基于代理成本的企业债务融资结构研究.docx

基于代理成本的企业债务融资结构研究摘 要 通过分析企业各种债务结构在缓解股权融资代理成本和减少债务融资代理成本方面的特点，得出能够提高公司治理效应的各种债务融资结构的相机最优配置,然后根据各种债务融资结构的特点，得出企业不同生命周期的债务融资结构决策。 关键词 债务融资结构；最优配置；公司治理 1 引 言 现代企业通常存在着两种冲突：一种是由股票融资而引起的股东和管理者之间的冲突，一种是由负债融资而引起的债权人和股东之间的冲突。债务融资是降低股权融资代理成本的有效途径，但会产生债务融资的代理成本，以往的研究主要集中于寻找使两种代理成本之和最小的最优债务融资比例，这种研究中往往将企业的债务当作是同质的，但企业债务存在差异,各种不同债务及其配置形成了企业的债务融资结构，不同的债务融资结构会导致债务融资治理效应的差异。 本文的结构安排如下：第2部分介绍不同债务的公司治理效应；第3部分介绍各种债务融资结构应该如何协调配置；第4部分介绍企业不同生命周期中应该采取的债务融资结构。 2 不同债务的公司治理效应 2. 1债务的期限结构 短期债务对经营者的约束主要体现在对企业的清算和经营者对自由现金流量的随意决定权方面；长期债务对经营者的约束主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。因此拥有大量自由现金流的企业应提高短期债务融资比例，抑制管理层将自由现金流用于个人消费或进行无效投资；发展相对成熟或低增长的企业应该选择较高的长期债务融资比例，抑制经营者无效扩张。 在减少债务融资代理成本方面：短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感，更加能够减少资产替代现象；投资不足源于企业的现有债权人分享了新投资项目的收益，若债务在实施新投资项目时到期则会减少投资不足；短期债务比长期债务更能减少投资不足和资产替代行为。投资不足和资产替代发生的概率与企业未来的投资机会成正比，因此拥有大量未来投资机会的增长型企业或处于成长期的小企业应选择较高的短期债务融资比例；对于投资机会较少的管制性企业或处于成熟期的企业来说，长期债务融资的代理成本降低，可以降低短期债务融资比例。短期债务可以降低投资不足和资产替代行为，但不断进行再融资会带来流动性风险，因此在风险较大的企业，负债比率应该随着债务期限的变短而降低。 2. 2债务的优先级别结构 在减少股权融资代理成本方面：债务融资对经营者的约束与债权人监控企业的强度成正比，债权人监控企业的强度与其来自监控的收益成正比。若次级债权人实施监控，监控收益首先用来满足优先级债权人，因此次级债权人没有监控企业的动机，所以监控企业的债权人必须是优先级债权人，而且是唯一的优先级债权人，否则会出现搭便车现象。为了提高优先级债权人的监控动机，其权益应该大于企业的清算价值，但其权益在项目清算中的损失应该受到限制，否则会消弱优先级债权人清算项目的动机，进而不能有效约束经营者。 在减少债务融资代理成本方面：债务融资的代理成本源于信息不对称，解决信息不对称主要有两种方式：一是减少信息不对称；二是减少信息不对称造成的损失。赋予债务优先权相当于减少了信息不对称造成的损失，可以降低债务融资的代理成本。对于高增长的企业或小规模企业等传递信息成本高的企业来说，发行优先级债务能够以较低的利率获得融资，降低融资成本；对于由历史长、规模大的企业可以减少优先级债务比例。在再融资方面，给予新债权人对新项目的优先权可以降低原有债权人在新投资项目中获取的收益，新负债的利率也会降低，会激励股东实施新的投资项目以减轻投资不足现象。若新项目与已有项目的现金流与清算价值能够分离时，新债权人应对新项目有优先权但对原有资产不具有索取权，即项目融资，从而降低新项目对原有债权人收益的影响，消除投资不足。若新项目与已有项目的现金流和清算价值不能分离，应赋予新债权人对新项目的优先权但不优先于原有债权人对原有资产的索取权，如抵押借款与融资租赁，从而减少投资不足。但不能赋予新债权人对新项目和原有资产的全部的优先权，这样会降低新增负债的风险，从而降低新债的成本，造成过度投资。 2. 3债务布置结构 债务按其在融资过程中信息是否公开可分为公开债务和非公开债务，前者主要为公司债券等公开交易的债务，后者主要为银行贷款。 在减少股权融资代理成本方面：非公开债务的债权人一般是银行等金融中介，这类债权人具有专业技能，并经常与企业联系，能及时了解企业内部信息，从而能有效监督企业的经营者。非公开债务的债权人一般数量较少，从而承担的平均违约风险较高，因此他们具有监控企业经营者的更强动机。若企业经营风险大、企业价值波动性大时，更适宜提高非公开债务比例，以有效地监督经营者的自由裁量权；处于稳定期或管制行业的企业因经营行为的不确定性降低，可以提高公开债务的比例。 在减少债务融资代理成本方面：对于小企业来说，进行公共债务融资需要付出过高的信息提供成本，而获得银行贷款只需要提供相对少量的信息，因此,小企业偏好于信息提供成本低的银行贷款。大企业在提供信息给债权人方面具有经济性，因而偏好于公共债务融资。但公共债务融资会泄露敏感信息给竞争对手,非公开债务虽然避免了高信息提供成本，但竞争对手认为借款人隐藏了高质量项目的信息从而造成竞争反应的成本。