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基于改进的DCF模型的上市公司内在价值评估研究 摘要：本文尝试对DCF模型进行改进，一方面，简化自由现金流量的计算，简化后自由现金流量模型中各个项目的数据，均可以从财务报表里直接获取；另一方面，引入计量经济学中的时间序列分析法一一自回归求积移动平均法（ARIMA），它主要研究经济时间序列自身的随机性质，根据上市公司的历史自由现金流量预测未来自由现金流量，使价值投资研究更加客观、准确。本文运用改进的DCF模型对贵州茅台进行了价值投资研究，并对白酒行业和贵州茅台进行了因素分析，得出了贵州茅台股票的内在价值高于当前股价，安全边际为32.34%。近半年来，股价不断向内在价值靠拢，验证了改进的DCF模型在上市公司内在价值评估研究中的适用性。 关键词：价值投资；DCF模型；时间序列分析法；贵州茅台 一、引言 价值投资专门寻找价格低估的证券，即以足够低的价格买人在自己能力圈范围内的公司，长期持有，通过公司本身内在价值的增长以及价格对价值的回归来取得长期良好、可靠的回报。正确评估上市公司价值是价值投资的核心，如何评估企业内在价值，寻找被市场低估的优质企业，找到具有一定安全边际的股票，是价值投资者需要解决的关键问题。 格雷厄姆被誉为价值投资之父，在其代表作证券分析中提出了价值投资理论，之后又在聪明的投资者一书中完善了该理论，指出内在价值是价值投资理论的核心；费雪作为成长股价值投资策略的鼻祖，在其怎样选择成长股中扩大了基本面分析的范畴，并将这些方面的内容纳入了分析的重点，他认为管理水平对成长中的公司很重要，而对那些正在经历着业务的快速转型以及采纳了新的风险管理和商业策略的公司则尤其重要，为此，他总结出了买进优良普通股的15个要点；威廉姆斯作为用现金流折现评估企业价值的开创者，在其投资价值理论中认为，一家公司、一只股票或者任何经营性资产的价值都是其未来现金流的折现，并由此发展出当今最流行的定价方法现金流贴现（discounted cash flow，DCF）分析。巴菲特融合了3位投资大师的投资理念，是价值投资理论的伟大践行者，认为内在价值是企业未来现金流量的现值，自由现金流量可以用所有者收益来衡量，用财务报表中的净收入，加上折旧与摊销，扣除年均资本支出，即自由现金流量一净收入+折旧-资本支出。Tom Copeland教授（1990）详细地表述了自由现金流量的测算，等于企业的税后净营业利润，加上折旧与摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和厂房设备及其他资产方面的投资。 巴菲特计算自由现金流量时运用的是通用财务报表，公式中的资本支出是估计值，也没有考虑营运资本的增加，所以对自由现金流量的估算比较粗略。Tom Copeland教授运用的是管理用财务报表，区分了企业的经营活动和金融活动，还考虑了营运资本的增加，更加符合企业的运营状况，所以我们运用该公式计算价值投资研究中的自由现金流量。不过，公式中的折旧及摊销和资本支出两个项目的数据不易获取，其中折旧及摊销项目指的是某项资产本期计提的折旧金额，而资产负债表中列示的累计折旧是多年的折旧金额；资本支出的数据需要计算得出，资本支出=本期长期净经营资产-上期长期净经营资产+本期折旧与摊销，本期折旧与摊销数据依然不易获取。价值投资理论主要用DCF模型评估企业价值，根据企业的历史自由现金流量预测未来自由现金流量并折现。传统预测未来自由现金流量需要分析公司所处的行业和公司的历史数据，在此基础上对公司的销售、经营资产、经营负债、各项成本费用类项目进行预测。通常运用的是销售百分比法，假设各个项目和销售额保持稳定的百分比关系，根据预计收入和百分比预计各个项目，然后编制预测财务报表，从而预测未来自由现金流量。