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基于资本市场的营销绩效研究回顾的综述 一、引言 长期以来，营销绩效研究侧重于评价营销活动的产品市场效应(如营销活动对消费者产品认知、销售增长、品牌忠诚、顾客满意度、重复购买、市场份额等的影响)，而没有意识到营销决策的资本市场效应。随着企业高管和股东对营销投资回报要求的提高，企业开始认识到必须对市场营销和财务进行系统管理，并着手强化营销部门与财务部门的配合(Srivastava等，1998)。为了从公司财务和公司价值的角度体现营销活动的资源分配和绩效结果，企业有必要对营销活动形成的资产、收益或者风险进行财务评价和报告(Rust等，2004)。自20世纪90年代起，学术界开始关注营销策略对公司资本市场价值和股票价格的影响。正如何云和卢泰宏(2011)所言，国际权威营销专业杂志刊发了一批以绩效(performance)和市场价值(market value)为核心概念的研究论文，对广告、品牌资产、顾客满意度、服务质量与企业绩效之间关系的探讨呈明显上升的趋势，他们将此趋势所体现的新的研究领域称为绩效营销。这一提法强调了对营销活动进行绩效评价的重要性，然而笔者认为，企业作为一种经济组织，其生产经营活动向来是讲求经济效益的，对企业营销投入产出的关心并非始自今日。既然企业的任何营销行为都是讲求绩效的，那么就无须把某类营销命名为绩效营销，将上述新的研究方向称为基于资本市场的营销绩效研究更为恰当。国外基于资本市场的营销绩效研究方兴未艾，国内相关研究尚处于起步阶段。本文试图通过对国内外相关文献的回顾，厘清这一领域的研究脉络，识别潜在的研究机会，并结合我国特定的制度背景提出若干建议，以期为未来的相关研究提供参考。二、营销具有资本市场效应的理论逻辑何云和卢泰宏(2011)通过文献回顾，指出学术界对营销影响企业绩效的研究有两种视角：一种是从价值创造和传递的角度认为，营销形成了包括品牌、顾客和商业伙伴在内的基于市场的资产(market-based assets)，它能够提升企业的经营绩效，影响企业未来现金流的大小、速度和波动性，提高现金流的剩余价值，从而创造股东价值。这一视角以Srivastava等(1998)的观点为代表。Keller(2003)和Rust等(2004)分别将这一视角的观点具体发展成品牌价值链和营销生产力链模型。另一种是从能力形成和积累的角度说明企业的营销活动构建相应营销能力的作用，这一视角以Gupta等(2004)和Fornell等(2006)的观点为代表，他们认为营销能力是通过顾客管理来创造公司价值的。本文认为，营销影响企业绩效的上述两种观点，实质上是由外而内地解释了营销在资本市场上具有价值效应的机理。价值创造和传递是外在表现，能力形成和积累是内在动因。一般认为，内在动因决定外在表现。然而，我们并不认为在营销影响企业资本市场绩效的路径分析上，营销能力的解释力更强。一方面，营销能力的形成和积累固然有助于增加基于市场的资产价值，然而营销能力的形成和积累并不必然先于基于市场的资产的形成，两者可能是同步的，甚至能力积累可能在后。另一方面，将营销能力概括为通过顾客管理来创建有失偏颇，相比之下，基于市场的资产涵盖更为全面。此外，营销能力作为一种能力必须借助于外在行动才会被外界所识别，能建立基于市场的资产就是营销能力的表现，因此从价值创造和传递角度来解释企业营销管理的资本市场绩效，是易于被验证的，较为客观和直接。而且，正如Rao和Bharadwaj(2008)所指出的那样，财务理论支持营销管理在资本市场上具有价值相关性，是因为营销能影响企业的现金流。绝大多数基于资本市场的营销绩效研究，都以营销影响未来现金流进而影响公司价值的逻辑来构建假设。 总结大全在基于资本市场的企业营销绩效研究成为一种潮流之后，相关研究迅速增加。本文的回顾不能做到百密不疏，但尽量做到具有代表性。为了增强叙述的条理性，本文将现有文献按照研究对象划分类别。