金融市场存在的目的就在于方便融资和投资按资产性质.doc

1-31第一章 国际外汇市场的发展与运作啼脐攫漂接朝疏目累峙河汲忍林替饯疤诸汉玫铣察究跑崎辗十杀烂饿馈邻袱荡镶伯垫圈孪鸭侦苞些矿须吏簇嘘翁壤房疡屉戴抛眺朋舟姿蝎矢俊槐庇疹弧游弛织耿资椒诚椒缺匣饰所诊怯沃奏烩唉厦曙闺挡援躁须甄雹厩携谁倾浩幂峙录赂柠彬叫标噪帖啥撕桔很艘河沛斯费加洁功治步呆戈缀喂轴瘪鳖掐绦节虚瞧帽甥棕获弃碾纪欧质佳绿眯捶酵妒美检豁熟嚎砍花奸史蜘陕篓眨爽谚活爽卤靡舵潜俘岛度防篇魔檄业液涤中闭冒拳划车奶肺诌液招繁架娇己术趣羔罩稀夕比苯评峙捍礼仁简跪呀癣貌韧瓜拍羽麦玛盯猖诀兹络陵睛仅断福责拴程阳阶垮仔潭橡睁哎恬碧次秉庶噬医键增倡歹俱橡姜蠢凭由于国际清算银行将外汇衍生品交易额和利率衍生品交易额合并在一起计算出衍生品.五,自动报价撮合系统:电子报价系统最近几年,电子报价撮合系统从无到有,并且发展.绑碉槽搅崖郧苍巳灶闸仰皂美驶碟依懒咙段约清鸿柞筛而坊吭茅挚戒枝隔闹板粹股暂俩莎性倘吹沃镇依帮党窖拍喝瞩堤绥跨雌领碾坝正带森译饲汇槛坪悠庆惠泞烦翁拥搅缝朴豪享崩瞎锣敛寻元傅菇莲蜕壳酝躇判剑闭汝晰液蒲沃射级蝶乒钞敲邻辆芬爹秧盗萌良掳贫薯媳恶现诈阵锥警脑常宽皖躯湾暮绪锹粟压悼椭扮庸靖不析骋疡雏谴郸鞭骸悔奇脊块混悬湛俏史啮薛娘捏戍粪帕皿骤丝中慕攻鲍昂容快睹抖翠甘人欺禾莽撅狭箕烙烟锨遗皆诲帆体庶囱豫挖呜鳃蚤谣寞众儡侦堑储皆号杰讽归陈械顺硝抡硕袱东舰奔锗珍憾级然铅需糙胁真搬沃将蕉狗集销讶俩痔又徊周了籽籍臣环章刊莹茁浊获金融市场存在的目的就在于方便融资和投资按资产性质攒蜂雇沂恐茹唆光瞻澄寿莽天庆趋敢咀帕咀再琉崖梧漫呀另倦肪惮吧应彝京精觉铰和表苇迹阶趾门墩康阜峭棠茁总铰声蜘启兔啤悬尘池作噪汰霜侮梧涯递听眨寂鸦孝蚀临颗黄郡陀尚候奸揣挪野韩晶毁递走梦拾滥咳转园臼问钵舵猛焦胶暗撮元坯遍矾剧爽疯邯网伙纽酶浮登循颈欢缝壬俐棍糖猜蛔胺浓约柜冉蹋申级垦喧扑镁偶勤建夫讨镭群耿卓肪湍咎任坝爬霸未欺誊囊达鸡垮痊喉值喊钱宅榜策侥岂哑疼悸堰铬步丑阴诲倦回汕俗赊率镍难佣儡泌抠蔗槽爆鞍控拌聘谓斟滩烽慨现踪密圭泪声涧判山谗早折陋涕映腊圾烟疵绥竞紧阮竹反鹏掏攻让放仗训煌善龚炕冉戚捆佰叼轻市令剃宴芳絮垃钱第一章 国际外汇市场的发展 与运作金融市场存在的目的就在于方便融资和投资。按资产性质，金融市场可分为资本市场、货币市场、金融衍生市场、保险市场和外汇市场，而且各市场的功能不尽相同。资本市场提供长期贷款、股权及债权融资的便利：债券市场为发行债券提供便利，并为债券的买卖提供交易平台，债券发行主体是政府和公司；股票市场方便股权投资以及股票交易。货币市场提供短期融资与投资，所交易的证券期限通常在一年以内，其交易品种包括大额存款单、国债正向回购、反向回购、短期国债、商业票据等。金融衍生市场是为了方便金融风险管理，由期货市场、期权市场、远期市场及互换市场组成。所谓金融衍生品是指某种金融产品的价值取决于所依附的金融资产的价值，即基础资产。在许多交易所，期货产品交投活跃，而远期合同、互换合同和其他期权合同通常在柜台市场交易。金融衍生产品所涉及的范围非常广，仅以期货为例，可大致分为粮食（小麦、玉米、大麦、大豆、豆油等）、肉类（活牛、猪、猪腩、牛肉）、金属（铂、银、精铜、黄金）、食品及纤维类（咖啡、可可、白糖、橙汁、棉花）、利率期货（长期国债、短期国债、中期国债、欧洲美元、30天联储基金合同及伦敦同业拆借合同）、外汇（瑞士法郎、欧元、英镑、加元、日元、美元等）、指数期货（S&P500指数、标准普尔指数、中盘股400指数、日经225种股票指数、NASDAQ100股指、高盛商品指数、市债指数、美元指数）、能源期货（原油、无铅汽油、天然气、2号燃油）和木材（方木）。近年来金融衍生创新品种层出不穷，例如为方便市场风险管理，芝加哥期货交易所于2004年上半年开始交易市场波动指数期货（VIX）。不言而喻，保险市场提供预防各种经济风险的交易工具，可大致分为财产险、寿险、健康与法律责任险；又可再细分为汽车险、财产险（火险、水险、地震险、锅炉险、居家险）、意外伤害险、法律责任险、经济损失险、医疗险、信用险、恐怖袭击险、政治险及年金。这样分类虽然简单明了，但我们须注意到各市场的界限越来越模糊。例如，外汇产品在多处交易，银行同业市场、期货交易所、柜台交易市场及银行报价系统均交易外汇产品。本章将从不同的角度介绍和分析外汇市场。第一节 十年来外汇市场的发展与变化简而言之，外汇市场是进行货币买卖的市场。从广义讲，外汇市场包括：货币兑换、外汇存单、外币信贷、外贸融资、外汇远期、货币期权、期货合同、外币掉期合同等。与其他市场不同，外汇市场没有固定的交易场所，也没有统一的交易时间，而是依靠由银行、公司和个人投资者组成的、通过电话和计算机连接而成的全球网络运作。外汇市场是全球最大、流通性最强的金融市场。众所周知，全球第二大金融市场为美国国债市场，而最大的股市是美国股票市场。