股市投资策略报告.doc

2004年12月1日执笔：游文峰、于小飞指导：郭勇 2005年股市投资策略报告报告主题：年度投资策略报告报告摘要：2004年市场：经济减速、价值重估与结构调整04年的上涨与调整行情显示出中国股市与宏观经济波动的紧密度显著增强。我们发现，股市下半年继续呈现显著调整的趋势，市场存在超调的可能，超调的动因来自价值重估与结构调整。04年股市政策：过渡型的政策期望扭转市场预期我们认为，国九条政策仍是一个过渡型的股市政策，在解决市场表征性问题上提出了一些具体的措施和办法。但在解决市场的根本性问题，如全流通问题，国企彻底改制问题上，并没有实质性的举措。所以，政策期望值的提高，能够扭转人们对于市场重大问题的预期，但效果有限，市场的反映并不强烈。05年宏观观察：经济软着陆、加息与升值05年是积极稳妥的“改革年”，核心词是“着陆”。经济有望逐步实现经济软着陆，但预料国内整个经济收宿期不会在较短时间内结束，因此，经济面暂时不能提供全面的持续的推动力，而市场需要的是盈利增长，一旦形成长时间的盈利减速预期，将延长股市痛苦的时间。05年内利率提高的幅度应相当有限，加息更象是一次性的；现阶段中国经济发展的状况决定了人民币不可能大幅升值。预计明年货币政策仍将适度从紧，但不会升级，同时在一季度末附近，宜特别留意央行的态度会否转向温和，宏调会否相对放松，若此，到时可能会形成股市和债市做多的机会。05年政策观察之一：从供给管理转向需求管理，大蓝筹上市成为长线资金入市载体05年将是具备条件的大型和特大型中央企业境内外上市的高潮年，央企直接融资能否获得成功将取决于机构投资者的态度。需求管理对于短期市场有立竿见影的效果，能促进短期的市场交易。但从长远角度分析，优秀的上市公司才是保证资本市场健康发展的根本，因此，股市政策短期着眼于提升有效需求，长期仍应致力于提升市场供给的质量与效率。大蓝筹上市成为长线资金入市载体。 05年政策观察之二：股市制度安排预期到位国九条等政策利好的影响力不断减弱，原因是许多关键的制度调整没来得及在04年出台和发挥组合效果。公司治理结构和国有股减持（全流通）虽然是市场最大的系统性风险，但是最坏的阶段已经过去。对于政府会出台合理妥善、公开透明而又能大大降低市场恐惧的解决方案抱乐观态度。预计04年底和05年将出现的一些制度变迁，会带来多方面的投资机会。05年市场观察：估值标准之争与流通股“含权”预期理论上，股票风险溢价可以部分地解释不同市场进行市盈率水平的比较有一定的障碍。随着我国证券市场制度性遗留问题解决及国有企业改制的彻底进行，股票风险溢价水平会逐步下降，有利于提升我国股市的估值水平。获得全流通补偿的预期使A 股某种程度上被视为“含权股”。我们认为，未来市场可能出现的显著波动都将与流通股含权预期的变化有直接的关联。05年股市投资策略我们预测在05年市场行为特征会出现一系列明显变化，呈现“资金推动”占上风的“资金和价值”复合推动行情。可能呈现大起大落。下半年的市场状况能见度较低，而上半年则有较多的线索。05年初期，由于受到政策挤压效应，可能会有一个显著的上升行情，春节前后偏弱。但随着股市政策影响力的衰减，市场在经历高点后将出现回落。重点看好新上市大盘股、中小盘股、重组股。暂时宜采取轻行业重公司、波段操作及防御型策略。05年最大的投资主题可能是人民币升值。主题投资方面重点推荐：煤炭、化工化肥、机场、港口、高速公路、水电、消费升级以及特色中药等行业，但必须注意以合适的价格介入。在市场上升趋势没有确定之前，除了防御型策略外，建议重点关注其他低风险投资机会：询价制度下的新股机会（特别是战略配售机会）、到期期限较短而溢价较大的封闭式基金的封转开套利机会、可转债发行申购和折价买入机会、加息压力减轻的中短期债。报告内容：一、2004年市场：经济减速、价值重估与结构调整中国经济在过热的论争中减速03年至04年初中国经济快速增长，尤其以钢铁、水泥、石化等行业的固定资产投资迅速增长，带动生产资料类上游行业景气度迅速走高，经核实数据，公布第一季度GDP同比增长9.8%，创近年来新高。经济的快速增长带来电力紧缺，运输紧张，石油等资源性产品供不应求的情况，并引发生产资料价格走高。自03年底，有关中国经济是否过热的争论此起彼伏，经过审时度势后，政府认同中国经济存在局部过热、结构过热的问题，进而连续采取严厉手段展开宏观经济调控。