这里对销售收入和百分比的预测往往存在一定的主观性，而且各项资产、负债和销售收入之间的关系不一定稳定，预测结果可能出现一定的偏差。 本文尝试对DCF模型进行改进，一方面，简化自由现金流量的计算；另一方面，引入计量经济学中的时间序列分析法来预测上市公司的未来自由现金流量。简化后的自由现金流量公式，各个项目的数据均可以从财务报表中直接获得。时间序列分析法中的ARIMA模型主张用数据说话，主要研究经济时间序列自身的随机性质，不进行假设，避免了假设的主观性，使价值投资研究更加客观、准确。时间序列模型的优点在于如果序列是平稳的，它的运行轨迹就不会随时间而变化，可以用历史数据预测其未来走势。本文简化了自由现金流量的计算，运用时间序列分析法预测贵州茅台的未来自由现金流量，把改进的DCF模型运用在价值投资研究中，对白酒行业和贵州茅台进行了因素分析，最后对贵州茅台的未来走势进行了预测，使价值投资研究更加客观、准确。近半年来，贵州茅台股价不断向内在价值靠拢，验证了改进的DCF模型在上市公司内在价值评估研究中的适用性。 二、改进的DCF模型 （一）简化自由现金流量的计算 Tom Copeland教授的自由现金流量公式中的各个项目，本期计提的折旧及摊销在会计报表附注中列示，提取数据不方便；资本支出的数据也无法根据财务报表数据直接获取，需要计算得出，资本支出一本期长期净经营资产-上期长期净经营资产+本期折旧与摊销。我们发现公式中最难获取数据的项目折旧与摊销为一正一负，正好可以抵消，所以，我们根据勾稽关系对自由现金流量模型进行简化改?M。 自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（营运资本增加+资本支出） =税后净营业利润+折旧及摊销-营运资本增加-（净经营性长期资产增加+折旧及摊销） 一税后净营业利润-营运资本增加-净经营性长期资产增加 一税后净营业利润-净经营资产净投资 改进之后的自由现金流量模型，各个项目的数据均可以从管理用财务报表中直接获得，尤其是资本支出的计算更加快速、准确，为我们计算自由现金流量提供了方便。 （二）运用时间序列分析法预测未来自由现金流量 价值投资理论主要用DCF模型评估企业价值，依据历史数据预测未来自由现金流量并折现。 企业价值-预测期现金流量现值+后续期价值的现值 公式中未来自由现金流量的预测通常运用的是销售百分比法，假设各个项目和销售额保持稳定的百分比关系，但是对销售收入和百分比的预测往往存在一定的主观性，而且各项资产、负债和销售收入之间的关系不一定稳定，预测结果可能出现一定的偏差。所以我们提出根据企业的历史自由现金流量，用时间序列分析法预测上市公司的未来自由现金流量，以期更准确地评估企业价值。本文引入20世纪70年代著名的时间序列预测方法自回归求积移动平均法（ARIMA），它由博克思和詹金斯提出，主张用数据说话，依据变量本身的变化规律，利用外推机制描述时间序列的变化。ARIMA模型是指将非平稳时间序列转化为平稳时间序列，然后将因变量仅对它的滞后值以及随机误差项的现值和滞后值进行回归所建立的模型。ARIMA模型中的Yt可用自身的历史数据、滞后值和随机误差项解释，而不像回归模型那样，需要用k个回归元去解释。ARIMA模型根据原序列是否平稳以及回归中所含部分的不同，分为MA、AR、ARMA以及ARIMA过程。 时间序列模型的建立与预测的一般步骤：首先，判断序列是否平稳。经济时间序列一般是不平稳的，建模之前要进行差分将其转换为平稳的时间序列。然后，确定合适的模型。如果相关图表现为拖尾衰减特征，而偏自相关图在p期后出现截止特征，则该过程是一个p阶自回归过程；如果相关图在q期后出现截止，而偏自相关图呈现拖尾衰减特征，则该过程是一个q阶移动平均过程；相关图和偏自相关图都呈现拖尾衰减特征，说明这是一个混合形成的随机过程。