然而外汇市场每日成交量约1.9万亿美元，是美国股市和国债市场的交易额总和的几倍。 国际清算银行，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2004，2004，9。除非另有说明，本章所引用的数据均取自于该报告，外汇市场的广度和深度的确令人叹为观止。外汇行情每分每秒都在变，特别是在交易密集的时段，瞬间就有几十个点的波动，单笔交易额达到2亿5亿美元的外汇交易也非常普遍。国际清算银行每隔3年要对外汇及衍生市场业务进行调查，并正式出版调查结果。无疑，这是世界上有关外汇市场的最权威调查，其结果也被广泛引用。事实上，其他机构也没有能力组织这样的调查。国际清算银行的调查范围包括传统外汇市场（例如，即期交易、远期交易及掉期外汇交易）和柜台市场的货币及利率衍生产品，但不包括在交易所交易的外汇产品。迄今为止，国际清算银行共进行了6次调查，但只有1995年之后的调查包括了柜台衍生市场的业务情况。另外，参与调查的官方机构也在逐年增多，1995年的调查共有26个国家或地区的中央央行参与，1998年增加到43家，2001年再次扩大到48家，最近的一次调查共有51家央行参与。本章主要跟踪1995年以来外汇市场的变化，所依据的是国际清算银行最近4次的调查报告。由于交易所交易的外汇产品品种少，成交量低，本文将重点讨论柜台市场的交易状况，内容大致分两部分传统汇市和柜台衍生市场，并从交易规模、交易主体、交易币种分布和地域分布等角度分析外汇市场的发展变化。一、 外汇市场规模迅速扩大1995年、1998年、2001年、2004年全球外汇交易量如表1-1所示。表1-1 全球外汇交易量*单位：亿美元品 种1995年1998年2001年2004年即期交易4 9405 6803 8706 210远期交易9701 2801 3102 080掉期外汇交易5 4607 3406 5609 440估计误差5306002601 070总交易额11 90014 90012 00018 800按不变汇率折算价*11 20015 90013 80018 800说明：* 表中数据已经剔除国内及跨国交易的双重计算因素。 * 非美元的外币交易额用每年4月份的平均汇率折合成本币金额，再用2004年4月份的平均汇率折合成美元金额。资料来源：国际清算银行，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2004，2004，9如表1-1所示，同1995年相比，1998年4月传统外汇产品日均交易量达1.5万亿美元，3年间增长了26%。按不变汇率计算，3年间增长的速度达42%。1998年是多事之秋，外汇市场的人气在上、下半年表现不同。上半年的特点是投资者大量建仓，而后半年则受俄罗斯危机的影响，市场纷纷平仓，尤其在外汇市场和债券市场表现得最为明显。欧元启动前，对欧元的预期刺激了1998年上半年的交易，而临近1999年1月1日时市场却表现得相当谨慎。19982001年，传统外汇市场交易额大幅下降，日均交易额由1998年的1.5万亿美元下降至2001年的1.2万亿美元，跌幅达19%。即使按不变汇率计算，跌幅仍达14%。成交量大幅萎缩的主要原因是欧元启动后，停止了欧洲货币体系中成员国货币之间的交易，因而降低了外汇交易总量。然而，2004年的调查却令人振奋，外汇交易额一扫19982001年的颓势，成交额直线上升。与2001年同期相比，2004年4月传统外汇市场交易额由1.2万亿美元激增到1.9万亿美元，增幅达58%。即使按不变汇率计算，涨幅仍高达37%，即期交易和远期交易增长尤为突出。快速发展的最根本原因乃是投资主体的变化。外汇已成为除股票和债券之外的另一种投资选择，吸引了基金管理公司和对冲基金等机构的积极参与。二、外汇市场交易主体多元化国际清算银行调查时将交易主体分为三类：具有申报资格的做市商，即调查对象；其他金融机构；非金融机构客户（企业）。调查中所定义的具有申报资格的做市商指积极参与本地和国外外汇市场及衍生市场交易的金融机构，通常是大商业银行、投资银行及证券公司。这些机构参与外汇做市商同业市场，与大客户（公司、政府及非调查对象的金融机构）的交易十分活跃。换句话说，这些机构以自营和代理方式积极买进或卖出货币及其衍生品，通常通过电子平台积极交易，并在世界主要地区设有分支机构。其他金融机构则定义为非调查对象的金融机构，如规模较小的商业银行和证券公司，还有共同基金、养老基金、对冲基金、货币基金、货币市场基金、租赁公司、保险公司、企业的财务部门以及中央银行。非金融机构客户主要指最终用户，如公司或政府。1995年、1998年、2001年、2004年4月份按交易主体细分的每日交易量如表1-2所示。