房企赴港上市谋利新解.docx

为帮助中国房地产企业在充分利用H股上市窗口放开的大好机会时避免因未能满足国际资本市场口味而面临尴尬，盛富资本与中国房地产报合作发表了以下文章。2012年年末，房企掀起了一股赴港上市潮。继旭辉控股（0884.HK）、新城控股（1030.HK）赴港上市之后，2012年11月30日，西南环保（8291.HK）也在香港交易所创业板挂牌。不过，内地房企在香港股市的表现可谓“惨不忍睹”。西南环保有形净资产约为6亿港元，却以净资产值折让66%的价格上市，筹集资金不到5000万港元，历史市盈率仅为2.5倍。而于此前几天上市的旭辉控股、新城控股，也均采取了低价招股策略。本文通过分析一家重资产和一家轻资产的类房地产企业在香港股市的截然不同命运，企业自身的价值和盈利模式也是一个重要影响因素。“部分房企不受资本市场青睐，投资人除了担心其风险之外，另一个重要的原因为这些房企都属重资产、轻运营模式。”“房地产开发商如不改变现行模式，对海外投资人已无吸引力。”房企赴港上市谋利新解：看多轻资产重运营模式2013年01月12日 来源：中国房地产报 作者：于春美 北京报道2012年年末，房企掀起了一股赴港上市潮。继旭辉控股（0884.HK）、新城控股（1030.HK）赴港上市之后，2012年11月30日，西南环保（8291.HK）也在香港交易所创业板挂牌。不过，内地房企在香港股市的表现可谓“惨不忍睹”。西南环保有形净资产约为6亿港元，却以净资产值折让66%的价格上市，筹集资金不到5000万港元，历史市盈率仅为2.5倍。而于此前几天上市的旭辉控股、新城控股，也均采取了低价招股策略。“最近一段时间赴港上市的房企都以很低的发行价才能IPO成功，净资产值折价很大。这与3年前龙湖、恒大等声势庞大的融资规模和发行价对比，往日盛况不再。”在一位投行人士看来，海外投资者对内地房地产调控的担忧，加之内房企传统的“借债拿地卖房”的盈利模式并不受资本市场认可，导致近期赴港上市的内房企整体估值和股价表现不理想。在盛富资本和协纵国际总裁黄立冲看来，企业自身的价值和盈利模式也是一个重要影响因素。“部分房企不受资本市场青睐，投资人除了担心其风险之外，另一个重要的原因为这些房企都属重资产、轻运营模式。”“房地产开发商如不改变现行模式，对海外投资人已无吸引力。”有业内人士表示。冷热不一“内地房企到海外上市，一直无法舍弃重资产、轻运营模式。但投资人一贯不看好拥有太多土地储备的企业，因为储备土地会占用大量资金，持有时间一长，项目开发的内部回报率会大幅降低。”黄立冲说，与之相反，“轻资产、重运营”模式、具备经营杠杆和资本杠杆相结合的商业模式将受市场追捧。一个典型的案例是，于2011年7月15日在香港联合交易所创业板上市的朸浚国际（8160.HK)，其没有固定资产，主要靠运营酒店及提供设计咨询获得收入，是典型的“轻资产、重运营”模式。其配售价以1.20.8港元/股发行，当天即涨到1.4港元/股收市。有业内人士指出，投资人看重的是增长，要的是净利润率和有吸引力的股权回报率。显然，与“轻资产”模式相比，“重资产”模式在净利润率和股权回报率上不占优势。以西南环保和朸浚国际上市前后的财务状况对比可以发现：朸浚国际的净利润率呈逐年上升态势，由2009年-17.79%的净利润率，上升至2012年（按19月推算全年）的37.28%。另外，其股权回报率也很可观，平均保持在24%28%之间。相比之下，西南环保2010年的净利润率只有0.89%，2011年（上市前一年）净利润率为13.21%，2012年（按半年推算全年）净利润率下跌至5.23%。其2010年的股权回报率仅为0.33%，2011年有所上升，但2012年下跌至3.31%。“从两家公司上市前后的财务报表就可以解析为何市场会对两家公司产生截然不同的态度。因为投资人看的是净利润率和有吸引力的股权回报率。”黄立冲表示。旭辉控股、新城控股、西南环保都属“重资产”模式房企，要么依赖土地储备、要么持有租赁物业。