浅析“希腊退出”利弊及启示.docx

复旦大学经济学院 华 潇 11210680151浅析“希腊退出”利弊及启示 摘要：本文结合当前对“希腊退出”的讨论以及市场对欧债危机进一步发展动态的反应，分析了“希腊退出”的利和弊。得出希腊退出与否应该取决于长期而言能否增强希腊偿债能力的论断。本文在分析之中，加入了目前危机的发展对欧元区以及中国启示的讨论，得出欧元区应当完善发展模式，中国应合理进行金融改革、可利用危机提升国际地位的结论。全文分析的逻辑出发点在于由“希腊退出”争论引发的思考，通过文字及图表说明，解读了事件背后所反映出来的问题和启示。关键词：“希腊退出”；欧元区制度；利弊分析；危机启示一、引言1、背景近日来，欧洲杯激战正酣，在小组赛中，希腊最后一轮力压俄罗斯挺进八强，创造了希腊神话。当欧洲民众沉浸在足球带来的快乐和疯狂时，欧洲银行家们却喜忧参半。希腊政府17日深夜公布的议会选举初步统计结果显示，在当天举行的议会重新选举中，支持紧缩措施的新民主党得票率居第一位，反对紧缩措施的左派政党联盟紧随其后。这一结果使得希腊退出欧元区的可能性大大降低。然而，风险情绪并未因此好转，西班牙国债收益率再次触及历史新高，这对稍获喘息的欧元多头来说无疑是当头棒喝。数据显示，10年期西班牙国债收益率上涨21个基点，至7.08%；10年期意大利国债收益率上涨14个基点，至6.06%；而2年期英国国债收益率跌至纪录低点0.166%，欧洲股市也回吐涨幅，全部转为下跌。图1 西班牙股票市场近6个月以来的变化情况目前，欧洲主权债务危机的进一步深化可能加剧，投资者时势政局颠倒变化的迷茫。虽然希腊官方投资促进机构希腊投资促进局主席阿里斯托门尼斯辛格罗斯（Anstomenis M. Syngros）在接受记者采访时一再强调，希腊不会违约。并承诺，政府会尽一切全力保障希腊远离债务违约风险。表示，希腊不会放弃欧元，也不会退出欧元区，留在欧盟和欧元区，是希腊和希腊人民的共同愿望和决心。评级机构在上个月的行为印证了这一点。标普将希腊长期本币及外币主权信贷评级， 由选择性违约上调至CCC，展望稳定。同时，也将希腊短期外币及本币主权信贷评级， 由选择性违约上调至C。 标普指出，调高评级主要反映希腊完成债务重组，以及政府致力实践财政改革等。但在就整个欧洲而言并不乐观。表1 评级机构频繁动作预示欧洲主权风险并不乐观6月11日惠誉西班牙国家银行和对外银行评级下调至 BBB+，展望为负面调银行业评级主要是基于西班牙主权信用评级的下调6月12日惠誉下调 18 家西班牙银行评级该机构周一已下调西班牙最大两家银行的长期信用评级6月13日独立评级机构 Egan-Jones将西班牙主权债务评级从“B”降至“CCC+”，维持负面展望。该机构曾于5月29日下调西班牙评级至B，为一个月内的第三次下调。因担忧该国的债务规模及银行信贷质量。穆迪将西班牙国债评级从“A3“降至“Baa3”，展望为负面该机构将在至多3个月内完成对西班牙国债评级的评估，暗示短期内该国评级仍有进一步下调的空间独立评级机构 Egan-JonesEgan-Jones将法国主权评级从A-下调至BBB+，并维持展望负面称随着欧债危机继续肆虐市场，预期法国的融资成本将面临更大的压力2、问题提出针对目前欧洲所面临的状况，英国巴斯大学财务学博士张纲纲就指出：债务危机就像瘟疫一样，极度传染。如果不控制住。很容易就会蔓延开来。如果希腊倒下了，那些借钱给希腊的国家的钱就泡汤了。如果借钱的是商业银行，这些银行的钱收不回来，很可能就会破产。商业银行一旦破产，老百姓存在商业银行的钱就有问题了，与这些商业银行有往来的其他金融机构就会被连带。”覆巢之下，岂有完卵”，后果是不堪设想的1。近来，关于希腊退出欧元区的争论充斥着政界和学界，本文拟从这个问题出发，分析讨论“希腊退出”利弊，给出恰当的论断以及合理的建议。最后提出对中国金融市场改革的启示。二、“希腊退出”的利弊分析1张纲纲，希腊会退出欧元区吗，管理世界J，2011年第11期，P17-18如果希腊退出欧元区，将会造成什么影响，将会付出什么代价？这个最近被广为争论的问题是无法用一个数字或者一句话回答的。这个答案不仅要考虑到希腊本国的经济情况，还要考虑到整个欧元区的金融市场，才能给出。因而，在之后的分析中我们将就希腊本身以及欧元区国家两个角度来展开分析。1、希腊的顾虑无可否认希腊加入欧元区之后，经历了非常迅猛的增长，下图就反应出希腊GDP的增长情况。图2 2002年以来希腊GDP的增长情况图中可以看出，即使是在2008年金融危机的背景下，当年GDP仍然保持在历史高位，较2007年依然呈现上涨态势。