调控手段也由以市场为主，过度到行政指导，由缓到急，力度逐步增强，在与地方政府的博弈中，中央逐步占据主导，推动宏观经济顺利朝软着陆发展。04年中国股市在经济过热的论争中大涨，在宏观调控下随着经济增长减速而迅速调整。投资者在市场的大起大落过程中，经历了一场宏观经济知识的再普及。在04年，人们比以往更深刻地感受到了宏观经济与股市晴雨相连的现实，这轮上涨与调整行情显示出中国股市与宏观经济波动的紧密度显著增强。图1：指数与固定资产投资增速 数据：聚源数据2004 年4 月以来，国家针对宏观经济过热，特别是投资和信贷过度膨胀，密集出台了一系列的紧缩性政策，宏观调控的效果在随后几个月初步显现，经济实体、投资及货币供应和信贷的增长速度都在放慢，固定资产投资增长速度由一季度的47%下降为目前的26.3%，GDP 增长在二季度达到峰值后回落。从上证指数与投资增速的比较中，我们发现，在投资增速下降到30%之后，投资增速下降趋缓，但股市继续呈现显著调整的趋势，后期下跌的动因来自价值重估与结构调整，主要集中在周期类和大批低价质差股上。关注到市场的加权平均市盈率水平已经到24倍，而且相当多公司的市盈率低至10倍，市场存在超调的可能。令人迷惘的价值重估经济减速预期形成后，人们开始对前期看好的行业与公司进行重新评估，特别是周期性行业品种，在04年下半年行情中，成为众多基金机构投资者减持的对象，股价一落千丈。许多周期性公司04年动态市盈率水平低至10倍，成为价值投资的弃儿。基金机构减持的主要理由集中在周期性行业增长的高峰已经过去，行业增长的减速和回落必然最终导致公司业绩（增速）下降。这种预期的形成一方面有宏观经济调控的影响，部分投资过热的行业受到打压；另一方面，由于在高油价及加息环境下，人们普遍调低了经济增长预测，而在市盈率最低时卖出周期股也成为主流观点，这成为市场即使在1300点位置也有机构不断看空出货的原因之一。钢铁行业是首当其冲。目前钢铁行业中一批相对处于中游和上游的公司的平均市盈率只有6-8倍，几家国家重点扶持的大型钢铁企业的市盈率都在10倍以下。钢铁公司估值处于历史低位，这样的估值水平也已经低于国际成熟市场的估值水平。还有汽车行业，在原材料价格上涨，油价上涨压力下，加上行业竞争加剧，汽车销售价格不断下调。汽车销售在经历了02、03年高峰后，于04年进入谷底。投资者对于汽车行业的估值同样不断下调，上海汽车只有8 倍，长安汽车更跌至6.6倍。与这些行业相类似的还有部分行业的龙头企业的估值水平大幅下调，成为市场不断下调的重要因素。表1：周期性公司估值水平行业公司最新价（元）04P/E05EPS（元）05P/E宝钢股份6.007.80.807.5武钢股份3.56100.507鞍钢新轧5.32100.5210.4上海汽车5.6480.757.5长安汽车5.686.61.05.7一汽轿车4.1412.90.3312.5海螺水泥9.259.51.27.7齐鲁石化8.1917.31.65.1数据：交易所数据，广发证券研究报告，最新价值为04年11月30日价值重估的反思：这样的价值重估是否存在着一些非理性的因素呢？我们发现市场对于周期性行业价值重估有超调的机会。主要原因有：一、由于这些公司股价大都经历了一个大幅的上涨，本身机构套现的动机比较明显，在选时操作方面主动的机构就有阶段减仓的要求。二、面对已经大幅上扬的股价，其他资金在行业增长减速的环境下，基本不可能主动介入周期性的品种。三、但与国际成熟市场比较，我们周期性品种的估值水平已经处于低端，结合未来可能的增长前景，甚至估值水平已经具备吸引力。股价结构调整在反复中加速进行随着证券市场机构投资者队伍的重新定位，价值投资理念成为市场的主流投资思路。以往市场与价值投资理念不一致的股价结构也就受到了致命的冲击，这种冲击不仅使得股价结构调整在04年不断深化，冲击也使得投资者对于价值理念的理解更加深入。从下图的分类指数在04年4月以来的走势中，我们明显地发现，股价结构调整呈现向较为极端的两个方向进行。一方面，极少数的优质公司股价连续稳定上扬，即使在04年的冲高调整的大背景下，相当多蓝筹优质公司的股价相对较为稳定。另一方面，业绩较差的上市公司股价连续调整，其间虽经历几次超跌股的大幅反弹行情，但随后却以更猛烈的下跌加速了这种股价结构调整的进程。图2：分类指数走势数据：聚源数据一元股现象：部分上市公司由于业绩较差，经营出现巨大亏损，又没有实质性的重组题材，许多这样的个股股价持续下跌至2元以下，出现了所谓的众多“一元股”。