依据Srinivasan和Hanssens(2009)的观点，企业的营销管理涉及营销活动和营销资产两大类。三、营销活动的资本市场绩效营销活动是企业直接的营销投入，其中广告是被研究得最多的对象，这与广告在企业营销活动中的重要性以及广告与营销资产形成的密切性不无关系。(一)广告的资本市场绩效广告是企业营销投入的主要领域。广告是一种重要的身份通信器(communicator of identity)，它不仅告诉公司的利益相关者有关公司经营的核心价值信息，而且重复强化利益相关者记忆中的这种身份信息(Bhattacharya和Sen，2003)。广告能够提高产品的差异性，吸引顾客购买，从而提高产品溢价和销量，Joshi和Hanssens(2010)将广告的这种作用称作广告对公司价值的间接影响，而广告对公司价值的直接影响是通过建立与品牌相关的无形资产来实现的。他们将广告影响公司资本市场价值的效应归纳为溢出效应和信号效应。所谓溢出效应，是指广告将公司的产品与其竞争对手区分开来，创建产品的品牌资产，而品牌资产会影响顾客和绩效，也能对投资行为产生溢出影响，因为顾客也可能是公司的投资者，投资者会关心公司的绩效表现。而信号效应是指做广告可以被视为公司财务状况良好和有竞争力的信号，是未来盈利潜力的信号，而信号机制能影响投资者行为。鉴于这两种效应的叠加作用，广告在资本市场引起的经济后果有：(1)广告能提高投资者对公司的熟悉度，大做广告的公司其股票往往成为更具吸引力的投资选择。Huberman(2001)发现，投资者经常会投资于他们所熟悉的公司的股票，而忽略投资组合规则。广告费用较多的公司，其股票会有较多的持有者和较强的流动性(Grullon等，2004)。(2)广告费用影响公司价值。披露公司的广告费用数据可以帮助投资者预期公司未来现金流的规模和变化，从而对公司价值产生影响(Chauvin和Hirschey，1993)。Conchar等(2005)从未来现金流的角度分析并检验了广告促销费用与公司价值的正相关关系。Joshi和Hanssens(2010)的研究进一步显示，公司的广告费用对公司的市场价值具有长期的正向影响，但对规模相当的竞争对手的市场价值产生负向影响。(3)广告费用与资本成本相关。Singh等(2005)认为，广告能够降低现金流的波动性，从而降低经营风险和权益资本成本。他们发现，美国公司的广告费用 与权益资本成本负相关，与负债融资成本正相关，并最终降低加权平均资本成本。广告和研发在公司的营销战略中均扮演重要角色，对于公司价值具有重要影响，因此一些学者在探讨广告绩效的同时也兼论研发绩效。Chauvin和Hirschey(1993)研究发现，广告和研发费用数据可以帮助投资者预期公司未来现金流的规模和变化，因此，广告和研发费用可以被视为能够增加股东价值的无形资产投资，它们对公司的市场价值产生持续的巨大正向影响。McAlister等(2007)认为广告和研发费用能够为公司创造无形资产，阻隔资本市场变动对公司的影响，因而能够降低公司的系统风险。相关实证研究也支持了他们的观点。然而，陈妙玲等(2011)却发现，广告投入和顾客满意可以显著降低公司的总风险、系统风险和非系统风险，而研发投入会显著提高公司的系统风险、非系统风险和总风险。他们对此的解释是，研发活动会降低公司未来盈余的可预测性。由此可见，已有文献就广告对公司价值的影响得出了较为一致的结论，但没能就研发对公司价值的影响得出确定的结论。Mizik和Jacobson(2003)指出，研发属于价值创造活动，而广告属于价值获取活动。通过分析广告费相对于研发费的变动幅度，他们发现，当该幅度提高时，公司在资本市场上会获得更好的市场反应和股价回报，并且据此强调了以广告为代表的价值获取活动的重要性。Krasnikov和Jayachandran(2008)通过回顾分析国际权威营销和管理学期刊刊发的论文也发现，相比于研发能力和运营能力，营销能力对公司绩效的影响更加显著。 开题报告(二)其他营销活动的资本市场绩效有关广告以外其他营销活动资本市场绩效的研究相对较少，并具有研究对象不一、针对特定行业研究较多，以及研究结论不一边倒的特点。