《当当网研究报告》doc版.doc

-当当网研报2010年11月18日，当当网（DANG，30.66，+2.51%）向 提交首次公开招股(IPO)申请文件，计划以代码“DANG”在纽交所上市发行1700万份美国存托股(ADS)。初定发行区间为11美元至13美 元，12月7日发行价区间调高至13美元至15美元，12月8日确定最终发行价为16美元，高于发行区间上限，以此计算当当网市值为12.46亿美元，瑞 士信贷、摩根士丹利（MS，26.40，-0.26%）和Piper Jaffray担任当当网此次IPO的承销商。本研报将从当当网的发展概况、业务构成、历年财务状况、B2C行业情况、竞争对手、风险、股权结构等几个方面分析介绍，供关心当当及电子商务行业投资者参考。一、当当网发展历程从夫妻店到图书霸主1997年，李国庆俞渝夫妇获得700万投资创立当当网上书店，主要经营图书出版物的网上零售业务。1999年，当当网再次获得来自IDG、卢森堡 剑桥、软银等投资机构第二轮共计800万美元的风险投资；李国庆主内负责运营管理，俞渝主外负责资本运作，乘着电子商务迅速窜热的东风，这个夫妻店起家网 络书籍零售商改变了人们书店、书城购书选书的常规模式，并且一路高居出版物B2C市场份额老大的地位。扩张-扩张-不断扩张 2001年，当当网进行首次业务拓展开通网上音像店，凭借初期的飞速发展，当当很快成为全球最大的中文网上图书音像书店。2003年，老虎基金 投资当当网1100万美元，2006年DCM、华登国际等4家风险投资机构联合注入当当网3000万美元。成功融资后的李国庆在阐述当当网的发展策略时就 说：“扩张，扩张，不断扩张。”2005年当当网开通百货频道，开始有计划的逐渐扩张其产品线，由单一出版物业务向“网上沃尔玛（WMT，54.51，+0.04%）”转型。两条腿走路 自营+联营B2C是Business to Customer 即企业对消费者直接销售，当当网的传统模式是从供应商进货后直接销售给消费者。2009年，当当启动“平台B2C”计划，采用自营加联营两条腿走路的战 略，吸引第三方商家在当当网上展示及出售它们的商品。这等于当当网从传统的自营商向提供销售平台的联营模式转化，打算靠卖书打下的仓储物流和销售平台的基 础完成向综合商城的转型。欲做中国的亚马逊（AMZN，174.86，-0.81%）当当网是最先在中国开展电子商务B2C业务的，却始终没能给自己戴上“中国亚马逊”的桂冠。2010年，当当试图在中国仿效亚马逊的做法，成立出版物数字业务部，并准备在今年年底推出电子书服务，计划为个人电脑(PC)、手机或电子阅读器提供电子书籍。二、当当网业务构成当当网目前的业务主要集中在出版物销售、百货销售和其他收入（招商店铺租金、页面服务费等）三个方面。下表根据2010年前三季度营收占比划分了各业务单元在当当营收中的占比：从上图可以看出，当当网最主要的身份仍然是图书经销商虽然从2005年以后其一直在向其他商品的销售拓展，但从2010年前九个月财报看，其净收入仍有80%以上来自于图书等传媒产品。三、当当网财务状况2009年以来，当当保持了营业收入高速增长，从2009Q1到2010Q3增幅近120%。相对营收的高速增长，当当网净利润率还是比较低的，2009年前3个季度利润率不足1.2%，在此之前2007、2008两个会计年度，当当网连续亏损。下面我们从收入与利润变化、主营业务盈率能力、现金流状况和业务增长情况四个角度对当当网财务状况加以简要分析：（一）企业营收增长迅速 2010年利润率仅1.2%下图主要反映了2009-2010年间当当网收益变动情况，可以看出企业在营收保持稳定增长的同事，利润率出现大幅波动。从上表中我们注意到：1、营收高速增长：2007年以来，当当保持了营业收入高速增长，从2007到2010Q3增幅超过350%。对于营收入的快速增长，当当称主要是用户和订单的增长，2010年前9月用户从去年同期的480万增长到680万，订单数从1560万增长到2080万。 2、毛利率不高：近四年来当当网毛利率稳中有升，2010年上半年，当当网毛利率20%，毛利润为2880万美元。这一毛利率水平在电子商务行业相对比较低的，联系当当网超过8成的收入来自于定价清晰、利润率相对较低的出版物销售，这个毛利率水平还是不难理解的。3、净利率偏低：当当网2010年前9个月净利润1960万，不过这已超过2009年全年的业绩，但其净利润率是比较低的，2009年前3个季度利润率不足1.2%（15980/1570777）。在此之前，当当2007年当当网亏损7050万元，2008年亏损8180万元。