证券建立研究的基本框架.ppt

1,建立研究的基本框架,2,建立研究的基本框架,传统的行业研究框架 了解行业的生命周期 应用波特五因素模型 关注企业的战略 理解企业的经营模式 打开”黑盒子”,3,宏观经济,中观行业,微观企业,传统的行业研究框架:自上而下,4,考察三者之间的互动更为重要,房地产,万科,宏观经济,5,不可缺失的历史感,学会收集并处理数据,我们无法在 实验室展开研究,充分利用 历史数据,不可简单类比: 每个时代都有自己的经济问题; 国别的因素无法忽略,6,了解行业的生命周期,7,进入门槛,供应商的 议价能力,买方的 议价能力,替代品 的威胁,应用波特五因素模型,产业内既有 厂商的竞争,8,案例: 房地产与宏观经济，谁影响谁?,9,房地产与宏观经济，谁影响谁?,加息捅破了美国房地产市场的泡沫,为何这轮加息影响如此之大?,10,房地产与宏观经济，谁影响谁?,资产膨胀依赖型经济走到尽头,经济增长靠透支/负债型的消费所拉动,dsr : household debt service ratio for : financial obligations ratio,美国家庭负债比率持续上升,11,房地产与宏观经济，谁影响谁?,也创造了房贷泡沫,低利率创造了住房需求过度膨胀,格林斯潘低利率政策是资产膨胀性经济的根源,12,房地产与宏观经济，谁影响谁?,房价上升创造了财富效应,房产净值抵押贷款套现急剧攀升,促进了美国消费,利率走低及住房再贷款的膨胀使住宅成为美国家庭的提款机,13,房地产与宏观经济，谁影响谁?,市场早已供过于求,且危机四伏,空置率早已持续上升,收入增长跟不上房价涨幅,14,房地产与宏观经济，谁影响谁?,流动性持续泛滥终酿苦果,购买力靠低利率维持,次贷泛滥,15,房地产与宏观经济，谁影响谁?,低收入阶层住房拥有率快速上升,优质房贷持续下降,流动性持续泛滥终酿苦果,16,房地产与宏观经济，谁影响谁?,低收入阶层,基金/ 商业银行,自持部 分次贷,全球 投资者,n c f,new century financial的运营模式及危机扩散途径,加息,证券化/融资,违约上升; 房价下跌,抵押物价值下降，无法抵偿贷款,要求回购/提前还款/流动性危机/破产,投资,损失,次贷,基金/ 商业银行,信心消失/信贷紧缩/流动性危机/金融机构破产/实体经济受损,17,房地产与宏观经济，谁影响谁?,ncf承诺对客户贷款申请，在12秒内给予回复; 利用抵押贷款经纪商寻找客户,失去对客户资料 的审查控制; 虚报贷款人收入及房产估值情况普遍发生 在大量自持次贷同时,坏胀拨备仅有1% 次贷违约率最终超过10%,次贷发放标准不断放松,18,房地产与宏观经济，谁影响谁?,“美元本位”导致美国过度消费,也造成全球流动性泛滥,双赤字,美联储滥发货币造成的恶果,19,房地产与宏观经济，谁影响谁?,中国等国过度储蓄,过度投资，过度生产(顺差),美国过度消费 (双赤字),美元,出口,投资美元债券,出口,美元,石油铁矿石等资源国家,20,案例: 我国房地产行业发展阶段研究,21,我国房地产行业发展阶段划分,1998,2008,2012e,1987,22,房地产的需求,收入及 预期,人口/家庭结构,产业政策导向,家庭财富 (储蓄),金融环境 (利率及信贷),需求变动影响周期,23,我国房地产行业问题所在,地方政府过于依赖房地产,二线城市更依赖土地出让收入,土地扮演了第二财政;房地产和建筑更是税收大户,24,我国房地产行业问题所在,但政府忽视对中低收入家庭的关注,住房消费挤出了一般消费;社会结构向m型演化,政府在保障性住房上长期缺位,25,我国房地产行业问题所在,市场化与半市场化同时存在,土 地,资 金,建 造,销 售,市场化,半市场化,土地成本的差别成为利润差别的主要原因;大量寻租行为产生; 竞争环境恶化,26,我国房地产行业问题所在,房改推动购房需求增长，土地供应相对充足,且地价稳定,房价平稳增长,土地供给减少，地价上升，并推动 房价上升,房价上升带动地价,注:2002:招拍挂规定 