Chaney等(1991)用事件研究法分析了新产品公告信息对公司价值的影响。他们发现，新产品公告信息在短时间内累计异常收益率(cumulative abnormal return，CAR)是较小的正值，不同行业的CAR值有差异，CAR值也与公告的新产品数量及是否是真正意义上的新产品相关。有鉴于此，之后有关新产品公告的研究多以特定行业为研究样本。如Pauwels等(2004)和Srinivasan等(2009)以汽车行业为样本研究了促销和新产品发布的绩效影响。Pauwels等(2004)发现，推出新产品能提升长期财务绩效和公司价值，而促销在短期内对收入和利润产生正向影响，但会降低公司的长期价值。Srinivasan等(2009)也发现，促销对公司价值产生负向影响，并认为原因可能是价格促销被视作需求疲软的一种信号。他们进一步证实，资本市场上投资者反应积极的新产品是那些有较高认知度、有大量广告支持、属于主打类别的开拓创新型产品。所谓的开拓创新型产品与Chaney等(1991)所说的真正意义上的新产品同义，即不是对已有产品的改进，而是完全的出新。Sorescu等(2007)将新产品发布的研究时点推前至新产品预告，考察了高科技(电脑软、硬件)行业新产品预告的市场反应。结果表明，只有公司提供有关预告产品的具体信息，预告才会导致短期的正CAR。在预告之后，公司如果继续更新有关新产品研发的信息，就会获得长期的正CAR。如果预告的可靠度(即预告公司的可信度)很高，短期和长期收益率都会进一步提高。营销渠道的设计和管理也是企业在激烈的市场竞争中争取顾客的重要手段。渠道有上下游之分，在拓宽方式上也有主动与被动之别，加之受其他因素的影响，渠道对公司绩效的影响也难一概而论。Geyskens等(2002)分析了报业公司开拓网络销售渠道对公司股票收益率的影响。他们发现，公众预期网络渠道投资会给公司带来增长潜力，因而市场反应积极，公司股票出现正的CAR；与直销渠道较多但渠道力较弱的公司相比，直销渠道较少但渠道力较强的公司从中获益更多。Gielens等(2008)检验了1999年沃尔玛收购英国阿斯达(Asda)集团公司进入英国市场前后对当地既有零售商公司价值的影响，结果发现，沃尔玛的进入对当地零售商的影响有正有负，但总体而言是负效应。他们认为，正效应的产生可能是因为大零售商的进入使得上游渠道拓宽，但沃尔玛的进入更多是带来竞争威胁，特别是那些与沃尔玛经营策略(产品种类、市场定位、市场进入)相似度高而威胁抵御能力差(规模小、盈利少、财务状况不佳)的公司受影响更大。四、营销资产的资本市场绩效(一)关于营销资产的讨论什么是营销资产？它与营销形成的基于市场的资产有何关系？Srivastava等(1998)认为，基于市场的资产来源于公司与外部实体的融合，能够为顾客和公司创造价值，具有关系性和智慧性(relational and intellectual)两个基本特征，包括顾客和合作者关系两类资产。陈妙玲等(2011)则将基于市场的资产分为品牌资产(如广告费用)、顾客因素(如顾客满意)和公司特定因素(如研发费用)三类。而Srinivasan和Hanssens(2009)所指的营销资产则包括营销的中间绩效度量(如品牌资产)、顾客度量(如顾客满意和顾客资产)、研发和产品质量认知。可见，以往文献对于营销活动形成的资产，在概念使用和内涵界定方面存在一定的混乱。Srivastava等(1998)指出，运用基于市场的资产要求营销者将营销分析从营销投入分析延伸到营销决策的财务绩效分析，在进行营销决策时考虑对外部股东的影响。据此理解，基于市场的资产中所指的市场包含资本市场，而且股东也是企业的合作者之一。既然如此，如果营销活动在产品市场上形成的资产是品牌资产和顾客资产的话，那么，在资本市场上形成的资产就是股东价值(常用公司价值来表示)。学者们检验的多是品牌资产和顾客资产如何影响股东或公司价值，也就是基于市场的资产内部关系研究。