4、季节性差异：在营收增长的同时，季度营业成本也随收入增长而增加，从2009Q1到2010Q3增幅近96%，略低于营收增长幅度。另外当当网1季度营收、利润较少，这或许与春节期间出版社、快递物流假期及顾客在春节前后购物的习惯有关。 （二）主营业务盈利能力仍显脆弱当当网虽然在2009年开始已经实现盈利，但其盈利能力仍显脆弱。2009年全年净利润中有33%是来自非主营业务的利息收入，2010年前三季度净利润中仅有10%是来自主营业务，一次性的所得税收益占到了将近70%，其余部分来自非主营业务的利息收入。从上表可以看出，当当网在2009年开始已经实现盈利，按仅有的2009年和2010年前三季度的盈利数据分析，其盈利水平还很脆弱，这表现在：1、运营利润率还非常低，分别为0.8%和0.1%；2、盈利中主营业务占比很低且不稳定，2009年全年净利润中有33%是来自非主营业务的利息收入，2010年前三季度净利润中仅有10%是来自主营业务，一次性的所得税收益占到了将近70%，其余部分来自非主营业务的利息收入。（三）应付账款激增 现金流跑赢净利润通常来讲，一个公司能产生正常的经营现金流往往是资本市场对该公司建立信心的重要来源，然而存货量的增长会给公司的经营现金流（CFO）直接带来不 利影响。观察当当网经营现金流不仅随着净利润一起在2009年由负转正，而且其增长速度还明显超过了净利润的增长，我们发现近期存货量的大幅上升似乎并未 给公司的经营现金流带来过多困扰。查阅当当网的现金流量表可以发现，存货量增加给经营现金流带来的不利影响是显而易见的，只不过应付账款、应计费用及其他流动负债的激增，完全抵消了存货量增长带来的不利影响。这两项非现金费用的大幅增长还成为推动经营现金流跑赢净利润的主要动因，持续增长的应付账款说明当当网正在大肆坐享供货商带来的无息现金。（四） 出版销售增长 百货业务崛起当当网2009年在百货业务的增速已远超图书交易，达到128.9%。2010年前三季度百货业务占总营收比已达15%，而2007年占总营收比为 8.3%。根据当当网提交给SEC文件，在2010年前3季度当当网总营收已达2.3477亿美元，其中出版物销售为2.3290亿美元，占比 84.2%。从下图可以看出，从2007年到2010前三季度，当当网的出版物销售（图书及音像制品）与百货销售均呈现快速增长。出版物销售收入仍占据当当网最 大头，但呈现下滑趋势，2007年出版物销售收入占总收入比为91.5%，2010年（前9月）占总收入比84.2%；相反，百货销售收入占比从2007 年的8.3%增长到2010年（前9月）的15%。四、当当网发展战略从图书零售行业来看，当当目前已占据中国图书零售市场最大份额，要想再提高市场份额已很不容易。并且如此大的市场份额由于出版物行业本身单价较低、 定价公开等特点没有为当当带来丰厚收益，近四年毛利率仅徘徊在20%左右。11月1日，B2C市场份额排名第一的京东商城正式试营业其图书频道，标志其正 式进军在线图书零售市场，如果当当网不能弥补自己短板，未来将在市场竞争中处于不利的地位。（一）百货化从各类垂直细分B2C网站毛利率来看，百货业的毛利率明显高于IT、3C等市场，一般也高于B2C市场10%-15%的平均毛利率。走百货化道路对 于拉高当当毛利增长无疑将有显著效果，到目前为止，当当已拥有6大商品种类：美容及个人护理产品；家居及个人用品；母婴用品；电器；服装服饰以及鞋包皮 具。当当在3C和服装垂直细分领域也占据部分市场份额，但相比各细分领域巨头仍显弱小。在近3年中，当当网百货销售收入增幅呈加速化趋势，其增长幅度远超出版物销售增幅。2010前3季度百货销售增长率达159.7%，而出版物销售仅增长44.4%。当当CEO李国庆曾如此表述当当做百货的优势：“过去十年当当网在图书领域已经积累了足够的品牌势能现在即便把图书挪到四层以上，也一点不会影响销量，所以我们决定把一至三层的货架腾出来，留给百货。”（二）平台化作为中国最早的B2C企业，当当网却始终没能给自己戴上“中国亚马逊”的桂冠。反倒在过去几年被靠卖电器起家的京东商城赶超，退居到中国市场第二大B2C的位置。目前，亚马逊电子产品和一般商品收入已经超过图书销售收入，而当当营收中仍有80%以上来自图书销售。要想超越图书范畴，在中国B2C市场站稳脚跟，除了发力百货化增加商品种类，走平台化吸引第三方商家入驻，也是当当必经之路。2009年，当当启动平台计划，吸引第三方商家入驻，打算靠卖书打下的仓储物流和销售平台的基础完成向综合商城的转型。到目前为止，当当已拥有接近46万个库存单位（SKU），当当直接提供给消费者的大概为5万个，剩下接近41万个则是通过第三方商家提供和出售的。