然而，房地产是资金饥渴型行业，依赖庞大资产进行发展的模式必然受到制约，因为近年土地价格不断攀升，为增强土地储备所作的股权融资努力将在很大程度上摊薄房企的股权比例，如果是债权融资，在中小房企融资成本普遍在20%以上的情况下，土地增持带来的内部回报率很难跑赢融资成本。“要获得资本市场的认同，必须突破资本密集的瓶颈，走品牌化的道路，通过特许连锁经营的发展，依赖较强的管理能力，利用别人的资金而不是自有资金扩大规模，这样才能产生较高的股权回报率。”黄立冲说。转型路难尽管目前内地房企逐步认识到“轻资产”模式的好处，但这种转型在短期内却很难实现。“对国内房企而言，很多都是重资产模式，除非有的开发企业将资产卖给第三方，自己主做运营和管理。”一位不愿具名的业内人士对记者表示。他称，“轻资产”房企相比“重资产”房企而言不会有那么多的利润。相比之下，“重资产”模式更容易做出规模，而“轻资产”模式一般规模做不大，“这要看房企更看重什么”。在该人士看来，能够实现“轻资产”运营的多是酒店管理公司，且重要的是要拥有品牌和运营管理能力。另外，想要转变成“轻资产”运营，要看有没有足够的人才支撑运营和管理。“只有具备这些条件，才能进行转型。”“房地产开发商转型之难在于其重，所谓重就是它们在固定资产领域占有太多的既有利益，过去的人员配置、组织结构、能力都是为这种模式而配置的，最终能够做到轻资产的就是原来就没有包袱的企业。”黄立冲指出。在他看来，转型是个系统工程，只有极少数地产商能做到。大部分开发商并不具备转型的条件，采用“金融+重资产+轻运营”的模式容易些，要做到“轻资产+金融+重运营”则难上加难。【圆桌】向“轻资产”转型难！嘉宾盛富资本和协纵国际总裁 黄立冲睿信致成管理咨询董事、总经理 郝炬正略钧策管理咨询顾问 赵丽燕主持人中国房地产报记者 于春美不可否认，“轻资产”模式越来越受到海外资本市场的青睐，但谋求海外上市的房企，改变现有的商业模式却困难重重。“商业模式是一个企业的性格，如果要改变这种模式，企业管理层必须要有坚定的信心。”正略钧策管理咨询顾问赵丽燕说。主持人：2012年末赴港上市的旭辉控股、新城控股、西南环保的市盈率普遍不高，主要原因是什么？何种商业模式的房企更容易获得资本市场的青睐？郝炬：主要受两方面因素的影响。一是上市时机的选择。总体来看，2012年不是上市的好时机，在全球股市低迷的环境下，投资人都很谨慎；另一个因素是企业自身的价值和盈利模式。旭辉控股、新城控股等都属于区域性的高周转类型的房企，业务主要集中于二三线城市，净利润率和销售均价相对不高，投资者对其溢价能力和增长空间有担忧，所以对其整体估值不高。黄立冲：资本市场对房企是否具备价值有其固有看法，地产商的模式和资产组合如与市场的胃口相吻合就会受追捧，反之就会受冷落。内地房企到海外上市，一直无法舍弃“重资产、轻营运”模式，投资人一贯不看好拥有太多土地储备的企业，因为土地储备占用大量资金，持有时间一长，项目开发的内部回报率就会大幅降低。过去10年，内地的货币流动性增长迅速，地产行业经历8年长周期“牛市”，一度令部分投资人对自己的观念怀疑，但行业调控让投资人再次确认地产开发属高风险领域的判断。要在资本市场上获得投资人追捧，投资卖点非常重要。“轻资产、重运营”模式、具备经营杠杆和资本杠杆相结合的商业模式将受市场追捧。主持人：有观点认为，目前资本市场并不欢迎“重资产”模式，像朸浚国际这种“轻资产”类型的公司更受资本市场认可。如何看待“重资产”和“轻资产”不同类型公司在资本市场的表现？赵丽燕：在国际资本市场，“重资产”的经营模式应该首选REITs（房地产信托），即使这些公司的项目风险很小，也很难有比较高的回报率，因此，更适合一些专业的基金或信托。投资者看重的是朸浚国际这类“轻资产”公司的成长能力和风险防范能力。目前内地的经济型酒店已经过剩，很难盈利，但朸浚国际的商业模式避免了市场扩张的风险。