拥有高质量项目的企业会避免进行公共债务融资，拥有低质量项目的企业则会进行公共债务融资，虽然这样会招致高信息提供成本，但披露项目的低质量信息能规避竞争对手采取竞争反应的风险。银行贷款弹性的特点使企业可以灵活地将银行贷款当作融资的一个便捷的工具，但只有高盈利的企业才能享有银行贷款弹性带来的好处，因为这种弹性加重了企业的代理问题。Amir等(2005)通过美国上市公司数据证实了企业的银行贷款比例与企业品质成正比，公开债务比例与企业品质成反比。 2. 4债权人数量结构 在减少股权融资代理成本方面：分散的债权人会由于搭便车问题造成对企业经营者的监管的失败；当债权人集中程度高时，承担的平均违约风险较高，促使其具有监控企业经营者的更强动机，从而提高监控效应。因此在企业发展初期或经营项目风险大、经营者自由裁量权大时适宜减少债权人数量，提高债权人监控强度；处于稳定期或管制行业的企业可以增加债权人数量。 在减少债务融资代理成本方面：当企业进入财务困境时，两个贷款者之间的协调失败，会使贷款者促使企业清算，从而阻止企业管理层不适当的拖欠行为；但若这时企业进行持续经营更有效，就会违背帕累托最优。因此最优贷款者数量问题类同于企业是清算还是持续经营的最优选择问题。当企业违约风险低或获利能力强时,企业破产清算的概率低,应选择分散的债务结构,抑制经营者的策略性违约行为；反之,选择集中的债务结构,实现企业清算价值的最大化，好企业的最优选择是选取债权人集中度较高的债务融资方式。 2. 5含期权性质的债务融资 含期权性质的债务主要指可赎回债券、可转换债券，其赋予债权人或债务人一定的选择权，通过对其条款进行相机设计可以提高债务融资的公司治理效应。 可赎回公司债券允许债权人在债券到期以前，以事先确定的价格买回部分或全部债券的一种公司债券。企业最初发行债券时，由于信息不对称会造成债权人低估债券价格，当企业在实施新投资项目时，外部投资者会了解到企业的真实价值，此时股东以低估的赎回价格赎回债券并发行反映公司真实价值和发展前景的新债券，就会克服信息不对称对股东造成的损失，从而避免了新投资项目的收益向原有债权人转移，克服了投资不足的问题。可赎回条款对股东的期权价值随着公司价值的下降而降低，因此，股东实施风险较大而价值较低的项目的动机就会减弱，从而减少资产替代现象。 可转换公司债券给予债权人进行债转股的选择权利，使可转换债务持有者可以通过将其手中的债务转换为普通权益进而分享企业未来可能获得的全部收益,从而减少资产替代行为。企业通过发行可转换债务，能够同时避免过度投资和节约再次筹资的费用，其发行主体更可能是那些需要分阶段进行融资同时项目现金流较为充裕的企业。可转换债务附有转换权,其利率低于直接债务的利率,这样既降低了企业的总体债务负担，又降低了企业投资项目要求的回报率，从而有效减少了投资不足现象，债务负担过重同时发展前景又较好的企业更适宜发行可转换债务。Evgeny Lyandres等(2006)指出企业可以通过可转债、直接债务、权益之间的比例协调达到最好的投资策略。 3 各种债务融资结构的合理配置 企业的各种债务融资结构并不是割裂的，而是并存于企业中，企业应使各种特点的债务合理配置，相互协调，以最优化债务对公司治理的影响。 优先级债权人具有监控企业的强烈动机，次级债权人没有监控动机，因此优先债权应由监控成本最低和最有谈判力的债权人持有。银行等金融中介机构因专业优势和信息优势使其监控成本最低，由其持有企业的优先级债务最优；在债权人集中度方面，分散的债权人容易造成搭便车和企业破产清算的低效率，因此优先级债权应赋予集中度高的债权人；短期债务相比长期债务更能通过清算约束经营者，缩短债务期限能加强债权人谈判地位，从而更有效地影响企业投资决策。所以，优先级债务应尽量采取短期融资，并由单一的或尽量少的银行等金融中介机构持有。 次级债务因缺乏监控动机，公开债务的债权人缺乏专业知识且数量众多，会由于搭便车和缺乏专业知识而监管无效，因此次级债权应由公开债务的债权人拥有；公开债务的债权人数量众多，缔约成本较高，应尽量发行长期债务减少再融资成本；公开债务还包括可赎回债券以及可转换债券，当企业因未来的投资机会多，债务融资比例高，债务期限长等原因造成债务融资的代理成本过大时，可以通过发行可赎回公司债券、可转换债券并相机设计赎回时间、赎回价格、转换价格等调节公司债务水平，相机地解决资产替代和投资不足的现象。 4 企业生命周期中的债务融资结构选择 引入期的企业利润微薄甚至亏损，缺乏负债融资条件，主要是利用权益资本，债务比例很低，适宜采取有优先权的短期银行借款。 成长期的企业规模逐步扩大，利润显著增加，可抵押资产增加，信用透明度有所提高，具备了一定的债务融资条件，同时企业为了快速发展会进行大量的债务融资。此时企业虽然存在大量的增长机会，但仍然规模偏小、信用等级不高、企业价值波动性大，信息不对称和道德风险问题仍然严重，企业适宜采用有优先权的短期银行借款；若企业可抵押资产少，可以发行低赎回价格的可赎回债券或高转换价格的可转换债券。 成熟期的企业财务状况良好，资信度高，企业具备了进入公开市场发行有价证券的资产规模和信息条件，企业应提高无优先权的长期公司债券比例；若企业发行股票会造成股价估值偏低，企业可以发行转换价格低的可转换债券间接实现股权融资，从而降低直接发行股票的价值损失。成熟期企业自由现金流大量增加，企业要保持适当比例的有优先权的短期银行借款。 衰退期企业利润大幅度减少甚至亏损，企业筹资非常困难，企业负债的比例非常