在当当招股说明书披露的融资用途中，首先即是扩大产品品类，这也体现了当当走百货化、平台化的决心。（三）进军电子书市场2010年6月，亚马逊开放了Kindle的第三方平台，用35%的实体书版税吸引图书作者和出版商将他们的电子版权交给自己，并且以 2.99-9.99美元在平台上提供下载。这使得1个月后它的数字图书销量就超过了实体图书：每卖出100本实体书，就有180本电子书被下载。李国庆现 在认为数字图书业务在3年后将蓬勃发展，如果当当不主动做这场变革的引领者，将错失这一机遇。2010年11月份，当当表示将推出电子书服务，为PC、手机和电子阅读器提供正版图书内容但自身不销售电子阅读器，以避免与中国现有的逾15家电子阅读器销售商竞争。李国庆表示，“年底之前当当网将和多数出版社协商先开放30%内容免费阅读和下载，至于全文下载则要付费。该举措已经赢得多数出版社和作家的认同。”明年当当网将有20万种图书的部分章节可开放给用户在线免费阅读或下载阅读，并可能推出手机图书下载小额收费业务。五、电子商务B2C市场（一）电子商务市场中国拥有目前世界上最庞大的互联网用户。据互联网数据中心IDC数据显示，2009年中国互联网用户量达3.848亿，2013年有望达5.745亿。互联网用户的增长推动了电子商务的发展。据艾瑞咨询的数据，中国B2C和C2C用户量从2007年的5500万增长到了2009年的1.09亿，预计2013年将达2.45亿。与此相应，中国B2C和C2C电子商务交易额有望从2009年的2630亿增长至2013年的12690亿元人民币。1、超四成用户网购出版物艾瑞统计还指出，在参与过网购的用户中，46%购买过书籍和音像等出版物产品，位于所有网购物品中的第2位，仅次于服装（57.1%）；美容护理（40.6%）和3C产品（35.4%）分列3、4位。2、中国电子商务市场份额根据正望咨询覆盖的26个城市的网购消费者调查报告显示，2009年淘宝网的市场份额为71.7%，京东商城以3.2%的市场份额位居第二，当当 （3.1%）和拍拍（2.9%）分别位居三、四位。与一年前相比，京东商城的市场份额上升了0.9个百分点，淘宝和当当分别上升了0.6和0.4个百分 点。（二）B2C市场艾瑞咨询发布的研究报告显示：2003年，B2C和C2C占网购的比例分别是35%和65%；之后C2C一路走强，2008年B2C和C2C的比例 分别是7%和93%；之后B2C又走强，按趋势到2012年，未来三年内B2C电子商务将占据整个电子商务市场份额的30。近几年来B2C市场高速发 展，但市场潜力仍未被充分发掘。根据艾瑞的数据，2009年中国B2C交易额（不包括淘宝商城）占总零售市场份额仅为0.2%，而同期美国这一数据为 3.5%。明年中国B2C市场的增幅有望超过电子商务市场整体增幅，同时京东商城、凡客诚品等垂直细分网站的兴起壮大，正帮助B2C市场不断提高其在整个电子商务市场中占比。目前中国B2C市场正在呈现垂直细分化的发展态势，逐渐分化为3C/家电类、出版物类、服装类、母婴类、珠宝类、礼品类等细分市场。根据清科研究中 心的统计数据，2009年3C/家电类市场销售额排名第一，销售收入约为99亿元人民币，占比达44.20%；服装市场以39亿的营收、17.41%的占 比位居第二；出版物市场以26亿的营收、11.6%的占比位居第三。（三）当当网的行业地位（1）当当在出版物市场高居首位2009年，在出版物市场，当当以13.7亿人民币的营收，占据了53%的市场份额，高居首位；其次为卓越亚马逊，营收为8.72亿，占比约为33%。在3C市场，当当2009年营收为1.3亿，占比1.4%；京东商城以37亿的营收、37.4%的占比名列第一；卓越亚马逊营收为6亿，市场占比6.1%，名列第二。在服装市场，当当2009年营收为1.7亿，占比4.4%；凡客诚品以12.2亿的营收、31.3%的占比名列第一。（2）当当在B2C市场排名第3相对于C2C市场淘宝的遥遥领先，B2C市场的竞争比较分散，没有网站占据绝对的竞争优势。2009年，当当以19亿人民币的营收占据了8.5%的市场份额，排名第三。京东以37亿的营收、16.5%的市场份额居首；卓越亚马逊以21亿的营收、9.4%的市场份额位居第2。六、当当网股权结构2000年2月 当当网首次获得风险投资，2004年2月 当当网获得第二轮风险投资，著名风险投资机构老虎基金投资当当网750万美元。2006年7月 当当网获得第三轮风险投资，著名风险投资机构DCM等联合投资当当网2700万美元。