进行参数估计，检验是否具有统计意义。第三，进行假设检验，诊断残差序列是否为白噪声。如果是白噪声序列，则说明序列中没有信息可以被提取了。第四，通过检验后，运用模型预测未来值。我们可以采用动态预测法，预测上市公司未来多年的自由现金流量。 三、贵州茅台的价值评估 本文选取贵州茅台2000-2015年的历史财务数据，用自由现金流量模型计算历史自由现金流量，通过EVIEWS用时间序列分析方法ARIMA模型预测未来自由现金流量，运用改进的DCF模型对贵州茅台进行价值评估，进而算出股票的内在价格。 （一）计算历史现金流量 从同花顺股票软件中获取贵州茅台20002015年的合并利润表和合并资产负债表，计算贵州茅台的历史自由现金流量，从而预测未来现金流量。我们以2015年的数据为例。 税后经营净利润=（利润总额+财务费用）*（1-所得税税率）=2，200，171.50-（-6，726.68）*（1-25.21%）=1，640，468.81（万元） 经营营运资本增加一本年经营营运资本一上年经营营运资本=（2，828，171.50-1，308，121.36）-（1，993，747.81-552，083-21）=78，385.54（万元） 净经营性长期资产增加=本年净经营性长期资产-上年净经营性长期资产=（本年经营性长期资产合计-本年经营性长期负债合计）-（上年经营性长期资产合计一上年经营性长期负债合计）=（2，124，844.94-1，557.00）-（1，820，742.62-1，777.00）=304，322.32（万元） 自由现金流量一税后经营净利润一经营营运资本增加一净经营性长期资产增加=1，257，760.95（万元） 利用上述公式，我们计算出贵州茅台20012015年的历史现金流量，并用EXCEL画出折线图如图1。 （二）时间序列模型预测 首先，根据贵州茅台的历史自由现金流量折线图，可以判断其呈增长趋势。我们对FCF序列进行一阶差分处理，记为DFCF序列，使其变成平稳序列，然后利用ADF单位根检验确定d值，当t值小于临界值时，通过平稳性检验。图2中，t5%水平下的临界值，DFCF为平稳序列，d=1。 第二步，对DFCF序列做相关性检验。通过序列的自相关图和偏自相关图判断属于哪种ARIMA模型。AR（p）模型是自相关系数拖尾，偏自相关系数p阶截尾；MA（q）模型是自相关系数q阶段截尾，偏自相关系数拖尾；ARIMA（p，d，q）模型表示自相关系数阶段q拖尾，偏自相关系数p阶拖尾。从图3得出，自相关系数一阶截尾，偏自相关系数拖尾，所以选用MA（1）模型。 第三步，运用最小方差参数估计方法，进行方程预测。由图4得到方程系数，从而推出模型公式：FCFt=78974.81+（1+0.859820B）。 第四步，对得到的残差序列进行相关性检验，以检验上述时间序列方程是否可用。由图5知，残差序列是白噪声序列，通过检验。 第五步，用时间序列模型方程预测FCF值。我们采用动态法预测贵州茅台未来5年的自由现金流量。我们预测出来的贵州茅台2016 2020年的现金流量分别为1，074，215.61、1，153，190.42、1，232，165.23、1，311，140.04、1，390，114.85万元，增长速率分别为7.94%、7.35%、6.85%、6.41%、6.02%。 根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大致等于宏观经济的名义增长率，一般在2%6%之间。2015年中国GDP增速为6.9%。根据竞争均衡理论和贵州茅台未来5年的增长率，我们假设贵州茅台在2020年达到稳定期，以后的自由现金流量以6%的速率增长。 第六步，根据现金流量折现模型对企业价值进行评估。首先计算债权资本成本。