同时，通过酒店管理和顾问业务形成可以复制的模式，这种多元化发展模式是香港投资者比较认可的。郝炬：朸浚国际这种“轻资产”的酒店管理模式，严格来讲，应该归属于类房地产企业，其总体规模不大，概念性又强，比较容易获得较高的市盈率。这种“轻资产”模式在经营顺利的情况下，能够快速扩张规模，但也面临很大的挑战。比如，面对激烈的市场竞争环境，如何拓展品牌优势和开拓市场生存空间，保证酒店的入住率，是一个很大的问题。另外，运营酒店还要面临租金成本、人工成本上涨等问题。成本控制能力是这类企业的一大考验。主持人：对于想由“重资产、轻运营”模式转型为“轻资产、重运营”模式的企业而言，需要在哪些方面进行改变？转型中又会遇到哪些困难？赵丽燕：转型很难，因为商业模式是一个企业的性格。如果要改变这种模式，企业管理层必须要有坚定的信心。因为模式转变了，企业的整套管理体系都要跟着转变，是伤筋动骨的大动作，风险很大。任何模式都有可能成功，关键是在自己熟悉的领域深耕，然后再多元化。黄立冲：转型是个系统工程，很困难，只有极少数地产商能做到。难处主要是以下几个方面：一是思维难以转变。许多人都坚持认为资产多是好事，因为贷款容易，有抵押品；二是为开发而建立的能力和为运营而建立的能力是截然不同的，抛弃原来擅长的东西代价太大；三是金融平台的建立不是一朝一夕能完成的；四是品牌的建立意味着要较长时间的投入才能获得回报。大部分老板认为房地产行业是要看天和看政策吃饭，看不了那么长远。若要转型，应从以下几方面做出努力。一是在地域上进行拓展。多地域和针对不同层次的目标客户群展开的经营，可平衡区域性、目标客户群变化和行业竞争的风险。当然，这对公司运营系统、品牌和团队提出很大的挑战，如果做不到反而容易产生全面溃败；二是拓展收入来源。聪明的公司会同时拓展多种收入来源，尤其是不受同一种因素影响的收入来源，这样才能在某一领域出现问题时改变策略，平衡业务组合；三是依靠品牌对抗周期和市场竞争。当市场供不应求的时候，品牌的因素被弱化，但当市场进入竞争阶段，品牌会成为企业的救命稻草，尤其会成为利润率的守护神；四是商业模式和具备突破资本制约限制的能力是公司能否受到认可的关键。要获得国际资本市场的认同，依靠不断举债和缺乏运营弹性的过度扩张是不行的，这意味着运营风险在规模的扩张同时也在不断增加，公司必须找到突破资本瓶颈的手段。充分利用资本市场的融资渠道和引进第三方的投资、外包、管理，增加市场影响力和规模，用较低的风险系数实现增长。【案例一】西南环保：“重资产、轻运营”的估值难题来源：中国房地产报 作者：于春美 北京报道2012年11月30日，西南环保发展有限公司(西南环保，8291.HK)在香港联合交易所创业板挂牌上市。这家原本资产优良，2009年每年租金就有3000万元人民币的房企，竟以不到2亿港元的市值发行，发行价为0.66港元/股，首发日其股价下跌6%至0.62港元/股。“该公司截至2012年年底，有形净资产约达6亿港元，竟以净资产值折让66%的地摊价上市，筹集资金不到5000万港元，历史市盈率仅为2.5倍，实在令人惋惜。”长期关注西南环保的盛富资本和协纵国际总裁黄立冲说。“重资产”模式掣肘西南环保的大本营在广西南宁，主要从事房地产开发、物业租赁、物业管理及提供顾问及咨询服务。“西南环保的重资产运营模式受房地产调控周期、土地储备及投资物业回报率等因素影响明显。投资人基于对风险的考虑，往往对这类重资产、重投资、轻运营的模式兴趣不大，因而在资本市场难以获得高估值。”有分析人士指出。从西南环保招股书披露的信息看，其主要资产是旗下物业资产和两个待售项目，业务主要集中在南宁地区，属于区域性地产公司。像西南环保这样的区域开发企业，行业周期性的波动及区域市场的波动都会对该公司的业绩产生影响。一旦销售不占优势，其盈利状况就会颇为尴尬。“房地产调控对开发业务影响很大，导致裕丰英伦（两个处于开发阶段的物业）的第二和第三期销售受到影响，公司延迟了预售，业绩下降。”西南环保在招股书中称。