会计学项目融资课件第五章项目融资的资金结构

,第五章 项目融资的资金结构,商学院,主讲：吴庆田 教授 电话E-mail: ,或项目融资市场,商学院,项目的资金结构很大程度上受制于项目的投资结构、融资模式和项目的信用保证结构。但是也不能忽略资金结构安排和资金来源选择在项目融资中可能起到的特殊作用。灵活巧妙地安排项目的资金构成比例，选择适当的资金形式，可以达到既减少项目投资者自有资金的直接投入，又能够提高项目综合经济效益的双重目的。项目融资作为一种较为新型的融资方式，有别于传统的公司融资的一个重要特点是多元化的筹资，体现在其融资渠道上是多种多样的。因而项目资金结构安排和资金来源选择在项目融资中可能起到特殊的作用。,商学院,第一节 项目融资的资金构成与来源,一、项目资金构成 项目融资的资金构成有三个部分：股本资金，准股本资金(从属性债务或次级债务资金)，债务资金(高级债务资金)。这三个部分资金在一个项目中的构成以及相互之间的比例关系就是项目的资金结构。,商学院,项目资金构成简图,商学院,1、股本资金 项目中的股本投入是风险资金，构成了项目融资的基础。 股本资金所起到的作用可以归纳成以下三个方面： （1）其所占比例影响到项目债务资金的风险程度。股本资金投入越多，债务资金越少，现金流量用于偿还债务的比例越少银行风险越小 （2）股本资金形成一种激励机制。促使项目公司及其投资者按照施工计划、预算完成项目建设，促使经营公司更有效地经营项目，否则就有可能损失股权资金。在某种程度上投资者在项目投入股本资金的多少与其对项目管理和前途的关心程度是成正比的。 （3）投资者在项目的股本资金代表着投资者对项目的承诺和对项目未来发展前景的信心，对于组织融资可以起到很好的心理鼓励作用。,商学院,2、准股本资金 （1）概念 准股本资金是指项目投资者或者与项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务(Subordinated Debt)。 （2）准股本资金需要具备的性质 债务本金的偿还需要具有灵活性，不能规定在某一特定期间强制性地要求项目公司偿还从属性债务； 从属性债务在项目资金优先序列中要低于其它的债务资金，但是高于股本资金； 当项目公司破产时，在偿还所有的项目融资贷款和其它的高级债务之前，从属性债务将不能被偿还。,商学院,（3）次级债务的提供者（项目投资者或者与项目利益有关的第三方）的好处： 1）对于项目投资者，为项目提供从属性债务要比提供股本资金具有的优点： 第一，投资者在安排资金时具有较大的灵活性； 第二，在项目融资安排中，对于项目公司的红利分配通常有着十分严格的限 制，但是可以通过谈判减少对从属性债务在这方面的限制，尤其是对债务 利息支付的限制； 第三，从属性债务为投资者设计项目的法律结构提供了较大的灵活性。 首先，作为债务，利息支付可以抵税 其次，债务资金的偿还可以不考虑税务结构，而股本资金受项目的投资结构 和税务结构的限制，其法律程序要复杂得多 2）对于项目东道国政府，可以通过提供次级贷款，提高偿债覆盖率来吸引高级贷款，帮助项目发起人完成项目融资关闭，从而完成急需的基础设施建设 3）对于保险公司和养老基金等机构或投资者个人而言，为了分享收益，获得比高级债务高的比例,商学院,3. （高级）债务资金 （1）概念 债务资金是指债权人以有偿方式向项目提供的需要优先偿还的资金。 在项目融资中，债务资金是项目主要资金来源，有多种多样，在清偿顺序中的优先级最高，在项目中承担的风险最低。 （2）债务资金与股权资金的区别 1）有确定的期限 2）有具体的利率要求 3）一般需要提供债券保障 4）有确定的还贷时间安排 因此，在选择债务资金时，有多种因素要考虑，如债务资金的利率高低、期限长短、提款程序和提款先决条件、还贷计划、债权保障、风险承担等等,商学院,二、项目的资本结构 1、不同资金的特点,商学院,商学院,商学院,2、影响资本结构的主要因素,1）资金的可获得性 2）经营杠杆和经营风险 3）贷款人和信用评级机构的态度 4）项目保持借债储备能力 5）项目资产的性质 6）项目企业的获利能力 7）项目经营的长期性和稳定性 8）项目所得税率,商学院,三、项目资金的来源 1、股本资金和准股本资金的来源（在项目融资结构中，应用最普遍的股本资金形式是认购项目公司的普通股和优先股）： （1）投资者的直接资金投入：投资者的自有资金（投资者可以是多种多样，如香港正道集团旗下全资拥有美国正道汽车公司HybridKinetic Motors Corp），在2010年集合中国居民参加投资移民至美国，为其美国混能车项目融资。 正道集团当年市值仅20亿港元，投资美国阿拉巴马州混合动力汽车项目，总投资额高达78亿美元（约608.4亿港元）。主要靠协助内地居民参加投资移民计划，换取参加者将移民所需金额，投资在汽车项目中。而该项目拟生产的混能车则会透过天然气、燃油和电池推动。 据美国移民法例EB-5的申请要求，投资移民最低入场费为50万美元（约390万港元）。正道集团采取的办法是，参与计划的人士若在2010年与正道签约，每50万美元的投资，在2014年 12月31日后换取价值65万美元的正道股份。,商学院,（2）直接安排项目公司上市，发行股票和债券，称公募股本资金 （3）“第三方资金”：他们为了促使项目开发，有可能提供一定的股本资金、软贷款或贷款担保 a.与项目开发有关的一些政府机构和公司，出于政治利益和经济利益的考虑 b.愿意购买项目产品的公司、提供原材料的公司、工程承包公司 c.地区开发银行 （4）项目融资中最常见的准股本资金（从属债务）无担保贷款、可转换债券和零息债券,商学院,（5）以贷款担保形式出现的股本资金 在项目融资结构中投资者不直接投入资金作为项目公司的股本资金或准股本资金，而是以贷款银行接受的方式提供固定金额的贷款担保作为替代。 （6）其它信用担保形式作为股本资金 有时,项目担保人提供的某种形式的担保协议(例如BOT模式中的特许权协议)在项目融资中也会被作为股本资金来处理。,商学院,项目融资中股本资金、准股本资金的几种形式,商学院,2、项目（高级）债务资金来源 如何安排债务资金是解决项目融资的资金结构问题的核心。对于一个项目投资者来说，他所面对的债务资金市场可以分为本国资金市场和外国资金市场两大部分，其中外国资金市场又可以进一步划分为某个国家的金融市场、国际金融市场以及外国政府出口信贷/世界银行/地区开发银行的政策性信贷。 项目债务资金的来源主要有政府贷款、金融机构贷款、出口信贷、发行债券等等,债务资金来源,本国资金,外国资金,政府信贷,外国金融市场,国际金融市场,外国政府出口信贷/世界银行/地区开发银行的政策性信贷,国内金融市场,商学院,请根据项目资金来源判断下图内容是否正确？,商学院,资金市场构成图,商学院,第二节 项目资金的筹集 或项目融资市场,案例5-1， 三峡工程10年来的融资策略及实践,商学院,一、股权资金的筹集 大多数项目采取投资者直接资金注入资金的方式，有些项目同时还直接安排项目公司上市，发行股票筹集股本资金 1、以股权证书形式筹集股权资金 私下认购，须其他股东同意才能流通，不能自由流通，优先转让给原有股东 2、以股票形式筹集资金 优先股 普通股 3、普通股、优先股筹资的优缺点,商学院,（一）商业银行贷款和国际辛迪加银团贷款 1.商业银行贷款 是项目融资的主渠道。2007年国际项目融资债务约有90%来自于此。 商业银行贷款可以由一家银行提供,也可以由几家银行联合提供。贷款形式可以根据借款人的要求来设计,包括定期贷款、建设贷款、流动资金贷款等。