2004:831大限,10年牛市导致”价格幻觉”,27,我国房地产行业问题所在,“价格幻觉”催发泡沫,价格幻觉,炒房盛行,提前购买,疯狂抢地,房价上涨,脱离购买力,房价泡沫,资本市场大牛市,地价泡沫,28,我国房地产行业问题所在,房价脱离购买力，有效需求减弱,房价收入比测算,100平,按揭还款金额/家庭可支配收入超警戒线,29,我国房地产行业问题所在,提高47%,提高22%,提高57%,按揭利率,月现金流,利息总额,信贷收紧，购买力急剧下降,30,我国房地产行业问题所在,二套房贷过严，打击投资/投机需求之外，误伤部分改善性需求 二套房，首付4成，利率8.61% 以家庭来认定第二套房贷标准 无论之前的房贷是否还清,信贷收紧，购买力急剧下降,31,刚性 需求,投机 需求,投资 需求,我国房地产行业问题所在,首次置业（年轻家庭） 改善置业（中年家庭） 城市新移民,关注长期升值与出租回报，喜欢交通优越的中小户型 适度借助贷款,关注短期升值 喜欢供给稀缺的豪宅 严重依赖贷款,三类需求表现不同,32,我国房地产行业问题所在,首次置业需求相对稳定，但改善性需求明显受抑 投资性需求明显萎缩，投机性需求基本消失（炒房团消失）,高度依赖贷款的需求受到紧缩性金融政策的抑制,33,发展阶段与日本70年代较为类似,经济增长拉动了地价,升值第三年通胀高涨,34,发展阶段与日本70年代较为类似,货币紧缩政策导致房地产价格迅速回落,35,发展阶段与日本70年代较为类似,房地产价格暴涨后，遭到紧缩货币政策的压制，迅速回落,70年代后期，经济复苏后，房地产市场再度上升,36,资源/ 能耗/ 环保,形象工程,压低要素价格 招商引资,房地产,贪腐,行业或面临重新定位,政府主导投资拉动型经济面临向内需型转型压力,难以为继,过度生产,出口,37,行业或面临重新定位,现有收入分配结构不利于消费 政府收入分享经济增长的绝大部分;但政府公共政策失误,居民边际消费倾向低; 居民间收入分配不公,向m型社会演化,无消费力,恶化的洛沦茨曲线,m型社会?,38,行业或面临重新定位,启动内需需要: 让居民分享更多的经济增长(降税); 修改并完善包括保障性住房在内的公共政策; 中央和地方政府需要利益重新分配以使房地产摆脱拉动经济的定位 维持相对稳定和适宜的房价(保护中产),39,行业或面临重新定位,政府补课，加大保障性住房供应，行业供给格局（价格与市场容量）将面临结构性调整：,高收入 家庭,中等收入家庭,低收入家庭,市场解决,限价房、经济租用房,经济适用房、廉租房,40,行业或面临重新定位,一线城市2008年住房建设规划（2/8）,41,行业或面临重新定位,香港97年后加大公屋供应，对房市影响巨大,class a 57平 class b 57-99.9 class c 100-140 class d 141-229 class e 230平 高档与低档房价格差距拉大,42,行业或面临重新定位,1998,2008,2012e,1987,43,建立研究的基本框架,传统的行业研究框架 了解行业的生命周期 应用波特五因素模型 关注企业的战略 理解企业的经营模式 打开”黑盒子”,44,战略,经营效率,关注企业的战略,45,战略:寻找定位,战略的本质:取舍,差异化,成本领先,焦点锁定,关注企业的战略,46,text,案例:战略成就万科,1992,1988,2002,2007,做减法 专注住宅,新鸿基,pulte home,?,索尼,47,早期的地产领军企业,误入多元化陷阱,战线过长,管理能力不够,投资失误,资金困难,地产优势丧失,案例:深宝安的战略之痛,48,理解企业的经营模式,产业链专业分工,借助并购，跨地域发展,大量应用预制件缩短开发周期,市场集中度低 （20.97%/前10/2005）,轻资产 重周转,土地来源多样（私人58%，联邦32%，州8%） ，可自由买卖；土地期权,美国房地产模式,49,理解企业的经营模式,开发商全程开发,较少跨地域发展,对开发周期不敏感,市场集中度高 （75.5%/前10/1996）,重资产 轻周转,政府控制土地供给 ，高地价； 无土地期权,香港房地产模式,50,理解企业的经营模式,产业链专业分工不够,龙头企业跨地域发展,龙头企业开始缩短开发