只是在部分非主流产品上开放，而且是有限度的，对上市银行盈利的影响非常有限。由于贷款利率可能进一步扩大上浮空间，将可能对以中小客户为主的商业银行形成一定利好。这些金融政策的出台，一方面说明监管部门的市场意识正在加强，金融政策的针对性和有效性都有所提高。另一方面，目前出台的金融政策都体现出稳定和渐进的原则，我们认为这也是明年金融改革的基调。二、上市银行业绩稳步增长1.贷款增速有所放缓 全年增幅仍然可观全年贷款增长可观，有力支持业绩增长。由于央行的紧缩政策，以及商业银行为了控制风险的需要，近两个月商业银行的资产增长速度尤其是贷款增速将有所回落，但由于上半年贷款增长较多，全年增幅仍然比较可观，有力支持盈利增长。从三季度末的情况看，四大国有银行的贷款增速下降比较明显，尤其是中国工商银行和中国建设银行的贷款回落较快。上市商业银行中，民生银行和华夏银行依然快速增长，其他银行的贷款增幅有所回落。华夏银行的贷款增长速度明显超过存款增长，存款增长落后于平均水平，说明存款拓展能力有限，可能导致今后贷款增长空间有限。总体上看,今年中期上市银行的存贷比平均为 62%,由于下半年贷款增速下降,而存款继续上升,我们预计全年存贷比将不会超过 62%,仍然维持合理水平。表 1：存贷款增长较快（比年初，%）招商银行 浦发银行 民生银行 深发展 华夏银行平均资产增长存款增长贷款增长193455292446463750161635222162272650本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。4图 4：国有商业银行三季度贷款增长明显减缓100%80%60%40%20%0%工商银行 农业银行 中国银行 建设银行平均前二季度新增贷款2.资产质量不断提高三季度新增贷款不良贷款继续下降，拨备覆盖率上升。从已公布的上市商业银行的数据看，随着资产规模和贷款的不断增长，商业银行的资产质量不断上升，不良率稳步下降。另外从部分公布数据的上市商业银行的情况看，呆帐准备覆盖率继续上升，部分商业银行已经达到 80%以上。虽然目前的数据令人鼓舞，但是我们必须看到，新增贷款不到 1%的不良率只是暂时现象，今后商业银行的不良率可能反弹，因此，呆帐准备必须达到较高水平，才能弥补今后可能出现的情况。表 2：资产质量与贷款呆帐准备招商银行浦发银行民生银行深发展华夏银行不良率（%）呆帐准备覆盖率（%）3.58812.6691-8.92374.2457注：数据口径可能不完全一致，例如部分商业银行是五级分类标准，而其他部分可能是“一逾两呆”。3.债券收益有所下降债券下跌对商业银行今年的投资收益影响有限，但如果明年升息，将降低明年投资收益。商业银行的一个重要投资渠道是国债投资，平均占总资产的比重为16%，近期债券价格下跌幅度很大，对商业银行的盈利造成了一定影响。幸运的是，商业银行购买国债以长期持有为主，因此核算时以成本法计算收益。从下表中可以看到，银行投资国债以中长期持有为主，短期持有的债券比例占全部债券投资的 18%，但浦发银行短期投资占比较大，此次债市下跌遭受的损失可能多一些。本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。5关于债券投资，我们的另外一个担心是如果明年的 CPI 上涨幅度较大，则央行加息的压力明显增加，虽然这些商业银行大部分债券为长期持有，但是届时存款利率上升，资金成本增加，导致债券投资的相对收益进一步下降，从而影响盈利。表 3：国债投资是银行资产的重要组成部分，但以长期投资为主招商银行 浦发银行 民生银行 深发展 华夏银行平均债券投资占总资产比例短期投资占全部债券投资21%11%12%40%20%6%11%9%17%22%16%18%三、次级债务的深远影响商业银行发行次级债具有天然优势，解决了商业银行的再融资问次级债管理办法的出台意味着商业银行有望通过发行次级定期债务补充资本，改变资本补充渠道单一的状况。同时也意味着前期困扰上市股份制商业银行的再融资问题将完全得以解决。题在发达国家，银行次级债务的发行非常普遍，银行无论其资产规模大小，均持有相当比例的次级债务。据统计，平均每家银行持有的次级债务占其风险资产的 3.6%，在全球次级债务发行量最大的 50 家银行，该债务占风险资产的平均比重达到 5.3%，在德国、西班牙银行平均每年发行次级债的频率超过 2 次。在期限安排上，次级债务多以 5-11 年为主。此外，次级债务的募集方式也各有差异，欧美国家以公募发行的次级债券为主，日本以私募安排占据多数。