后世博上海试点房地产投资信托基金的几点思考.doc

后世博上海试点房地产投资信托基金的几点思考姚玲珍1 韩国栋2（1.上海财经大学 国际文化交流学院，上海 200083； 2.上海财经大学 公共经济与管理学院，上海 200433）摘要国际经验和研究表明，房地产投资信托基金具有长期的高回报率和高流动性，可以有效降低投资风险。后世博时代，正值上海处于转变发展方式、推动城市全面转型的重要时期。基于房地产业的“经济增长”和“注重民生”的双重功能，上海应该积极进行房地产金融创新，通过试点REITs，丰富房地产融资手段，促进房地产行业转变发展模式，降低房地产金融体系风险，推动上海经济和社会的全面协调发展。上海试点REITs，应该立足本国发展实际，在发起人、管理人、组织形式、发行形态、投资对象和资金募集方式等方面综合考虑，形成自身特色。关键词房地产投资信托基金；后世博；金融创新基金项目：本文得到“上海市政府发展研究项目（沪府发研科委【2009】068号，2009-A-28）”的资助。作者简介: 姚玲珍,上海财经大学国际文化交流学院院长、教授、博士生导师，研究方向：住房政策、房地产经济和金融。韩国栋，上海财经大学公共管理学院博士研究生，研究方向：房地产金融和投资。通讯作者地址：200433 上海市国定路777号公共经济与管理学院 韩国栋手机箱：引言一般认为，房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。房地产行业属于资金密集型行业，但是中国目前国内的房地产金融体系尚未完全成形，融资手段单一，严重依赖银行贷款。上海经济的发展从浦东开发启动至2007年，连续16年实现两位数增长，一是得益于外贸依存度较高，二是房地产投资成为主导产业之一。金融危机爆发后，上海的增长速度放缓至10以下。如今，严厉政策调控下的房地产市场走向低迷，世界经济复苏的曲折也使得外贸贡献难以恢复到2007年之前水平。上海世博会成功举行给上海留下了宝贵的财富，也为“四个中心”建设创造了条件。后世博时代，正值上海处于转变发展方式、推动城市全面转型的重要时期。基于房地产业的“经济增长”和“注重民生”的双重功能，上海如何发挥后世博效应，创建和完善具有国际竞争力的金融发展环境，促进房地产业长期稳健增长？本文研究认为，上海应该积极进行房地产金融创新，通过试点REITs，丰富房地产融资手段，促进房地产行业转变以往“重开发、轻持有”的发展模式，降低房地产金融体系风险，全面推动上海经济和社会的全面协调发展。1 上海试点REITs的意义1.1 着眼上海国际金融中心建设，扩充并深化资本市场REITs作为一种新的金融工具，可以通过增加资本市场的容量和加速资产的流动速度来促进和加强资本市场的深度和广度。REITs也将会促进中国基金管理行业的发展。预计随着REITs数目的增加和更多复杂的房地产抵押担保债券产品的产生，市场对有资格和经验的基金和资产管理专业人才的需求将随着增加。目前，同时拥有金融财务和房地产相关学历背景的资深专业基金管理者还很缺乏。许多基金/资产管理者拥有金融学科的背景，但却缺乏房地产方向的知识。因此，REITs的上市有利于中国资本市场的进一步深化和发展。1.2 开拓房地产投资的新渠道作为一种集合大众资金，专业投资房地产的证券化的投资工具，REITs为投资者提供的是以较低门槛和较高流动性投资于不动产的投资机会。REITs在某种程度上和债券相似，吸引偏好持续和稳定收益的投资者。对于机构投资者而言，REITs比固定的房地产投资更具有灵活性。并且，REITs与其他资产间的相关性比较小，通过吸纳REITs进入资产组合中，机构投资者可达到降低投资组合风险的目的。另一方面，一些国际机构投资者也希望他们的资产组合分散到不同国家，与流动性比较小的房地产物业比较，REITs是更具有吸引力的选择。1.3 降低房地产融资对银行间接融资的过度依赖，促进房地产业经营方式的良性转变通过设立REITs，可以有效缓解房地产开发商对银行贷款的过度依赖。REITs为房地产开发与经营企业提供长期的资金来源，避免了房地产开发商通过不断地续借和展期引起的财务风险。同时，设立REITs并允许基金在交易所市场进行转让，将扩大房地产开发商的融资来源，以直接融资的方式买断经营性物业资产，有利于加快房地产开发企业的资金周转，同时也使广大投资者通过投资REITs，有效降低房地产行业的投资门槛，促进房地产行业的良性循环。2 上海试点REITs的国际经验借鉴2.1 REITs发展模式比较1960年REITs诞生于美国的马萨诸塞州，1965年首只REITs在纽约证券交易所上市。经过近50年的发展，美国已发展成为全球REITs最成熟的市场和发展典范。