附加热点案例次级房贷危机.ppt

1,大连理工大学管理学院 李延喜,美国次级房贷危机解读 及对中国的启示,2,华尔街日报2007年8月11日报道,美国次级信贷市场危机愈演愈烈，从法国巴黎银行(BNP Paribas)到美国最大的住房抵押贷款商-国民金融公司，越来越多的公司相继陷入这一泥潭；各国央行因此罕见地干预了货币市场，道琼斯工业股票平均价格指数周四（8月9日）收盘更是因此创下今年以来的第二大跌幅。 目前状况不仅彰显出这一问题已波及全球，也反映出危机正不断殃及更多市场与公司。 法国巴黎银行首先给了市场一记重击。该银行周四表示，暂时关闭旗下三只投资基金，原因是这些基金在美国住房贷款问题上遭受了巨额损失。,3,华尔街日报2007年11月14日报道,次级抵押贷款市场的风暴继续肆虐华尔街，留下的是一片狼藉 花旗集团(Citigroup Inc.)和美林公司(Merrill Lynch & Co.)都因为冲减了数十亿美元的抵押贷款担保证券资产以及高管离职之事而受到了冲击。 美林公布的第三季报显示，目前美林因次级贷款以及抵押债券债务等业务造成的亏损达84亿美元，为该公司有史以来最大的一次季度亏损。,4,华尔街日报2007年11月15日报道,瑞士银行(UBS AG)预计将在第四财季冲销多达80亿瑞士法郎（合71.1亿美元）的资产。 花旗集团(Citigroup Inc.)上周表示预计第四财季将冲销80亿至110亿美元。 在第三财季中，花旗和瑞银因为次级抵押贷款相关损失分别冲减了18亿美元和40亿瑞士法郎。 贝尔斯登(Bear Stearns Cos.) 11月14日宣布，在11月30日结束的第四季度里，公司因次贷危机蒙受的损失将再添12亿美元，并将出现亏损。今年7月次贷危机暴发后，贝尔斯登旗下两家对冲基金宣布倒闭，造成投资者数十亿美元损失。,5,贝尔斯登,英文名称：The Bear Stearns Companies, Inc., 成立时间:1923 总部地点:美国纽约市 纽约股票交易所代码： BSC 主营业务:金融服务、投资银行、投资管理 年营业额: 16.5亿美元(11/2006) 员工数: 13,566 (11/2006) 其他: 美国华尔街第六大投资银行、美国抵押债券市场的第二大包销商、避险基金的最大经纪商。,（1）贝尔斯登基本资料,6,图流动性危机对贝尔斯登股价的影响 数据来源：雅虎财经,3月14日贝尔斯登宣布陷入流动性危机，摩根大通宣布将给贝尔斯登提供贷款,3月17日贝尔斯登跳空低开（16日摩根大通已宣布将以2美元每股收购贝尔斯登）,7,中国证券报2007年11月19日报道,前期受美国次级债危机影响而遭遇挤兑风波的英国诺森罗克银行16日宣布，该行首席执行官（CEO）亚当阿普尔加思及数位高管将于明年1月份离职。 阿普尔加思也成为继美国的美林证券CEO奥尼尔、花旗银行CEO普林斯之后，另一位因次贷危机而离职的金融业首席执行官。,8,前言次级房贷危机的疑惑,为什么在美国这样一个金融业发达和成熟的市场上，会允许金融机构向没有“正常信贷能力”（无抵押品、没有连带保证、甚至支付不了一定首付）的消费者提供购房的信用贷款？ 为什么会有这么多的银行、共同基金、对冲基金，甚至包括外国的中央银行和金融机构（包括中国的机构）会愿意持有这种“次级债”？ 中国当今银行房地产贷款的迅速膨胀和房价的高涨会不会引起“中国版”的“次级债风波”？,9,报告的主要内容,1、什么是次级抵押贷款、MBS和CDO？ 2、美国相关制度和政策背景 3、次级抵押贷款危机的爆发 4、本次危机对美国经济的影响 5、本次危机对中国经济的影响 6、是否会发生中国版危机？ 7、美国次贷危机的深层次思考,10,1.什么是次级住房抵押贷款； 什么是次级住房贷款抵押债券（MBS）； 什么是担保债务凭证（CDO）,？,11,截至2007年6月末，中国银行投资于美国次级住房贷款抵押债券89.65亿美元，占证券投资总额的3.51%。其中，评级占75.38%，评级占21.7%，评级占2.92%。投资于美国次级住房贷款抵押债券支持的担保债务凭证(CDO)6.82亿美元，占证券投资总额的0.27%。其中，评级占81.8%，评级占18.2%。 该报道提到了几个重要概念 次级住房抵押贷款 次级住房贷款抵押债券（MBS） 债务担保凭证(CDO),2007年08月25日 人民日报 报道,12,次级住房抵押贷款是银行或贷款机构提供给那些不具备资格享受优惠利率（ Prime rate ）贷款的客户的一种贷款。 