总之，次级债务在大多数国家已经成为银行附属资本的重要来源，对银行提高流动性、降低融资成本、加强市场的约束力等发挥着重要作用。就我国的商业银行而言，由于核心资本先天不足，其他补充资本金的渠道也非常有限，加上商业银行业务单一，贷款占总资产的的比重较大，加权风险较高，因此资本金不足几乎是国内商业银行的通病。即使是已经上市的股份制商业银行，由于发展速度快，而资本市场融资能力有限，也不断面临资本充足率问题。下半年以来，由招商银行引起的银行股再融资问题在资本市场引起强烈反应，银行股的“圈钱”行为受到投资者的极大反对。银行股面临的问题虽然与资本市场的制度缺陷有关，但是银行本身缺乏其他资本金补充渠道，也是产生矛盾的主要原因。本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。6实际上，商业银行发行长期债务具有天然的优势。因为银行本身是高负债经营的企业，而且商业银行只要合理安排头寸，现金流量一般不成问题，具有很强的偿债能力。另外，商业银行的规模一般很大，部分商业银行甚至具有一定程度的国家信用，因此信用风险很小。购买商业银行的次级债务风险较小（但清算偿还顺序在存款之后），又能够享受高于定期存款的收益。因此，我们看好商业银行发行次级债的前景。我们假定上市商业银行将发行次级债来补充准备金，根据次级债不能超过核心资本 50%的规定，如果资产风险权重均为 45%，则五家上市银行的可增加的资产规模见下表。表 4：发行次级债后可增加的资产规模招商银行浦发银行民生银行深发展华夏银行核心资本（亿元）可发行次级债务（亿元）假定资产风险权重可增加资产额（亿元）资产增长比率179.69045%250056%115.35845%161145%72.83645%100028%39.82045%55529%97.34945%136163%可见，五家上市商业银行可以增加的资产总额都比较可观。但是不若发行次级债，民生银行和深发展的规模较小，再融资要求还是比较迫切，另外三家的情况要好一些。宏观经济继续向好是银行稳定发展的基础。同银行的差别较大，如民生银行和深发展发行次级债可增加资产的比率只有 28%和 29%，而招商银行、浦发银行和华夏银行相对可增加的资产总额就比较高。另外，由于民生银行发展速度较快，36 亿元的次级债只能解决一年左右的发展问题，它和深发展的再融资要求依然比较迫切。相对而言，另外三家的再融资要求要好一些。由于增加了次级债补充资本，上市商业银行可选择渠道增加。因此，我们认为部分银行的再融资方案可能会出现一定程度的修改，例如再融资金额，部分具体条款等，尤其是发行可转债的公司，其转债条款可能会按照此次次级债的部分要求进行修改。四、2004 年展望1.宏观经济继续稳定增长预计明年我国经济的增长速度不会有太大变化，GDP 增速将可能达到或超过今年的增长速度。但中央对明年经济的增长指标仍定在 7左右。此举有利于引导各级政府将注意力转向经济增长的质量，防止盲目本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。7攀比速度。经济增长指标的下调，意味着中央配合明年经济调整的用意，即经济运行的质量将会得到明显提高，经济的协调发展和结构优化将更加得以体现。明年的税务体制改革也将有较大的突破，中国下一步税制改革的基本思路是：按照“简税制、宽税基、低税率、严征管”的原则，围绕统一税法、公平税负、规范政府分配方式，对现行税制进行有增有减的结构性改革。企业所得税将有可能下调，增值税由生产型变成消费型。另外，金融企业的营业税虽然在最近三年下调了三个点，但从长远看，调整或者取消营业税将是大势所趋。无论是降低企业所得税还是逐步取消营业税，都将降低目前商业银行较高的税赋。2.CPI 上升可能导致升息压力最近几年我国经济一直处在轻微通缩之中。虽然需求增长，但许多产业产能过剩，导致物价一直在低位运行。今年以来，由于宏观经济的好转，出口强劲以及粮食库存等原因，物价指数逐步回升。尤其是下半年来，我国的消费物价指数快速上升，11 月已经达到 3%，由于春节临近，物价指数完全可能继续上升。但总体上看，我国许多行业产能过剩局面并没有得到解决，因此，明年全年物价的升幅预计为 2%-3%，升息的压力并不太大。由于目前所有的商业银行都持有大量的债券投资，如果利率上升，资金成本也将上升，从而明显降低债券投资对利润的贡献。图六：CPI 走势明显回升1041031021011009998本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。83.