“股票投资人最怕的就是难以预测，因此，市场对其估值不高。”上述分析人士表示。在黄立冲看来，房地产是资金饥渴型行业，依赖土地储备来发展的模式必然受到制约。近年来土地价格不断攀升，为增强土地储备所做的股权融资努力将在很大程度上摊薄房企的股权比例。如果是债权融资，在中小房企融资成本普遍在20%以上的情况下，土地增持带来的内部回报率很难跑赢融资成本。物业回报率低除房地产开发业务外，租赁业务是西南环保的另一主营业务。黄立冲表示，投资物业回报率一定要能够跑赢银行贷款利息，事实上,这在内地市场很难做到，内地的银行利息比别的国家和地区高。投资物业回报低是大部分内地房企的短板，尽管西南环保相对于其他内地房企的表现并不差，但由于内地整体的商业地产回报低，导致其投资物业的回报并不受资本市场认可。从西南环保招股书中披露的信息看，公司有相当部分的收入来自投资物业，商业地产的估值主要影响因素是现金流，由于开发业务销售不佳，西南环保的现金流处于大幅下降状态。该公司投资物业的估值为6.12亿港元，2011年扣除成本后租金净收入为2980万元，相当于投资资产净值的4.8%，但该公司的租金收益中有约6600平方米的物业缺乏证照没有确定评估价值，占16430平方米投资物业的40%，按此推算，西南环保实际租金净收入与物业公平市场价值比约在3%以下，远低于同期的银行贷款利息。“商业地产净租金回报率表现好的在3%4%，差的在2%以下。如果要靠持有物业来提高增值，就肯定要给予市场折价。如果跑不赢物业贷款利息就是负杠杆（所获租金不足以抵充银行贷款利息,甚至还要贴补资金），在负杠杆情况下持有物业，上市公司的估值就需要打折。”黄立冲表示，虽然评估师按照市场价值给西南环保以6.12亿港元的投资物业估值，但在投资物业回报率不到3%的情况下，其市值一定会大幅度折让，因为在香港资本市场，任何的股权投资一般的投资回报率都期待在15%以上。转型之难给西南环保做过咨询的黄立冲曾给该公司提出建议：作为传统房企，该公司的规模太小，传统的地产商模式已不适合在香港创业板取得比较好的估值。但按照现有资源，完全可把业务重新定位，使未来上市时不致于因业务模式属于传统地产商模式而不受市场认可导致估值过低，或者因香港联交所因为公司规模不够而拖延审批。“当时还向该公司建议，由重资产、轻运营模式向轻资产、重运营模式转变，不过，这对开发商思维的管理者而言实在太难。”黄立冲认为，从目前西南环保的情况看，其也有转变自身模式的考虑，比如主打绿色、环保牌，但却缺少特色，调动不起投资者的兴趣。【案例二】朸浚国际：“轻资产、重运营”的发展之策来源：中国房地产报 作者：于春美 北京报道2011年7月15日，朸浚国际集团控股有限公司(朸浚国际，8160.HK)于香港联合交易所创业板上市。其配售价以1.20.8港元/股发行，当天即涨到1.4港元/股收市。2012年年底，该公司的市值已由上市之初的2.6亿港元上涨到4亿港元。一家上市前净资产仅有1600万港元，年利润不到1000万港元，销售额只有3700万港元的公司，竟能获得14倍市盈率的估值，资本市场对类似轻资产、重运营模式公司的青睐，值得思考。“轻资产、重运营”模式助力朸浚国际是类房地产企业，没有固定资产，主要靠运营酒店及提供设计咨询获得收入，是典型的“轻资产、重运营”模式。其招股书显示，公司为中国经济时尚酒店的运营商及顾问，拥有4家正在运营的酒店。朸浚国际以租赁商业物业改建成酒店住房以发展酒店业务，这比从拿地到建设到运营的模式更能缩短开业筹备时间及节省开业成本。该公司于2009年开始为独立第三方酒店投资者提供酒店顾问服务，帮助第三方以低成本成立时尚酒店并提供具竞争力的房价。从朸浚国际的业务来看，其经营的酒店业务虽相对于房地产投资业务规模要小，但也并非完全的轻资产。但一位熟悉朸浚国际的人士透露，该公司的股东背景帮了很大的忙，使其拥有了能突破资金限制的关键基础。朸浚国际的大股东曾是香港室内设计公司盈的设计的股东和董事。