美国的住房按揭贷款，根据信用质量，分为三类 最优贷款（prime mortgage） 超A贷款（Alternative A mortgage） 次级贷款（subprime mortgage） 表1 各类贷款的划分 （见下页）,1.1 次级住房抵押贷款,13,说明：在美国，借款机构一般使用菲尔埃萨克公司(Fair Isaac Corporation） 根据个人信用报告计算得出的FICO个人信用分数，来评估借款人的信用， 该该分数从300到850。,14,次级抵押贷款的特点,(1)违约风险大 瑞银国际(UBS)的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的违约率高达10.5%，是优惠级贷款市场的7倍。 (2)以浮动利率贷款为主,表2 各种抵押贷款中浮动利率所占比重,15,(3)利率高,图 美国次级贷款、优级贷款和国债的利率的比较,年份,利率（%）,Subprime mortgages：次级贷款利率； prime mortgages：优惠利率； 10year-Treasury notes 国债收益率,16,（1）MBS即抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities），指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池（Asset Pool） ，然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券（主要是定期还本付息的债券）。,1.2 MBS、ABS和CDO,贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。,17,（2）ABS即资产支持证券（Asset Backed Securities） 是将房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发行的证券，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广。,（3）CDO即担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation） 是一种新型的ABS，指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者的需要的创新性衍生证券产品。,18,CDO核心设计理念是分级，即在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品： 优先级(Senior Tranches) 中间级(Mezzanine Tranches) 股权级(Equity Tranches) 各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级。 优先级CDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者。 中间级和股权级CDO的购买者主要是投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者这也是本次危机中最先倒下的一类机构投资者。,CDO的设计原理,19,（1）三者都属于资产证券化产品 “资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其它不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。” “证券化之父” 耶鲁大学教授 Frank J.Fabozzi 资产证券化，指产生这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持(backed)，保证偿付。 美国证券交易委员会（SEC）,1.3 MBS、ABS和CDO的异同,20,（2）三者的标的资产（即资产池内的资产）不同 MBS的资产池：房产抵押贷款债权 ABS的资产池：房产抵押贷款以外的债权： 信用卡应收帐款、 租赁租金、 汽车贷款债权等 CDO的资产池：主要是一些债务工具： 高收益的债券 新兴市场公司债 国家债券 银行贷款 狭义的ABS、MBS等,21,（3）债务人数量不同 MBS或传统的ABS的债权人至少有上千个以上 CDO的债权人约为100-200左右，甚至小于100。 （4）标的资产的相关性要求不同 传统MBS 或ABS的资产讲究一致性，其债权性质、到期日皆为相似，甚至希望源自同一个创始者，以对现金流量的型态适度地掌握， CDO的各个债权要求相异性，来源不能相同，同时彼此间的相关性愈少愈好，以达到充分分散风险的要求。,22,1.4 为什么次级抵押贷款支持的证券受投资者追捧？,具有更高的收益率，比同期国债利率高出1倍以上 贷款背后有抵押的房地产作为支撑 一旦购房者出现违约，银行和房地产金融机构可以通过出售抵押房地产获得的收入来为MBS还本付息。 被“包装”为CDO后，获得了高信用评级 由于有中间级和次级产品的保驾护航，很多优先级CDO获得了AAA的最高信用评级。,实际上第二个理由只适用于一个房地产价格不断上升的市场环境。,！,23,第三个理由导致了评级公司信誉危机 评级公司的评级 在所有的次级贷款债券CDO中 大约有75得到了AAA的评级； 10得了AA； 另外8得了A； 仅有7被评为BBB或更低。 实际情况 2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44 2007年第一季度更增加到15.75。,24,“这些评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱。他们持续给这些(资产毒垃圾)AAA的评级，所以他们实际上是这些欺诈的同谋。” 俄亥俄州的检察官 (Marc Dann) 次级抵押贷款危机触发了一系列债务拖欠、公司破产以及市场动荡，评级机构不仅对由抵押贷款作担保的金融产品给予了过高评级，而且在出现问题时对其评级的下调速度过慢。 评级公司通常与承销商共同设计此类债券，同时收取高额费用，人们对他们是否有能力客观评估其中的风险提出了质疑。,25,这是评级公司近年来第二次遭遇抨击。五年前，它们曾被指责未能及时察觉安然公司(Enron Corp.)和WorldCom的财务问题。 之后发生的公司丑闻不但令有关人员遭到刑事指控，还使美国的公司治理环境从此出现了变化，其中之一便是2002年颁布的萨班斯奥克斯利(Sarbanes-Oxley)法案。,26,2. 美国相关制度和政策背景,27,（1）普通抵押贷款机构,Countrywide Financial Corp国民金融公司（美国最大次级房贷公司） New Century Financial 新世纪金融公司（美国第二大次级房贷公司） 主要业务：向购房者提供贷款，将贷款抵押权在二级市场上出售（购买者主要是房利美和房贷美）,2.1美国MBS市场主要参与者,28,（2）政府背景的三大贷款证券化机构,政府国民抵押协会（GNMA）俗称吉利美（Ginnie Mae） 美国唯一一个完全政府信用担保的机构 联邦国民抵押协会（FNMA）俗称房利美（Fannie Mae) 联邦房贷抵押贷款公司（FHLMC）俗称房贷美或者福利美（Freddie Mac） 房利美、房贷美有免公司所得税、困难时期可以向财政借款最高达22.5亿美元等特权，因此两者对按揭债券的担保隐含着政府担保。,29,主要业务： 吉利美： 为其他金融机构拟发行的MBS提供定期还款付息的担保。 只有经联邦住房管理委员会（FHA）和退伍军人管理局（VA）担保（产权和还款）的贷款，才能在证券化时获得吉利美的担保。 房利美/房贷美： 收购住房抵押贷款； 作为发起人，以收购的住房抵押贷款为基础（通过设立SPV）发行MBS，并为MBS的定期还款付息提供担保； 持有抵押贷款作为投资。,30,（3）特殊目的机构（SPV）,定义：SPV即特殊目的机构(Special Purpose Vehicle)，指资产证券化过程中接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。 业务范围：通常为资产证券化所专门设定，包括购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。 特点：由于业务被严格限定，SPV是一般不会破产的高信用等级实体。,31,功能： 承担着实现基础资产风险隔离的重要功能，是资产证券化操作中的核心和枢纽。 赋予证券化的资产独立法人资格。 证券化发起人通过设立SPV，并把拟证券化的基础资产转入SPV，基础资产转出公司（即发起人）的其他债权人（而不是SPV发行证券的持有者）对SPV不具有求偿要求，因此不能随意对SPV提出破产申请。 