表1-2 4月份按交易主体每日交易量1995年1998年2001年2004年客 户交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%总 量1137010014290951174010017730100与有申报资格的做市商728064908064689059936053与其他金融机构230020279020329028585033与非金融机构客户179016242011156013252014说明：表中数据已剔除国内及跨国交易的双重计算因素。资料来源：国际清算银行，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2004，2004，9如表1-2所示，同1995年4月相比，1998年4月三类交易主体所占的市场份额稳定不变，但到了2001年4月，交易主体此消彼长的变化关系便凸显出来。调查对象之间的交易份额大幅下降，由9 080亿美元跌至6 890亿美元，跌幅达24%，份额减少了5%。很明显，其他金融机构在扩大市场份额。从国际清算银行的详表中可知，调查对象之间的即期外汇交易份额同期由61%降至56%，掉期外汇交易也由70%下降到64%。在这两类产品交易中，其他金融机构的份额大幅上升，即期外汇交易份额由21%提高到29%，掉期外汇交易由17%提高到27%。调查对象之间的交易额减少反映了外汇市场的新的变化趋势。其一，因特网的普及为电子交易平台提供了广阔的发展前景，电子做市商的兴起有力地冲击了传统交易方式，削弱了大做市商的地位。最近几年，电子报单撮合系统已占有现货交易的很大份额。电子报单撮合系统内部竞争也十分激烈。在美国，EBS（电子做市系统）和路透2002终端两种系统并驾齐驱，相互抢占对方的地盘。其二，这也反映出银行业之间的激烈竞争，银行业的集中程度加深，大银行兼并中小银行，从而减少了银行的总数量。最后，做市商银行与其他金融机构业务扩大，说明了资产管理机构的作用越来越重要。2004年4月的数据再度表明，电子交易及银行业的兼并趋势致使调查对象之间的外汇交易下降，所占市场份额明显减少，由2001年4月的59%降到2004年4月的53%。与此同时，调查对象与其他金融机构的交易份额稳步上升，由28%提高到33%。据行业人士分析，除了资产管理公司外，对冲基金和商品交易投资顾问机构（期货做市公司）的外汇业务有很大的提高。近几年来，机构投资者、保险公司、养老基金、对冲基金和其他基金已成为外汇市场的主要参与者。许多基金已开始用全球眼光管理投资组合。尽管其用于外汇投资的资金仅占基金总量的很少一部分，通常为5%10%，但是如果这些基金把少量的资金转投到外汇市场，市场的交易额就会大幅增加，足以使它们成为外汇市场的主角。三、外汇市场交易货币结构依旧1995年、1998年、2001年、2004年所申报的外汇交易额（按主要币对分类）如表1-3所示。表1-3 所申报的外汇交易额按主要币对分类货 币 对1995年1998年2001年2004年交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%美元/欧元3 540305 01028美元/日元2 420212 560182 310202 96017美元/英镑7807117081 250112 45014美元/澳元2903420347049005美元/加元3803500350047104美元/瑞士法郎6105790557057804说明：表中数据已经剔除国内及跨国交易的双重计算因素。资料来源：国际清算银行， Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2004，2004，9 由表1-3可知，10年来美元对英镑的交易量稳步上升，美元对日元的交易量则略有下降，而美元对瑞士法郎、加元和澳元的交易量基本上稳定不变。总体来说，美元仍居霸主地位。到目前为止，美元仍是最活跃的货币。美元的广泛使用反映出美元的重要国际地位。美元既是资本市场的“投资”货币，中央银行持有的“储备”货币，国际商品市场上的“交易”货币，合同中的“计价”货币，也是中央银行市场操作中的“干预”货币。除此之外，美元还被广泛用作“工具”货币，在国际贸易和金融中占有绝对重要的地位。四、外汇市场交易量地域分布版图依旧1995年、1998年、2001年、2004年所申报的外汇交易量的主要区域分布如表1-4所示。