根据当当网提交的sec文件显示，在此轮上市前李国庆持股40.99%(13755770+118876660)/5/64710842，俞渝 持股5.69%；上市过程中，CEO李国庆将出售6500000股A类普通股，占上市后总股本1.67%。在此次IPO减持后，当当网CEO李国庆持股 32.37%(7255770+118876660)/5/77910842，联合总裁俞渝持股4.72%，李国庆俞渝夫妇持股总计37.09%。管 理层及主要股东持股情况如下表所示（*表示低于总股本1%）：公司在英国开曼群岛注册，通过100%全资控股北京当当网信息技术有限公司在中国境内开展业务。1999年11月李国庆与妻子俞渝共同创办当当网上书店，任联合总裁，夫妻各自拥有北京当当科文电子商务有限公司50%的股权。另根据SEC文件披露的当当网董事会情况，李国庆俞渝夫妇在5席董事会中拥有2席，投资方DCM拥有一席。除了上述三位董事外，当当网还有两位独立 董事，分别为启程东方投资管理有限公司的董事长兼CEO后藤顺一以及信永中和会计师事务所的董事长张克。按照公司章程中关于独立董事的任命规则，后藤顺一 由李国庆俞渝夫妇提名任命，张克则是卢蓉推荐的独立董事。按照独立董事的任命逻辑推算，李国庆俞渝夫妇拥有5席董事会中的3席，能够控制董事会。这五个席位中，财务出身、擅长资本运作的俞渝担任董事会执行主席，李国庆则为董事兼首席执行官，持股8.7%的投资方DCM的合伙人卢蓉是当当网的董事，持股23.9%的老虎全球私募基金及持股6.8%的IDG在董事会中没有席位。当当IPO：图书业务趋缓 百货业务凶猛北京时间11月18日周四，当当网（DANG，30.61，+2.34%）今日提交IPO申请，拟以代码“DADA”在纽交所上市，预计融资2亿美元。根据当当网向SEC提交文件，目前其营收主要来自旗下B2C网站业务，B2C业务又分为图书销售与百货销售两大部分。当当网以图书销售起家，而后将产品线扩张到出版物全领域，并逐渐走向多元化百货化。据公开数据，当当网2009年在百货业务的增速已远超图书交易，达到128.9%。2010年前三季度百货业务占总营收比已达15%，而2007年占总营收比为8.3%。一、出版物业务增速趋缓 百货业务涨势凶猛 根据当当网提交给SEC文件，在2010年前3季度当当网总营收已达2.3477亿美元，其中出版物销售为2.3290亿美元，占比84.2%。以下为具体各项业务营收变化情况：从上图可以看出，从2007年到2010前三季度，当当网的出版物销售（图书及音像制品）与百货销售均呈现快速增长，其增长幅度对比如下：可见在近3年中，当当网百货销售收入增幅呈加速化趋势，其增长幅度远超出版物销售增幅。2010前3季度百货销售增长率达159.7%，而出版物销售仅增长44.4%。从营收占比情况来看，出版物销售收入仍占据当当网最大头，但呈现下滑趋势。2007年出版物销售收入占总收入比为91.5%，2010年（前9月）占总收入比84.2%；相反，百货销售收入占比从2007年的8.3%增长到2010年（前9月）的15%。二、从单一出版物业务走向百货化当当网成立时，业务聚焦于图书在线销售，截至2010年9月30号，当当在库图书达59万种，其中中文图书超过57万种，成为中国最大的图书零售 商。但当当网的目标显然已不是保持图书零售商霸主地位，从2005年开始，当当网有计划的逐渐扩张其产品线。到目前为止，当当已拥有6大商品种类：美容及 个人护理产品；家居及个人用品；母婴用品；电器；服装服饰以及鞋包皮具。从单一出版物销售走向多元化百货化无疑是当当网必然要走的路。首先从图书零售行业来看，当当目前已占据中国图书零售市场最大份额，达15%以上，要想再提高市场份额已很不容易；其次，随着B2C网站纷纷走向百货化，彼此间的竞争将更加激烈，如果当当网不能弥补自己短板，走多元化战略，未来将在市场竞争中处于不利的地位。11月1日，B2C市场份额排名第一的京东商城正式试营业其图书频道，标志其正式进军在线图书零售市场。再者，从B2C网站不同种类产品的毛利率来看，百货业的毛利率明显高于IT、3C等市场，一般也高于B2C市场10%-15%的平均毛利率。走百货化道路对于拉高当当毛利增长无疑将有显著效果。当当CEO李国庆曾如此表述当当做百货的优势：“过去十年当当网在图书领域已经积累了足够的品牌势能现在即便把图书挪到四层以上，也一点不会影响销量，所以我们决定把一至三层的货架腾出来，留给百货。”三、搭建平台吸引第三方商家 做综合性网上商城2009年，当当启动平台计划，允许第三方商家在当当网上展示及出售它们的商品。到目前为止，当当已拥有接近46万个库存单位（SKU），当当直接提供给消费者的大概为5万个库存单位，剩下接近41万个库存单位则是通过第三方商家提供和出售的。