这样，证券化的基础资产便从原始公司的整体风险中隔离出来。,32,2.2美国MBS和CDO的发行机制,图 美国MBS和CDO的发行机制,说明：箭头表示抵押权和MBS/CDO的流向；MBS主要由房利美/房贷美等具有政府背景的公司组织发行或提供担保, 详见下页；CDO主要由美林、花旗等银行和金融公司发行。,33,说明：（1）目前美国市场上90%的MBS都通过模式一和模式二发行，并被称为机构MBS（Agency MBS）；（2）报告人根据曹金彪 中国住房金融体制考察团美国、加拿大住房抵押贷款证券化考察报告绘制该图。,图4 MBS的三种发行模式,34,方式一：贷款机构把抵押贷款出售给房利美或房贷美；房利美或房贷美将贷款证券化，即收购贷款，并转入SPV，然后充当担保者角色，也起监管者作用；房利美或房贷美本身还可以是投资人，可以购买抵押贷款后作为资产持有，也可以购买MBS；SPV是债券的发行者。 方式二：贷款人以MBS形式在吉利美担保下，直接把贷款销售给投资者。贷款机构本身也是发行机构；SPV防破产的作用通过一种法律安排来实现，即如果发行机构（抵押贷款机构）破产，抵押贷款库清算，则由吉利美接管。 方式三：发行的MBS没有政府背景。设立SPV；采取多种信用增级措施；信用增级措施包括内部增级（如抵押贷款库内超额利息担保）和外部增级（如超额按揭抵押、第三方担保）。,35,2.3 次级房贷的金融衍生链条,图 次级房贷的衍生链条,最底层的投资者者遍布世界各地。 最终贷款人无力按期偿债消息传出后，整条链条上风声鹤唳，人人自危，,36,房利美股价走势,房贷美股价走势,37,2.4 美国的利率政策,互联网泡沫破裂和911事件之后，为刺激美国的经济增长，美联储执行低利率政策，至2003年6月，联邦基金利率降低到1，达到0年以来的最低水平。,图 1990-2006年美国联邦基准利率走势（%） 图片来源 宏观经济研究,38,图 2004年-2006年美联储连续17次加息图,低利率政策，使得美国的企业与家庭开始竞相贷款，对房地产、股票等进行投资。结果出现的流动性过剩导致房价和股价飙升。为抑制通货膨胀，美国开始逐步提高利率。从2004开始美联储连续17次提高联邦基金利率。,39,持续加息导致80%的次级房货贷款者的每月按揭在不到半年时间里猛增了30%一50%。付不起本息并被处以罚款的贷款者大量涌现。,40,2.5 美国的房地产市场,2001-2004年，美联储低利率政策导致的流动性过剩，催生了房地产业发展，次级房贷市场空前火爆。居民购买房子的意向大增（如图所示）。,图 对单个家庭的买售意向抽样,图片来源 宏观经济研究,41,由于2004-2006年利率不断升高等原因 ，自2006年中期开始，美国房地产开始降温。年成交由近1400万套，降到800万套左右。,图 1990年以来的美国房屋销售情况 单位：十万套,图片来源 宏观经济研究,42,3 次级抵押贷款危机的爆发,43,（1）高利润鼓舞着次级债链条上所有机构不断扩大业务 “你无法想象我们赚了多少钱。而且我们根本用不着做什么，只要每天去办公室露个面就行。” ”在这个行当里的“同仁”中拥有私人飞机都算不得新鲜，只拥有一辆法拉利跑车已经是格外克己了“ Elsayed， 42岁，美国第二大次级房贷公司-新世纪金融（New Century Financials）职员,3.1 次级抵押贷款危机的爆发原因,44,首付款 贷款额 房价总值 0 20万 20万 假设房价上涨10%,0 20万 22万 再贷款2万,45,利率提高导致房价下跌（油价、物价的诱因） 越来越多的借款人宣称破产 银行等放款人得到远低于贷款金额的房产 一些放贷机构出现亏损以至破产 次级抵押贷款支持的债券也变成垃圾债券 投资者纷纷要求从基金公司赎回投资 基金公司出现流动性困难，不得不暂停赎回 投资者出现恐慌 商业银行出于安全考虑不肯拆出资金，房价再下跌 出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金 市场信心发生动摇，美国股市大跌 2007年4月4日，美国第二大次级债发行商-新世纪金融公司申请破产保护，标志着美国次级房贷市场危机爆发。,（2）链条的断裂,46,美国次级抵押贷款危机爆发详细图,47,3.2次级抵押贷款危机向全球扩散,图 次级债务危机的扩散,48,表4 8月11日以来次级债务危机的重要事件,49,3.3 美国政府的预防和应对措施,（1）重视住房信贷市场危机的监控和预警 美联储长期以来一直关注次级抵押贷款市场。