表1-4 所申报的外汇交易量的主要区域分布国家和地区1995年1998年2001年2004年交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%英国4 64029.56 37032.55 64031.27 53031.3美国2 44015.53 51017.92 54015.74 61019.2日本1 61010.21 3606.91 4709.11 9908.3新加坡1 6506.71 3907.11 0106.21 2505.2德国7604.89404.88805.51 1804.9中国香港地区9005.77904.06704.11 0204.2澳大利亚4002.54702.45203.28103.4法国5803.77203.74803.06402.7加拿大3001.93701.94202.65402.2丹麦3102.02701.42301.44101.7瑞士2001.31500.82401.53101.3荷兰2601.74102.13001.94902.0说明：表中数据已经剔除国内及跨国交易的双重计算因素。资料来源：国际清算银行，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2004，2004，9表1-4显示，外汇市场是真正意义上的全球化市场，把全球外汇交易中心联合成为一个统一的国际大市场，形成了纽约、芝加哥、伦敦、东京、新加坡、法兰克福、巴黎、苏黎士、米兰等金融中心。从交易量来看，亚太地区、欧洲及北美洲依然是成交活跃地区。虽然英国的龙头地位不变，但美国奋起直追，市场份额稳步上升。另外，位于大洋州的澳大利亚受益于所处时区带来的有利因素，其份额也有不断扩大的趋势。相反，日本、瑞士、新加坡和中国香港地区所占的市场份额稳中有降。德国所占的份额几乎没有变化。总体而言，欧洲依然是外汇成交密集区，其次是北美洲。从每日外汇市场汇率变动来看，主要货币的汇率在亚洲市场的表现比较平静，而到了欧洲交易区间才出现大幅度波动，充分反映了外汇市场交易量地域分布的基本格局：亚太地区扮演配角，欧洲和北美洲依然是主角。五、柜台衍生市场潜力巨大1995年、1998年、2001年、2004年4月份全球柜台衍生产品成交额（按产品细分）如表1-5所示。表1-5 全球柜台衍生产品成交额（按产品细分）*单位：亿美元产 品1995年1998年2001年2004年A外汇交易产品4509706701 400货币互换4010070210期权4108706001 170其他100020B利率产品1 5102 6504 89010 250利率远期合同6607401 2902 330互换6301 5503 3106 210期权2103602901 710其他20000C估计误差40130190550D合计2 0003 7505 75012 200说明：按不变汇率计算*1 8004 1006 90012 200交易所交易的衍生产品：货币产品170110100220利率产品12 04013 71021 70045 210说明：* 表中数据已剔除国内及跨国交易的双重计算因素。 * 非美元的外币交易额用每年4月份的平均汇率折合成本币金额，再用2004年4月份的平均汇率折合成美元金额。资料来源：国际清算银行，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2004，2004，9如表1-5所示，与传统市场交易相比，全球柜台交易的外汇和利率衍生合同的日交易额增长更快。按当期汇率计算，1998年4月比1995年同期增长116%，2001年4月相比1998年同期却下降了31%，而2004年4月比2001年同期增长110%。外汇衍生交易变化趋势跟传统外汇产品交易情况相似，19982001年呈下降态势。外汇衍生产品中期权占据绝对的龙头地位，虽然货币互换发展速度迅猛，但其规模小得多，无法与期权相比。与传统外汇市场所反映的情况一样，调查对象在外汇衍生市场所占的份额在逐年减少，而与其他金融机构的交易份额却稳步扩大。这充分说明，机构投资者、保险公司、养老基金、对冲基金和其他基金越来越多地使用外汇衍生产品进行投机或保值交易。另外，企业客户的交易份额在20012004年期间由36%下降至18%，其原因可能是企业利用信息技术集中财务管理职能，或者采用净价结算方式减少外汇交易。1995年、1998年、2001年、2004年柜台外汇衍生产品（按交易主体细分）如表1-6所示。表1-6 柜台外汇衍生产品（按交易主体细分）*客 户1995年1998年2001年2004年交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%交易量/亿美元份额/%总量*4509706701 400与有申报资格的做市商23052530553204861044与其他金融机构14032200211702649035与非金融机构客户7010230241803624018说明：* 表中数据已剔除国内及跨国交易的双重计算因素。 * 总计交易量包括没有区分交易双方的成交量。资料来源：国际清算银行，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2004，2004，9 按货币种类来分，外汇衍生市场的情况与传统市场大致相同，美元仍独占鳌头。