“以股抵债”辨析.doc

“以股抵债”辨析关键词股份抵债定价试点方案摘要本文从“以股抵债”的名称、含义、性质、意义、定价原则等方面较深入的探讨了“以股抵债”的若干问题笔者认为“以股抵债”其实确切的说应该是“股份回购抵债（从属于“以股抵债”）通常是指是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题允许上司公司依特定价格回购控股股东所持有的股份并以回购应付价款与控股股东侵占上市公司资金所形成的负债相抵消的一种民事法律行为其有利于控股股东、有利于上市公司、有利于促进证券市场诚信和公平的建设有利于维系股市的生机和活力是能够期待其实现互利多赢的笔者还明确提出了股份回购应当遵循的若干原则并以此对电广传媒的“以股抵债”方案进行了分析认为电广传媒的“以股抵债”方案存在着定价偏高和计算的资金占用费偏低等弊病是“家天下”的产物其对市场经济所要求诚信和公平原则显然不够尊重应当加以补救最后大胆提出了按每股净资产值50%的价格向流通股股东配股的补救措施正文近来因证监会与国资委表示“原则同意进行以股抵债试点”以及电广传媒股份有限公司公开推出“以股抵债”的方案而在证券市场上掀起了巨大的波澜认可“以股抵债”而将其视为利好的有之；质疑“以股抵债”而对其可能发挥的效用将信将疑的有之；反对“以股抵债”而将其妖魔化的也有之为此笔者作为“以股抵债”的始作俑者之一少不得要对其进行辩解和分析以正视听一、“以股抵债”的真正含义笔者认为“以股抵债”（严格的说应该称作“股份回购抵债”）的真正含义应该是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题允许上司公司依特定价格回购控股股东所持有的股份并以回购应付价款与控股股东侵占上市公司资金所形成的负债相抵消为此我们需得明白以下各点（一）“以股抵债”的目的是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题“以股抵债”（这里主要是指“股份回购抵债”）的正当性就在于其目的是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题所以其“不同于上市公司控制权转让或者一般股权转让,应当考虑纠正侵占过错的特殊性,充分体现保护社会公众投资者及其利益相关者合法权益的原则”；所以任何“以股赖债”、“以股逃债”、或者“高价套现”的企图都是与“以股抵债”的目的相背的均属非法；所以如果控股股东没有侵占上市公司的资金则虽然其因正常的关联交易而对上市公司有所负债；或者控股股东虽然侵占了上市公司的资金但能及时归还的也不适用“以股抵债”为了实现“以股抵债”的目的确保“以股抵债”的正当性要求实施“以股抵债”的上市公司在实施"以股抵债"中,有关各方必须“及时、完整、准确披露相关信息,执行公司法有关对债权人告知义务,保证各利益相关者在公开、公平、公正的原则下自愿行使权利”；要求凡以“以股抵债”方式所抵之债必须是2003年8月,中国证监会和国务院国资委联合发布关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知(证监发200356号文)之前控股股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金所形成的负债（包括上市公司为控股股东及其他关联方违规担保因上市公司承担了担保责任而形成的控股股东及其他关联方对上市公司的负债）这里的负债不仅包括本金还应包括利息（二）“以股抵债”的内容“以股抵债”其实包括相互联系的两个方面的内容一者回购既上市公司以特定的价格向控股股东及其他关联方定向回购股份并将回购的股份依法注销；一者抵消既以上市公司应付的回购价款与控股股东及其他关联方因侵占上市公司的资金而形成的对上市公司的负债相抵消以回购来说因其关涉到资本的变动和股权平等的原则所以要受到法律、法规的限制并要得到股东大会的批准而定向回购的关联股东则应回避表决并且回购是双方法律行为所以还必须双方意思表示一致如果回购的是国有股又还需得到国资委的批准以抵消来说依据债因抵消而消灭的原理因应付的回购价款与控股股东及其他关联方侵占上市公司资金所形成的负