2003年香港楼市陷入历史低谷，导致该公司因资金困难无法偿还债务而被清盘。尽管如此，由于其丰富的室内设计经验和人脉，为朸浚国际的酒店发展和酒店咨询业务拓展打下了基础。2006年12月，朸浚国际在深圳福田区开设第一家有87间客房的悦来客栈；2008年4月，在深圳宝安区开设第二家有59间客房的分店；2008年5月，在深圳南山区又开设一家拥有192间客房的分店；2008年11月，在深圳罗湖区又开设一家有80间客房的分店，定位都与如家、7天等经济型快捷酒店差不多。截至2010年年末，朸浚国际在深圳有4家经济型酒店，大约有1万多平方米的营业面积。招股书显示，公司的收益主要来自酒店运营、提供酒店顾问服务及销售酒店会籍（指提前付费的会员卡）。截至2009年12月31日，该公司约99.2%的收益来源于酒店运营，而余下的0.8%来源于销售酒店会籍的收益。截至2010年12月31日，该公司73.2%的收益来源于酒店运营，25.8%来源于酒店顾问服务，余下约1%来源于销售酒店会籍。由于每年新租赁酒店的开业及酒店顾问项目的数目维持平稳，该公司的收益由2009年年底的0.2亿港元增加至2010年年底的0.37亿港元，增幅为90.9%。截至2012年9月30日止9个月，该公司净利润为0.23亿港元，同比升幅721%。另类突围策略在盛富资本和协纵国际总裁黄立冲看来，相对于同行业竞争对手而言，以朸浚国际的规模，相比行业领先的酒店运营商毫无竞争优势。由于规模有限，资本的制约也成为朸浚国际发展的重大瓶颈。在此情况下，其选择的突破方式为“常规发展+多元经营+咨询业务”。事实上，经济型酒店的经营在近年的竞争中逐渐增加，单一依靠规模扩张达到边际效应的粗放式策略已经难以奏效。朸浚国际的酒店经营则按照实际的市场需要进行发展，这与经济型酒店排名前10的7天酒店、如家酒店等走的是完全不同的市场策略。由于大股东原有的公司在酒店顾问服务方面发展迅速，于2009年开始，朸浚国际为独立第三方酒店投资者提供酒店顾问服务，帮助第三方以低成本成立时尚酒店并提供具竞争力的房价。提供的酒店顾问服务包括分析地点、交通及人流、问卷及环境评估、可行性分析、酒店的室内设计、根据ISO9001：2008标准的指引提供经营程序及质量手册和为选择建筑工程承办商提供协助。截至2011年12月31日，朸浚国际已与6家投资者订立14项酒店顾问协议；截至2012年9月30日，朸浚国际已订立16项酒店顾问协议。【评论】“重资产”模式：公司市值的毒药来源：中国房地产报 作者：黄立冲 王翰/文朸浚国际的净资产只有西南环保的1/37，上市前一年利润不到1000万港元，是西南环保的1/7.8，却获得按照上市当年预测利润14倍市盈率的估值，香港资本市场对待“重资产、轻运营”和“轻资产、重运营”两种不同模式的公司，用行动表达了截然不同的态度。由于运营商的投入通常只是物业持有者的1/10甚至是1/30，如果运营得当，其内部回报率和股权回报率会非常高，使“轻资产”企业受到投资人的追捧。所以，持有物业运营的房企如果想获得较高的投资回报率、内部回报率和成长性，就一定不能采用大量持有资产的模式，这样的“重资产”模式会成为公司市值的毒药。酒店是“轻资产、重运营”的表率。全球的酒店管理集团都秉承着尽量拓展加盟和输出管理的原则，就算持有物业，也是通过自己的管理公司管理，权益由房地产信托的投资人持有。中国的酒店类别物业自己经营的净回报率在2%以下（即净租金回报率），从现金流和上市公司估值提升的角度看，持有物业是不值得的。不过，过去的10年里，内地经历了物业价值的增长，大部分房企是通过物业升值获得回报。但期待这种回报等于期待命运眷顾，投资市场基本是不认可的。投资人不会因物业重估而增加分红，他们无法从中短期获益。这就是为什么虽然西南环保有物业大额重估收入，但资本市场不买账的原因。成功的国际性商业地产运营商必须拥有以下能力：首先，地产是类金融行业，必然是“产业+金融”，如没有金融能力，产业就不会成功。想获得金融