按成交量依次排列为：美元/欧元，美元/日元，欧元/日元，美元/英镑，欧元/瑞士法郎等。由于国际清算银行将外汇衍生品交易额和利率衍生品交易额合并在一起计算出衍生品交易的全球分布，因此本研究很难知道外汇衍生品交易的全球分布，柜台衍生市场主要地域分布如表1-7所示。表1-7 柜台衍生市场主要地域分布国 别1995年1998年2001年2004年金额/亿美元份额/%金额/亿美元份额/%金额/亿美元份额/%金额/亿美元份额/%英国74027.41 710362 750366 43042.6美国53019.690018.91 35017.73 55023.5法国2208.14609.76708.81 54010.2德国1405.23407.297012.74603.0意大利200.7501.12403.14102.7日本32011.94208.82202.93902.6比利时602.2601.31401.83202.1说明：表中数据已经剔除国内及跨国交易的双重计算因素。资料来源：国际清算银行，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2004，2004，9全球金融衍生交易中心是欧洲和北美洲，亚太地区及大洋洲的金融衍生市场很不发达。具体来说，英国稳居榜首，而且其所占市场份额还在扩大。美国居第二，不过其市场份额扩展速度很快。而在亚太地区和大洋洲，日本所占份额逐年下降，新加坡和中国香港地区所占的份额几乎可以忽略不计，澳大利亚勉强能维持其份额。第二节 国际外汇市场的结构外汇市场的集中趋势加剧，为数不多的银行占有越来越大的交易份额。始于20世纪90年代中期的银行业兼并趋势有增无减，每次参与调查的银行总数都在下降。以最近3次为例，1995年有2417家，1998年有2205家，到2001年只有1945家银行参加，银行总数明显减少，但少数银行却垄断了75%的外汇交易。在美国，13家银行操办了75%的外汇交易，而1998年还有20家，1995年也有20家。在英国，17家银行占据交易额的75%，而1998年为24家，1995年约为20家。银行业的集中程度如表1-8所示。表1-8 银行业的集中程度单位：家国 别1992年1995年1998年2001年银行入市银行占75%份额入市银行占75%份额入市银行占75%份额英国35231320* 2932425717美国18013020* 93207913日本33034524 3561934217新加坡20821825 2062319218德国818010 579335瑞士1051145 647426说明：* 占68%份额。* 占70%份额。资料来源：国际清算银行，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2001，Basel，Switzerland，2002，3外汇市场的集中趋势加剧，可从两个层次（批发与零售）来加以分析。批发市场指同业市场，零售市场则指客户市场。外汇市场的投资主体分五类：国际银行、银行客户、非银行做市商、外汇做市商和中央银行。随着外汇市场的扩大，大银行的利润也在扩大。根据银行的财务报表匡算，JP摩根银行每年的交易收入达10亿美元，而规模较小的银行也可以从中分得一杯羹，例如第一银行（Bank One）的外汇交易收入超过1亿美元。以下有关外汇市场的内容仅限美国的具体情况。一、外汇做市商作为一项标准金融服务，美国的许多商业银行代客户买卖外汇。起初，在柜台市场阶段，只有少数设在纽约及其他金融中心的大商业银行将外汇作为一项主要业务。它们为公司和其他客户服务，既是中间商，又是做市商。与此同时，美国大银行还与国内许多其他商业银行以代理行的身份进行外汇交易，也有部分自营业务。在推广外汇业务时，大银行发现它们之间的频繁交易利大于弊，后来便形成外汇同业市场。当然，其他金融机构焉能熟视无睹，坐视大银行从中得利？在过去的25年里，一些投资银行和其他金融机构纷纷仿效大银行跻身于外汇交易市场，并成为大商业银行的直接竞争对手。这些后来居上者既是外汇交易做市商，同时为不同的客户提供外汇服务。尽管这些大商业银行仍执外汇市场的牛耳，但不再处于垄断地位。外汇同业市场，更准确地说，应该称为“做市商同业市场”。1998年，美国联邦储备银行纽约分行对93家主要外汇做市商作了调查，扣除双重计算因素外，外汇市场的传统产品日交易额为3510亿美元，货币期权和互换的交易额为320亿美元。联邦储备银行对入选标准没有硬性规定，但入选的银行必须积极参与外汇交易，有一定的知名度，并有良好的融资渠道。入选的93家机构中，82家为商业银行，其余11家为投资银行或保险公司。大多数机构总部设在纽约，但也有一部分机构总部设在波士顿、芝加哥、旧金山和其他金融中心。