银行监管机构从2006年春季开始注意到，购房者丧失还贷能力的案例越来越多。 在危机爆发几周前，美联储会同其他4家银行监管机构颁布了一项房贷市场抵押贷款指导意见，帮助银行业避免危机发生，并早作准备。,50,危机爆发后，人群的恐慌对危机冲击力的增强可以起到助推作用。投资者只希望自己能够在灾难中少受一些损失，其结果是个人的理性行为导致了群体的非理性行为，形成巨大的羊群效应。 美联储和美国财政部的官员马上站出来对美国经济的基本状况做出乐观评价，指出“整体房屋贷款市场依然健康，抵押贷款质量依然上佳，美国经济仍然十分强劲”。 美国政府和监管部门的表态对金融市场信心的恢复起到了重要作用，避免了危机的进一步扩大和市场的过度反应。,（2）重视在美国和国外恢复金融市场信心,51,美国国会讨论，向银行及其他抵押贷款机构实施限制性措施，防止更多人因无力还贷而丧失抵押品赎回权。 美国住房和城市发展部建议，联邦国民抵押贷款协会（房利美）和联邦住房抵押贷款协会（福利美）等大型抵押贷款机构考虑给予那些经济困难的借款者更多时间来偿还贷款。 美国政府考虑对部分次级抵押贷款商采取惩罚性措施，以减少住房收回案件，安定民心，防止消费快速降温。,（3）重视个人住房信贷市场底层消费者,52,危机发生后，美国政府积极同日本等美国债权国协调，以期有助于美国次级抵押贷款市场的恢复。 2007年9月18日，将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率由原来的5.25%降为4.75%，以应对目前的次贷危机 。 2007年11月01日，美联储将联邦基金利率再次降息0.25个百分点至4.50% 2007年12月11日，宣布再次降息0.25个百分点，至4.25% 2008年5月，联邦基金利率降至2%。 联邦基金利率是银行间隔夜拆借利率，越高意味着银行取得资金成本越高，资金供应紧张。下调利率意味着美联储要增加资金供应量，降低资金成本（即多发行纸币，可能导致通货膨胀！？） 从而降低银行对外贷款利率，降低房贷成本。,（4）重视利用金融手段调控资金供给,53,4.次级抵押贷款危机对美国经济的影响,54,4.1 投资者的直接损失,信用评级公司穆迪投资的估算为1130亿美元； 美联储主席伯南克表示，次级债券可能损失介于500亿-1000亿美元。 雷曼兄弟公司估计，今明两年约3000亿美元贷款将会违约。投资者损失将达900亿美元。 21世纪经济报道认为2005-2006年间美国累计发放次级抵押贷款统计数字是1.5万亿美元,一般预计其中有大约15%(即2250亿美元)可能在直至2008年底这段时间内发生风险。,55,4.2 对美国宏观经济的长远影响,只要不出现全面紧缩，就不会对美国宏观经济造成太大影响,倾向乐观的观点,56,(1)MBS市场方面 次级按揭只占约10万亿美元银行按揭中的13%，其中仅有5%出现了还贷问题。 即使出现还贷问题，放贷方至少能拿回一半。 资产证券化能够起到分散风险的作用。即便是受冲击较大的对冲基金也已经建立了相应的空头头寸，这为防止危机损害的进一步加剧提供了条件。,57,生产方面：美国失业率现在为4.6%，接近历史最低。到2007年8月份，美国经济每月还在新增15万个就业机会，一年大概能增加200万个新的就业机会。 消费方面：美国人的收入与2006年同比也是以3%左右的速度在增长，这3%是去掉通货膨胀的。 美国经济主要靠消费带动，而不是靠生产，因此从消费者信心、收入水平、就业机会来看，次级抵押贷款危机不会使美国出现一个大规模的经济危机。,(2)宏观经济方面,58,美国实体经济很可能出现衰退,倾向悲观的观点,59,(1)MBS市场方面 房地产市场和金融市场可能因过度反应，而陷入“死亡螺旋”,丧失抵押品赎回权的借款人增多,房地产市场空置现象加剧,贷款机构低价脱手,房价进一步下跌,借款人信用问题进一步加剧,更多的抵押品无法赎回,60,首付款 贷款额 房价总值 贷款级别 0 20万 20万 次级 2 18万 20万 超A级 4 16万 20万 优级 假设房价下跌10%,-2 20万 18万 破产 0 18万 18万 次级 2 16万 18万 超A级,61,生产方面：失业率低，但生产效率增长减速。 美国劳动部的统计显示，在2002年，非农业领域的小时产量比上一年增长了4.1%，而此后，这一数字便逐年下降，直到2006年的%。 