债是同一性质的债务并均已到期只需一方为意思表示便可实现所以“以股抵债”的关键就在于回购而回购的关键则在于定价只要定价合理就可以避免“以股逃债”、“以股赖债”就是公平的（三）“以股抵债”名不符实中国证监会、国资委对“以股抵债”的解释是“所谓以股抵债,是指上市公司以其控股股东"侵占"的资金作为对价,冲减控股股东持有的上市公司股份,被冲减的股份依法注销”应该说这样的解释是大可商榷的“以股抵债”如果顾名思义简单的说就是以股权抵偿负债其与以资抵债并无本质区别通常都是债务人在不能清偿到期债务的情况下被动清偿债务的一种变通的方式即以部分或全部股权作价偿还债务其并不必然导致股权注销而是导致股权的移转即从债务人移转到债权人也即发生股权主体的变更并且“以股抵债”也根本无须除不能清偿到期债务以外的其他前提现在证监会将“以股抵债”硬是加上了控股股东侵占上市公司资金的前提使“以股抵债”只能发生于控股股东和上市公司之间并且只能发生于侵占上市公司资金的控股股东与上市公司之间这就大大限制了“以股抵债”方式的适用与客观实际不符并且证监会在解释“以股抵债”时使用“冲减”也是不规范的债的消灭有其特定的原因通常包括清偿、抵消、提存、混同、免除等而并无“冲减”一说所谓“冲减”只是一个财务概念并不是法律概念在解释“以股抵债”时使用“冲减”是不适当的而且“冲减”很容易使人联想到“减持”使市场多生疑虑再者证监会的“解释”说“被冲减的股份依法注销”也没有讲清楚“注销”的原因给人以名不正言不顺的感觉证监会的“解释”所以不能令人信服问题就在于其犯了混淆上位概念（“以股抵债”）和下位概念（“股份回购抵债”）的错误是显然定义过窄名不符实如果将“以股抵债”改为“股份回购抵债”或者“回购股份抵债”（可解释为“股份回购抵债”是“以股抵债”的特殊方式是指上市公司通过回购控股股东的股份并以其应付价款抵消控股股东因侵占上市公司资金而形成的对上市公司的负债）可能更加名正言顺一些也可以防止一些别有用心的人故意将其妖魔化二、“以股抵债”的性质“以股抵债”（包括“股份回购抵债”）本质上是一种交易行为是双方民事法律行为以双方意思表示一致为必要要件只要其不违反法律、法规的规定不损害国家、集体和他人的利益就是有效的就受到法律的保护所以根本无须搞“试点”所谓“试点”有人为制造“寻租”机会之嫌是于法无据的是政府对具体经济行为的不当干预依“以股抵债”的性质“以股抵债”方案或“股份回购抵债”方案可以由上市公司董事会提出也可以由侵占上市公司资金的控股股东及其他关联方提出并经双方协商一致达成协议后分别交由上市公司股东大会和控股股东所属的有权机关如国资委批准后生效并且在实施"以股抵债"中,有关各方必须“及时、完整、准确披露相关信息,执行公司法有关对债权人告知义务,保证各利益相关者在公开、公平、公正的原则下自愿行使权利”如果上市公司的债权人或者控股股东的其他债权人认为“股份回购抵债”方案损害其利益的可以申请人民法院予以撤消而如果上市公司的股东认为上市公司股东大会的有关决议侵害其利益的也可以申请法院予以撤消或者也可以要求上市公司按照市场价格（如“股权回购抵债”方案通过之日120天的股票均价）对其所持有的股票进行回购（关于此法律并无明确规定可依诚信、公平的原则处理）三、“以股抵债”的意义“以股抵债”或“股份回购抵债”的意义十分重大可以说只要有关各方在实施“以股抵债”或“股份回购抵债”中能够格守诚信和公平的原则依法实践就能达成互利多赢的目标体现市场经济的本质要求取得成功现简要分析如下（一）对于证券市场整体而言既有利于促进证券市场诚信和公平的建设；也有利于维系股市的生机和活力众所周知大股东或实际控制人侵占上市公司资金的行为,已经成为影响资本市场规范发展的顽疾,其直接侵害了上市公司和投资者的利益是证券市场诚信缺失、公平无着的突出表现之一依诚信、公平的要求作为上市公司的大股东原本应该忠实于公司努力追求公司和全体股东利益的最大化然而一些上市公司的大股东却反其道而行之利用其控股的地位在各种幌子下以种种的方法侵占上司公司的资金、陷上市公司于经营困难之中使中小股东的利益大受侵害这是对诚信原则的背弃是对公平原则的践踏凡几年来监管部门虽然采取强化信息披露要求、责令限期整改等措施力图纠正控股股东侵占上市公司资金的行为但是收效并不显著根据上