一元股现象的出现说明股价结构调整的趋势明显。我们认为，一元股还只是一个过渡性的现象，股价跌破1元面值是迟早要发生的。二、04年股市政策：过渡型政策的期望扭转市场预期04年的中国股市，基金机构继续高举价值投资大旗，伴随第一季度经济增长达到高点，股指创出了年内的新高1783点，这个点位也是截止到目前37个月的高点。我们同时也观察到，这个点位的出现也与04年2月1日国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见有直接联系，意见提出鼓励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场,逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。拓宽证券公司融资渠道，继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金，稳步开展基金管理公司融资试点。完善资本市场税收政策，研究制定鼓励社会公众投资的税收政策。积极稳妥解决股权分置问题，稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。公布消息当日点位不到1600点，也就是说随后的180点涨幅主要由该股市政策直接贡献。国九条的推出是新政府管理层对于发展资本市场的导向性政策，在股市连续调整多年后对于正确认识资本市场存在的问题以及如何解决起到了较好的指导性作用。但是，由于历史的局限性，我们认为，国九条仍是一个过渡型的股市政策，在解决市场表征性问题上提出了一些具体的措施和办法。但在解决市场的根本性问题，如全流通问题，国企彻底改制问题上，并没有实质性的举措。所以，政策期望虽然能够扭转人们对于市场重大问题的预期，但效果有限，市场的反应并不强烈。股市政策历来对于市场有很重要的影响，但我们也同时看到，由于监管层继续坚持市场化、国际化的监管取向以及机构投资者的成熟壮大，不管是6.24的停止国有股减持，还是国九条新政，股市政策的影响力正在减弱，中短期效果方面，持续作用的时间在缩短。三、05年股市展望2004年的股市由涨转跌，乃至创出新低，至四季度连专业机构投资者都普遍感到选股难度前所未有，关键是市场面临的不确定因素太多，导致无法对股价进行合理预期。展望2005年，宏观调控与经济增长、利率与汇率、估值国际化、国九条等政策如何具体落实、市场大扩容等因素依然困扰着市场，不过随着一些因素的缓解，又将为市场带来新的投资机会。宏观观察：经济软着陆、加息与升值05年宏观调控将见成效，经济软着陆促进优势企业稳步增长中央经济工作会议指出，05年是积极稳妥的“改革年”，05年中国经济的核心词是“着陆”。政府实施宏观调控的目标并不是为了压制较高的增长数字，而是为了尽可能地延长新一轮经济周期的增长阶段，因此，我们看到政府调控的手段是有保有压，以保持经济增长的良好势头，避免未来经济出现大起大落。由于消费增长带动以及进出口持续增长，此轮经济增长的内生性基础比较明显，这与过去的经济过热有着本质上的区别。采取宏观调控措施的根源并不是过快的固定资产投资超出了社会的有效需求，而是在强劲内在需求推动下的经济增长速度已超出了能源、原材料等自然条件所能承受的潜在经济增长率，即产出有明显的正缺口。在短期，我们并不担心我国经济增长缺乏来自总需求的动力，而能源和原材料缺口反倒是制约未来我国经济增长的根本因素。因此，通过此轮调控，结构性矛盾将得到有效缓解，预计05年上半年因市场需求回落，煤电油运的瓶颈会舒缓，未来经济将继续保持强劲、稳健增长，即经济逐步实现软着陆的机会较大。同时，由于内需是促进经济增长的主要因素，在投资逐步回落而消费增长稳定的环境下，与2004 年初的高增长相比，未来总体经济增长速度会有所放缓，体现在企业的业绩增长速度也会较今年回落。我们认为，在政府紧缩政策与投资内生力量的较量下，预计投资增速会回落到合理水平，同时国家刺激消费的政策会进一步加强，在刺激内需相关政策的持续作用下，如果消费和进出口保持稳定增长，宏观经济仍能在较高水平上运行，我们预测GDP 增长速度将在明年初回到9%左右，总体经济运行应相对平缓。但另一方面，世界银行预测2005-2006 年全球经济增速放缓。尽管世界经济总体上还处于相对繁荣的阶段，但是增速放缓的阴影似乎越来越近。