消费方面：次级抵押信贷危机引发的信贷紧缩，容易增加消费者的借款成本和对经济前景的不确定性，消费者会因此而减少支出。 根据Retail Metrics Inc.的数据，7月美国零售商店的同店销售只上涨了2.9%，低于2006年同一时期的3.9%。,（2）宏观经济方面生产方面,62,（3）通货膨胀压力加大,63,5 美国次级抵押贷款危机 对中国经济的影响,64,5.1短期影响,对于中国股市具有心理影响 虽然中国股市相对独立，但经过近年几次“事件”的关联，已经在很多投资者心中建立起了比较强的联系。投资者关注美国危机是否影响中国？ 参与次级债投资的中国部分企业遭受了一定损失,65,66,5.2 长远影响,(1)对中国进出口的影响 信用收缩或财富损失效应会降低美国消费者的真实消费，从而减少从中国的进口 。 由于中国出口的大都是廉价产品，美国人因财富损失可能购买更多中国廉价产品，增加从中国的进口。 究竟哪个效果占上风，还需拭目以待 因为受人民币升值影响，中国产品价格不断升高。,可能通过如下途径影响中国实体经济,67,(2)对中国整体经济增长的影响 根据花旗银行等机构额测算，美国经济放缓将对中国经济增长造成显著影响,表 美国经济减速一个百分点对 中国主要经济指标的影响（%）,图 中国GDP增长速度,来源：中国国家统计局,68,(3)对中国各类资产价格的影响 大量持有中国资产的外国投资机构和金融机构，可能因信用紧缩不得不收缩投资组合，从中国抽逃资金，由此触发中国资产价格上涨预期逆转 。 截至2008年4月末，我国外汇储备已增至1.76万亿美元，比2007年底的1.43万亿增加0.33万亿。 超过了世界主要7大工业国(包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利，简称G7)的总和。,69,(4)对央行的货币政策操作空间形成抑制 为了缓解国际游资投机人民币的压力，央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离，如果美联储实施持续的减息政策，对于央行的货币政策操作空间会形成抑制。,70,6.会不会发生中国版次级房贷危机？,71,6.1 否定观点,（1）人民币在升值，美元在贬值 在人民币升值态势下，中国大中城市房地产，始终是欧美港澳台热钱及海外人士追逐的目标。,图 美元对人民币汇率走势,72,（2）农村城市化运动方兴未艾，美国早已完成 中国农民工进城从整体、长远来看，不可阻挡，这对城市房地产需求造成长时间的压力，美国在工业革命时期已开始农民进城，早已完成这一过程。,73,（3）土地制度不同 欧美各国，土地都是私有化的,只要房价高，地价高，私人拥有土地就会逢高推出，源源而来。而中国城镇住房批地是政府控制，国家所有,大中城市的土地资源十分稀缺。 （4）中国的住房抵押贷款没有次级债 中国住房贷款一般规定：第一套住房抵押贷款,要求每月还款额不得高于家庭月收入50%；第一套90平方米以下20%首付，大房及第二套房子30%首付，堪比美国的最优质抵押贷款。,74,6.2 肯定观点,（1）中国市场存在的相同隐患流动性过剩 （2）住房按揭贷款的信用风险未能得到有效控制 国内存在着不少用假收入证明、假工资证明等虚假文件到银行套取住房按揭贷款，用于房地产炒作的现象。购房者与开发商合谋骗贷。 （3）金融体系内部的信用资产链条极度脆弱 中国的信用无非在银行、地产、证券三大行业里面相互循环，不断放大。房价一旦向下逆转，风险无法向外释放，破坏力更大。,75,6.2 肯定观点,（4） 通货膨胀压力增大 2007年全国居民消费价格上涨4.8%； 2008年1-5月份全国居民消费价格水平同比上涨8.1%； 其中5月份，同比上涨7.7%。 （5）银行存款准备金率连续上调 2008年6月，央行宣布第15次上调存款准备金率，达到17.5%，而每1个百分点相当于4000亿人民币被冻结 ，进一步控制贷款规模,76,7美国次贷危机的深层次思考,77,7.1次级抵押贷款危机的本质,次级抵押贷款危机的本质是全球金融市场又一次资产价格的剧烈动荡，由此触发信用紧缩。即人们对资产价格（本次危机是与次级按揭贷款相关的各种证券资产的价格）突然失去信心，预期突然改变 。 “从20世纪80年代起，主要工业国家均经历了股票和房地产价格泡沫兴起泡沫破灭的多个显著周期。全球金融体系不稳定性显著增加。” 美联储主席伯南克,78,7.2资产价格为什么总会暴涨暴跌？