《债券分析和定价》PPT课件.ppt

1,投资分析和组合管理,第九章 债券分析和定价,2,内容提要,本章主要介绍债券分析与定价的基本原理,首先阐述债券投资的性质和基本原理；然后介绍如何分别使用单一到期收益率和多个即期利率来对债券定价；接着介绍了债券收益率的几种计算方法；最后本章通过描述几种不同的收益曲线和利率期限理论，重点说明了影响债券收益水平的因素以及导致债券收益不断发生变化的原因。,3,内容提要,通过本章的学习，学生应该掌握以下要点： 1.债券投资基本原理。 2.债券定价的具体方法。 3.债券收益率的几种计算方法。 4.收益曲线和利率期限理论。 5.影响债券收益水平的因素。 6.债券投资组合的管理策略。,4,1 债券投资基本原理,在证券的归类中，债券被称为固定收益类的证券，因为对于这类证券来说，发行者承诺定期支付某一固定利息给债券持有者，并在债券到期日支付债券的本金。一般来说，利息的支付是每半年一次，也有的是更短或更长，而本金的支付则要到证券的到期日。,5,1 债券投资基本原理,1.债券的特征。 1.1.内在价值。 1.1.1.息票收入 一张债券的息票是投资者在持有期间所能获得的名义收入，即利息收入，或称为息票收入。 1.1.2.到期期限 是债券的有效期限，以债券在到期日以前的年数来表示。在债券的有效期内，发行者必须定期支付债权人的利息，以及在到期日时偿还投资者的本金。,6,1 债券投资基本原理,1.1.3.本金 而本金则是债券的的票面金额，它是债券到期时发行者所应归还的借款额。在债券市场上，本金只是债券的票面价值，并不一定代表债券的市场价值。发行时息票率与市场利率的差异，往往使得债券发行时的价格有别于债券的票面价值。 当市场利率高于债券的息票率时，债券的发行价格就会低于债券的票面价值，以补偿投资者的利息损失，这种发行方式被称作折价发行。 相反，如果市场利率低于债券的息票率，债券就会以高于票面价值的溢价方式来发行。 当市场利率与票面利率相吻合时，则以平价发行债券，这时的票面金额会与市场价格保持一致。,7,1 债券投资基本原理,1.2.债券的种类 1.2.1.国债 短期国债；中期国债；长期国债；附带通货膨胀保护的国债。 1.2.2.市政债券 一般债务债券；收入债券；兼具一般债务债券和收入债券的特点债券。 1.2.3.公司债券 公司债券在不同的国家所占有的市场份额差别较大，而且种类较多，现介绍几类具有特点的公司债券如下： 1.2.4.国际债券 外国债券；欧洲债券；全球债券。,8,1 债券投资基本原理,2.影响债券投资的因素 2.1.发行类别 债券市场与股票市场的区别之一就是股票都是同股同权，每一份股票都代表同等的权利，而对于债券来说，发行者可以在同一时间发行不同类别的债券，这些债券可以有不同的索偿权。契约是债券发行者与购买者之间所约定的规定双方权利和义务的合同，有关决定债券特征的一些因素，如债券的类型和到期日及其利率等都会在合同条款中列明。而受托者(通常是银行)则会代表债券持有者以确保债券所规定的条款得以履行。,9,1 债券投资基本原理,2.2.债券特征。 有些债券会在发行合同中赋予发行者在一定的期间内以某种价格赎回的权利。对于发行者来说，就相当于获得了一份期权，随着价格的波动，这往往会影响债券的有效期限。根据合同条款的不同，有自由可赎回债券(freely callable provision)，延迟赎回债券(deferred call provision)以及不可赎回债券(noncallable provision)。 另一类影响债券有效期的重要合同条款是偿债基金。偿债基金要求在债券的整个持有期间逐步地偿还本金和利息而不是要等到债券的到期日。一旦规定了偿债基金的条款，则不论当时的市场条件如何，合同条款必须得到执行。,10,1 债券投资基本原理,2.3.债券市场的投资者 债券市场上有大量的投资者，如个人和机构。各个不同的投资者有不同的投资目标，一般而言，债券市场的投资主体以机构为主，个人投资者只占到很小的一部分。一则因为这个市场的复杂性，投资者缺少必要的投资知识。二则因为债券的面额一般比较大，使得一部分投资者难以进入这个市场。不同性质的投资者可能有不同的投资对象，如商业银行会投资于短期债券，而保险公司则会投资于长期债券。