同时，日本、新加坡以及中国的香港地区REITs也蓬勃发展，对上海试点REITs具有重要的借鉴意义。这两种模式简单地说，美国比较侧重于资金型REITs，而亚洲则侧重于资产型REITs。2.1.1 REITs美国模式和亚洲模式的驱动方式比较从美国REITs诞生起，税收优惠一直是其发展驱动的源动力。美国REITs模式主要是从税收的角度，确立REITs符合税收优惠的条件，REITs行业则根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。由于亚洲各国在税收制度方面与美国存在根本不同，因此所设立的REITs没有明显的税收优惠驱动特征。亚洲的REITs产品普遍采用专项立法，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定，对于REITs立法和监管更为仔细、严格。2.1.2 REITs美国模式和亚洲模式的运作模式比较美国模式主要采用以资金为杠杆的、先募集资金后受托房地产资产的资金型REITs发展方式。它是先通过资本市场以证券形态集合资金，组成基金后共同运用于不动产投资。亚洲模式普遍采用的是，以房地产资产为杠杆的，先受托房地产资产再募集资金的资产型REITs发展方式。它是将不动产所有权或共有持分权细分化，以证券型态经由资本市场移转给投资者而取回资金，等于是房地产所有者用不动产向社会大众融资。2.1.3 REITs美国模式和亚洲模式的设立和上市条件比较美国亚洲与各国在REITs的设立和上市条件上存在一定的差异，两者的具体比较如下表1所示。表1 美国及亚洲模式REITs的设立条件比较法律美国模式亚洲模式新加坡模式日本模式香港模式立法角度税收专项法规专项法规专项法规法律结构公司信托单位或共同基金投资信托或投资公司信托单位地产区域限制无限制无限制无限制无限制资产最低持有年限无无无2年对股份持有限制最大5 个股东不可拥有50%以上的股份股东持有5%以上的股份必须通知REIT 管理人最大股东不可持有75%以上的股份无专门限制，须满足上市要求，及股东持5%以上须通知证监会房地产投资比例至少75%至少70%至少75%至少70%分红比例至少90%至少90%至少90%至少90%最高负债比例无限制总资产的35%无限制总资产的35%税收优惠分红有优惠分红有优惠分红和交易有优惠无业务范围开发、收购、持有、管理房地产禁止从事或参与房地产开发活动不能开发房地产禁止投资于空置土地或参与物业开发活动资料来源：AsiaLaw,2003,June2.1.4 REITs美国模式和亚洲模式的监管制度比较美国REITs监管的法律依据是证券投资法立法，立法的角度是基于税收，具有明显的税收优惠驱动的特征。而亚洲监管的法律或法规则主要是专项法规，对受托人的资格要求和责任规定成为立法的重点，监管重心是对基金投资行为的监管，其立法角度是规范管理，而没有明显的税收优惠驱动的特征。2.2 REITs发展经验总结2.2.1 REITs变革创新是快速发展的动力以美国发展为例，REITs的产生、发展都并非一成不变，而是自身不断改革和创新来适应房地产市场发展的变化。这表现在投资类型、组织结构和投资管理等方面的变化。例如， REITs从最初成立时唯一的股权投资信托，到抵押投资信托和综合投资信托，之后又陆续推出参与型抵押房地产投资信托基金、专项贷款、联合物业投资等多种基金形式以适应市场的不同需求。又如，REITs在一般组织结构的基础上，又演化出了多种特殊结构形式，如UPREITS和DOWNREITS结构，“双股”(PAIREDSHARE)和“合订”(STAPLED)结构以及“纸夹”(PAPERCLIP)结构等。2.2.2 REITs 治理结构是健康发展的保障伴随着相关税法的演变，美国REITs在一般组织结构的基础上，又演化出了多种特殊结构形式。其中，以房地产资产为核心的、以内部管理模式为特色的伞形合伙模式（UPREITs）和伞形多重合伙模式（DOWNREITs）模式，特别是伞形合伙模式（UPREITs）在近年成为REITs的主流形式。而亚洲REITs的组织结构仍然比较简单，传统的外部管理形式广泛应用，REITs的结构强调受托人和管理公司的功能。亚洲国家在借鉴美国REITs的结构基础上，依然以信托计划（或房地产地产公司）为投资实体，由房地产管理公司和信托管理人提供专业服务，但在REITs 专项法规中规定了各参与方的资格和责任，特别强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突。