据招股书显示，本次当当赴美IPO，拟融资达2亿美元，融资将主要用于扩大产品品类等四个用途。可见此次融资目标很明确，即用于加速当当网综合性网上商城战略。 据此前报道，当当网COO黄若称，2010年当当网的目标是力争将化妆品、家居用品、母婴用品三大目标品类做到网上零售市场份额第一。明年目标则是 将服装、鞋类、数码3C的销售额做到网上零售市场第一。在2009年下半年，当当网一个月的化妆品销量仅有100万元，目前每月的销量则已达到1000万 元。当当IPO：营收增长迅速 09年首次盈利2010年11月18日消息，中国电子商务公司当当网（DANG，30.61，+2.34%）正式提交纽交所上市申请，交易代码为“DADA”。预计融资规模为2亿美元. 根据其提交给美国证监会的上市文件，该公司已经实现了盈利。2009年总营收达14.6亿元人民币（2.17亿美元），净利润为1692万元（253万美元）；2010年前9个月总营收为15.7亿元（2.35亿美元），净利润为1420万元（212万美元）。 同时SEC文件也披露了当当2010年前九个月的经营情况，具体情况如下： 一. 营业收入 财报披露，进入2009年以来，当当保持了营业收入每个季度的正增长，营业收入从2009年Q1季度的2.86亿元人民币增长到2010年Q3的 6.07亿人民币，增幅近120%. 对于主营收入的快速增长，当当称主要是用户和订单的增长。SEC文件披露2010年前9月用户从去年同期的480万增长到680万，订单数从1560万增长到2080万。 2010年前9个月总营收为15.7亿元，其中，书籍、电子产品等出版类产品为13.22亿元，占据最大的比重。同时其百货类业务增长迅猛，占总营收的比例由9%增长至15%。百货类业务的快速增长得益于当当书籍销售建立起来的品牌、渠道优势。二、营业成本及期间费用 同时每个季度的营业成本也随收入增长而增加，由2009年Q1的2.3亿增至2010Q3的4.52亿，增幅近96%，略低于营收增长幅度。 而期间费用状况，当当的期间费用主要由配送、技术内容、管理、及销售费用构成，具体情况如下： 财报披露，当当2010年前九月主营业务成本同比增长53.9%，配送费用增长38.9%，销售费用增长103.3%，技术和内容相关费用增长64%，管理费用增长77.4%。 值得注意的是，虽然配送费用数额上增长较大，但是从占营收比例上来讲却从14.2%下降到12.7%，在快递业普遍涨价的今天，这是很不容易的。对 此当当的解释是因为当当订单的增长使能够和第三方物流协商价格所致。显现出当当已经开始展现出规模优势，和快递公司有了议价能力。 三. 净利润大增但利润率偏低 财报显示，当当2010年前9个月净利润1960万，不过这已超过2009年全年的业绩。财报披露，2009年当当首次实现盈利，录得净利1600万元人民币。在此之前，当当2007年当当网亏损7050万元，2008年亏损8180万元 我们发现，当当进两年1、2季度利润较少，甚至出现亏损，而三季度的营运利润和净利润显著高于1、2季度。但是总体来看，当当的净利润率是比较低的，财报披露净利润率只有1.2%。 当当IPO：当当在整个B2C市场排名第三中国B2C网站当当网（DANG，30.61，+2.34%）计划于美国当地时间12月8日正式上市交易，发行价区间定为11美元至13美元，融资约2.04亿美元；以发行价中间价计算，当当网市值为9.35亿美元。以下为i美股对当当所处B2C行业的解读：1、电子商务市场中国拥有目前世界上最庞大的互联网用户。据互联网数据中心IDC数据显示，2009年中国互联网用户量达3.848亿，2013年有望达5.745亿。互联网用户的增长推动了电子商务的发展。据艾瑞咨询的数据，中国B2C和C2C用户量从2007年的5500万增长到了2009年的1.09亿，预计2013年将达2.45亿。与此相应，中国B2C和C2C电子商务交易额有望从2009年的2630亿增长至2013年的12690亿元人民币。艾瑞统计还指出，在参与过网购的用户中，46%购买过书籍和音像等出版物产品，位于所有网购物品中的第2位，仅次于服装（57.1%）；美容护理（40.6%）和3C产品（35.4%）分列3、4位。2、B2C市场近几年来B2C市场高速发展，但市场潜力仍未被充分发掘。根据艾瑞的数据，2009年中国B2C交易额（不包括淘宝商城）占总零售市场份额仅为0.2%，而同期美国这一数据为3.5%。据艾瑞预计，明年中国B2C市场的增幅有望超过电子商务市场整体增幅，同时京东商城、凡客诚品等垂直细分网站的兴起壮大，正帮助B2C市场不断提高其在整个电子商务市场中占比。