虽然由于爆发主权债务危机，希腊国民生产总值出现小幅下降，但是作为欧元区的一员，希腊分享的经济增长是它留在欧元区最强有力的支撑。然而，作为欧元区的一员，统一的货币政策和独立的财政政策的矛盾，使得希腊不得不面临债务违约风险，下图反应了希腊10年期国债收益率的情况。图3 近一年来希腊十年期国债收益率的变化情况图中可以看出，即便出台了一系列求助方案，使得长期国债收益率较去年末出现大幅下降，但伴随着欧洲主权债务危机的全面深化趋势，希腊10年期国债收益率依然达到了26%以上，说明，希腊的借债成本相当高昂。在这样的背景，如果希腊退出欧元区，将可以通过货币贬值的方法，其一消减部分债务负担，其二通过国际收支的货币贬值效应，刺激出口（商品和劳务），达到化解危机的目的。2、欧元区的窘境从欧元区的角度出发，“希腊退出”最直接的打击莫过于欧洲模式自信心受挫，作为目前唯一能与美元抗衡的资产池，如果希腊退出的负面影响蔓延，全球的投资者将会失去对欧元的信心。当然，更为直接的考虑来自于德法等国、欧洲央行、IMF以及欧洲稳定基金（EFSF）已经对希腊实施的援助将付之东流。另一方面，合理的退出机制作为应急方案依然是必要的，希腊问题在短期仍然不会根本解决，而其他“欧猪”国家可能爆发的危机将使得德法及欧洲央行更为头疼，希腊主权债务危机已经是资金的无底洞了，欧元区会不会在无休止的求助当中分崩离析、更快的走到终点也会成为欧洲国家考虑的重点。3、小结综合来看，“希腊退出”还包括无法计算的“隐形”成本，这种成本包含了这次危机蔓延到的西班牙、意大利等国，会不会也选择和希腊一样的解决方式，而造成对欧洲整体金融市场的冲击。如果希腊退出，采取货币贬值措施来应对危机，会导致希腊的GDP从超过2000亿欧元下降到1000亿欧元左右，希腊政府的收入也会出现同比例的下降，从大约850亿欧元下降到400亿欧元左右，而这样的缩水将很难应对超过3000亿的外债。这是短期的结果，而在长期，结果可能大不相同。在短期的阵痛之后，汇率的调整将会达到长期的均衡状态，也将逐渐的刺激产出增加。根据过去发展中国家发展的经验，GDP大约需要10年左右的时间恢复到贬值前的水平（2000亿欧元）。而且，出口的增长速度会超过GDP的增速，这也将有效缓解外债的压力。综上所述，我们用下面这张表来概括“希腊退出”的利弊。表2“希腊退出”的利弊分析矩阵利弊希腊l 摆脱束缚l 可以自由选择货币和财政政策l 放弃稳定增长环境l 失去由统一货币带来的贸易便利欧元区其他成员国l 完善机制l 消除后续隐患l 亏损之前投入l 打击投资者对欧元区信心l 错误的示范效应l 可能成为欧元区终结的开始三、启示1、从“希腊退出”事件看欧元区制度可以说，欧元区的制度是为了欧元区国家更好的发展而制定的，然而在危机是却成为了希腊等国不得不面对的难题。第一，统一的货币制度。虽然可以降低资本流动的交易成本、消除汇率波动带来的风险，但却限制了欧元区国家不能通过货币贬值来改善贸易收支，并且对于希腊，它的贸易对象主要还是欧盟国家，欧元区国家，所以高流动性的资本和低交易成本使得希腊无法通过金融深化手段来改善外部经济状况。第二，统一的货币政策。虽然统一的货币政策使得欧盟公民和企业将从欧元区整体的低利率中受惠、并且有利于物价的稳定。但统一的货币政策使得欧元区央行不会因为希腊一国而牺牲其他国家的利益，加之汇率与利率甚至通货膨胀率的统一性，更使得希腊当局无从下手。第三，公约的规定引发的时滞。虽然稳定与增长公约的约束有助于国内经济的稳定。但公约的限制，使得欧元区国家无法实施有效的财政政策，不能过度的财政赤字，使得欧元区解决个成员国的问题不能像美国解决自身问题一样“借债还钱”，（虽然多数成员国已经“违约”，但毕竟有规定的，也使得本来应该有效的财政政策错过了最应该实施的时点）第四，人力资源流动障碍阻断了自由贸易强调生产要素的高效流动。虽然欧元区创建理论要求生产要素的自由流动，但由于各国发展模式的差异（例如德国人注重勤勉，而希腊人则偏好生活质量和休闲），人力资源流动存在类似资本流动的“母国偏好”效应。导致各国实际工资率和失业率存在显著差异。第五，看似一家人，不是一家人。欧洲央行虽然承诺不会因为任何一个成员国陷入危机而救助，但在希腊陷入危机初始，欧洲央行及各成员国皆没有求助行动，甚至部分欧元区持有希腊国债的国家向希腊“逼债”，试图避免利益受损。理论而言，危机初始便应进行“债务重组”，但直到这些国家确定希腊的确还不起钱，才开始考虑帮助希腊度过难关，尽量减少自身的损失。