我们选择用税后央行公布的五年以上贷款利率，2015年12月31日央行五年以上贷款年利率为5.15%。根据2000-2015年的平均税率，可以得出贵州茅台的平均税率为32.34%。rD=5.15%。（1-32.34%）=3.48%。其次，?算股权资本成本。采用资本资产定价模型，公式为：。其中，R是必要收益率；R是无风险报酬率；是股票的贝塔系数；R是平均风险股票报酬率。我们选择2015年最后一期凭证式国债的票面利率表示无风险报酬率，为4.67%。沪深300指数反映了沪深市场整体走势，我们选择它的年化收益率代表平均风险股票报酬率。我们收集了沪深300指数2008-2014年的季度数据，得出其年化收益率为16.56%，即=16.56%。运用回归直线法计算贵州茅台的贝塔系数，计算公股票报酬率与贵州茅台收益率的协方差；Vat是平均风险股票报酬率的方差。原始数据采用2008 2014年沪深300每个季末收盘指数和贵州茅台的每个季末收盘价，得出=0.5l。R=4.67%+0.51（16.56%-4.67%）=10.73%。然后，计算资本结构。根据历史财务报表，计算得出2001-2015年贵州茅台的资产负债率平均值为26.50%，表明债务融资水平为26.50%，权益融资水平为73.50%。WACC=26.50%*3.48%+73.50%*10.73%=9%。最后，计算后续期企业价值和股价。计算据，计算得出后续期企业价值现值为31，921，392.72万元。企业实体价值是预测期现金流量现值与后续期企业价值现值之和，扣除净负债即为公司股权价值，除以流通在外的股数，便可得出每股价格，为323.49元，具体数据见表1。 四、影响贵州茅台价值的因素分析 （一）宏观环境分析 宏观环境分析一般运用PEST模型，分别从政治和法律因素（P）、经济因素（E）、社会和文化因素（S）以及技术因素（T）对宏观环境进行分析。 1.政治和法律因素（P）。周边和国际环境的不确定因素明显增加，我国维护发展面临新挑战。不过，我国政局稳定，建立了广泛的外交关系，有于企业开拓国际市场。国有企业治理机制存在先天缺陷，混合所有制成为国企深化改革的突破口。我国政府对酒类产业发展的政策思路是总量控制、扶优限劣。为加强食品标签管理，我国颁布了食品质量认证实施规则酒类，?范酒类市场竞争秩序，有利于我国白酒产品走出国门，打开国际市场。2009年，我国调整了白酒的消费税计税规则，税基由出厂价变为对外销售价，尽管税率不变，却使税额提高了一倍左右。2012年，限制三公消费等政策显著地抑制了白酒行业的发展。 2.经济因素（E）。目前，世界经济的总体态势是美国经济走向较强复苏；欧盟和欧元区处于“恢复性的复苏阶段”；日本经济高开低走，安倍经济学射出结构性改革的“第三支箭”。我国经济步入新常态，出口优势和参与国际产业分工模式面临新挑战，经济发展面临结构调整节点，集中消化低端产业产能过剩，加速中高端产业发展。 3.社会和文化因素（S）。我国的酿酒工艺可以追溯到2000多年前，悠久的酒文化不仅满足了调节人际关系的社会需要，还体现了人们对心理和精神价值的一种高层次的追求。即将成为中国消费主体的80后，消费中追求时尚、个性，酒类更推崇葡萄酒、鸡尾酒等洋酒，我国的传统白酒行业面临如何培养新一代忠实消费者的巨大挑战。随着收入水平的提高，人们对高品质白酒产品需求变大。 4.技术因素（T）。2008年金融危机以来，世界各国把争夺优质创新资源作为提升国际竞争力的重要手段。我国中央和地方政府都高度重视国际科技合作，鼓励企业走出去，利用全球创新资源。我国实行科技兴国战略，专利保护政策不断加强。我国白酒行业把传统固态法生产工艺与现代化技术有机结合，发明了出酒率高的液态法白酒酿造技术，使白酒工业的整体技术水平有了明显提高；创新地研发出了新风格、口味的水果发酵、蒸馏白酒；现代化设备的引入，提升了白酒生产的机械化水平，将促进白酒产业的发展。 （二）行业分析 2003-2012年是白酒行业的黄金十年，高端消费促进白酒行业迅速发展，白酒产销不断创新高。2012年，八项规定等政策的出台结束了白酒行业的快速增长，加上产业周期因素，白酒行业迎来了调整期。名酒品牌重新定位酒类的消费品属性，积极开发中低端酒，建立自己的营销队伍和服务体系，拓展大众市场。为了吸引80后、90后新一代消费者，一些酒企推出适合年轻人的新产品，如五粮液的清纯小酒等。同时，酒企开始探索电商渠道，打造了互联网定制酒，如厚工坊型男系列、仰韶小陶等。白酒行业产能过剩、行业分散度高等问题将会推动行业向集中发展，进入兼并重组阶段，从而降低营运成本。名酒不断占领大众市场，小酒企的市场份额进一步被压缩，生存更加艰难。企业生命周期理论由美国爱迪思创立，指企业发展与成长的动态轨迹，包括发展、成长、成熟和衰退几个阶段。白酒行业经历了这几年的调整，转型成功之后，进入了新一轮的成长期，这次的成长速度可能低于黄金十年的成长速度，但应该更加持久、稳定。下面我们用波特五力模型对白酒行业进行分析。 1.潜在进入者的威胁。一线高端白酒对水源和气候要求严格，不仅拥有绝对好的品质，还拥有好品牌，品牌壁垒较高，潜在进入者的威胁较小。白酒作为传统行业，对科技水平要求不高，中低端白酒差异化小、进入障碍小。一些非白酒行业企业可能通过控股小酒企的方式进入，如联想集团先后控股武陵酒业和乾隆醉酒业。 2.购买者讨价还价能力分析。经销商可以选择的品牌很多，品牌黏性不高，所以要不断给予经销商优惠政策，这样会增加厂家成本，利润空间被压缩。中高档白酒主要用于礼品消费和商务消费，消费者对价格的敏感程度较低。低端酒市场的竞争较为激烈，消费者对价格敏感度较高。 3.供应商讨价还价能力分析。白酒行业的上游供给方是粮食和包装物供应商，集中度低、产品差异化小，白酒企业可选的空间大，所以供应商讨价还价的能力不强。 4.替代品的威胁分析。白酒行业的替代品很多，包括啤酒、葡萄酒以及近几年涌入中国市场的洋酒。在大部分娱乐场所，啤酒因其价格相对低廉，酒精浓度较低占据主导地位。葡萄酒的口感较好，还具有美容养颜和养生功效，颇受女士和注重养生人士的欢迎。洋酒是时尚的代名词，最受年轻人的欢迎。含酒精饮料、啤酒、葡萄酒和洋酒等替代品的迅速发展，在一定程度上制约了白酒行业的增长。 5.产业内现有企业的竞争。高端白酒市场由贵州茅台、泸州老窖、五粮液、剑南春等老品牌瓜分。其中，五粮液率先启动并购，并实施多元化战略，先后开发了金六福、浏阳河等品牌以满足不同区域和层次消费者的需求。处于调整期的白酒行业，次高端市场将成为行业收入和利润规模做大的蛋糕市场，一线名酒副品牌、二线名酒主品牌以及三线区域强势品牌都将抢占这个市场。 虽然酒类市场竞争激烈，但基于白酒在中国的传统地位和不可比拟的独特资源优势，白酒行业还是具有较稳定的生存环境。 （三）基本面分析 贵州茅台酒股份有限公司成立于1999年，于2001年8月上市，开启了高速发展阶段，利润多年位居行业首位。所以，我们以贵州茅台为例，对我国上市公司进行内在价值评估研究。关于企业内部环境分析，我们对贵州茅台进行企业资源与能力分析。 1.企业资源。贵州茅台的有形资源包括有利的地理?l件和特有的糯高梁。茅台镇的赤水河、红土壤和大山，集齐了白酒类唯一可以进行天然发酵的自然优势。茅台酒原料用的是当地特有的糯高梁，皮厚、富含单宁，历经八次蒸馏翻炒而不散，对茅台酒多酚类物质的形成起着至关重要的作用。正是这类多酚类物质的存在，适量饮用茅台酒不伤肝，还能治糖尿病、感冒等疾病。贵州茅台的无形资源包括悠久的历史、独特的酿造工艺、卓越的品质和品牌。茅台酒酿造历史悠久，可以追溯到2000多年前的汉朝，是我国拥有自主知识产权的最优秀的民族品牌之一。