2.2.3 REITs 投资类型是规模发展的关键从美国REITs的发展历程来看，早期REITs以权益型居多，20世纪60年代末抵押型REITs风靡一时，之后70年代房地产泡沫破灭导致大量开发商破产和贷款违约，抵押型REITs则受到了沉重打击,而同期权益型REITs以其良好的抗风险能力获得了更多投资者的青睐。从收益角度看，尽管市场繁荣时期抵押型REITs的收益能够超过权益型REITs，但长期而言，抵押型和混合型REITs的年均回报一般低于权益型REITs。统计数据显示，3年期以上的REITs的收益率以权益型REITs的收益率均超过抵押型和混合型REITs的收益率。2.2.4 REITs配套监管是稳健发展的基础美国模式非常注重配套监管。在保护投资者利益方面，美国对REITs的许多方面都有严格的规定，主要包括：在收益分配方面，要求将每年绝大部分收入以现金股利的方式分配给股东；在股权结构方面，不允许超大股东的存在；在收入结构方面，要求REITs的收入主要来源于房地产的经营收益和4年以上的房地产处置收益，防止REITs频繁的短期操作。这些措施保证了REITs的规范化运作，降低了大股东侵犯小股东利益的风险，从而鼓励了更多投资者的参与。3 上海试点REITs的方案选择基于上海市“四个中心”的建设，试点REITs可以作为房地产金融创新的突破点和深化资本市场发展的重要举措。在充分借鉴了国外REITs的发展路径和操作模式的基础上，结合中国现有法律、法规及相关政策，对上海开展试点REITs的操作模式和发展思路进行基本框架和制度设计。具体设计方案时，既要考虑现有的政策、法律、法规和税收体系等约束条件，还应具有一定的创新意识，敢于适度地突破现有的框架限制。3.1 封闭式REITs+房地产信托受益凭证方案一：依托中华人民共和国证券投资基金法（以下简称“基金法”），由基金管理公司发行封闭式REITs，投资于信托公司发行的房地产信托受益凭证。主要设计依据在于，该方案是在现有法律框架下进行发展，未来面临的法律障碍比较小，而且采取和信托合作的方式，可以降低REITs交易过程中的流通税务成本，使投资回报的利润避免由于多重征税而降低。基金法第二条规定：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法。”同时，该法第五十八条规定：“基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。”证监会如果认可信托受益凭证作为一种有价证券，并由证券投资基金合法投资并持有，则证券投资基金通过信托收益凭证认购物业资产应具有可行性。该方案操作内容简单介绍如下：以证券公司（或以证券公司为主发起成立的专业管理机构）作为基金实际管理人，由其发行封闭式REITs，投资于信托公司发行的房地产信托受益凭证。信托公司成立专业的房地产信托公司，发行房地产信托受益凭证，作为基金对房地产信托公司的出资证明，经由基金公司发行封闭式REITs认购后，将募集所得资金认购标的经营性物业资产。房地产信托受益凭证代表了 其对一家或多家房地产信托公司发行的股份所有权、受益权及其他权利。信托受益人通过持有信托受益凭证，享受一家或多家房地产信托公司管理的经营性物业的租金收益。房地产信托受益凭证在中国证券登记结算有限责任公司进行薄记登记，并可在证券交易所公开交易。基金募集说明书及信托计划说明书、信托合同均明确约定，经营性物业资产所得租金收益的90%用于分配。REITs旗下的经营性物业资产交由专业的物业公司进行管理。3.2 封闭式REITs+上市交易方案二：借鉴证券公司集合资产管理业务实施细则（试行），由基金管理公司发起成立封闭式REITs，进行上市交易。主要设计依据在于，在现有法律框架下进行发展REITs，或多或少会受到现有法律的制度框架制约，难以平衡各方面的关系。考虑到REITs具有试点的意义，因此可以建议上级主管部门“特事特办”，借鉴中国证监会制定的证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）进行管理办法的试点。通过REITs试点运作以后，在发展中完善试点管理条例，逐步解决影响REITs发展的影响问题。总体思路上看，可以借鉴现有的证监会试点方案，由证券公司（或以证券公司为主发起成立的管理机构）发起成立在证券交易所公开上市的封闭式REITs，将募集资金用于购买具有稳定租金回报的商用物业。考虑到试点的意义以及标的商用物业在经营过程中已经交过营业税，因此，对REITs的收益可以给与一定的免税或者税收优惠，比如对于REITs的交易环节可以实行免税。对于税收的影响，既要考虑到现有税收体制的局限性，也要从征税对具体行业发展影响的大局进行考虑，从当期利益和远期利益之间找到一个平衡点。