从利率政策出发分析利率调整.doc

从利率政策出发分析利率调整宏观股指小组 汪洋一 我国央行利率政策目标中国人民银行法规定：货币政策市保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。确定了货币政策盯住的是物价水平和经济增长水平。但是央行货币政策同时包括对汇率的干预。而且央行在国务院领导下有参与宏观调控的义务。实际上央行货币政策目标包含了宏观调控四大目标，即增长稳定和就业稳定、物价适当、国际收支平衡。央行行长周小川也多次指出货币政策追求“四大目标综合平衡。”因此，本报告将从经济增长的稳定性、物价水平的可控性和汇率水平这三个方面，兼之股市运行情况定性分析央行利率调整的可能背景。数据方面，经济增长指标使用了季度GDP数据、物价水平使用消费者物价指数(CPI)和工业品出厂价格指数(PPI)、汇率使用人民币兑美元汇率。此外，我们使用了同期上证综指走势兼顾分析利率调整可能。数据来源于财汇资讯及瑞达期货研究院。二 利率调整相关图示以下四张图分别为GDP累计同比增长率、CPI和PPI同比增长率、美元兑人民币汇率、上证指数的走势，并将利率调整的时间段在图中标示，其中淡绿色味加息期间，而红色为降息期间。【图表 2】GDP累计增速与利率调整【图表 3】物价水平及利率调整【图表 4】人民币兑美元汇率与利率调整【图表 5】上证指数与利率调整三 央行历次加息分析【图表 1】央行历次利率上调时间调整时间调整内容存款利率（%）贷款利率（%）1993年5月15日各档次定期存款年利率平均提高2.18%；各项贷款利率平均提高0.82%9.189.361993年7月11日一年期存款利率9.18%上调到10.98%10.9810.982004年10月29日一年期存贷款利率均上调0.27%2.255.582005年3月17日提高了住房贷款利率2006年4月28日金融机构贷款利率上调0.27%，到5.85%5.852006年8月19日一年期存贷款基准利率均上调0.27%2.526.122007年3月18日上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%2.796.392007年5月19日一年期存款基准利率上调0.27%；一年期贷款基准利率上调0.18%3.066.572007年7月21日上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%3.966.842007年8月22日一年期存款基准利率上调0.27%；一年期贷款基准利率上调0.18%4.237.022007年9月15日一年期存款基准利率上调0.27%；一年期贷款基准利率上调0.27%4.507.292007年12月21日一年期存款基准利率上调0.27%；一年期贷款基准利率上调0.18%4.687.47数据来源：中国人民银行以央行一年期存贷款利率的上调为依据，对加息周期进行划分是各方普遍采用的方法。据此，我们将国内从1993年至2010年9月划分为三个加息阶段。第一轮加息从1993年5月至7月间，其中，一年期存款利率调整两次，幅度为3.98%，贷款利率上调0.82%；第二轮加息仅经历一次调整，时间为2004年10月29日；第三轮加息从2006年8月19日至2007年12月21日间，共计调整利率7次，每次幅度基本为27个基点，16个月期间一年期存款利率从2.52%缓慢增至4.68%。第一轮加息1993年，经济在经历了1992年14.2%快速增长之后，经济开始过热。进入1993年，固定资产投资和消费者物价指数开始飙升。固定资产投资全年同比增速在60%左右，物价维持在两位数并有可能继续上升。央行在1993年5月和7月分别将一年存款利率大幅上调了2.18%和1.62%。第二轮加息这轮加息只有一次加息，亚洲金融危机之后，我国实施积极的财政与货币政策，成功走上了快速增长的轨道。从2003年开始，经济再次开始过热，固定资产投资快速增长，CPI一度冲到5.2%。国家开始启动新一轮的宏观调控抑制需求，央行在2004年10月将利率从1.98%上调至2.25%，并一直保持到2006年8月份，实际上这次小幅加息没有太大意义，通胀趋稳，没有后续的加息行动。第三轮加息第三轮加息周期从2006年8月份开始，央行连续7次加息至2007年底的4.14%。2006年前后，受内外需增长刺激，商品价格和资产价格开始飙升，2006年和2007年经济增速达12.7%和14.2%。央行新一轮加息意在回收需求，防止物价快速上涨。利率平价关系可以说明利率和汇率间的关系，即资本会往相对利率高的国家转移。因此，如果我国加息，国际资本将会流入我国，同时对人民币需求的增加会推高汇率。从我国的情况来看，2005年7月自2008年9月，人民币对美元汇率由8.28持续升值至6.83。第三轮加息是从2006年8月开始至2007年12月底结束，而该期间汇率升值7.7%，且呈单边上涨趋势。我们认为，刨除政治考虑，单从走势看，加息和汇率呈正向关系，即利率上调，人民币升值。