,（1）羊群效应 金融资产价格的涨落，主要或完全决定于人们对未来价格趋势的预期，此类预期遵从“羊群效应”规律，即集体性的追涨杀跌或盲目跟风，而且预期往往极易受各种消息所左右。预期转变是资产价格暴涨暴跌的基本原因。 （2）多米诺骨牌效应 金融资产或具有高度流动性资产，是一个环环相扣的衍生资产链。资产链上的某类资产价格暴涨或暴跌，往往触发整个资产链条上的其他资产一起暴涨或暴跌，即所谓的“多米诺骨牌效应”。,79,（3）金融创新的自我膨胀 以次级房贷为例，通过贷款机构自身来识别借款人资信能力，进行差异化贷款，成本巨大。导致这些贷款机构会选择“资产组合”的战略，分散风险：不断增加贷款数目。 同时在住房贷款基础上，进行资产证券化，推出MBS和CDO等创新产品。,80,（4）次贷危机爆发的路线,伊拉克战争引发高油价,工业生产成本增加,农产品、消费价格上涨,通货膨胀发生,加息、抑制贷款规模,还款成本升高、房贷危机爆发,81,7.3 “居者有其屋”是否具有道德风险？,一个居者有其屋的国家不可战胜 罗斯福 安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜杜甫 美国政府在鼓励私人拥有住房方面起了重要作用： 成立了房利美、房贷美、吉利美三大政府支持的抵押贷款机构； 通过诸如社区再投资法等法律帮助私人，尤其是低收入人群购置住房； 为私人购买住房提供大量财政补贴。,“居者有其屋” 道德吗？,人人都知道，鼓励承受力差的人购买高风险股票是不道德的。那么，鼓励承受力差的人，不顾经济实力购置房产难道就是道德的吗？,可否改为“居者有屋住”,82,7.4 对中国住房按揭行业的启示,（1）提高个人房贷资产质量，加强个人住房信贷监管，防止贷款风险。 （2）加快住房抵押贷款证券化进程，分散市场风险。 （3）稳定房价，防止房价发生大幅度波动 。 （4）建立和完善应对房贷危机的机制,83,树立风险意识任何商品价格都是有涨有跌的。 我国目前已经进入加息周期 2006年开始央行连续八次加息，贷款利率不断抬高。尤其是到了2008年初，银行开始执行新的贷款利率，2007年六次加息一次性释放，五年期贷款成本将一次提高0.99个百分点，由6.84%上升到7.83%。 很微妙的是，2007年12月21日的加息并不是普遍上调利息。 央行更多的采取非利率的调控政策，存款准备金、银行贷款规模、按季确定贷款额度等,84,85,86,对美国次级债危机的几点看法,87,对美国次级债危机的看法,第一、次级债危机将向高端信贷市场蔓延 次级按揭与高端房贷是基于相同的房地产资产支持，楼市下滑与利率高企是导致次债危机的直接因素，而次级房贷的崩溃则又促使楼市进一步下滑，作为相同基础资产支持的高端房贷，同样面临抵押资产缩水和因全球通胀带来的利率继续上行的挑战。,房贷危机只能是加重，任何救助只能起到短期效果，且越补窟窿越大，最终反而加重危机。,88,对美国次级债危机的看法,要解决楼市下滑，短期而言是降息，但降息的结果将是灾难性的饮鸩止渴。 如果降息，将加大美元的贬值压力；而由美元降息和贬值导致的商品 报复性上涨将推高美国的CPI，导致美元必须被迫加息，甚至形成进一步退两步的窘境，反而加大资产的贬值压力和速度。 因此美国房贷危机问题基本上是无解。对于一个注定要坍塌的泡沫唯有通过破灭和清算才能尽快走出复苏；越迟代价越大。,89,对美国次级债危机的看法,第二、次级债危机向全球蔓延 金融投资的全球化使得次债危机成为全球问题，不仅欧洲，日本、中国等国家均涉及其中。具有大量美元外汇储备的国家因美元贬值的压力和次级债高利率的诱惑很容易陷入漩涡。 危机带来的谨慎思想，会导致前期大量套利资金快速平仓避险，引发证券市场、汇率市场的激烈动荡，混乱状况会进一步促使投资的谨慎，其结果是流动性过剩状况的瞬间逆转。,90,对美国次级债危机的看法,第三、次级债危机的出路在于提高美国的经济增长、就业与劳工收入 在一般制造业领域，美国丧失了竞争优势过去是日本，现在是中国这由巨大的人力成本差异决定，短期内难以改变。 在高科技以及高端服务业，由于受政治因素等影响，美国禁止高科技向中国等国家转移或转让；对于高端服务业，要么是中国政府很谨慎，比如金融业，要么是过于昂贵、普通中国大众消费不起（医药、电影、版权等等）。,91,伴随国际油价的高位运行，美国军费和财政赤字、贸易赤字的不断增加所导致的美元贬值，通胀所带来的不断加息压力，终将压弯骆驼。 任何理性的商业银行都会进一步提高贷款利率并催收贷款、收回流动性。 