不同机构投资者的投资偏好也会影响到短期可贷资金的供给和需求。,11,1 债券投资基本原理,2.4.债券评级 机构评级是债券市场不可缺少的组成部分，大多数的公司和市政债券都是有一家或一家以上的评级机构予以评级。国际上知名的四家评级机构是Duff和Phelps信用评级、Fitch投资者服务、穆迪氏(Moodys)公司，标准普尔(Standard&Pool)公司，评级机构通过分析各公司有关财务指标和市场环境的对其信用风险作出评定并将其评定的结果传递给证券市场。为投资者在选择投资对象时提供了可供参照的依据。,12,2 债券定价的基本面分析,1.债券定价的基本模型 1.1.现值模型 债券的价值是债券代表的资产产生的预期现金流的现值。投资者希望在未来得到一个或多个现金流，这些现金流可能是周期的，如利息或股息，或只有最终价格或赎回值或它们的一个组合。因为这些现金流都在未来出现，所以它们必须以适当的利率折现为现值。这些折现的现金流之和就是债券的价值。,13,2 债券定价的基本面分析,1.2.收益模型 刚才我们介绍的是根据单一到期收益率计算出来的债券现值来表示债券价格，而债券投资者往往用债券的收益率（即在一定假设条件下的允诺回报率）来表示债券的价格。我们将根据债券的市场价格和预期的现金流来计算出债券的预期收益率。因此我们同样可采用收益模型。现值模型与收益模型其实就是同一个公式，区别就在于已知条件不同而已。,14,2 债券定价的基本面分析,2.债券收益率的测量 2.1.名义收益率 名义收益率指的就是息票率，即息票收入除以债券面值。 2.2.现行收益率 CY= （16.3） 实际上，投资者在做投资决策时，很少采用上述两种收益率。,15,2 债券定价的基本面分析,2.3.到期收益率 到期收益是自债券投资日起直至债券到期日还本为止的平均的复回报率。到期收益是承诺收益，就是说投资者完全地和适时地收到发行者承诺的所有现金流。这里隐含两个假设条件：一是投资者会持有债券到期；二是对持有期间所发生的现金流要使用同一贴现率，就是说债券持有期间所得到的息票收入再进行投资的回报率要与债券的到期收益率一致。因此，到期收益率就是使所有未来现金流的现值等于债券现价的折现率。,16,2 债券定价的基本面分析,2.3.1.到期收益率的计算 有两种计算方法，第一种是利用收益模型计算，第二种是近似计算。 2.3.2.零息票债券的到期收益率 零息票债券在持有期间只有一笔现金流，而且发生在到期日，因此计算它的到期收益率要容易得多。,17,2 债券定价的基本面分析,2.4.实际收益率测算 债券在到期日前出售时已实现的业绩，因此债券持有期间（hp）肯定是小于债券的期限（n）。尽管实现收益率是一种非常有用的债券收益测度方法，但是它需要估计几个额外的变量，如我们必须估计出在持有期期末的债券售价，同时还得考虑债券变现之前息票收入的再投资利率。,18,2 债券定价的基本面分析,3.未来债券价格的计算 3.1.不同再投资利率下的实现（水平）收益 到期收益是投资者从债券发行直到到期赚取的平均复回报率，它是承诺收益。只有当每个息票以到期收益再投资时，投资者才能得到到期收益。每半年投资者会收到根据到期收益计算的固定金额的息票利息。如果投资者把每半年收到的息票利息再投资，其利率不一定等于到期收益。,19,2 债券定价的基本面分析,3.1.1利息上的利息 （interest on interest） 债券的息票利息再投资赚取的利息叫做利息上的利息。 因此，利息上的利息直接随息票利息和到期年限变化，息票越高，到期日越长，利息上的利息越大。更重要的是再投资率，当它大（小）于到期收益时，实现回报大（小）于到期收益。 3.1.2计算实现收益的步骤,20,2 债券定价的基本面分析,3.2.在非利息支付日的债券收益和价格的决定 在本章的前面部分，我们都是假设投资者恰好在息票支付日那天买卖债券，如果要在非息票支付日那天计算债券收益率的话，计算公式中期限就要用月而不是用年来表示。如果我们采用近似计算公式，则不存在以上的问题。,21,2 债券定价的基本面分析,3.2.1.应计利息 在非息票支付日计算债券价格或收益时，除了考虑持有天数的问题，我们还必须计算出到非息票支付日为止的应计利息。