市公司2003年年度报告统计,控股股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金的余额,仍有577亿元,而有市场人士更估计其实际余额可能有“1000亿”元之巨如果听任这种现象持续下去不果断采取有力措施加以纠正和解决则证券市场诚信、公平的原则不能确立证券市场存在和发展的基础遭受破坏也必将使国家大力发展资本市场的战略落空其害莫大焉现在通过“以股抵债”或“股份回购抵债”的方式一举解决控股股东侵占上市公司资金的问题使上市公司及其股东受到损害的利益得到合理救济使控股股东以及投资者以切身体会深刻理解诚信和公平对于证券市场稳定发展的重要意义这对促进证券市场诚信和公平的建设当然是有利的再者资金被大股东侵占的上市公司因资金被侵占问题暴露后迟迟得不到解决其股价出现了持续大幅的下跌甚至出现了超跌的情况现在因通过“以股抵债”或“股份回购抵债”的方式使问题能够得到解决这必然使股价呈现恢复性上扬至少形成短期的“赚钱效应”从而使股市更加活跃也会促使导致市场“九死一生”的“单一投资理念”朝着适合不同风险偏好投资群体需要的多元投资理念并存的方向发生变化进而起到维系股市生机和活力的效用这应该是投资者所乐意看到的当然我们也应该看到在股市低迷的情况下随着“以股抵债”或“股份回购抵债”方式的推行虽然总体有利于证券市场但因其引发投资理念的变化和矫正可能对那些此前因奉行“单一投资理念”而被人为追捧的上市公司的股票的股价乃至对沪深股市大盘的指数造成一定的压力而市场要消化这种压力也需要一些时间只是市场经历这一过程可能正好避免股指的大起大落所以也不必担心（二）对于控股股东而言可以部分变现上市公司高溢价公开发行股份所带来的收益；可以减少负债总额、改善财务状况；并可以获得进一步深化改革的动力是最大的赢家上市公司在“股权分置”的情况下通过高溢价发行股份（包括首发、配股、增发等）可以使控股股东（非上市流通股股东）获得巨大的收益其表现于每股所代表的净资产值往往有数倍、十数倍甚至更高的增值所以如果按每股所代表的净资产值作价进行回购则控股股东就可以将上市公司高溢价公开发行股份所带来的收益变现这是控股股东在“股份回购抵债”中获得的最大利益再者“股份回购抵债”之后控股股东的负债总额大为减少这将有利于其财务状况的改善并且通过“股份回购抵债”能使控股股东明白今后再也不能靠着其控制的上市公司过“寄生虫”的日子了而惟有依靠自身诚实、合法、有效的经营才能在市场经济中求生存、谋发展这必然会成为推动其进一步深化改革的动力正所谓置于死地而后生由此我们可以说“股份回购抵债”对控股股东而言还是一剂培元固本的良方此外控股股东作为股东之一还能从上市公司财务状况改善、盈利能力增强等方面获得好处（三）对上市公司而言可以最大限度的收回不良资产使受到损害的权益得到适当救济从而改善财务状况；可以促进治理结构的进一步完善上市公司所以要实行“股份回购抵债”就在于控股股东长期侵占其资金而又不能以现金或其他优良资产偿还也就是说上市公司对其控股股东所享有的债权实际上是不良资产难以足额收回甚至已然计提了坏帐准备现在通过“股份回购抵债”可以将被侵占的资金及其利息一举收回这当然是大好的事情一般来说“股份回购抵债”后上市公司每股的净资产值和每股的收益都会有所提高而且已经计提的相关坏帐准备还可以回转从而使上市公司的财务状况大为改善并得以摆脱经营困境、增强盈利能力再者通过“股份回购抵债”控股股东的持股比例将大为减少这对完善公司治理结构防止大股东为非当然是有意义的并且公司管理层在“股份回购抵债”实施中也可能痛定思痛深刻反省此前的所作所为并以之为鉴从而敦促自己今后更加忠实于公司和全体股东的利益更加勤勉的投入工作并更加自觉的接受股东和其他利益相关者或传媒的监督这对公司的未来发展来说也是善莫大焉（四）以社会公众股（流通股）股东而言可以通过股价上涨而获得适当救济可以增强投资的信心实在说来控股股东侵占上市公司资金受害最大的乃是流通股股东所以如果“股份回购抵债”的实施不能使流通股股东受到损害的利益获得适当救济的话就不能算是成功的而流通股股东能否得到救济关键就看股价能否上扬因为流通股股东的利益主要就是通过股价的涨落来体现的依笔者看来上市公司实施“股份回购抵债”是能促使其股价上扬的其理由主要有