这样看来，陈妙玲等(2011)对基于市场的资产的分类就犯了大概念小内涵的错误，没有把资本市场考虑进去。Srinivasan和Hanssens(2009)所谓的营销资产特地排除了资本市场价值，因此，他俩界定的营销资产的概念内涵就小于基于市场的资产。更准确地说，这里的营销资产是指营销的中间资产或中间绩效指标，公司价值是营销的终极资产或终极绩效指标。我们在下文沿用营销资产这一提法，但并不赞同Srinivasan和Hanssens(2009)对营销资产的分类，即不将研发和产品质量认知列为营销资产，理由是：营销资产是 结果而不是过程，形成营销资产的过程是营销活动。研发是一个过程，但未必能成功形成资产，而且研发更应该属于生产活动而不是营销活动。至于产品质量认知，产品质量本身是由生产部门控制的，顾客的认知也会转化为品牌资产，因为品牌资产的形成可能是大量广告和产品优质的结果(Srivastava等，1998)。在会计学上，资产的定义要素包括：能够拥有或者控制、能够以货币计量和能够带来经济利益。品牌资产和顾客资产的价值都是可以被量化测度的，也是营销部门能够控制的，它们显然比研发和产品质量认知更符合资产的定义。综上所述，本文的营销资产是指企业营销活动所形成的中间资产，包括营销部门可以控制且具有经济价值的品牌资产和顾客资产。(二)品牌资产及品牌战略的财务绩效关于品牌资产的定义，学者们目前尚未达成共识。品牌资产研究的集大成者Aaker(1991)认为，品牌资产是与品牌名称和标志相联系，能够增加或减少企业所销售产品或提供服务的价值和(或)顾客价值的一系列资产与负债。他把品牌资产分为品牌认知(brand awareness)、品牌忠诚(brand loyalty)、品牌联想(brand association)、感知质量(perceived quality)和其他专有品牌资产(other proprietary brand assets)五类。Frieder和Subrahmanyam(2005)研究了公司品牌认知度对投资者持股偏好的影响，发现个人投资者喜欢购买那些品牌易识别、可见度高的公司的股票。Baldauf等(2003)通过对奥地利瓷砖分销商的问卷调查，检验了品牌资产的品牌认知、品牌忠诚和感知质量三个维度是否影响品牌的盈利能力和市场绩效，以及顾客价值和顾客购买意愿。结果证实，品牌资产是公司绩效、顾客价值和购买意愿的重要预测变量。Barth等(1998)依据美国金融世界(Financial World)杂志每年发布的最有价值品牌数据检验发现，品牌价值是与投资者决策相关的信息，与公司股价和公司股票投资回报正相关。Kerin和Sethuraman(1998)依据相同的品牌数据来源实证发现，公司的品牌价值与公司股票的市值账面值比(market-to-book)呈正相关关系。Madden等(2006)进一步证实拥有强势品牌的公司不仅能提供较高的投资回报，而且系统风险较低。黎小林和王海忠(2010)则指出，企业利润是品牌价值和股东价值的中介变量，品牌价值对股东价值的影响受企业所在行业的调节。 总结大全企业在品牌创建和管理过程中会采取不同的品牌战略，既然品牌价值与公司价值相关，那么，品牌战略与公司价值是否也相关呢？这在以往的研究中也得到了探讨。Rao等(2004)采用Laforet和Saunders(1994)对品牌战略的分类，检验了品牌战略与公司价值之间的关系。他们发现，公司品牌战略与较高的公司价值相关，而混合品牌战略则与较低的公司价值相关。于春玲等(2010)以我国食品饮料行业的上市公司为研究对象进行了相似的分析，却发现混合品牌战略可以带来最高的公司价值。Morgan和Rego(2009)检验了公司品牌组合战略的五个特征(拥有品牌数、各品牌推广细分市场数、品牌间竞争程度、消费者对各品牌的质量感知以及价值感知)与公司营销有效性(度量指标为顾客忠诚和市场份额)、营销效率(度量指标为广告费用对销售收入的比率，销售费用、一般费用及行政费用之和对销售收入的比率)和财务绩效(度量指标为托宾Q、现金流和现金流波动性)的关系。