茅台酒酿造工艺复杂，基酒生产周期历时一年，然后在酒库中储存3年以上，经过精心勾兑后再存放一年左右才能包装出厂，整个过程耗时至少5年。茅台酒的高品质源于严格按照“5：l的投粮产出比率”生产，即5公斤粮食生产1公斤酒。茅台酒被誉为国酒，荣获国际金奖14次，被评为世界上最好的三大蒸馏酒之一。人力资源也是贵州茅台的一项重要资源。茅台酒酿造工艺复杂独到，只能由经验丰富的酒师运用手把手传承的经验才能酿造出来。所以，贵州茅台保留了古老的酒师制，传承独门秘籍，培养出一代又一代酿酒大师。酒师不仅传给学徒丰富经验和精湛技艺，还有做人的品格和对企业的忠诚，酒师制下的茅台人才流失极少。有形资产、无形资产和人力资源的完美结合，为贵州茅台打造了一道宽的不可逾越的护城河。 2.企业能力。企业能力是指企业配置资源、发挥其生产和竞争作用的能力，包括生产、营销和企业管理能力等。制约贵州茅台发展的一个重要因素是它每年的基酒产量，即每年新酿造入库的原酒产量。企业业务扩张一般有几种形式，如自建模式、收购兼并和企业代工等。贵州茅台依赖于其独特的生产工艺和地理环境，因此只能在茅台镇扩建厂区来扩大产能。自上市以来，茅台的基酒产量稳步增长。但近两年茅台酒产量出现了一定的波动，2014年产量与2013年基本持平，而2014年茅台在理论上新增了3000吨茅台基酒生产能力；2015年产量低于2014年，低于公司规划。究竟是什么原因造成了茅台基酒产量异常？综合各方面信息，我们发现基酒产量减少的原因可能是原料的短缺，工艺的微调和茅台镇天气，三者的同时异常造成了这两年基酒产量的异常。茅台的酿酒工艺经过几十年已经颇为成熟，只要严格按照工艺步骤进行操作，基酒产量回归正常应该不是问题。根据贵州茅台的生产周期，2015年的基酒产量对应的是5年之后即2020年的可售茅台的成品产量，所以它对近几年茅台的业绩不会产生影响。营销方面，茅台酒的国内销售由销售公司和经销商开展，出口主要由贵州茅台酒厂进出口公司进行。整个行业处于调整期，受政策因素影响较大的贵州茅台的营销战略正在转型，积极开发大众市场和高端商务消费市场。贵州茅台还布局了电商渠道，通过调整系列酒价格、确立新的消费模式等营销举措，进一步打开市场营销新局面，从而保证了在行业调整期的业绩稳定增长。企业管理方面，贵州茅台于2002年导入卓越绩效管理模式，两次荣获“全国质量管理奖”；建立了完整的供应链体系，规范了生产和营销等管理环节；引入了KPI，建立了有效的绩效考核体系。在这次国企改革中，贵州茅台将进行混合所有制改革，形成现代企业制度，建设成为产融结合的多元化控股集团。 （四）用费雪的“十五点原则”检验贵州茅台 原则1：近几年，企业是否有产品或服务能带来销售额的大幅增长？ 茅台酒源自中国农业文明的一部分，酿造技术精益求精、日趋完善，体现了中国古老文化的博大精深，茅台酒将随着中国文化而传承，所以贵州茅台属于“由于幸运而有能力”的公司。当前，茅台集团正在进行供给侧改革，开发了200多个具有茅台特色的纪念酒、收藏酒、文化酒品牌，不断满足消费者多层次、个性化需求。董事长袁仁国表示，目前茅台酒公务消费已降至1%，茅台目标消费群体已瞄准庞大的中产阶级，持续推动消费转型，创新产品满足大众消费、商务消费、家庭消费和休闲消费。 原则2：管理层是否有信心开发新产品或研究新方法？ 2016年，贵州茅台推进大数据革命与创新，搭建了我国白酒行业首个集产业金融服务、收藏和拍卖一体的综合品类交易平台，让每一瓶茅台酒的走向都能迅速汇成有价值的信息，形成产业链的大数据。消费者也可以通过质量追溯系统知道手中每一瓶茅台酒历经的生产和销售环节，获得主动灵活的消费体验和个性化需求。贵州茅台正在利用35年时间建设大数据，形成全球化的制造、交易和互动产业链，多元化拓展等大数据平台，加强与消费者的无缝连接，不断提升核心竞争力和市场占有率。 原则3：企业在研究和发展上付出的努力是否有效？ 