我们知道债券一般都是每6个月付息一次，假设有一张息票率为8%，面值为$1000的债券，如果投资者在息票支付的第二个月售出该张债券，则该投资者应拿到的应计利息为$40*=$13.33,22,2 债券定价的基本面分析,3.3.免税债券的收益调整 市政债券、联邦债券和许多政府机构债券有一个共同特征：它们息票收入可以部分或全部免税，这个免税的特征会影响这些债券的定价。我们用税后收益（FTEY）来调整有免税特征的债券的到期收益率： FTEY= （16.9） 其中：I 为具有免税特征的债券到期收益率；T为税率。 在运用FTEY时需要注意的是，只有平价发行的免税债券才能用公式（16.9）算出税后收益，溢价或折价发行的免税债券包含两部分的收益：息票收入和资本利得。息票收入是免税的，而资本利得是不免税的，所以溢（折）价免税债券的税后收益不能用公式（16.9）来计算。,23,3 使用即期利率对债券定价,对在不同点出现的现金流，投资者需要的回报率肯定是不同的。例如投资者购买了三种零息债券（承诺到期有一笔现金流入），分别在2年、3年、和5年后到期，他们对这三种债券所要求的回报率也肯定是不同的，期限越长，要求的回报率也越高。最合适的方法就是采用即期利率处理每一笔现金流。,24,3 使用即期利率对债券定价,1.什么决定了利率？ 前面我们已讨论过债券的价格与利率成反向关系。当利率上升，债券价格下降；当利率下降，债券价格上升。投资者往往都采用利率（收益率）而不是价格来对不同种债券进行比较。因为债券的价格不仅由利率决定，而且还受到债券本身特征的影响，如息票和到期日。因此对那些想利润最大化的债券投资者来说，懂得利率以及造成利率变化的原因是非常重要的。 在这部分主要讨论以下几个方面的内容：是什么造成整个市场利率的上下波动；为什么不同的债券有不同的收益率；为什么债券之间的收益差会经常变动。,25,3 使用即期利率对债券定价,1.1.利率预测 利率是可贷资金的价格，有可贷资金的供求关系决定。在短期内，利率也受一些其它因素影响，如政府债券发行（影响资金需求）和央行的货币政策（影响资金的供给）。 进行利率预测的前提是了解利率的基本决定因素，然而能够进行具体利率预测只能是经济专家才能胜任的工作，债券投资者和基金经理人力所能及的就是把握现在以及今后的利率走势。,26,3 使用即期利率对债券定价,1.2.利率的基本决定因素 i=RFR + I + RP RFR代表实际的无风险利率； i代表预期通货膨胀率； RP代表风险溢价,27,3 使用即期利率对债券定价,1.2.1.经济因素的影响 实际无风险利率（RFR）是货币成本，即补偿个人牺牲当前消费的机会成本。它由经济的实际增长率和资本市场短期状况来决定。名义的无风险利率由实际RFR和通货膨胀率构成。另一种估计名义利率变动的方法是宏观分析，即可贷资金的供求关系。可贷资金的供给受央行的货币政策和居民储蓄影响，可贷资金的需求包括中央政府、政府机构、地方政府、公司企业以及个人对资金的需求，例如财政赤字的出现使财政部对资金的需求增加。,28,3 使用即期利率对债券定价,1.2.2.债券特征的影响 债券的收益率不仅由影响名义无风险利率的因素决定，而且还由债券的特征决定，这些特征决定了债券的风险溢价。经济因素对所有债券的影响都是一样的，而债券特征影响的是个别债券，具有不同特征的债券其收益率是不同的，从而债券的风险溢价不同。 债券的风险溢价由四个部分组成： - 债券的信用级别； - 期限长短，会影响债券收益率和价格； - 契约条件，包括可赎回条款，偿还基金条款； - 外国债券风险，包括汇率风险和国家风险。,29,3 使用即期利率对债券定价,1.3.利率期限结构 我们把不同期限债券利率之间的关系叫做利率的期限结构，这里仅指其他条件都相同而只是期限不同的债券之间的关系，一般都以不同期限的政府债券作为研究对象，因为它们的风险、税收待遇与变现能力等基本相同。,30,3 使用即期利率对债券定价,研究债券的利率期限结构都是从债券的收益率期限结构入手的。这是因为，首先债券的收益率是债券为持有人带来的实际利息率，投资者关心的并不是债券的票面利率而是实际能得到的利率，所以收益率期限结构才是本质上的利率期限结构；其次债券发行的票面利率水平必须根据当时的市场收益率水平确定，因此是市场收益率的期限结构决定了新发债券的利率期限结构。