,二、债务资金的筹集 债务资金的来源主要有政府贷款、金融机构贷款、出口信贷、发行债券等等,商学院,商业银行市场的区域分布 银行参与项目融资是一个世界范围内的业务活动 美国是最大的独立的项目融资市场，近年主要集中在大型收费公路的融资和电力领域的融资上 澳大利亚得益于对大宗商品的需求 亚洲，中国、印度，特别是2007年后 中东和北非是到目前为止发展最快的区域市场，有大量天然气和石油项目,商学院,市场中的商业银行 最好的融资银行是项目所在国银行：熟悉当地情况、避免外汇风险 这是发达国家项目融资主要方式 发展中国家：或者没有能够提供长期贷款的融资市场，或国内银行缺乏经验，或银行能力有限 在全球范围内，大约有20家银行作为主要的牵头机构为国际项目融资提供服务，它们一般在美国（覆盖美洲）、欧洲（覆盖欧洲、中东和非洲）以及亚洲和澳大利亚都至少有一个有分支机构，有大约50位专家在这些分支机构工作。 其他大多数银行加入贷款银团为项目提供贷款，2001年的123家增加到2007年的215家；另外还有一些银行作为银团贷款的次级承销方或参与方加入项目融资市场。,商学院,银团贷款 是指多家商业银行组成一个集团，由一家或数家牵头银行负责联络其他的银行参加，研究考察项目，进行谈判和拟订贷款条件，起草法律文件，并制定统一的贷款协议，按照共同约定的贷款计划，向借款人贷款的贷款方式。 在对内对外的关系上，银团主要体现为两种形式： （1）共同贷款：由一家银行牵头，对内对外包揽一切，借款人只认牵头银行一个头。 （2）平行贷款：几家银行牵头分配各银行贷款份额，各银行分别直接与借款人签订贷款合同。对借款人的资金收付由银团委托银团外的一家或数家代理行代办。借款人对各贷款银行必须同等对待。,商学院,项目融资中贷款银团由发挥不同作用的银行构成： （1）融资安排行或融资牵头行：由一家或少数几家大银行组成一个小银团担任。最初与项目公司签订贷款协议并承购全部或部分贷款，负责联络其他的银行参加银团，将贷款协议在银团成员间销售，承担无法全部销售出贷款的风险。 （2） 代理行：接受银团2/3以上贷款银团的指示，负责监管借款人的账户、监控借款人的资金、划收及划转贷款本息，收取管理费。 （3）管理行：便于项目贷款的管理而安排的，不承担风险和债务责任 （4）技术银行：负责处理与项目贷款有关的技术问题 （5）保险银行：负责与保险有关的谈判事宜，保证最终取得的项目保险文件符合贷款人的利益。,商学院,国际辛迪加银团贷款 国际辛迪加银团贷款(International Syndicated Loan)，简称为国际银团贷款,是商业银行贷款概念在国际融资实践中的合理延伸。国际上多数大型项目融资案例,因其资金需求规模之大结构之复杂,只有大型跨国银行和金融机构联合组织起来才能承担得起融资的任务。,使用银团贷款的成本构成： 贷款利率、管理费、安排费、承诺费、杂费等,商学院,商业银行贷款的基本法律文件包括两个部分：贷款协议、资产抵押或担保协议 贷款协议的主要内容有： (1) 贷款目的； (2) 贷款金额； (3) 贷款期限和还款计划表； (4) 贷款利率； (5) 提款程序和提款先决条件； (6) 借款人在提款时的保证，包括：贷款资金的正确使用；借款人财务状况；公司资产所有权；无重大法律纠纷；无不可预见的债务责任；借款人具有的法律地位和签署贷款协议的授权。 (7) 保证性契约，包括：借款人依照所在国法律从事商业活动，交纳税款；保证一切项目设备设施正常运行，保持项目资产保险；获得必要的政府批准；定期向贷款银行提供公司财务报告；保证不利用借款人资产做其它抵押；对借款人的资产兼并、资产出售或改变 公司经营方向的限制；对利润分配政策的限制。,商学院,(8) 财务性契约，包括：对借款人进一步举债的限制；规定借款人必须保持的最低财务指标，包括总资产/总债务比率、流动资产/流动债务比率、债务覆盖比率等。 (9) 利息预提税的责任； (10)贷款成本，贷款建立费和贷款承诺费(针对未使用贷款额度收取的费用) (11)违约和对违约情况的处理，包括：违约情况：技术性违约，一般性违约和交叉违约；违约情况下的补救措施；在违约条件下贷款银行可行使的权利。 