3、当当的行业地位目前，中国电子商务B2C市场呈现垂直细分化的发展态势，逐渐分化为3C/家电类、出版物类、服装类、母婴类、珠宝类、礼品类等细分市场。从市场份额来看，根据清科研究中心的统计数据，在2009年3C市场销售份额排名第一，销售收入约为99亿元人民币，占比达44.20%；服装市场以39亿的营收、17.41%的占比位居第二；出版物市场以26亿的营收、11.6%的占比位居第三。（1）当当在三大垂直细分市场占比不一2009年，在出版物市场，当当以13.7亿人民币的营收，占据了53%的市场份额，高居首位；其次为卓越亚马逊（AMZN，175.34，-0.54%），营收为8.72亿，占比约为33%。在3C市场，当当2009年营收为1.3亿，占比1.4%；京东商城以37亿的营收、37.4%的占比名列第一；卓越亚马逊营收为6亿，市场占比6.1%，名列第二。在服装市场，当当2009年营收为1.7亿，占比4.4%；凡客诚品以12.2亿的营收、31.3的占比名列第一。（2）当当在整个B2C市场排名第32009年，当当以19亿人民币的营收占据了8.5%的市场份额，排名第三。京东以37亿的营收、16.5%的市场份额居首；卓越亚马逊以21亿的营收、9.4%的市场份额位居第2。当当IPO：百货化+平台化 效仿亚马逊当当网（DANG，30.61，+2.34%）成立时，业务聚焦于图书在线销售；2001年当当网进行首次业务拓展，开通网上音像店。随着当当在出版物市场占据稳固地位后，当当开始了百货化进程，由单一出版物业务向“网上沃尔玛（WMT，54.49，0.00%）”转型，2005年，当当网开通时尚百货频道，开始有计划的逐渐扩张其产品线。在走向百货化进程中，当当又在2009年启动“平台B2C”计划，采用自营加联营两条腿走路的战略，吸引第三方商家在当当网上展示及出售它们的商品。一、百货化首先，从图书零售行业来看，当当目前已占据中国图书零售市场最大份额，达15%以上，要想再提高市场份额已很不容易。其次，虽然当当在3C和服装垂直细分领域也占据部分市场份额，但相比各细分领域巨头仍显弱小。随着京东商城、凡客诚品等纷纷走向百货化，彼此间的竞争将更加激烈。如果当当网不能弥补自己短板，走百货化战略，未来将在市场竞争中处于不利的地位。11月1日，B2C市场份额排名第一的京东商城正式试营业其图书频道，标志其正式进军在线图书零售市场；最近，淘宝商城启用独立域名，发力商城各大垂直细分板块。再者，从各类垂直细分B2C网站毛利率来看，百货业的毛利率明显高于IT、3C等市场，一般也高于B2C市场10%-15%的平均毛利率。走百货化道路对于拉高当当毛利增长无疑将有显著效果。到目前为止，当当已拥有6大商品种类：美容及个人护理产品；家居及个人用品；母婴用品；电器；服装服饰以及鞋包皮具。从下图可以看出，从2007年到2010前三季度，当当网的出版物销售（图书及音像制品）与百货销售均呈现快速增长。出版物销售收入仍占据当当网最 大头，但呈现下滑趋势，2007年出版物销售收入占总收入比为91.5%，2010年（前9月）占总收入比84.2%；相反，百货销售收入占比从2007 年的8.3%增长到2010年（前9月）的15%。在近3年中，当当网百货销售收入增幅呈加速化趋势，其增长幅度远超出版物销售增幅。2010前3季度百货销售增长率达159.7%，而出版物销售仅增长44.4%。当当CEO李国庆曾如此表述当当做百货的优势：“过去十年当当网在图书领域已经积累了足够的品牌势能现在即便把图书挪到四层以上，也一点不会影响销量，所以我们决定把一至三层的货架腾出来，留给百货。”（二）平台化作为中国最早的B2C企业，当当网却始终没能给自己戴上“中国亚马逊（AMZN，175.34，-0.54%）”的桂冠。反倒在过去几年被靠卖电器起家的京东商城赶超，退居到中国市场第二大B2C的位置。目前，亚马逊电子产品和一般商品收入已经超过图书销售收入，而当当营收中仍有80%以上来自图书销售。要想超越图书范畴，在中国B2C市场站稳脚跟，除了发力百货化增加商品种类，走平台化吸引第三方商家入驻，也是当当必经之路。2009年，当当启动平台计划，吸引第三方商家入驻，打算靠卖书打下的仓储物流和销售平台的基础完成向综合商城的转型。到目前为止，当当已拥有接近46万个库存单位（SKU），当当直接提供给消费者的大概为5万个，剩下接近41万个则是通过第三方商家提供和出售的。在当当招股说明书披露的融资用途中，首先即是扩大产品品类，这也体现了当当走百货化、平台化的决心。三、进军电子书市场11月份，当当表示将推出电子书服务，为PC、手机和电子阅读器提供正版图书内容。