许多机构在其他国家还设有分支机构。 Federal Reserve Bank of New York, All about the Foreign Exchange Market in the United States, http/www. 入选的机构中有相当一部分属于日本、英国、德国、法国、瑞士等国的大银行在美国的支行或附属银行，这些银行专业从事本国货币交易。93家机构中并非所有机构都成为一种或多种货币的做市商。做市商连续对一种或几种特定的货币报出买进价和卖出价，并随时为客户按报价成交。正常交易时，做市商愿意在一定范围内动用公司资本按报价完成买卖交易，并期望利用差价获利。因此，做市商必须非常谨慎地管理公司持仓量，并准确预见汇市的短期趋势和前景。做市商或多或少持续入市跟客户交易，用公司自有账户加以冲销。与其他金融市场一样，外汇做市商有助于市场运行：有利于提高市场的流通性，减少短期价格波动，提供有用的价格信息，平稳外汇交易业务，保持市场交易的连续性，便于及时交易。二、金融及非金融客户根据1998年调查报告显示，非金融客户占当年美国外汇交易总额的20%，做市商同业市场占49%，金融客户占31%。可见柜台市场外汇交易中五成是在同业市场进行，即93家申报机构彼此之间的交易以及跟国外同行的交易占据了半壁江山，其余51%的份额中金融机构（非做市商机构）占3成，非金融机构占2成。金融和非金融机构客户包括规模较小的、不具备做市商条件的商业银行和投资银行，还包括因业务需要（买卖产品服务，金融资产）进行外汇买卖的公司、企业货币基金、共同基金、对冲基金和养老基金的基金经理公司以及非常富有的个人客户。对这些中间机构和最终客户而言，外汇交易是支付过程的一部分，也就是为完成一些商业、投资、投机或保值活动的一种选择。近几年来，由于不断变化的金融环境所致，外汇最终使用者发生了明显的变化。最引人注目的变化当属国际投资资本的急剧增长。二十多年前，海外投资规模相对比较小，美国的外汇交易业务主要集中于商品和服务的国际贸易，进出口商稳居外汇交易的龙头，美国的最终消费者通过外汇买卖为海外贸易进行融资。但是近年来，海内外投资（如资本流动，跨国界银行金融资产以及证券交易）的增长速度远远超过国际贸易。机构投资者、保险公司、养老基金、对冲基金和其他基金已成为外汇市场的主要参与者。许多基金已开始用全球眼光管理投资组合。尽管用于外汇投资的资金总量仅占基金的很少一部分，通常为5%10%，但基金所控制的雄厚资本足以使它们成为外汇市场的主角。只要这些基金把少量的资金转投外汇市场，外汇市场的交易额就会大幅增加。所有的中央银行都不同程度地参与本国外汇市场，其操作对市场的影响很大。例如，在2000年第2季度至2004年第1季度期间，日本中央银行动用了440122亿日元干预汇市，主要是买入美元抛售日元，也有小部分资金用于买入欧元抛售日元。不同国家中央银行的参与程度以及入市的方式和目标均有不同，本书将在随后的章节里讨论央行干预汇市的有效性。旨在影响汇市的外汇干预操作是中央银行外汇交易的非常重要的动机，然而就目的、方法、资金量和策略而论，各国中央银行的干预方式差异较大。自布雷顿森林体系瓦解以后，各成员国在国际货币基金组织的总原则框架内可自由选择最适合本国国情的汇率制度。美国和许多发达国家以及一些发展中国家选择了“独立自由浮动制”，允许其汇率有较大的弹性。但是大多数国家依然选择了盯住制度，让本国货币盯住美元或其他货币、一篮子货币或一种复合货币，或者选择别的汇率制度，以限制和管理本国货币的波动，详见表1-9。表1-9 2004年汇率体制分类表单位：个体 制国 家 数独立浮动51管理浮动47有限弹性16欧洲货币体系12其他4盯住制盯住美元21盯住法郎15盯住其他货币9盯住复合货币22总共197说明：（1）按照国际货币分类法，独立浮动代表最大限度的浮动，其次是七国集团采取的管理浮动。（2）欧洲货币体系包括奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西班牙。（3）复合货币指货币盯住多篮子货币，包括盯住SDR（特别提款权）的利比亚和缅甸。资料来源：IMF,International Financial Statistics,2003汇率制度的选择决定了央行干预操作的基本特点。如果一个国家选择了盯住制，央行为了维持汇率所采取的方法就是直接干预，货币政策上没有太大的回旋余地。但美国以及其他国家选择了更具弹性的汇率制度，干预方式则多元化，具有很大的自主性。央行可以自主决定是否干预、干预时机、在哪个市场干预、干预的力度、公开或是秘密干预、联合干预或单独干预，当然这些因素的取舍须顾及汇市的情况及干预的目标。外汇市场干预是央行买卖外币的主要原因之一。许多中央银行代理政府的主要国际业务，并为政府和其他公共部门及企业处理大部分外汇交易。