金融改革稳步推进在经济结构及财政政策调整的同时，估计中央还将稳步推进金融体制的改革。首先，央行可能进一步完善人民币汇率形成机制，增强汇率杠杆对经济的调节作用。其次是建立健全金融市场体系，完善货币政策传导机制。进一步发展以同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场为主体的货币市场，改善社会融资结构，促进货币市场和资本市场协调发展。最近，央行下调了超额准备金利率，这是完善货币政策传导机制的主要手段之一。通过逐步下调甚至取消超额准备金利率，央行的货币政策导向将更加清晰。另外，四大国有商业银行的改革也将是最近这一两年的改革重点。目前，四大国有商业银行在居民储蓄方面的市场份额达到 65%，支付结算服务为 80%，而贷款占全部金融机构贷款的 56%。虽然近年来国有商业银行综合改革取得一定成效，但历史包袱沉重，资本金较低，拨备远远不够，财务状况仍然较差。到今年 6 月底，四家银行五级分类不良贷款余额 20070 亿元，不良贷款率 22.2%。我们认为近期中央还有可能出台力度较大的措施加快推进国有商业银行改革，例如再次剥离或与外资合作处理不良资产，多种渠道充实资本金，完善公司治理结构，并为上市创造条件。目前，中国建设银行和中国银行的上市工作正在紧锣密鼓地进行，甚至在不同场合宣称将要在 2005 年上市。4.贷款仍然是社会主要筹资渠道从 2001 年以来，资本市场的再融资比例不断下降，国债的规模也有贷款仍然是社会主要融资渠道，但是从长远看，将可能加大不良资产风险。所减少，而企业债券的增长比较缓慢，全社会主要依赖银行进行融资。从下表中可以看到，随着股票融资和国债融资比例的不断下降，贷款重新成为社会融资的主力，我们预计明年的情况可能与今年基本类似，即使股票融资比例有所回升，但幅度不会很大。而企业债券融资绝对数仍然很小。因此，社会对贷款的需求仍然可观，我们预计明年的贷款增幅可能在 18%-20%左右。不过，如果社会长期都要依赖贷款融资，可能加大银行体系的风险。本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。9表 5：社会融资结构变化趋势5.银行业绩稳定增长由于国内宏观经济仍将保持良好态势，企业效益不断提升，资金需求不断增加。我们认为明年的贷款增速将达到 18%-20%，因此国内商业银行的盈利将继续稳定增长，而贷款不良率将继续下降。股份制商业银行的成长性将高于行业平均水平,预计贷款增速将达到 30%左右。预计上市股份制商业银行的盈利平均增长 20%，仍然保持了较快的发展速度。银行业面临的不确定性主要是利率的变化。如果利率上升，而利差不变，虽然不影响贷款收益，但会影响商业银行的债券投资收益。因此，部分债券投资占比过大的商业银行可能受到一定影响。表 6：盈利预测与投资评级招商银行浦发银行民生银行深发展华夏银行每股净资产2003 年 EPS2004 年 EPSPEPB本次评级上次评级3.10.410.48263.45推荐-A推荐-A2.940.360.44273.4推荐-A推荐-A2.320.410.492374.4中性-A中性-A2.050.210.2542.04.2回避-B回避-B2.780.250.33282.6中性-B中性-B五、估值与投资建议1.利用市净率对银行进行估值我们认为 DCF 估值在国内的应用具有相当大的局限性，且波动较大，对部分关键参数的敏感性太高。因此，用类比倍数估值可能更为实际和合理。目前国内市场偏向于使用 PE 来进行股票估值，但是对银行而言，使用 PB 显然更为合理，而且比较符合国际上对金融公司估值的本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。10全年新增融资量(亿元人民币)比重（%）2003 年前三个季度2002 年前三个季度2002 年2001 年2003 年前三个季度2002 年前三个季度2002 年2001 年国内金融市场融资总量29734169782397616555100100100100贷款2668714021192281255889.882.680.275.9国债22402112346125987.512.414.415.7企业债149155325140.9股票658690962125惯例。利用市净率对银行估值，我们认为部分银行的市净率还处在合理区间的低位，而另外一些却明显偏高。从国外成熟市场的市净率看，比较著名的商业银行的市净率一般介于 1.5-4 倍，例如最近五年花旗银行的市净率都在 2-4 倍，基本上围绕 3倍左右波动。