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关于国外资本结构与企业价值相关性实证研究综述论文摘要：资本结构问题是一个具有重要理论价值和现实意义的研究课题，迄今为止，国外众多学者已对这一问题做了许多的研究，大量的研究结果表明，资本结构与企业价值密切相关。随着我国资本市场的日益完善和现代化企业制度的建立，资本结构问题越来越受到理论界和实务界的关注。一般认为资本结构影响资本成本，进而影响企业价值，但具体影响如何，不同学者的研究得出的结论大不相同，本文总结分析了国外相关学者研究成果，希望能对国内的资本结构研究有一定的指导意义。 论文关键词：资本结构；企业价值；实证研究 一、引言 资本结构理论起源于20世纪50年代，是西方财务管理理论的三大核心理论之一，它主要研究资本结构的变化对企业价值的影响程度。探究是否存在能使企业价值最大化的一个最优资本结构。因此，按照资本结构与企业价值的相关关系，我们可以把资本结构理论分为如下两类：(1)资本结构与企业价值相关论。按照理论研究所得出的资本结构与企业价值的相关关系的不同可分为三类：资本结构与企业价值正相关论。主要有净收益理论、传统理论、修正MM理论、Miller模型、代理成本理论、信号传递理论和权衡理论。资本结构与企业价值负相关论。主要有破产成本理论和优序融资理论。(2)资本结构与企业价值无关论。这方面的理论主要有经营业收益理论和MM理论。本文是对国外有关资本结构与企业价值相关性的实证研究的回顾思考。 广义的资本结构是指企业资金来源中所有债务资本和权益资本之间的比例关系；狭义的资本结构是指企业各种长期资金来源的比例关系。国外学者大多倾向于基于狭义资本结构定义，使用资产的长期负债比率来度量资本结构对公司价值的衡量一般采用托宾Q值(公司的市场价值与公司重置成本的比率)、流通市值与账面价值比率、股票预期收益、盈利能力指标(资本收益率、总资产收益率、净资产收益率等)、股东财富等。 国外对于资本结构与企业价值相关性的实证研究主要集中在以下两个方面：在资本结构影响因素研究中，将企业价值作为影响因素之一，对其与资本结构的关系进行验证，在资本结构经济效果研究中，将企业价值当做被解释变量，以资本结构为解释变量，研究资本结构对企业价值的影响机制与影响程度。本文也从这两方面来进行综述 二、企业价值对资本结构的影响研究 按实证研究得出的结论的不同可分为以下三类： 1、企业价值与资本结构正相关。 Jordan，Lowe和Taylor(1998)通过对19891993年275家英国私人或独立的中小型企业财务数据和调查问卷的分析得出的研究结果表明获利率与负债比呈正相关。Francisco，Sogorb，Mira(2000)对西班牙19941998年6482个中小企业资本结构进行的研究也发现尽管与短期债务融资比率呈反比，但是具有更多发展可能性的公司还是将更多利用债务融资，也即企业价值与资本结构正相关。Brierley，Bunn(2005)对1975-2004年间英国公司资本结构的实证研究也得出了盈利能力与财务杠杆正相关的结论。 2、企业价值与资本结构负相关。 Kester(1986)Bl1982-1983年间来自27个不同行业344家日本企业和452家美国企业的横截面数据建立线性回归模型，进行OLS估计，发现获利能力与财务杠杆显著负相关。Titman和Wessels(1988)通过线性结构模型法研究了1972-1982年美国制造业中的469家上市公司数据，得出了同样的结论。Harris，Raviv(1991)的实证结果也是如此。Rajan和Zingalas(1995)采用截取托比模型，选取1987-1991年间G一7集团横截面数据，应用极大似然法(ML)估计系数，研究发现盈利性与英国、美国、日本、加拿大的公司杠杆比率负相关，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。Douglas(2006)的研究也得出了相似的结论。 Wald(1999)检查了与法、德、日、英资本结构相关的因素，分别以长期负债总资产账面值、总负债总资产账面值为被解释变量，采用异质托比模型，研究发现盈利性与杠杆比率负相关。Booth等人(2001)通过对十个发展中国家(巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦)样本数据的分析发现：影响发展中国家公司债务比率的因素中盈利能力是最为重要的影响因素，除了津巴布韦以外其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。Pao(2007)采用20002005年720家公开交易的高科技公司面板数据资料，运用三个时间序列的横截面回归模型和一个多元回归模型，以资产回报率为解释变量，实证研究得出盈利能力与资本结构显著负相关。 