美国面临新经济泡沫破灭危机，通过大幅降息用一个泡沫代替了前面一个泡沫，实体层面没有大的改观。美国次级债危机（或进一步，美国信贷危机）基本是个无法解决的问题。 帝国主义是垂死的资本主义，他不是垂而不死，而是利用各种科学方法和创新在延缓死亡，早晚要灭亡的。,对美国次级债危机的看法,92,美国是世界上最大的经济体，2006年GDP为13.2万亿美元，约占世界GDP总量的三分之一；美国股票市场规模（约20万亿美元）是其实体经济的1.5倍，而债券市场规模（约26万亿美元）是美国实体经济的2倍，如此一个巨大规模的市场的混乱堪比大雪崩！ 其他经济体，如欧盟（2006年GDP为13.3万亿美元），日本（2006年GDP为4.5万亿美元），中国（2006年GDP为1.9万亿美元）若轻易施援，结果会把自己带下水，使得全球经济灾难更加复杂和恶化。美国只能依靠自己。 而次级债危机，并未找到根本的解决出路，短期的金融救助治标不治本，并同时孕育了后续的震荡与调整，需要警惕。,对美国次级债危机的看法,93,1987年10月19日，美国道琼斯指数史无前例地暴跌22.6%，进而引发了全球股市的大跳水。20年后的2007年10月19日，美国股市再次大跌：道指下跌366.94点，跌幅为2.64%。一年后，2008年9月29日，道指再次暴跌777点，单日跌幅高达7%，亦是1987年环球股灾以来最大的跌幅。 次级债危机的阴影依然笼罩美国股市，住房价格一路下滑，2007年9月房价20万/套（同期为22万/套），消费者通过申请个人破产来保护住房。 2007年9月份，美国申请破产的消费者同比增加近23%，达6.9万人。整个2007年前9个月申请破产的消费者同比增44.76%。,94,2007年12月，美国新屋开工数量下降14.2%，为16年最低。而到2008年3月新屋开工数量又急剧下降11.9%，降至17年最低水平。同时英国RICS房价指数也跌至-78.5，为30年最低水平。 2008年1月，美国就业人数5年来首次减少，下降1.8万。到2月份再次下降2.2万。而且，瑞银集团还预测华尔街企业可能不得不裁减最多达35%的员工。,95,2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请破产保护。 9月25日，全美最大的储蓄及贷款银行-华盛顿互惠公司(Washington Mutual Inc.)被美国联邦存款保险公司(FDIC)查封、接管，成为美国有史以来倒闭的最大规模银行。 目前，美联银行股价单日暴跌28.5%,也逃脱不了被收购的命运，花旗银行和国富银行已经正式开启对美联银行的收购战。 美国第六大银行瓦乔维亚银行在股价单日暴跌27%后，也开始寻找买家。,96,英国08年3月购房抵押贷款许可数量跌至历史最低水平；德意志银行宣布五年来首次出现净亏损；花旗集团宣布08年一季度净亏损51.1亿美元；全球顶级券商美林公司第一季净亏损达19.6亿美元，且为连续第三季亏损；日本瑞穗证券2007会计年度次级抵押贷款相关的交易损失将达39亿美元 次贷危机已经开始危及全球经济，经合组织（OECD）预测全球次贷损失3500-4200亿美元，而国际货币基金（IMF）更是将这一数字提高到了10000亿美元。 次贷危机引发了金融危机，金融危机必将导致经济危机，全球经济即将陷入衰退！,97,从2007年中旬开始，美联储在历经多次直接注资金融体系后，从9月开始连续降息。2007年9月18日美联储将联邦基金利率下调50个基点； 2008年1月22日美联储降息75个基点；2008年1月30日美联储降息50个基点； 2008年3月19日美联储宣布降息75个基点,全球的拯救金融危机行动,98,到2008年10月8日美联储又联合全球6大央行，联合降息。 美联储宣布将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率降低0.5个百分点，降到1.5%。 欧洲央行宣布将基准利率从4.25%降至3.75%。 英国英格兰银行宣布将基准利率降至4.5%。 加拿大央行宣布将利率降至2.5%。 瑞士和瑞典央行分别宣布将基准利率降至2.5%和4.25%。,99,2008年10月2日，美国参议院通过了新版救市方案，美参议院投票表决的救市方案总额从原来的7000亿美元提高到了8500亿美元，增加了延长减税计划和将银行存款保险上限由目前的10万美元提高到25万美元的条款，目的是安抚紧张的美国公众及支持经济增长。,100,中国人民银