一者实施“股份回购抵债”的上市公司都是问题公司而自其控股股东侵占资金的问题暴露以来因迟迟不能加以纠正股价出现了长时间的反复下跌而且跌幅十分巨大现在通过“股份回购抵债”的方式使问题获得解决此所谓“物极必反”股价对此也必然会作出反映二者“股份回购抵债”后上市公司的财务状况将有所好转其股价也当有积极的反映再者“股份回购抵债”后公司的股本结构将发生变化使收购更加易行这也会促使股价的上涨所以“股份回购抵债”对流通股股东也是有利的而事实上作为首家“股份回购抵债”试点的上市公司电广传媒的股价至2004年8月10日止相较低点已经有了近30%的涨幅由此便可见一般而如果问题股的股价通过以切实的措施解决问题能够呈现恢复性上涨这也有利于增强投资者的信心此外对于政府而言可以因股票成交活跃而多收印花税；对一些中介机构而言则可能因新业务的开展而赚取利润总而言之我们有足够的理由可以预期“股份回购抵债”能够实现“互利多赢”四、股份回购定价的原则“股份回购抵债”作为交易行为其交易双方当然可以就股份回购的价格通过自由协商来确定不受他人的干涉但是政府本着诚信、公平原则的要求从维护国家和社会公众利益以及市场秩序的角度确定有关定价的原则也是合理的、必要的股份是资本和股东权益的最小计量单位股份的转让包括回购实质上也就是股本和股东权益的转让而股东权益在财产方面通常是以净资产值来表示的所以股份回购的定价首先就要考虑股份所代表的净资产值以股份所代表的净资产值作为定价的基础这是有道理的但是不同上市公司净资产的收益率并不一样所以不同上市公司股份所代表的净资产（即股东权益）的价格也应有所区别应有高低的不同如果净资产收益率高则股份的价格看涨可以以高于净资产值的价格转让；而如果净资产收益率低则股份的价格看跌也可以以低于净资产值的价格转让由此看来股份回购的价格应该是围绕其所代表的净资产值上下浮动这是股份回购定价应当遵循的原则而至于价格浮动的幅度笔者认为以限制在上下各10%比较适当这里的10%也可以看作是股份看涨期权或者看跌期权的价格如果预期股份回购后其价格会上涨则回购价格可向上浮动否则则可相下浮动再者我们在确定股份回购价格的时候还应考察我国沪深股市的实际需得明了上市公司的净资产多半是在股权分置的条件下（当然还有其他因素如过分炒作、虚假包装、资本泡沫、信息不对称等的影响）靠着高溢价公开发行股票形成的主要是社会公众投资者的贡献；需得明了“股份回购抵债”乃是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题而对利益受到侵害的上市公司以及社会公众投资者进行救济的手段所以股份回购的定价宜低不宜高这是股份回购定价应当遵循的又一条原则此外确定股份回购价格的方法应当简单易操作概括地说股份回购定价的原则可以列举如下1、股份回购的价格可以围绕所代表的净资产值上下浮动浮动的幅度最高不超过净资产值的10%；2、股份回购的价格宜低不宜高；3、市净率大于1.5倍的（市净率可按股份回购协议签定日股票的120日均价与净资产值之比来计算）股份回购的价格可按净资产值向上浮动；市净率小于1.5倍的股份回购的价格可按净资产值向下浮动这里需要指出的是股份回购其实不必进行“评估”一者股份的净资产值有经过审计的现成数据可依；一者依现有的“评估”机制任何机构的“评估”都难以真正顾及社会公众投资者的利益除非“评估”是根据社会公众投资者的委托五、关于电广传媒的“以股抵债”方案电广传媒作为第一家“以股抵债”试点的上市公司已然于2004年7月28日推出了“以股抵债”的方案依该方案电广传媒将按7.15元/每股的价格（高于净资产元/每股）回购其控股股东湖南广播电视产业中心所持有的股份计7542.10股以抵消控股股东及其下属关联公司对电广传媒的负债5.39亿元其中包括本金亿元和“按三年期银行存款利率计算”的资金占用费约万元倘若该方案实施则电广传媒的总股本将由亿股减少到亿股湖南广播电视产业中心所持有的电广传媒股份将减至由亿股减少到.万股持股比例由下降到而流通股东的股份比例则由上升到并且“以股抵债”实施后公司年中期的每股收益将从元涨到元幅度达到；净资产收益率也由提升到幅度同样达到电广传媒“以股抵债”的方案推出后立刻受到了市场的质疑反对者的声音不断在此笔者也想凑个热闹想就其定价、资金占用