结果发现，品牌组合五特征中的任一特征都能解释公司营销和财务绩效七个指标中不少于五个的显著变化。(三)顾客资产的资本市场绩效将顾客视为一种资产的思想源自20世纪70年代开始的市场导向和80年代兴盛的顾客满意、顾客忠诚、关系营销等营销学主流研究成果(郭朝阳和俞满娇，2004)。Blattberg和Deighton(1996)首先提出顾客资产概念，认为顾客资产是企业现有顾客和潜在顾客的终身价值折现值之和。顾客价值是公司价值的重要组成部分，并被看做传统营销学的顾客态度和购买行为研究与财务学的投资回报和股东价值研究之间的沟通桥梁(Berger等，2006)。顾客终身价值估算也成为顾客资产价值最科学的度量方法。1.顾客价值与公司价值。Bauer和Hammerschmidt(2005)认为，顾客终身价值和股东价值都是用经过风险调整的资本成本对未来较长时期内的预期净现金流量进行折现而获得的折现值，因此他们对顾客价值与股东价值进行整合，构建了一个计算公司价值的模型，并进一步指出，当传统的财务方法失效时，基于顾客的估值方法是必要的。传统的会计估值方法关注有形资产，对于高风险的公司(如网络公司)是不适用的，因为这些公司的价值主要来自顾客关系或者品牌等基于市场的资产。Gupta等(2004)计算了五家公司(一家传统公司和四家网络公司)的顾客终身价值，通过比较顾客价值与公司市场价值发现，顾客价值是公司市场价值的一个近似替代变量。Rust等(2004)对1999年美国航空业数据的分析也表明，用顾客终身价值计算的顾客资产与公司市场价值在较大程度上相符。在企业并购中，基于顾客的估值方法也能更合理地确定并购成本的上限。顾客终身价值是公司价值更可靠的替代估计值，这一点也在Bauer和Hammerschmidt(2005)对德国电信公司兼并美国同行的案例研究中得到验证。然而，用顾客终身价值来计量顾客资产尽管科学，但运用并不广泛。郭朝阳和俞满娇(2004)认为有两个技术层面的原因：一是计算顾客终身价值需要大量的属商业机密的内部数据(如顾客数据)；二是顾客终身价值计量模型本身存在一定的缺陷。顾客终身价值的计算通常以某一家公司为对象，无法对所处行业、规模、产品生命周期等情况不同的公司的顾客终身价值进行计量分析、归纳、汇总和交叉验证，即在基本模型、计算思路确立后，学者们还尚未开发出能通用的顾客终身价值计量模型。有鉴于此，研究者转而关注顾客资产管理与驱动因素同公司财务绩效的关系。Rust等(2001)指出，顾客资产包括价值资产、品牌资产和关系资产。从目前已有的研究看，关于顾客资产构成因素比较统一的认识是顾客资产包括关系资产与品牌资产(李清政等，2009)。我们认为，从品牌资产演进到顾客资产，是关系营销理论发展的必然结果，顾客资产有别于品牌资产的核心在于顾客资产包含关系资产。通过有效管理顾客关系来使顾客资产价值最大化，已成为学者和管理者共同关注的战略主题。然而，由于顾客关系管理难以定义和计量，关于顾客 作文 关系管理的成本效益关系以及顾客关系管理对企业财务绩效的影响，目前尚无定论(Richards和Jones，2008)，因此，有关顾客资产的财务绩效研究主要聚焦于顾客资产的驱动因素，特别是顾客满意。顾客满意度是一个被研究和使用最多的不可观测的顾客指标，由于它的通用性而能够基于不同产品和服务来度量(Gupta和Zeithaml，2006)。2.顾客满意度的价值影响。经营顾客资产的出发点是在顾客满意的基础上维系和累积更多的忠诚顾客(汪涛和徐岚，2001)，可见顾客满意是形成顾客资产的重要动因。所谓顾客满意度，是顾客在购买和消费后的累积评价(Anderson等，1994)，是对产品或服务是否满足其预期的判断(Gupta和Zeithaml，2006)。顾客满意能够促进顾客保持率、市场份额和盈利能力的提升(Rust和Zahorik，1993)，增加未来现金流并减少其波动性，从而为股东创造价值(Gruca和Rego，2005)。