通过分析利率期限结构可以研究资金在货币市场、债券市场、证券市场、房地产抵押市场等之间的流动趋势以及这些市场之间的紧密联系，对分析和确定一组即期利率有重要帮助。,31,3 使用即期利率对债券定价,1.3.1.收益率曲线的类型 正收益曲线（上升收益曲线） 反收益曲线 平收益曲线 拱收益曲线,32,3 使用即期利率对债券定价,1.3.2.构建理论即期收益率曲线 一般地，任何债券可被看作是零息债券的组合。附息国债的价值等于复制其现金流量的所有零息债券价值的总和。债券价格应等于所有零息债券的价值和。如果这一点不成立，对于市场参与者来说，就有可能通过套利交易来获取无风险收益。要确定每一零息债券的值，就有必要知道具有相同到期的零息国债的收益率（就是即期利率）。由于零息国债的期限不会大于1年，所以不可能只从对国债市场活动的观察来构建这么一条单一曲线，而只能从对国债实际交易收益率中理论上推出即期收益率曲线，由此这一收益被称为理论即期收益率曲线，也就是利率期限结构的几何描述。,33,3 使用即期利率对债券定价,1.4.根据理论即期收益率曲线推断远期利率 前面我们构造出了理论上的即期收益率曲线，显然收益率曲线包含了很多的信息，我们可以通过收益率曲线推出将来利率的市场预期远期利率。,34,3 使用即期利率对债券定价,2.利率期限结构理论 不同收益曲线的形成和变化揭示了不同期限债券的收益率相对水平和相互关系的变化，我们在研究它的时候要从理论上解释和阐明利率期限结构的成因。,35,3 使用即期利率对债券定价,2.1.期限结构预期说 这种理论认为利率的期限结构是由人们对未来市场利率变动的预期决定的。这一理论在推导过程中作出若干假设，其中最主要的有金融市场是完善和有效的；投资者以追求利润为目标；市场对未来的利率预期是一致的。预期理论认为市场一致预期的利率是名义利率，名义利率包括实际利率和通货膨胀，由于实际利率和通货膨胀都会变化，所以市场预期即期利率也会发生变化。当市场预期今后通货膨胀加速发展，则预期即期利率将会上升；反之，当市场预期今后通货膨胀减缓，则未来预期即期利率也会下降。,36,3 使用即期利率对债券定价,例如，现行一年期的即期利率为7%，若公众一致认为一年后的一年期即期利率将上升至9.01%，则现行二年期的即期利率就为8%，高于一年期的即期利率（7%），收益率曲线为正是因为隐含着对一年期的即期利率上升的预期。也就是说，当投资者预期未来即期利率将上升，利率期限结构就呈期限越长利率越高的正收益曲线，反之，当投资者预期未来即期利率将下降，利率期限结构就呈期限越长利率越低的反收益曲线。预期理论认为，当现行经济条件如较高的通货膨胀率造成短期利率异常高时，利率期限结构就应该呈下降趋势，这是因为对未来的通货膨胀的预期会下降；反之，则预期相反。,37,3 使用即期利率对债券定价,2.2.流动性偏好说 该理论认为投资者的最初兴趣在于购买短期债券，即使有能力进行长期投资的投资者也宁愿连续做几次短期投资，这是因为市场利率的变动使长期债券的市价变动要大于短期债券，投资者不愿承受流动性风险。要让投资者接受长期债券，其收益必须比短期债券高，即加上一定的流动性补偿，期限越长，补偿越高，所以利率期限结构通常呈正收益曲线。但是，当在某个高利率时期所预测的未来短期利率较低时，期限结构就会缓缓地下降。,38,3 使用即期利率对债券定价,2.3.市场分割说 该理论认为市场存在着分割的状况，这是因为不同的投资者和证券发行者受到法律、偏好或者某种投资习惯的限制而专门在某一时期的市场内投资或筹资，从而同时存在着短期债券市场，中期债券市场和长期债券市场。例如，美国财政部倾向于借入小于5年的短、中期债券，而人寿保险公司和养老基金则偏好持有期限超过15年的长期债券。市场分割理论认为，即期利率取决于各个市场的各自资金供求状况。尽管期限相近的债券之间存在着某种替代性，尽管现行利率证明在不同市场间的转移可获得比实际收益要高的预期收益，投资者和筹资者也不会离开原有的市场而进入另一个市场。这一理论认为，当短期资金供需曲线交叉点利率低于长期资金供需曲线交叉点利率时，利率期限结构就呈上升趋势，反之，就呈下降趋势。,39,3 使用即期利率对债券定价,2.4.