自身不会开始销售电子阅读器，以避免与中国现有的逾15家电子阅读器销售商竞争。李国庆表示，“年底之前当当网将和多数出版社协商先开放30%内容免费阅读和下载，至于全文下载则要付费。该举措已经赢得多数出版社和作家的认同。”明年当当网将有20万种图书的部分章节可开放给用户在线免费阅读或下载阅读，并可能推出手机图书下载小额收费业务。李国庆进一步指出，电子书市场三年内将进入爆发期，现在进军电子书市场，不早不晚时机恰好。有不愿披露姓名的投资界人士称，当当网过于依赖毛利率过低的图书业务，而其百货业务增长速度并不尽如人意，电子书项目的仓促公布也有为上市“造势”的嫌疑。当当IPO：电子商务B2C行业简析北京时间11月18日周四，中国第二大B2C网站当当网（DANG，30.61，+2.34%）今日提交IPO申请，拟以代码“DADA”，上市地点为纽交所，预计融资2亿美元。以下是当当网所处行业的行业分析，资料来源于当当网提交的F-1文件。中国高速的经济增长带动了人民可支配收入的提高，从而推动了商品及服务的消费需求。然而，中国的经济增长仍主要依靠出口和固定资产投资，而非消费。从长期来看，中国会大力鼓励消费，以提高消费在经济增长中所占的比重。图：中国可支配收入情况（单位：人民币）一、中国零售市场近年来，中国的居民消费对象逐渐从生活必需品转到了其他产品和服务上，零售市场迅速发展。据欧睿信息咨询（Euromonitor）的数据显示，中 国的零售销售额从2005年的RMB4.2万亿增长至2009年的RMB6.3万亿，年增长率达10.7%，同期美国仅增长1.6%。欧睿预测，2013 年零售销售额有望达RMB8.5万亿。此外，中国零售市场相对分散。据欧睿数据，2009年中国前20位零售商市场份额为8.2%，远远落后于英国的50.9%、德国的45.1%、法国的46.5%和美国的39.1%。图：中国零售销售额（单位：万亿人民币）二、中国图书出版物市场据开卷（OpenBook）公司的研究，中国图书出版物市场（不包括报纸、杂志和教科书）规模约从2005年的234亿增长至2009年的313亿人民币。图：中国图书市场规模（不包括报纸、杂志和教科书，单位：十亿人民币）据Datamonitor估计，美国消费者在图书上的开支比中国高20倍。而随着中国经济的增长，中国的图书购买可能会有所上升。与整体零售市场类似，中国的图书市场也较为分散。主要的图书零售商大都为区域性的图书商店和连锁店。据ChinaPublishing Today数据，2009年中国最大的图书销售商销售额仅为5.4亿人民币，占整个市场的1.7%。与之相比，美国最大图书销售商占有29.3%的市场份 额。一定程度上来说，分散的市场限制了客户选择，因为这不利于零售商购置大量的存货。三、中国电子商务市场中国拥有目前世界上最庞大的互联网用户。据互联网数据中心IDC数据显示，2009年中国互联网用户量达3.848亿，2013年有望达5.745 亿。互联网用户的增长推动了电子商务的发展。据艾瑞咨询的数据，中国B2C和C2C用户量从2007年的5500万增长到了2009年的1.09亿，预计 2013年将达2.45亿。于此相应，中国B2C和C2C电子商务交易额有望从2009年的2630亿增长至2013年的12690亿元人民币。艾瑞估计，中国参与网购的网民中46%购买过书籍和其他影像制品，位于所有网购物品中的第二位。图：2008年中国网购物品分布情况四、中国B2C电子商务市场据艾瑞预计，明年中国B2C市场的增幅有望超过电子商务市场整体增幅，B2C电子商务市场交易额将从2009年的145亿增长至2013年的2012亿人民币，增长率达93%。据欧睿的数据，2009年中国B2C交易额占零售总额的0.2%，而同期美国这一数据为3.5%。随着市场的发展，中国B2C交易占比有望上升。图：中国B2C市场交易额 2009年各国B2C交易额占总零售市场份额（%）（不包括B2C第三方市场，十亿人民币）其中，推动中国B2C市场的主要因素有：（1）市场认可度上升：消费者普遍意识到B2C比C2C市场更有保障；（2）高度便利性；（3）消费选择多样性；（4）价格优势；（5）多样的送货渠道和付款方式。当当IPO：融资首要是为扩大产品品类11月18日上午消息，今日公开的当当网（DANG，30.85，+3.14%）招股说明书披露，其最多融到的2亿美元将用于扩大产品品类等四个用途。这四个用途首先是扩大产品品类。成立于10年前的当当网以买书及音像制品等标准化产品起家，今年启动百货战略，正从书籍转型成为综合性的网上商城。当当此次融资的用途排在第一的是扩大产品品类。