该方案最大的好处在于，对于REITs的发展制定单独的试点管理办法，无须全国人大法律的制定或者对现有相关法律的修改，因此法律的障碍也比较小，只要证监会得到上级主管部门的首肯就可以进行探索性实践，必要时可以做到“一案一策”，体现出政策的灵活性，在REITs的试点中对试点办法不断完善，然后逐步上升到相应的法规、法律。4 上海试点REITs的发展要点分析4.1 发起人和管理方式的选择从美国和亚洲REITs的发展历程看，各国REITs最初大多是由银行、信托等金融机构发起，对房地产资产的管理委托房地产公司进行间接管理，但存在较严重的委托代理问题。由于REITs运作涉及金融和房地产两个领域，后来基金发起人由金融机构和房地产公司实施联合创设和内部管理。因此，建议由具有相当资产规模和良好资信的金融机构为主发起和直接管理，辅以实力雄厚和经营业绩良好的房地产企业，可起到强强联合的效果，同时相关部门加强对其的监督和管理，防止关联交易和内幕交易。4.2 组织形式的选择根据国际经验，各国法律对于REITs设立的组织形式一般没有硬性的规定，但在各国的实践中，公司型REITs占据了主要地位。因此，在上海试点REITs可以在法律上不限制其组织形式，由市场主体自行决定所采用的组织形式。4.3 发行形态选择考虑到中国现阶段的房地产市场和金融市场还不够成熟和稳定，一味采取开放式REITs，容易刺激房地产泡沫的形成，不利于房地产市场的健康发展，同时由于房地产市场本身具有周期性而开放式基金没有固定得期限，这可能使受托资金的投资收益达不到预期效果。从长远看，封闭式基金也存在着不利于规模扩张的缺陷。因此，选择发行方式的时候可以根据中国房地产发展情况，先采用封闭型模式，然后由封闭式向开放式转变，实现两者共存的格局。4.4 投资对象选择国际REITs的投资实践经验表明，房地产权益类投资是发展主流。房地产权益类投资既可以投资于房地产企业股权，也可以投资于实物性房地产，主要集中于商业物业开发和经营领域，其收益主要来源于房地产租金收入和房地产增值收益。这类物业具有良好的收益性能够满足REITs的投资要求。因此，从利于风险控制的角度，上海试点REITs的业务模式应以权益类投资为主。另外，考虑到中国目前所处的发展阶段，可以预见在近期，房地产供应总体上会呈现出一种供不应求的趋势，因此REITs的投资方式也应兼顾房地产开发对资金的迫切需求，REITs的投资范围可以包括房地产开发贷款类的项目，有助于减缓中国房地产开发过于依赖银行贷款。在投资物业类型选择方面，发展REITs要考虑项目的操作难易、风险大小和投资回报高低等因素。从租金收益回报的角度来看，保障性租赁住房的租金属于政府补贴项目，收益最低，因此这类物业投资适用于政策性强的REITs，发行对象是追求低风险和低收益的投资者。对于大型集团（包括房地产开发企业）或银行而言，如果拥有发展成熟的商用物业项目，具有良好的租金回报收益，可以参与创设REITs，以自有物业或租金收益作为标的，劣势在于商业物业的租金收益受经济发展形势影响较大，具有较高的风险。与商业地块项目比较，开发园区物业的开发建设成本一般较低，发展成熟地区的该类商用物业也会拥有较好的租赁收益，主要缺点在于这一类物业的产权性质属于工业用地，存在一定的政策不确定性。详细比较见表2。因此，在现有约束条件下，上海试点REITs可以考虑大型集团（包括房地产开发企业）或银行以及开发园区的品质良好、租金回报较高的商用物业项目作为投资对象。表2 房地产投资信托基金投资物业类型选择比较保障性租赁住房大型集团自有物业大型银行自有物业开发园区物业产权性质住宅商业、办公商业、办公工业使用年限70年商业:40年；办公:50年；综合用地:50年办公:50年；综合用地:50年50年年租金收益 以上海为例，选择高力国际上海投资市场报告2007年，办公物业选取甲级写字楼的整体投资收益率，商业选取购物中心的整体投资收益率，工业物业选取工业园区商办楼的整体投资收益率；另外，保障性租赁住房是根据上海市老公房市场价格和廉租房租金价格折算得出。3%-4%商业:9%-10%办公：6%-8%办公:6%-8%商办:8%-10%投资风险较低较高较高中等4.5 资金募集方式选择上海试点REITs建议采用公募形式筹集资金，这样在其募集资金时会受到主管部门的严格审批，并规范运作和按规定及时披露相关信息，有利于保护投资者的利益。资金来源除了投资者投资、社会闲散资金外，吸收机构投资者的资金对其成长更为重要，如保险基金、养老基金及国际投资基金等，机构投资者的参与既可以确保了REITs资金来源渠道的畅通与多元，又有利于房地产投资信托基金市场的稳定。综上，美国模式主要采取以资金为杠杆