收益差额 收益差额通常是指公司债券的到期收益和有相同到期期限以及息票率的另一种债券（通常是联邦债券）的到期收益之间的差额。使用收益差额比收益要方便得多。当经济条件发生变化时，比如在经济繁荣期，甚至疲软的公司的财务状况也会好转，相反，在经济衰退时期甚至实力强的公司的财务状况也会恶化。它们的债券必须重新分类定级，这是很繁琐的事情。可是在经济繁荣期，公司债券和联邦债券之间的收益差额变小，而在经济衰退期则变大，因此可以利用收益差额来预测经济。合理的假设是：经济衰退期收益差额变宽，因为债券违约概率很大，投资者更不喜欢风险，要求更多的报酬；而在相反情况下，经济繁荣期收益差额变狭。 收益差额不仅依赖违约风险而且取决于市场变现性，即取决于投资者预期公司的盈利不足以支付其债券以及在债务到期之前变现的可能性。,40,4 债券价格波动性分析,本节分析债券价格的波动性以及如何测量。债券价格波动受四个因素的影响：票面价值、息票、到期期限还有现行市场利率。它们之间存在下面的关系： -债券价格与收益相反变化。由收益增长或下降引起的价格变化不是对称的； -债券价格变化与到期期限有关。在其他条件相同的情况下，当收益变化时，长期债券价格比短期债券变化大。债券价格随到期期限增加以递减率增长； -债券价格变化与息票有相反关系。在收益变化时息票越高价格波动的百分数越小；,41,4 债券价格波动性分析,1.久期 1.1.Macaulay久期 1.1.1.久期定义 久期定义为完全收回利息付款和本金的加权平均年数。 D= （16.11） 其中，表示t年的现金流（利息或本金）；i表示债券的年到期收益；t表示任何有现金流的年数；表示债券的市价=,42,4 债券价格波动性分析,1.1.2.久期有下面的特点： -有息票的债券的久期总比到期期限短，因为久期是以年现金流的现值和债券市价之比为权重的平均年数。无息票债券的久期等于到期期限，因为只有到期时有总的现金流。 -息票和久期有相反关系。息票越大，久期越短，总的现金流的大部分依利息付款形式可能更早出现。 -其他条件相同，到期收益越高，久期越短。它们之间有相反关系。 -一般地，久期随到期期限以递减率增长，但高收益债券到期期限越长可能有较低的久期。 从上图中的久期和到期期限曲线取决于息票和到期收益。无息票债券的曲线是一条直线，表明久期与到期期限相同。在低利率时期，出售收益6%息票15%的债券，久期随到期期限快速增长。大幅度折价债券（高收益债券）随到期期限增加久期转而下降。,43,4 债券价格波动性分析,1.2.修正久期 久期最初是用来表示平均还款期限的，但实际上久期表示的是债券价格的波动性： （16.12） 定义修正久期=。公式（16.12）左边就是单位收益率变动下债券价格变化的百分比，右边是负的修正久期。修正久期越大，债券的波动性就越大。所以久期实际上表示的是价格对于收益率的一阶导数，即价格收益率曲线上一点的切线的斜率。由公式（16.12）可知久期与债券价格的关系： 债券价格的近似百分比变化=修正久期*收益率的变化,44,4 债券价格波动性分析,2.凸度 2.1.债券的价格与收益关系 我们从价格收益曲线图中可知，收益增长或下降使得债券价格的变化不是对称的。当收益下降和上升相同的百分数时，债券价格上升的百分数大于下降的百分数，即债券价格收益曲线是凸的。利用久期来估计债券价格的波动性实际是用价格收益率曲线的切线来估计债券价格。 采用久期来估计债券价格波动的方法在收益率变动很小的时候误差不大，但是在收益率变化较大时误差就会很大，显然这是由于价格收益曲线的凸性决定的。那么如何来表示这种凸性关系呢？,45,4 债券价格波动性分析,2.2. 凸度的决定因素 凸度等于债券价格对收益率的二阶偏导除以价格P。 凸度的有四个特性： 收益率增加，债券的久期减少；收益率减小，久期增加； 对于给定的收益率和期限，票面利率越低，债券的凸度就越大； 给定收益率和修正久期，票面利率越低，债券的凸度就越小； 久期增加时，凸度以加速度增加。,46,4 债券价格波动性分析,2.3.修正久期和凸度对测量债券价格波动性的作用 由于收益率变化而导致债券价格变动主要可以由两个因素进行解释：修正久期和凸度。这两个因素对债券价格变化的作用要视债券的特征和收益率变动的大小而定。