商业银行贷款的资产抵押或担保协议的形式和内容与各国法律有直接的关系，因而在不同国家以及不同项目之间其文件形式将有较大的差别。 贷款的资产抵押或担保协议是项目融资结构的一个重要法律文件。,商学院,（二）发行债券 1、债券融资的优缺点 2、国内市场发行债券:企业债券 有固定利率债券和浮动利率债券 3、发行境外债券 世界上主要的国际债券市场有: 美国美元债券市场（纽约） 亚洲美元债券市场（新加坡、香港） 欧洲美元债券市场（伦敦、卢森堡） 欧洲欧元债券市场（欧洲市场） 日本日元债券市场（东京） 英国英镑债券市场（伦敦）等 。,商学院,欧洲债券和欧洲债券市场 （1）欧洲债券是为借款人提供从欧洲货币市场为数众多的金融机构投资者和个人投资者手中获得相对成本较低的债务资金的一种有效形式，与一般国家发行的本国债券或外国债券(如美国的扬基债券,日本的武士债券)不同，欧洲债券的发行和交易超出国家的界线,不受任何一个国家的国内金融市场的法律法规限制。,商学院,（2）利用欧洲债券市场为项目筹集债务资金有以下几个方面的优点： 第一，筹资成本相对比较低。对于在国际金融市场上具有良好资信的借款人，利用欧洲债券市场融资，有可能获得比其它借款方式更低的融资成本。例如, 发行欧洲期票可以筹集到利率在LIBOR以下的资金。 第二，通过发行欧洲债券,可以接触到范围非常广泛的投资者,这是其它债务资金形式都无法比拟的。 第三，集资时间比较短。一旦发行系统建立起来，每次发行债券所需要的时间非常短，这样可以有效地抓住机会，迅速进入市场。 第四，可以采用多种货币形式。 第五，在还款日期安排上比辛迪加银团贷款灵活。 第六，在一些国家，采用欧洲债券方式融资，可以获得不用支付利息预提税的优惠。,商学院,（3）利用欧洲债券市场为项目筹集债务资金有以下几个方面的缺点 第一，由于欧洲债券市场上的投资者组成非常分散，所以投资者很难掌握一个复杂的项目融资结构和愿意购买与之有关的债券。 第二，由于组织欧洲债券发行的程序比较复杂，因而，要求具有一定的发行金额才能具备规模经济效益。,商学院,（三）美国商业票据和美国商业票据市场 商业票据(Commercial Paper)是美国国内金融市场上主要的也是最古老的金融工具之一。美国商业票据市场为借款人提供了一种成本低、可靠性高、同时可以通过不断展期来满足长期资金需求的短期债务资金形式。,商学院,利用美国商业票据市场融资的优点主要表现在以下三个方面： (1) 低成本 追求降低融资成本，是大批美国公司和许多大型项目融资进入美国商业票据市场的最大原动力。 (2) 资金来源多元化 这一优点与使用欧洲债券市场是一样的。借款人通过使用商业票据市场获得广泛的资金来源，从而避免过分依赖少数商业银行和投资银行。 (3) 资金使用的灵活性 美国商业票据市场为票据发行人在票据期限和发行时间上提供了很大的灵活性，从而可以满足票据发行人的各种具体需要。,商学院,（四）租赁融资 1、指当企业或项目实体需要设备时，不是通过筹资自行购买而是以付租金的方式向租赁公司借入设备。 大型设备、飞机、轮船、计算机、办公用具、建筑机械、矿山机械、房地产等均采用租赁的方式。 在经济发达国家，融资租赁业已成为仅次于银行业的第二大投资业。飞机、轮船、汽车、住房的购置，30%以上是通过融资租赁实现的。 我国交通、民生、工行、建行等商业银行均设立了金融租赁公司,商学院,2、经营租赁具有两方面的特征 第一，在多数工业国家,经营租赁一般不被视作为公司的一种债务责任，因而可以成为非公司负债型融资的一个重要来源。在会计处理上,经营租赁不作为公司负债列入资产负债表，而只需要在资产负债表的注释中作为一种固定的费用支出加以说明； 第二，由于这一特点，经营租赁为其使用者提供了较大的灵活性。项目融资的贷款协议经常包括一些对借款人的限制性条款，其中包括对资产负债比率的限制，对安排新的债务的限制等，但是经营租赁往往不在此列，因为经营租赁通常被视作为生产经营活动的一个组成部分。