加息小结：从加息周期看，央行可能基于对价格的预判做出加息决策。通胀水平平稳，利率基本不变。如果经济过热伴随物价有可能大幅快速上升，央行才会启动加息周期。三 央行历次降息分析【图表 1】央行历次利率下调时间调整时间存款利率（%）贷款利率（%）1996年5月1日9.1810.981996年8月23日7.4710.081997年10月23日5.678.641998年3月25日5.227.921998年7月1日4.776.931998年12月7日3.786.391999年6月10日2.255.852002年2月21日1.985.312008年9月16日4.147.202008年10月9日3.876.932008年10月30日3.606.662008年11月27日2.525.582008年12月23日2.255.31数据来源：中国人民银行以央行一年期存贷款利率的下调划分降息周期，从1996年至2010年9月划分为三个降息阶段。第一轮降息从1996年5月至1999年月间，一年期存款利率调整7次，降幅为6.93%；第二轮降息经历一次调整，时间为2002年2月21日；第三轮降息从2008年9月16日至2008年12月23日间，共计调整利率5次，每次幅度基本为27个基点，3个月期间一年期存款利率从4.14%降至2.25%并维持至今。第一轮降息1996年的两次利率下调是历年来降幅最大的，当时降息的背景是亚洲金融危机已初见端倪，国内经济活动逐渐冷却，股市前景黯淡。央行此次降息显然是为了拉动经济增长，同时期望股市回升。由于存贷款利率下降均很大，加之是历年来第一次降息，1996年降息对经济增长的刺激作用巨大，股指也不断攀升。在1996年利率下调后经济运行良好的刺激下，央行于1997年10月23日再度降息，存贷款利率分别下调1.1和0.99个百分点。除了对经济状况进一步好转的期望外，本次降息的目的更侧重于长期国债的发行。长期国债利率一般要高于同期银行存款利率，降息从另一角度讲等于相对提高了长期国债利率，必然对长期国债的购买起到导向作用。1997和1998年，亚洲金融危机对世界经济冲击很大，国内经济活动因缺乏适度润滑而萧条，出现明显的通货紧缩。为扭转这一局面，央行于1998年度3次降息，累计存贷款利率分别下调1.65和2.22个百分点。由于本次降息发生在经济萧条、通货紧缩之后，具有明显的滞后性，因此对经济运行的刺激作用并不明显，但客观上起到了稳定股市的作用。1999年6月10日降息，是7年中的第7次降息，该年度是中国股市最繁荣的一年，股指曾一度疯涨。央行的此次降息主要是为了利用股指与利率之间的连动作用进一步稳定股市。第二轮降息进入21世纪，国内经济增长继续下滑，通货紧缩日趋严重，经济活跃性在持续下降，造成这一局面的根本原因在于内需不足。为此，2002年2月21日央行将存贷款利率分别下调0.25和0.5个百分点。经过本次降息，通过存款获取利息收入将基本无利可图。第三轮降息2008年9月至12月的第三轮利率下调的目的是刺激经济增长。而在利用利率刺激需求时为避免商业银行惜贷，央行在保证一定利差的同时，下调存款利率在一个相对较高的水平，而美联储和日本央行基本是以零利率来刺激经济。在此背景下，使银行经营有成本压力，推动其开展业务，释放信贷。降息小结：从降息周期看，两次降息均伴随着全球性的经济危机，而在经济低迷情况下的降息可谓成效显著，此外，通货紧缩和股市黯淡也是央行降息时候可能要考虑的重要因素。四 从四大调控目标看当前利率调整可能经济增长2009年至2010年一季度，通过大量放贷促进投资，最终使经济快速恢复。今年4月后，随着房地产调控的加剧，以及下半年信贷的相对减少，经济出现一定程度回落。总体而言，加息不存在经济增长过热的支撑。物价水平截止2010年8月，CPI已经连续上涨7个月，各国央行普遍将CPI是否长期超过2%作为通胀的判断点。连续7个月超过2%的物价上涨基准且近期连创新高，因此单从CPI判断可以认为具有一定通胀的担忧，具有加息调控的基础。但是PPI已经连续3个月下降，说明工业品出厂价格开始回落，从第三轮加息周期来看，当时在2006年8月第一次加息时，CPI低于2%，而PPI在3%附近，伴随整个加息周期的是CPI和PPI同步上涨，而在加息初期PPI仍比较平稳。因此，我们认为近期PPI虽波动比较大，但已经开始回落且该指标似乎并不是央行调息的主要参考指标。综合而言，物价水平支撑加息预期，但支撑力不大。人民币升值从利率平价来考虑，加息会促进境外资本的流入套利，人民币需求增加同时会促使其升值。从历史情况来看，人民币2005年7月汇改后经历了第三轮加息周期，伴随的是加息和升值同步走的局面。人民币自从2010年6月再次重启汇改后，由于升值缓慢一直面临着非常巨大的升值压力，兼之近期美国国会乃至11月G20会议的双重政治压力，我们预计人民币将会加快升值速度，从这点来说，人民币升值预期着加息周期的开启。但人民币升值预期可能带来的资产价格的上升又不利于通胀的控制。因此，从人民币升值角度来看，支撑加息。五 总结从加息周期看，央行可能基于对价格的预