茅台酒的酿造工艺复杂独到，只能由经验丰富的酒师运用手把手传承的经验才能酿造出来。酒师们结合现代科技不断完善酿酒技术，开发出了不同档次的酒，在占领高端市场的同时，进军大众市场。 原则4：企业是否有高于平均水平的销售团队？ 贵州茅台为应对限制三公消费政策，经销商队伍转变了销售策略，把国内目标消费群体转变为民间企业家等高收人群体，采用走向大众、商务、休闲、市场的发展路线，对系列酒提出薄利多销的策略，大力开拓终端市场。茅台进出口公司积极开拓海外市场，联合国际经销商，牵手海外主流社交平台、以事件营销为突破口，把茅台酒作为鸡尾酒的基酒在国外的酒吧进行推广，茅台酒海外销量明显上升。 原则5：企业是否具备有价值的利润率？ 2015年，贵州茅台酒股份有限公司以47.64%的利润率位居中国500强榜首。同行业的洋河利润率为30.72%，五粮液利润率为27.77%。贵州茅台的利润率不仅在国内居首，放眼国际也十分突出，大幅领先全球最大洋酒公司帝亚吉欧19.04%的利润率。 原则6：企业正在为维持或者增加利润率而做什么？ 自2012年白酒行业深度调整以来，贵州茅台不断开发不同层次的产品，兼顾高端、商务、大众、年轻人等消费群体；快速地把茅台酒的销售从主打公务消费转战到商务消费、私人消费和休闲消费上来，提出了多项创新措施，比如加大营销机制改革和创新力度，销售公司所有人员的收入和销售茅台酒和系列酒挂钩，各省经销商可进行并购、联营、合作，建立优胜劣汰机制；不断丰富营销方式，创新营销手段，建设云商平台，整合电子商?铡杂?店、经销商等线上线下资源，搞好“智慧营销”。贵州茅台已开始开展精细化管理工作，不仅为茅台的长远稳定发展打下了坚实的基础，更为公司业绩稳增提供了保障。 原则7：企业的劳动和人事关系如何？ 酒师制下，传统的茅台酿酒工艺在师徒间传承。茅台员工绝大多数是茅台镇人，怀着自豪与骄傲，忠诚地坚守着岗位，人员稳定。 原则8：企业的行政关系如何？ 2015年，在部分核心高管退休之际，贵州茅台提拔了一批中坚力量，新增5位副总经理，以老带新，以实现平稳过渡。5名新增副总经理都相对年轻化，专业知识涉及财务、质量、技术、生产和销售等环节。5位副总均在茅台奋斗多年，这种内部提升机制，更容易培养出忠诚、优秀的接班人。 原则9：企业的管理是否有层次？ 这个原则主要关注高级管理人员是否干涉并试图操纵日常的运营事务和管理层是否听取员工的建议。茅台的高级管理人员分工明确，最近新增的5名副总经理均具有专业知识，承担着某一环节的管理重任。茅台集团积极召开职工代表大会，听取职工意见，制定新一年的方针计划，共商茅台发展大计。 原则10：企业在成本分析和账务控制方面做得有多好？ 茅台产能不足，供不应求，决定了茅台有大量的预收款项，可以无息占用大量下游资金。贵州茅台在生产管理和财务管理等方面实现了直观、实时、透明的精细化管理，达到对成本和财务的控制。 原则11：企业是否为投资者提供关于竞争力的强弱的重要线索？ 茅台酒被誉为国酒，先后14次荣获国际金奖，被评为世界上最好的三大蒸馏酒之一，良好的品牌形象是强竞争力的有力证明。 原则12：企业是否拥有短期或者长期的利润前景？ 强大的专卖店、经销商体系是贵州茅台的一大优势，充分考虑经销商的利益是贵州茅台拥有长期利润前景的重要体现。2014年，面临严重形势的贵州茅台采取的市场营销战略是绝不增量、坚挺价格、确保酒商利润，这个战略是对经销商最大的鼓励与认可。公司2015年期末预收款项82.6亿元，增长率高达560%，说明经销商打款积极，利润前景好。 原则13：企业的增长是否需要足够的股权融资？ 贵州茅台最近15年的平均资产负债率为26.50%，处于较低水平，而平均长期资产负债率为0.02%，说明绝大多数是流动负债，其中预收账款占比50.58%，意味着公司产品供不应求，有大量的预收款项，现金流充裕。