这一特点对于矿山项目十分重要，项目公司可以根据矿山地质情况的变化，在特定时间内采用经营租赁的方式增加一定的矿山机械来提高产量，而不需要把大量的时间花费在征得贷款银团的批准上。并且，在不需要这些设备时可能将设备退还给出租人，从而也避免了大量的项目资本性投入。,商学院,项目融资的租赁安排可以来自以下三个方面： 专业租赁公司，银行和财务公司。这些机构可以为项目安排财务租赁，包括直接租赁和作为股本参加者安排杠杆租赁； 设备制造商和一部分专业化租赁公司。这些机构可以为项目安排经营租赁； 项目的投资者,以及与项目发展有利益关系的第三方也可以采用租赁融资形式将资金投入到项目中，包括经营租赁、直接租赁和杠杆租赁等。,商学院,租赁融资的优点 (1) 租赁融资在财务安排方面的灵活性 租赁是百分之百的融资； 增加投资者运用资金的灵活性； 财务租赁在会计安排上有较大灵活性； 租赁有可能安排成为非公司负债型融资。 (2) 租赁融资在税务安排方面的灵活性 如果选择适当的租赁融资方式(主要是财务租赁)，利用有些资产出租人可以比承租人更好地运用因投资而产生的税务亏损的特点，由资产出租人来吸收租赁资产所拥有的税务好处，并将一部分利益以降低租赁费用的方式转让给承租人，可以较为有效地降低投资成本，提高项目的综合经济效益。,商学院,(3) 租赁融资在经营安排方面的灵活性 租赁融资在经营安排方面的灵活性主要表现在经营租赁方式上。 首先，经营租赁的期限是很灵活的，可以从几天到几年。承租人可以根据项目的实际需要而灵活确定租赁期限； 其次,经营租赁可以提前终止，承租人同样可以根据项目的实际需要在任何时间终止租赁协议，减少不必要的财务负担； 第三，经营租赁的资产出租人多数情况下同时提供资产的保养和维修，可以减少承租人许多人工和管理费用。,商学院,（四）双货币贷款和商品关联贷款 面对日益复杂多变的国际经济环境，项目投资的汇率风险、利率风险、产品价格风险等因素成为项目投资者、经营者、贷款银行越来越关注的问题。种种以降低利率风险和价格风险为目标，以使用国际金融市场、国际商品交易市场上现代化的交易方式(如期权、掉期、远期等衍生工具)为手段的融资工具，近年来应运而生，在辛迪加银团贷款基础上形成为一种新型的债务资金来源，并在项目融资中获得越来越多的重视和运用。这些融资工具形式多种多样，双货币贷款和商品关联贷款是其中两种较为典型的金融产品。双货币贷款将贷款问题中的利率和汇率问题联接在一起，在一定程度上减少了借款人的利息负担，同时也减少了项目资金的汇率风险。商品关联贷款起步较晚,是将贷款中的利率和产品的价格结合起来，在一定的价格波动范围内有效地降低了贷款利率，增强了项目现金流量的可预测性和可计划性。,商学院,（五）发展中国家的债务/资产转换计划 通过债务/资产转换计划(Debt/Equity Swaps)可以在某些发展中国家获取廉价的当地货币资金,是在这些国家进行项目投资,组织项目融资所不应忽视的一种有效的资金来源。发展中国家债务/资产转换计划就是在这种历史条件下出现的一种为寻求解决债务危机，由债务国和债权银行共同开发出来的计划。,商学院,（六）外国政府贷款 1、概念：一国利用财政资金向另一国政府提供的优惠性贷款。 2、特点： （1）友好国家经济交往的形式，具有优惠性质 （2）是实现对外政治经济目标的重要工具 （3）贷放的是可自由兑换外汇，还带有物资采购、规定合格资源国、特定使用范围等限制 （4）期限长，20-30年 （5）贷款利率低 （6）程序复杂,商学院,（七）国际金融组织贷款 1、国际货币基金组织 2、世界银行贷款：软贷款（国际开发协会）和硬贷款（国际复兴开发银行） 软贷款：主要贷给人均国民收入低于一定数量的发展中国家，期限35年，宽限期10年，0利息，每年只对未偿还部分收取0.75%的手续费，对未支取的贷款征收0.5%的承诺费 硬贷款：向发展中国家提供的低于国际金融市场利率的长期贷款。