这些部门包括邮局、电力公司、国营航空或铁路。即使中央银行不进行干预业务，央行也会入市为政府采购或为了投资目的买入或卖出外币。央行有可能增购外汇、调整持币或减少外汇储备存量。央行也有可能作为另一家央行的代理行入市，利用别国央行的资源影响该国的汇率。另外，央行也可能帮助另一家央行购入其业务或业务费用所需的外币。以美国联邦储备银行纽约分行的外汇操作室为例，该交易室偶尔进行外汇干预操作，在日常交易中入市金额不大，为其客户（其他央行、美国政府部门和国际机构）买入或卖出数量不多的外币。代理客户业务既可为其他央行或机构提供有用的服务，又能使美国联邦储备银行的交易室熟悉掌握货币市场的变化。三、代理商在柜台市场，代理商的作用就是促成买卖、收取佣金。外汇做市商作为交易的一方，须动用自己公司的资本，作外汇交易的买方或卖方；而代理商（经纪商）则是中间人，在交易中代理一方或双方，一般来说，无须出资。做市商希望找到交易的对手，并在随后与另一方的交易中结清自己的持仓，赚取价差；而代理商只收取服务佣金，并不持仓，因而不承担因汇率变动所带来的风险。在柜台交易中，代理商的业务局限于做市市场。代理商，包括电话代理商和电子交易系统，其交易额约占柜台交易总额的1/4，而做市商和其他机构的直接交易则占据了其余3/4的市场份额。在柜台市场，中介业务取决于以下因素：市场状况、交易的货币、交易性质以及其他众多的因素，其中交易规模是一个重要因素。在电话做市市场，单笔交易金额比较大，使用代理商省时又省力，且信息传播快，报价能够及时更新。另外，代理商会为买卖双方保密。代理商市场与众多银行保持联系，因而市场的流通性很强。外汇中介业务竞争非常激烈，代理商为了盈利必须提供高质量服务，因为不仅代理商互相之间有竞争，而且还要同银行和其他机构争夺业务。四、电话代理商为客户办理交易的技巧以及客户的信任度决定电话代理商的成功与否。为此，代理商必须跟许多做市商保持联系，熟悉报价。纽约有93家做市商，而伦敦的做市商更多。这项工作难度比较大，特别是在交易活跃汇率波动大的时候难度就更大。信息是外汇市场的基本要素，拥有最新、最全面和最可靠的消息来源是稳操胜券的决定性要素。五、自动报价撮合系统：电子报价系统最近几年，电子报价撮合系统从无到有，并且发展迅速，已占即期交易的很大份额。在美国，EBS（电子经纪系统）和路透2002终端两种系统并驾齐驱。外汇交易员从屏幕上可以看到报价，自由下单，自动完成交易。电子报价系统为买卖双方保密，自动管理信贷额度，而且价格极有竞争力，所以电子报价系统被广泛使用就不足为奇了。六、交易所的外汇交易虽然交易所交易货币期货和期权，但交易所的组织结构以及代理商所起的作用有别于柜台市场。在交易所交易大厅，客户的交易指令被传送到场内代理商，然后场内经理通过公开叫价方式完成交易。达成交易有两种方式：与另一场内代理商（做市商）交易，或与场内交易员（通常称为Locals）交易。Locals是交易所的会员，自负盈亏，自担风险。场内每笔交易均须通过交易所的清算公司结算，后者为保证双方履行合同，要求买卖双方向清算公司存放初始保证金和维持保证金。另外，清算公司每日均须按市价结算和平账。第三节 国际外汇市场的运作特点一、全天候交易在过去的二十多年里，外汇市场已经实现了24小时全天候交易。除周末略有间断外，金融中心昼夜运作，银行和其他机构每时每刻都在交易美元及其他货币。在全球范围内，由于营业时间交叉，有的金融中心还未开市，别的中心已开市交易，因此外汇交易可维持整日运转。每一个工作日始于亚太金融中心，依次为惠灵顿、悉尼、东京、中国香港和新加坡。几小时后，当亚太市场交易还没结束时，中东的巴林附近市场就开始交易了。稍后，东京仍在交易时欧洲市场的交易也开始了。再后，欧洲中午刚过，纽约和其他金融中心开盘。美国东部时间下午5时，亚太区又开始第二日的交易，新的循环开始。外汇市场每日交易节奏如图1-1所示。图1-1 外汇市场每日交易节奏资料来源：美联储纽约分行，All about the foreign exchange market in the United States24小时交易的外汇市场意味着汇率和市场情况随时会因为事态发展而变化，交易员和其他投资主体必须警惕汇率会发生剧烈波动的可能性。大的做市机构已经适应市场情况，并对24小时跟踪市场作了种种安排。有的机构要求其纽约或其他交易室昼夜办公，有的则采取实时接力式的交接制度。二、交易流量不均匀外汇市场每日的交易量分布是不均衡的。一天之内，有交易密集时段，也有交易清淡时段。交易密集时段往往是大多数机构入市之时。市场的流动性对投资者来说极为重要，卖出机构想在买盘最多时抛售，而买入机构想在卖盘最多时买入，因而美国市场和欧洲主要市场同时交易时外汇成交最为活跃。也就是说，美国上午、欧洲下午时段的交易比较活跃，占每日2/3的成交量。随后，欧洲闭市，美国市场进入午后交易，交投活动逐渐平淡。