因此，我们发现贵州茅台采用的筹资策略是稳健型，以直接融资为主，显现出强烈的股权融资偏好。上市公司增发对股价影响的决定性因素是增发资金投入的项目。如果增发项目能提升上市公司的盈利水平，则会起到推升股价的作用；否则，对股价将起负作用。贵州茅台酿酒工艺所要求的独特地理环境决定了只能通过自建工厂进行扩展，中华村项目规划总投资200亿元以上，拟建产能5.2万吨/年，贵州茅台首先利用充裕的现金流，也可能需要股权融资。该项目相当于再建一个茅台酒厂，一次性投入，产出无限，预期收益巨大。 原则14：管理层是否在出现麻烦时保持沉默？ 贵州茅台管理层在公司遇到困难时没有保持沉默，而是积极应对。遭遇塑化剂事件时，贵州茅台及时公告公司对产品的塑化剂指标实行严格监控，并拿出三家权威机构的检测报告，检测结果均符合国家标准，同时请求国家监管部门抽检并及时公布，还邀请权威人士到公司调研。 原则15：公司是否有一个毋庸置疑的诚实管理层？ 贵州茅台的管理层有强烈的事业心和责任感，董事长袁仁国曾说：“我是茅台人，我要把我的毕生献给茅台。”来自供应商、广告商和经销商权力寻租的利益诱惑巨大，个别高管因受贿等违法违纪行为被查处，但这仅是个别情况，不足以对茅台整体产生影响，它将督促白酒企业从内部规范化、现代化。 综上所述，贵州茅台满足大部分原则，给长期股东带来很大回报是大概率事件。 五、贵州茅台的价格走势分析 （一）贵州茅台以前股价走势 贵州茅台于2001年8月上市，开启了飞跃发展模式。上市15年来，贵州茅台不仅产量成倍增加，市值也从上市之初的不足百亿元增长了40多倍。2015年，贵州茅台营业收入为326.6亿元，同比增长3.44%；与上市之初的11.4亿元相比，茅台的营收翻了28倍；2015年实现归属于上市公司股东的净利润155.03亿元，与上市之初相比，净利润增加了61倍。 图7为贵州茅台自上市至2016年7月的股价月K线走势图，股价呈波动上升趋势，走势良好，成交量居高不下，上涨态势明显。分阶段来看，从20012006年初，贵州茅台股价很稳定，处于横盘状态；2006-2008年初，随着中国股市的爆发，贵州茅台的股价也达到了阶段性高点；2008年金融危机时期，股价下跌严重，到2012年冲刺到了高点，2015年又迎来新高点。 图8为贵州茅台2016年上半年的K线走势图，股价波动很有规律性，冲刺一段时间后横盘，然后继续冲刺，这期间成交量没有大的放量和缩量，一直很稳定。从2016年初至2016年6月30日，上证综指下跌了17.22%，而贵州茅台总涨幅为33.79%，给了价值投资者一笔不小的年收益率。贵州茅台的股价有基本面的坚固支撑，熊市来了之后，很多资金回流到贵州茅台以避险。2015年12月31日，贵州茅台收盘价格为218.86元，用改进的DCF模型评估的股票内在价值为323.49元。2016年以来，贵州茅台股价不断向其内在价值靠拢，最高股价达到326.80元，验证了本文采用的改进的DCF模型评估股票内在价值的可靠性。 上市以来，贵州茅台在享受资本市场带来的红利的同时，在回报股东方面也成为资本市场中的一个标杆企业，一直保持着现金分红的政策，而分红比例也随着公司净利润额的增加而增大。15年间贵州茅台现金分红金额达到351.33亿元，是公司公开发行股票所募集资金的17.5倍。所以，贵州茅台投资者还有另一项收益分红，2015年贵州茅台每10股派发现金61.71元。如果某投资者从2015年初持有1000股贵州茅台，则截至2016年6月30日，其股价获得收益54%，收益10.23万元，同时分红6171元，而期间上证综指下跌9.43%，也就是说很多上市公司股价没有收益，同时也没有分红。 （二）贵州茅台股价未来走势预测 据贵州茅台年报披露，公司2015年期末预收款项82.6亿元，增长率高达560%，主要是经销商预付货款增