汇丰控股的市净率基本介于 2-3.5 倍，而恒生银行的市净率在 2.5-4 倍之间。而从市盈率角度看，这些银行基本上在 15-25 倍区间波动。但是部分竞争力略差的银行的市盈率就要低一些，例如香港上市的工银亚洲等。目前国内商业银行的核心竞争力和盈利能力显然不如国外的大银行，不良资产情况和管理水平也还有一定差距。但是国内宏观经济快速增长，为国内商业银行的成长奠定了较好的基础，尤其是其中的股份制商业银行正处在上升时期，资产规模和盈利水平不断提升，因此可以在估值时给予一定的溢价。 我们认为，国内素质较好的股份制商业银行的市净率应当可以的达到 3.5-4 倍，而较差的则不宜超过 2 倍。从市盈率角度看，较好的商业银行应当可以达到 25-30 倍，而较差的则不应高于20 倍。如果从这个角度看，目前国内五家上市银行的价格并不完全合理，例如深发展的定位可能偏高。浦发和招行则有一定上升空间。图 7：市净率比较（03.12.16）PB图 8：市盈率比较（03.12.16）PE5433 2.572.054.341.821.512.630252015101612.519.524191926.7152210图 10：花旗银行市净率变化趋势（03.09）花旗银行PB5.04.03.02.01.00.050图 11：汇丰控股市净率变化趋势（03.09）汇丰控股PB5.04.03.02.01.00.0本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。11图 12：汇丰控股市盈率变化趋势（03.09）汇丰控股 PE30.025.020.015.010.05.00.02.重点个股投资要点招商银行（600036）推荐A招商银行是国内综合素质最好的股份制商业银行，其优势主要体现在良好的技术应用能力、创新能力和内部管理。另外，公司具有较好的公司治理结构，运行较为规范。招商银行的个人业务在股份制商业银行中具有明显优势，品牌度较高，降低了资金成本，增加了盈利空间。由于前期再融资问题导致股价大幅下跌，市净率一度低于 3 倍，目前受到各项金融政策利好的刺激，尤其在商业银行可以发行次级债以补充资本的影响下，股价明显回升，目前的市净率为 3.5 倍。招商银行目前的不确定性主要包括两个方面。首先是可转债发行的必要性和迫切性发生变化，我们认为可转债仍会发行，但是金额和条款可能进行调整。另外招商银行债券投资占资产比重达到 21%，一旦明年利率上升，将影响其对利润的贡献率。总体上我们认为招商银行股价仍在合理区间的低位，且具有良好的流动性，投资评级为推荐。浦发银行（600000）推荐A浦发银行具有明显的地理优势，主要网点所处区域经济比较发达。另外公司的内部管理水平较高，费用比率处在上市商业银行中的最好水平。公司资产规模增长速度虽然不具优势，但运作效率较高，具有较强的盈利能力。另外，花旗银行持有 4.6%的公司股权，而且可以继续增持，说明其价值得到了花旗银行的认可。与招商银行一样，由于受到再融资的影响，公司股价从年中以来下跌幅度较大，但目前有所反弹，市净率回升至 3.5 倍，我们认为仍然值本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。12得投资者买入。民生银行（600016）中性A民生银行最大的优势是公司具有良好的法人治理结构，管理层积极积极进取，使民生银行在短短几年时间就获得了很好的发展。另外，由于公司历史包袱很少，新增贷款质量较高，整体的不良率处于业内最好水平。但是，民生银行在经营中也经常暴露出一些问题，使我们对公司在快速成长过程中的风险控制能力颇为担心。由于发展速度很快，公司的资本充足率也明显下降。民生银行已经决定发行 H 股补充资本，我们估计可能在明年上半年发行。从目前的情况看，香港市场银行股的市净率都不高，只有恒生银行为 4.3 倍，其他多数在 1-3 倍之间，其中中银香港为 2.6 倍。考虑到民生银行良好的成长性，我们预计其 PB 为 3 倍，则价格为 6 元左右，与目前国内的价格仍然具有一定差距，因此对国内股价的支撑有限。但是如果民生银行成功发行 H 股，将对公司今后的发展起到很好的支持作用。六、其他金融类上市公司分析除了银行外，目前上市的金融公司还包括信托类公司和证券类上市短期看，信托行业仍不容乐观，而上市信托公司并未代表业内最好水平。虽然短期内业绩并不理想，但中信证券竞争力较强，绝对价位不高，仍然值得投资者关注。公司，其中信托公司由于历史包袱较重，传统信托业务举步唯艰。目前开展的新型信托业务主要局限于地产、公用事业项目等方面