因而，结合以上五点，尽管“希腊退出”利弊有论，但欧元区的政策完善是未来发展亟待解决的当务之急。2、欧债主权债务危机对中国金融市场改革的启示第一，金融危机后的欧洲主权债务危机根源于欧元区扩张过程，虽然公约对于加入欧元区有很多严格的限制条件，但对于过度金融创新而规避部分限制管制的防范显然是不足的。这一点是中国金融市场改革应当关注的重点。例如2001年，高盛为希腊设计出一套“货币掉期交易”方式，为希腊政府掩饰了一笔高达10亿欧元的公共债务，从而使希腊在账面上符合了欧元区成员国的标准。这一被称为“金融创新”的具体做法是，希腊发行一笔100亿美元（或日元和瑞士法郎）的十至十五年期国债，分批上市。这笔国债由高盛投资银行负责将希腊提供的美元兑换成欧元。到这笔债务到期时将仍然由高盛将其换回美元。如果兑换时按市场汇率计算的话，就没有文章可做了。事实上，高盛的“创意”在于人为拟定了一个汇率，使高盛得以向希腊贷出一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中表现出来。假如1欧元以市场汇率计算等于1.35美元的话，希腊发行100亿美元可获74亿欧元。然而高盛则用了一个更为优惠的汇率，使希腊获得84亿欧元。也就是说，高盛实际上借贷给希腊10亿欧元。但这笔钱却不会出现在希腊当时的公共负债率的统计数据里，因为它要十至十五年以后才归还。这样，希腊有了这笔现金收入，使国家预算赤字从账面上看仅为GDP的1.5%。而事实上2004年欧盟统计局重新计算后发现，希腊赤字实际上高达3.7%，超出了标准。正是如此金融创新带来的金融改革为当前的欧债危机埋下了隐患，也使得越来越多的问题暴露在全球投资者面前。对于新兴经济体中国而言，从某种程度上也在经历一系列的金融改革。而危机给中国改革的启示则在于：金融改革可以提高资源配置效率，但同时也提高了爆发金融危机的概率。金融改革需要特别注意其中的细节，而最关键的细节就是金融市场改革的次序安排。中国应当采取一种渐进的、边做边看并从中汲取经验教训的实验式改革方式。第二，欧债危机也是中国寻觅发展的良好契机，积极参与到危机求助过程，不仅有利于欧洲更有效的应对危机，对于提升中国的国际地位有很大帮助。例如，中国远洋运输集团(cosco，下称中远)与希腊的投资合作已展开数年，去年6月，中远全资子公司比雷埃夫斯集装箱码头有限公司(PcT)接管希腊第一大港比雷埃夫斯港，开辟中国至该港的直接航线，将航运时间缩短一两个星期。而中远也凭借43亿欧元的投资，成为希腊最大的外国投资者之一。另外，积极参与和完善国际货币和金融体系建设，也是“希腊退出”背景下，中国可以谋求的机会，为了应付希腊等国的援助请求，IMF需要投入了数百亿欧元的资金，而中国等新兴经济体近日宣布支持并决定参与IMF增资，中国增资数额为430亿美元。（印度、俄罗斯、巴西和墨西哥分别将向IMF贡献100亿美元左右。另外，土耳其承诺向IMF贡献50亿美元，其他一些国家提供的资金金额约为10亿美元。新兴市场国家贡献总额接近900亿美元）3、小结综合而言，欧债危机一波三折，越来越多的国家面临着刺激经济与结构改革的两难困境，政策选择的余地越来越小，尤其是身处危机中心的希腊等国。不论是危机国家，还是欧元区其他国家，或者是新兴经济体，应当通过完善当前的国际货币和金融体系，进而在超国家层面上改善全球资源配置，这样的调整方式不仅效率更高，而且每个国家因此面临的压力也相对较小。这是全球经济走出困境的最高性价比方案。四、结论最后，回到“希腊退出”的问题，当前，欧洲国家聚集在一起，试图解决希腊3000亿欧元的债务问题。可以肯定的是，希腊是否退出是取决于：在长期，能否提升希腊整体的偿债能力。如今，希腊每年有520亿欧元的出口（商品和服务），在未来10年，这个出口额可能会通过货币贬值翻倍，这种货币贬值可以是希腊退出后的汇率贬值，也可以是留在欧元区而对内的贬值。而在这之后，出口可能会伴随名义GDP的增长呈现线性增长态势（每年约4%的增幅）。超过30年，出口增加的发展模式对经济体而言就会变得非常重要，但也会更加容易受到利率政策的影响，这一点是不容忽视的。如果用目前德国政府一年期国债利率（1.5%）来衡量，未来30年希腊出口收入的现值可能接近30000亿欧元，说明平均来看，希腊的偿债能力是十分乐观的。然而如果用西班牙或者意大利的一年期国债利率（6.5%）来衡量的话，希腊出口的现值就会低很多（约14000亿欧元），但也足以应对当前的3000亿欧元的债务。实际上，“