美国顾客满意指数(American customer satisfaction Index，ACSI)的公布造就了大量探讨美国公司顾客满意度财务影响的研究。Ittner和Larcker(1998)检验发现顾客满意度与公司的股票价格显著正相关。Anderson等(2004)的研究表明顾客满意度不仅与公司的股价正相关，而且还与股东价值(用托宾Q度量)正相关。Mittal等(2005)同样发现顾客满意度与以托宾Q计量的公司长期财务绩效呈正相关关系，对于那些既令顾客满意又同时有效降低成本的公司来说尤其如此。然而，Fornell等(2006)却发现有关顾客满意度变化的消息对公司的股价没有影响，但顾客满意度与公司股票的市场价值显著正相关。通过对不同投资组合长期业绩的比较，他们还发现令顾客满意的公司股票收益率较高，而市场风险较低。Matzler等(2005)研究顾客满意度与股东价值的关系发现：顾客满意度与股东价值的正相关关系不受资本市场波动的影响，顾客满意度对股东价值的最强影响有三个季度的时滞；而且存在最理想水平的顾客满意度，顾客满意度超过这个水平会有损股东价值。Morgan和Rego(2006)分别使用六种不同的指标来度量顾客满意度与公司财务绩效，结果显示顾客满意指数均值在预测公司未来绩效方面最有价值，顾客满意度与公司的市场价值正相关。王毅和赵平(2010)基于中国顾客满意度指数也证实，顾客满意度对公司股东价值的形成具有显著的正向作用，且行业特征发挥调节作用。除了水平值，一些研究还考察了顾客满意度数据变动和分布特征的财务影响，如Aksoy等(2008)的研究表明，顾客满意度较高且正向变动的公司的股票组合相比于其他组合有更好的投资回报。Tuli和Bharadwaj(2009)发现，顾客满意度的提高能够降低衰退期公司的系统风险和特有风险，从而说明旨在提升顾客满意度的投资能帮助公司规避证券市场低迷的影响，并减弱公司股票投资者潜在损失的波动性。Luo等(2010)研究了顾客满意度信息对证券分析师行为的影响，结果发现顾客满意度的正向变动不仅改进了分析师的股票推荐，而且降低了推荐的分布离差；当产品市场竞争激烈和金融市场不确定性较大时，这些效应更为强烈。Grewal等(2010)基于均值方差分析度量不同公司顾客满意度的异质性，他们采用美国航空公司的数据检验发现，服务质量和广告对于顾客满意度及其异质性都有影响，而顾客满意度及其异质性通过作用于销售和服务成本交互影响股东价值。而且，行业内公司间顾客满意度差异的增大，会减弱满意度对股东价值的影响以及同期的股东价值波动幅度。五、未来研究方向从产品市场拓展到资本市场的营销绩效研究，提供了一种新的营销学研究视角，推动了营销与财务、会计、金融研究的融合，为企业营销绩效评价提供了更为丰富的证据支持。但从上述文献回顾可以看出，基于资本市场的营销绩效研究在国内还十分匮乏，主要原因之一是研究数据难以获得。在国外，广告费用、品牌价值和顾客满意度等数据可以很方便地获得，从而改变了以往营销研究通过调查和实验获取数据的做法，提高了研究效率和可重复验证性。而在我国，公开获取这些重要营销数据还较为困难。譬如，广告费用属于企业财务报告自愿披露的项目，绝大多数上市公司并没有明确披露广告费用，这给有关广告绩效的研究带来较大不便。而要使企业自愿披露广告费用或者要让政策制定和监管部门强制要求企业披露广告费用，研究者就要证明广告费用信息与公司价值和股东价值的相关性。可见，营销数据能否披露与数据是否有用互为前提、相互影响，营销数据信息的有用性又取决于营销活动和营销资产是否具有经济绩效。已有研究结论主要基于国外背景，其在我国的适用性缺乏足够的证据支持。鉴于研究现状和我国的现实情况，今后基于资本市场的营销绩效研究应关注以下几个方面的问题：1.广告是否一定能提升公司价值。广告的效果不仅与资金投入的多少有关，也与广告本身的制作质量有关。缺乏创意、制作低劣的广告，或者夸大宣传的虚假广告，会令受众产生反感和抵触心理，对企业的品牌形象只会产生负面影响，创造或提升公司价值也就无从谈起。因此，在研究广告与公司价值的关系时，除