Niv0rozhkin(2004)以净利润总资产的比率为解释变量对捷克和保加利亚这两个国家的研究、Akhtar(2005)对澳大利亚的1637家公司19922001年数据的研究、Abor(2005)以权益回报率(息税前利润总权益)为解释变量对加纳上市公司的回归分析、supanvanij(2006)对164家日本公司1991-1996年数据的研究、chen和strange(2005)以息税前利润总资产为解释变量对中国上市公司的研究、Amidu(2007)以息税前利润总资产为解释变量对加纳银行的回归分析以及Eldomiaty(2007)对埃及公司资本结构的研究都得出了盈利能力与资本结构负相关这一结论。 3、企业价值与资本结构无显著相关关系。 Rajan，zingales(1995)的研究发现德国盈利性的估计系数是正的，但在统计意义上不显著，法国和意大利的估计系数在统计上也不显著。Bhole，Mahakud(20O4)以营业收入总资产为解释变量，回归结果得出盈利能力与公司负债水平负相关，但并不是在19662000所有期间统计学上都不显著。Nguyen，Ramachandran(2006)以税前利润为解释变量，回归分析结果也得出相同的结论 三、资本结构对企业价值的影响研究 1、资本结构与企业价值正相关 Masulis，RonaldW(1980)发表在财务经济学上的文章资本结构变动对证券价格影响指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动呈正相关关系。Laxmi，Chand，Bhandari(1988)发表在债务权益比与普通股期望收益：经验数据一文中得到债务权益比与普通股期望收益成正相关关系。Maaulia(983)对权衡理论的实证研究表明：(1)普通股票价格的变动与企业财务杠杆的变动呈正相关关系；(2)企业绩效与其负债水平呈正相关关系；(3)能够对公司绩效产生影响的负债水平的变动范围介于023与045之间。KShah(1994)在资本结构变化的信息传递性质一文中观察到当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格会大幅度上升；相反，当财务杠杆减小时，资本结构变动的信息一宣布，股票价格会大幅度下降。也即股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。Frank和Goyal(2003)认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他们运用多重插补的方法来校正这个偏差。他们使用了美国的非金融企业从19502000年包括近20万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。 2、资本结构与企业价值负相关 Friend和Lang(1998)，Titman；和Wessels(1998)，Rajan和Zingales(1995)等研究发现，获利性与杠杆负相关。 3、资本结构与企业价值相关，但并非纯粹正相关或负相关 McConnell和servaes(1990)通过对1976年1173个样本公司和1986年1093个样本公司托宾Q值与股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即托宾Q值与公司内部股东所拥有的股权之间存在曲线关系。内部控股股东股权比例小于40时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40-50时，公司托宾Q值开始下降。MyeongHyeonCho(1998)利用幸福杂志500家制造业公司1991年的数据建立计量经济学模型，采用普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司的投资，进而影响公司价值的经验结论。他认为，在内部股东拥有股权0-7，7-38以及38-100三个不同区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、增加而减少、增加而增加。Fuerst和Kang(2000)以19921993年美国的947家公司作为研究样本进行了研究的结论表明：首席执行官、内部人、外部董事持股比例对公司业绩、公司市场价值具有正向作用，外部股东持股比例对公司经营业绩具有负向作用，对于具有控制性股东的公司，持股比例对市场价值具有负向作用。Simerly和Li(2000)提出，在高动态环境下，资本结构与公司绩效负相关。在相对稳定的环境下，资本结构与公司绩效正相关。 四、小结 由以上分析我们可以看出，国外实证研究结果得出的结论大相径庭，这也与资本结构理论方面的分歧一致。对于这一差异，一般学者认为国外研究文献可能是由于所基于的理论基础不同，因而得出的研究