其次是扩大履行能力。当当网未就这项用途做更多的说明，可能与物流、仓储的建设有关。再次是提高技术基础设施。这一般包括服务器、贷款、技术研发等方面。最后是企业一般用途，包括日常业务运营及可能存在的潜在收购，当当强调目前没有进行此类交易的谈判。这四种用途中，除了有排序外，未说明资金的分配比例。总体而言，当当网融资的四种用途和大多数IPO的企业一样，资金用途涉及到企业运营的各个环节。当当IPO：主营业务盈利能力仍显脆弱当当网虽然在2009年开始已经实现盈利，但其盈利能力仍显脆弱。2009年全年净利润中有33%是来自非主营业务的利息收入，2010年前三季度净利润中仅有10%是来自主营业务，一次性的所得税收益占到了将近70%，其余部分来自非主营业务的利息收入。（i美股讯）北京时间11月18日，中国最大B2C网站之一当当网（DANG，30.85，+3.14%）今日正式提交赴美IPO申请，计划以股票代码“DADA”在纽交所上市。1. 营收持续增长 正在加速“百货化”F-1文件披露的财务数据显示，从2007年开始当当网的净营收一直保持比较显著的持续增长。从2007年的4.469亿元人民币到2009年的 14.577亿元人民币，复合年均增长率（CAGR）高达80.6%；2010年前3季度的净营收为14.577亿元人民币，较去年同期增长55.6%。当当网的营收主要来自于出版物和日用百货两大部分。其中，出版物是指图书、期刊、音像制品等。以“在线书店”业务模式起家的当当网，至今来自于出版 物的销售收入仍是其营收的主要来源。以2010年前三季度的数据为例，出版物的销售额占到了净营收总额的84.2%，在当当网努力向“在线百货商城”模式 转换的过程中，这个比例较前几年已经有了明显降低。从下图也可以看出，2007年开始，以图书为代表的出版物产生的营收占比正在逐年下降。换个角度看，当当网不仅在持续进行“百货商城化”以努力改变消费者“只是一个在线书店”的“成见”，而且这个进程的速度还在加快。2. 存货量大幅增加 存货周转率持续降低无论是加速推进B2C网站“百货商城化”，还是争取营收的持续增长，在线商品种类和数量的增长都显得尤为重要。另外，作为一家在线零售商，在当当网 的流动资产中存货显得尤为重要。如何将存货快速售出，成为当当网需要不断优化的“技能”。而随着在线商品种类、数量的不断增长，又给当当网的存货周转能力 提出了更高要求。如下表所示，在过去几年里当当网存货的绝对量和在总资产中的占比都在不断上升。通过计算，我们发现当当网的存货周转率持续降低，也就是说当当网每创造一单位营收所需的存货量支撑正在增加，存货管理效率持续下降。3. 主营业务盈利能力仍显脆弱接下来，我们考察最近几年当当网净利润的变化情况。从上表可以看出，当当网在2009年开始已经实现盈利。但按仅有的2009年和2010年前三季度的盈利数据分析，其盈利水平还很脆弱：a. 运营利润率还非常低，仅分别为0.8%和0.1%；b. 盈利中主营业务占比很低且不稳定, 2009年全年净利润中有33%是来自非主营业务的利息收入，2010年前三季度净利润中仅有10%是来自主营业务，一次性的所得税收益占到了将近70%，其余部分来自非主营业务的利息收入。4. 得益于应付账款 经营现金流跑赢净利润通常来讲，一个公司能产生正常的经营现金流往往是资本市场对该公司建立信心的重要来源，然而存货量的增长会给公司的经营现金流（CFO）直接带来不 利影响。在考察当当网时，我们发现近期存货量的大幅上升似乎并未给公司的经营现金流带来过多困扰。经营现金流不仅随着净利润一起在2009年由负转正，而 且其增长速度还明显超过了净利润的增长。回到当当网的现金流量表可以发现，存货量增加给经营现金流带来的不利影响是显而易见的。只不过是因为应付账款、应计费用及其他流动负债（ accrued expenses and other current liabilities）的激增，完全抵消了存货量增长带来的不利影响。这两项非现金费用的大幅增长还成为推动经营现金流跑赢净利润的主要动因。5. 持续增长的应付账款成为双刃剑持续增长的应付账款说明当当网正在大肆坐享供货商带来的无息现金。这么做的后果绝对是一把双刃剑：一方面，为公司带来了降低资金成本的实质性经济利 益；另一方面，长时间拖欠应付账款会导致供货商提高售价或不提供折扣、降低优先供货的意愿等，直接带来毛利率下降、热销商品缺货等不利影响。随着在线零售 业的行业竞争加剧，当当网渠道优势的降低，双刃剑不利的一面将更加凸显。淘宝被指挤压B2C空间 与京东争做中国亚马逊电子商务已成为2010年中国互联网界最热门的领域。吸引了大量的关注，资金、