例如，一张30年到期的零息票债券，如果它的收益率变化300个基点，它的价格变化幅度要相对大一些，因为该债券有较大的凸度。然而如果收益率只变化10个基点，则凸度对价格变化影响很小。高息票率短期债券，它的凸度很小，当它的收益率变化很大时，凸度效应同样也很小，因为该债券的价格收益曲线几乎就是一条直线。,47,4 债券价格波动性分析,总之，修正久期只能帮助我们近似地测量债券价格波动性，如果要更准确地估计债券价格的变化程度，我们必须考虑凸度效应，尤其是在债券收益率变化幅度很大或者该债券有高凸度的时候。,48,4 债券价格波动性分析,2.4.凸度的计算 凸度= （16.13） 久期解释的债券价格变化百分比=久期*收益率变化 凸度解释的债券价格变化百分比=0.5*凸度*（收益率变化）2 债券价格总的变化百分比=久期*收益率变化+0.5*凸度*（收益率变化）2,49,4 债券价格波动性分析,3.可赎回债券的久期和凸度 可赎回债券的持有者同意给予发行人在债券到期日之前赎回的权利。这种权利实际上是一种看涨期权，它对债券有两方面的影响：一是使得可赎回债券的投资者面临再投资风险，当可赎回债券的息票率高于市场收益率时，发行人会赎回债券，这使得投资者的再投资利率下降。二是在利率下降的情况下，使债券的价格上升受到限制。因为当市场利率下降时，市场会强烈的预期债券会按照赎回价格被赎回，债券的价格就没有不含权债券上升得那么快。可赎回债券的这种特性称为价格压制。,50,4 债券价格波动性分析,3.1.期权调整的久期 期权调整的久期=不可赎回债券的久期-看涨期权的久期 3.2.可赎回债券的凸度 由于可赎回债券的价格压制性，使得利率降低的时候，债券的资本利得增加的幅度减小，从图中可以看出，表现为收益率小于y*时价格收益率曲线的一种反向凸性。反向凸性意味着当收益率增加和减少相同的幅度时，债券价格减少的幅度要大于债券价格增加的幅度，这种特征和不含期权债券的正凸性正好相反。,51,4 债券价格波动性分析,4.Macaulay久期和修正久期的局限性 修正久期只适用于当收益率变化很小的时候债券价格变化的测量，当收益率变化大的时候，债券价格的波动性测算必须考虑凸度效应。 当利率变化导致收益曲线不平行上移时，债券组合的利率敏感性很难估算。债券组合的久期是用组合中所有债券的久期的加权平均来得出的，当债券的收益率变化幅度不一致时，债券组合的收益率变化就无法知道。两个债券组合期初有相同的久期，但当它们的收益曲线变得更陡峭或者更平坦时，两个债券组合的久期在期末就会不同，价格变化也不同。 我们计算的久期和修正久期是不含权债券的，在计算含权债券的久期时就要考虑看涨期权的久期。,52,4 债券价格波动性分析,4.1.有效久期 修正久期的计算假设市场收益率的变化不会改变债券的现金流，但是如果债券是嵌有期权的债券，那么由于期权的存在，市场收益率就有可能改变债券的现金流，使得修正久期不再适用了。 4.2.有效久期大于持有期限 有些高杠杆融资的资产的有效久期就大于期限，如抵押贷款证券（CMO），当收益率变化100个基点的时候，它的价格变化15%到20%。根据公式（16.15）我们算出5年到期的CMO的有效久期为15到20。,53,4 债券价格波动性分析,4.3.负有效久期 根据前面的Macaulay公式，我们计算出的久期是正的。在用修正久期公式计算债券价格变化百分比时，我们用D*来表示不含权债券价格和收益率的反向关系。然而，当我们在考虑含权债券的价格收益特征时，我们发现债券的价格与收益呈同方向变化，这正说明了负久期的存在。另一种可以解释这种现象的思路是，根据公式（16.14），当利率下跌，看涨期权的价值增加的幅度就大于不可赎回债券价值增加的幅度，因此可赎回债券的价格就下降。,54,4 债券价格波动性分析,5.可售出债券 可售出债券意味着投资者拥有看跌期权。当利率上升时，这份看跌期权的价值就上升。 可售出债券多头=不含权债券多头+看跌期权多头 用价格来表示即为： 可售出债券价格=不含权债券价格+看跌期权价格 因此，当利率上升时，含有看跌期权的债券价格不会象不含权债券的价格那样下跌得多；当利率下降时，含有看跌期权的债券价格与不含权债券的价格一样，因为这时看跌期权价值为零。,55,5 债券组合管理策略,针对投资人不同的需求和风险，有不同的债券组合管理策略。