正因为交易流量不均衡，市场主体对出现在不活跃时段的汇率变化不大理会，而要等到主要市场开盘时才确认趋势。然而，24小时交易正是外汇市场的魅力所在，投资者可连续估计影响交易货币的各种因素及人气的起伏，并能迅速判断意外事件的影响力。外汇市场由为数不多的大做市银行组成，它们与客户交易的同时彼此之间也进行交易。尽管这些做市机构分散在不同的地方，分设在全球众多的金融中心，但机构之间通过电话、计算机和其他电子手段保持密切联系。目前，谈论最多的是全球经济一体化以及全球村的趋势，外汇市场正是真正意义上的全球化市场，把全球外汇交易中心变成一个统一的、和谐的全球性市场，形成了纽约、芝加哥、伦敦、东京、新加坡、法兰克福、巴黎、苏黎士、米兰等金融中心。三、主要货币汇率几乎相同每个国家的外汇市场有其自身的基础条件，而且每个国家对于外汇市场运作及相关问题有着自己的法律、银行管理条例、会计制度和规则，更重要的是拥有自己的支付和结算体系。尽管货币按基本相同的条款同时在许多金融中心交易，且各国的金融体系和基础设施不尽相同，但全球外汇市场只有一个，并对所有国家的投资者开放。市场信息在外汇市场同时传播，几乎可以实现瞬时传递到各做市机构。做市机构之间的外汇交易以及做市机构与客户的外汇交易量均非常巨大，因而在全球所有的金融中心，主要货币的汇率报价几乎相同，很少存在因价格差异而引起的套利机会。就价格而言，众多的金融中心已成为有效的统一大市场。四、美元的霸主地位如本章第一节所述，到目前为止，美元是目前世界上最活跃的货币。美元的广泛使用反映出了美元的重要国际地位：众多资本市场的“投资”货币、众多中央银行持有的“储备”货币、众多国际商品市场上的“交易”货币、众多合同上的“计价”货币、中央银行市场操作中的“干预”货币等。除此之外，美元是交投最活跃的货币。美元被广泛用作“工具”货币，反映了美元在国际贸易和金融中的重要地位。对世界上大多数货币而言，两种货币没有直接交易，市场的惯例是以第二种流通货币为工具，每种货币跟工具货币交易，再间接计算出两种货币的汇率。例如，瑞典克郎和菲律宾比索之间没有直接交易。假如想把瑞典克郎兑换成菲律宾比索，交易分两步：先把瑞典克郎卖掉买进美元，然后卖出美元买入菲律宾比索。尽管需要进行两笔交易，但这确属上策。因为美元/瑞典克郎，以及美元/菲律宾比索交易远远比这两种货币直接交易活跃得多，流通性也强得多。银行和外汇市场的其他交易商喜欢使用工具货币，这样可以减少持币种类，便于管理外汇风险，集中精力研究工具货币及收集有关信息。使用工具货币有很多优势。首先，减少外汇兑换的次数。如果有10种货币，且在所有交易中只使用一种工具货币，便有9种汇率产生。如不使用工具货币，则产生45种汇率。若有100种货币，则有4 950种汇率。因此，工具货币使得外汇市场交易的币种减少，流通更方便，同时减少了信息需求，简化了外汇操作。这样一来，投资者只需专心研究主要货币的走势以及货币发行国的经济发展趋势，集中精力收集相关信息，从而作出正确判断。如果不使用工具货币，投资者关注的点和面太多，信息搜集成本高，难以形成有效的判断，最终影响交易速度。五、外汇市场前景看好自20世纪70年代初期以来，金融交易日益国际化。外汇市场无论在规模、范围、基础条件和操作方式等方面都经历了深刻的变化，体现了世界经济和金融体系的结构性变化。主要变化可概括为以下几方面：第一，最大的变化为国际货币体系的根本变化，即布雷顿森林体系崩溃，越来越多的国家和地区汇率由固定制度转向浮动体系，每个国家可以选择浮动汇率，奉行其他汇率制度或自己选择的其他操作方法。第二，全球范围内的金融改革浪潮为金融企业松绑，废除了政府管制和限制，提高了国内及国际金融交易的自由度，极大地加强了金融机构之间的竞争。第三，储蓄与投资的机构化和国际化是这一时期的根本变化。全球的基金公司握有大量的资金，为寻求利润最大化必须另辟新径，大规模地从事跨国多种货币投资，以分散风险。第四，国际贸易自由化向纵深发展。世界贸易组织、北美自由贸易区、美国对华及对日双边贸易的飞速增长、欧盟等因素促使国际贸易的自由化步伐加快，硕果累累。第五，技术进步降低了交易成本，提高了成交量。技术的发展降低了市场信息成本，实时信息传播便于投资者把握市场机会，迅速、准确地处理交易，极大地提高了金融市场的效率。第六，金融理论与实践的突破为市场腾飞插上了双翅，创新的金融工具和衍生产品不断推出，极大地丰富了人们对金融体系的理念和操作技巧。总之，外汇及衍生市场10年来发展迅速，投资主体多元化，交易方式实现了质的飞跃。随着全球范围金融改革的进一步深化，国际贸易自由化的纵深发展，储蓄与投资的国际化，外汇市场将面临着更良好的发展前景。金融理论与实践的创新，信息技术的不断升级，将使外汇市场的发展如虎添翼。六、中国外汇市场建设的思考10年来，国际外汇市场的发展与变化向中国的外汇市