期限20年，宽限期5年，对未支取的贷款征收0.75%的承诺费，利率每半年进行一次调整。 3、亚洲开发银行贷款 主要项目：农业、农产品加工业、水利、林业、渔业、能源（主要是水利）,商学院,（八）出口信贷 1、概念：是出口国政府对银行补贴利息并提供担保，由银行向外贸企业发放利率较低的贷款，支持和扩大本国商品出口，增强本国产品在国际市场的竞争力。 许多国家都对工业成套设备提供出口信贷 2、种类 买方信贷 卖方信贷,商学院,（九）投资基金（产业投资基金、基础设施投资基金等等） 1、概念： 2、投资银行、多边银行、保险公司创立许多股票基金，对发展中国家和发达国家的私有基础设施等大型项目进行股本投资（实现投资组合多元化，不仅对单个项目投资）,商学院,准确地制订项目的资金使用计划确保满足项目的总资金需求量是一切项目融资工作的基础。新建项目的资金预算应由三个部分组成： A.项目资本投资（土地、基础设施、厂房、机器设备、工程设计和工程建设等费用）； B.投资费用超支准备金，既不可预见费用（一般为项目总投资的）10-30%） C.项目流动资金。,一、项目总的资金需求量（项目预算）,第三节 项目资金结构设计,设计项目资金结构和资金形式主要考虑的因素,商学院,债务资金成本低，股本资金抗风险能力强,确定一个项目债务和股本资金比率（没有标准可供参照）的主要依据是该项目的经济强度，而且这个比例也会随着项目所属工业部门、投资者情况、融资模式等因素的不同而发生变化，并在一定程度上反映出安排资金当时当地的借贷双方在谈判中的地位、金融市场上的资金供求关系和竞争状况，以及贷款银行承受风险的能力。,项目融资可以提高项目的债务承受能力。这是因为项目导向可以使项目融资比传统公司融资获得较高的资金比例。,二、债务和股本资金的比率 资本结构优化、融资方式和种类结构优化,商学院,1、行业因素 行业的资本规模很高，就会导致该行业的项目需要提高债务融资的比例 ； 资产流动性高的行业，其项目融资也可以高负债 ； 新兴的高风险行业，项目融资的负债水平不宜过高 ； 成熟的高成长行业内的项目融资，可以多发行债券进行融资 。,确定债务资金和股本资金比例所需考虑的因素,商学院,2、政策因素,确定债务资金和股本资金比例所需考虑的因素,商学院,3、税收因素 明确东道国的税法是否规定公司债务可以计入公司成本冲抵所得税 。 4、资本市场环境 当资本市场供过于求时债务资金的比例可以相对高一些 ； 若资本市场资金比较短缺时，投资者在借贷双方的谈判中处于不利的地位，筹资难度大，成本相对较高，债务资金的比例就要相对低一些。,确定债务资金和股本资金比例所需考虑的因素,商学院,5、项目规模 对于规模相对较小的项目 ，可以考虑投入更高比例的权益资本 。 对于一些大型的项目，债务融资可占到大部分 。 6、项目的经济寿命期 股本资金是项目中使用期限最长的资金，而债务资金的使用则是有固定期限的，就需要根据项目的经济寿命周期和现金流状况来决定项目的长期贷款情况 。,确定债务资金和股本资金比例所需考虑的因素,商学院,三、债务资金结构设计 1、融资期限结构优化，使债务与清偿能力相适应 项目中的任何债务资金都是有期限的，如果能针对具体项目现金流量的特点，根据项目不同阶段的资金需求采用不同的融资手段，安排不同期限的贷款，就可以起到优化项目债务结构，降低项目债务风险的作用。 第一，要控制短期债务，短期债务主要用于融通贸易支付或短期头寸调剂，严格限制其用途，切忌以短期融资抵付长期债务本息的偿还，否则债务结构必然恶化， 通常短期债务控制在总债务的20%以内比较合适。 第二，把债务投资偿还期与筹资人投资回收期衔接 第三，将债务还本付息期均匀地分开，避免“偿债高峰期”,商学院,2、资金成本和构成 融资利率结构优化（固定利率or浮动利率） 投资者的股本资金成本是一种相对意义上的成本概念，因而在有些情况下也被称为“机会成本”。项目的债务资金成本则