20世纪60年代，组合策略只有寥寥两种而已，但是随着70年代和80年代通货膨胀以及利率的高涨，许多新的金融工具产生了，也出现了多种的组合策略以迎合多种投资者的需求。,56,5 债券组合管理策略,1.债券组合管理策略的种类 1.1.消极的管理策略 可以分为两种：购买持有策略和指数策略 1.1.1.购买持有策略 这是最简单的组合策略，就是购买债券，然后持有至到期。这种方法并不是债券独有的。采用这种策略的投资者并不积极地去寻求更高收益，而是为了寻求达到投资需求的期限（久期），以减少投资或再投资的风险。 这种策略的关键是寻求具有好的期限与收益的投资工具，使得风险与收益达到平衡。积极地实行购买持有策略的投资者可以利用知识对市场利率做出判断，适时地入市投资。,57,5 债券组合管理策略,1.1.2.指数策略 在一个有效的资本市场，实证表明许多经理人并不能完全迎合股票和债券的风险-收益表现，所以经理人就构造了一个证券组合。这个组合与某一个所选择的市场指数相配合，例如美林公司指数。经理人的判断并不基于以指数相比较的风险和收益，而是基于组合与指数的追踪轨迹。有时候当然也会出现追踪误差，这种误差等于组合收益率与债券市场指数的收益率之差。 操作指数策略中，市场指数的选择是很重要的，因为它直接决定了投资人的风险-收益结果。经理人必须做到对指数的各种特征了如指掌。另外也很重要的一点就是要了解经济大环境和指数在一段时期内的变化情况。,58,5 债券组合管理策略,1.2.积极的管理策略 共分为五种：利率预期，价值分析，信用分析，收益基差分析和债券互换。 1.2.1.利率预期策略 这种策略差不多是风险最大的策略，因为它依靠的是对未来利率的不确定的预测。当预期利率上升，投资者保有资本；当预期利率下降时，投资者可获得资本利得。这个策略的方法常常是改变组合的期限（久期）结构（例如，当预期利率上升时，减小组合的久期；当利率预期下降时，增加组合的久期）。这种组合的构造就主要是久期（期限）的改变。,59,5 债券组合管理策略,1.2.2.价值分析策略 运用价值分析策略，经理人的选择是基于债券的内在价值的。而债券的内在价值是由其各个特征和这些特征在市场上的平均价值决定的。债券的特征包括评级、可赎回性、期限等。所以，要想成功地进行价值分析就要对债券特征有所了解，并且可以准确预测这些特征在一段时间里的价值变化。,60,5 债券组合管理策略,1.2.3.信用分析策略 信用分析是对债券的发行人进行详细地分析来预期违约风险。主要是国际上四大评级机构对债券的评级的变化。评级的变化不仅受实体内部变化的影响（例如重要财务比率的变化），还受外在环境变化的影响（例如公司行业和经济的变化）。市场对信用级别的变化反应非常迅速尤其是对等级下降的变化。因此，要运用信用分析策略，就必须先于评级机构预测出信用的变化。,61,5 债券组合管理策略,- 高收益（垃圾）债券的信用分析 垃圾债券指的是评级在BBB以下的债券。根据分析，债券的违约率是随着经济周期的变化而变化的。垃圾债券的收益率很高，但是违约率要高于市场平均违约率。债券的回报率越高，违约率也越高，因此，投资前的信用分析很重要。 - 投资违约债券 这种投资方式需要对法律的破产程序以及经济分析非常了解，收益通常与风险成正比。,62,5 债券组合管理策略,- 信用分析模型 高收益债券的信用分析可以利用统计模型对债券的一些基本特征进行分析。Z-评价模型适用于预测破产，也同样可以用来预测垃圾债券的违约或信用级别的变化。它是将传统的金融方法与多变量方法相结合，各个变量分配不同的权重。 - 高收益债券研究调查 垃圾债券发展迅速，许多机构都设置了专门的团队研究并监督垃圾债券。,63,5 债券组合管理策略,1.2.4.收益基差分析 基差分析是分析在不同部门之间债券收益的关系（例如，高信用级别与低信用级别债券的基差，工业与公用事业债券的基差）。分析的目的是通过利用短暂的市场扭曲以获利。一般，在经济不确定或谷底时，收集基差大，在经济有信心或扩张时，收益基差小。,64,5 债券组合管理策略,1.2.5.债券互换 债券的互换是将目前的头寸进行特征类似的改变，而收益有提高。各种互换的风险各有不同，但是目标只有一个：组合的优化。 - 纯收益增加互换 这种互换是换出低息债券，换入高息债券，自动以及马上实现收益增加。风险是：（1）市场走势相反；（2）换入的债券未必可行；（3）收益高的债券风险也大。,65,5 债券组合管理策略,- 替换的互换 这种互换主要是做短期，利用短期的收益不平衡进行替换，并依赖于对利率的预测。市场收益的不平很可能迅速被修整，而且利率的预测带有不确定性，因此，这种互换的风险比较大，风险类型与上一种互换类似。 - 税收互换 个人投资者中普遍应用这种互换，因为它风险小而且比较简便，几乎没有利率变化。方法就是换出税收高的债券，换入税收低的债券，抵扣税收缴纳。市政债券是这种互换的有利选择，因为可以增加免税收入并且可以用资本损失减少资本利得税。,66,5 债券组合管理策略,1.3.固定收益投资的全球策略 最佳的固定收益全球投资分配必须考虑三方面：（1）每个国家的地方经济，包括国内和国际需求；（2）总需求和国内货币政策对通胀和利率的影响；（3）经济、通胀和利率对汇率的影响。投资者要考虑在各国投资的比例，也要考虑在每个国家中政府债券、市政债券和公司债券之间的投资分配比例。,67,5 债券组合管理策略,2.债券组合管理策略的对冲策略 2.1.专门对应组合 专门对应组合指的是应用于一系列债券的债券组合管理策略。 完全的现金对应组合是最保守的策略。即建立一个债券组合，使得它提供的现金流与具体的债务一一对应。目的就是保证每项债务到期时都有相应的现金流入与之对应，保证债务的支付。这是一种完全消极策略。,68,5 债券组合管理策略,再投资策略与完全的现金对应组合基本相同，只除了现金流不需精确对应债务。任何先于债务流入的现金可再投资于利率较保守的债券。这就给了经理人更多选择，可以选择高收益债券，从而降低了费用。 以上两种方法都存在到期不能收到现金流的风险，从而不能按期偿还债务。因此，投资是必须寻找没有偿还风险以及在保守利率下折价的债券。,69,5 债券组合管理策略,2.2.消除法策略 这种策略可以消除利率波动风险，从而在没有利率波动的情况下，利用给定的投资水平线达到一个回报率（通常是接近市场回报率）。,70,5 债券组合管理策略,2.2.1.利率风险的构成 利率风险指的是投资日与目标日之间利率波动的风险。包括价格风险和利息再投资风险。价格风险指的是在债券到期前出售债券，如果市场利率上升，则售价会低于预期售价的风险。而再投资风险是指在到期之前出售债券，若利率下降，则再投资的利率下降，收益也下降的风险。,71,5 债券组合管理策略,2.2.2.古典消除法和利率风险 当利率变动时，价格风险和再投资风险对收益的影响完全相反。而投资者的目的是将这两个风险都消除。根据费雪和威尔的阐述，可以消除利率风险：若不考虑持有期利率波动，若期末实现收益至少与持有期不变可得的收益一样的话，则投资消除了利率波动。若假设各种利率波动相同，则费雪和威尔证明：在组合的久期与投资水平期相同的情况下，可以消除利率波动风险。,72,5 债券组合管理策略,2.2.3.消除策略的应用 费雪和威尔模拟消除策略进行试验，但是结果并不完全吻合，利率波动的风险并不能完全消除。因为各种利率的波动并非完全一致，所以久期策略未必完全有效。 比尔维革和卡夫曼计算了久期的不同方法，发现除了高息与长期的债券，久期都是相似的。而且，麦考利久期更好一些。,73,5 债券组合管理策略,2.2.4.古典消除法的例子 若要在期末达到预期的收益，并且消除了利率波动的风险，可以考虑实行两种不同的策略：（1）到期策略，即持有债券到期；（2）久期策略，将组合的久期设定为和到期策略中债券到期一样的期限。 2.2.5.古典消除法的应用 消除法需要消除利率波动、匹配久期，但它并不是一种消极的策略。 除了零息债券，消除法都需要频繁地调整组合。因为零息债券期间没有现金流，没有再投资的风险。所以，如果以零息债券久期与水平期相等来消除利率波动，则不需要再调整。,74,5 债券组合管理策略,2.3.水平匹配 水平匹配是现金匹配与消除法两种策略的组合。 实际情况表明，投资人在投资的早期现金匹配比较确定，之后，则费用节省和灵活性增强。两种策略相结合可以帮助解决收益曲线不平行移动的问题。利用水平匹配策略的重要一点就是要有足够长的水平期，投资人要在现金匹配与