根据世界银行的预测，2004 年全球实际GDP增速为2000 年互联网泡沫以来的最高值。同时，这个增速也高于世行对2005-2006 年世界经济增速的预测。而美国自04年中开始加息周期，加息的滞后影响将在05年中出现，美国的需求见顶会拖累环球经济及中国的众多行业。在此背景下，配合中国经济增长周期的特点，预料国内整个经济收宿期不会在较短时间内结束，不排除会延至05年下半年甚至更晚。因此，何时能够实现软着陆仍有待观察，经济面暂时不能提供全面的持续的推动力。表2：主要地区经济增长率经 济 增 长 率年份世界美国欧盟日本中国大陆中国台湾20032.83.00.82.59.13.32004（F）4.24.32.34.78.65.92005（F）3.63.62.42.77.24.5数据：环球透视机构预测换一个角度观察，经过一年多的宏观经济调控，投资增速已经显著下降，重复建设得到有效遏止。调控的目的是为了防止经济增长大起大落，防止银行资金成为呆坏帐，避免金融风险的爆发，因此调控有着较为大局性，长远性的着眼点。但也应该看到，软着陆虽然减少对经济的短期冲击，但却形成长时间的盈利减速预期，特别是在估值水平的结构性调整大背景下，将延长股市痛苦的时间，因为股市需要的是盈利增长而不仅仅是盈利。宏观调控压缩掉了外部资本对于这些行业的介入，清理了一些不具优势的企业，压缩了行业近期的产能，这反而为行业优势企业开拓了更多的成长空间。从较长一点时间看，钢铁、石化、建材、有色金属等在宏观调控中受到明显影响的几大行业的龙头优势企业可能有着更为出色的表现。05年处于加息周期，人民币升值有压力综合考察未来人民币利率与汇率的走势,根据央行三季度货币政策执行报告,目前通货膨胀压力尚未得到明显消解，各类价格指数仍在高位运行,特别值得关注的是报告指出, 前三季度，我国工业品出厂价格同比上涨5.5%，其中9 月份上涨 7.9%。农业生产资料价格同比上涨14.6%，其中9 月份上涨9.8%。工业品出厂价格在原材料价格大幅上涨的推动下，呈现不断上升的趋势，表明通货膨胀已经开始从上游向下游传导。而GDP平减指数前三季度为6.8%，大大高于03年全年的2.2%的水平，显示综合物价水平居高不下。因此央行在货币政策预测方面提出，保持货币合理增长，稳步推进利率市场化，优化利率期限结构等，在汇率政策方面，不仅考虑国际需求，更考虑国内因素，保持人民币汇率在合理、均衡水平的基本稳定。96年后由于多次的调减利率，国内利率已经处于历史最低的水平。04年随着CPI指数连续上扬，人民币实际利率已经是负值，央行宣布9年来首次加息，但加息幅度只有0.27%，人民币负的实际利率状况还没有改变，这也显示国内经济已经进入一个加息周期。11月初，周小川赴上海调研时在内部会议上指出，此次调息的原因主要基于资金体外循环情况加剧，前三季度居民储蓄存款增量出现大幅度下降，尤其是9月居民储蓄存款增量同比下降663多亿元，从根本上说这与通货膨胀预期转强和事实上的负利率水平有关。因此，央行决定加息。11月中，中国人民银行公布了10月份的金融运行数据，其中最显著的变化就在储蓄存款上。继今年2月以来连续8个月增幅下滑之后，人民币储蓄存款在10月份首次出现同比正增长增加542亿元，同比多增49亿元。同期，贷款增长也出现少量回落。人民币贷款余额17.37万亿元，同比增长13.3%，增幅比上月回落0.3个百分点，比上年同期回落10个百分点。种种迹象表明，中国加息周期到来的市场预期，正在影响着中国的资本流向。对于未来利率走势，由于国内企业普遍的盈利能力不强，因此，05年内利率提高的幅度应相当有限，加息进程更可能是缓慢而持续较长，且呈现阶段性。即从05年上半年来看，加息更象是一次性的（但如果从长期来看，则属于大的加息周期）。另一方面，货币供应量增速下降较快也值得特别关注。在过去几年M2的增速远大于GDP和CPI涨幅之和，这是特殊发展阶段的特殊现象。因此M2回落是合理趋势，但是M2回落过快，也势必对05年上半年整个经济增长及股市形成压力，压制内需扩张势头，预计明年货币政策仍将适度从紧，但不会升级，同时在一季度末附近，宜特别留意央行的态度会否转向温和，宏调会否相对放松，若此，到时可能会形成股市和债市做多的机会，超跌的周期性行业也可能会重新估值。但另外一组由人民银行最新公布的统计数据显示，受加息周期到来的预期影响，对人民币升值的预期再度推高，国内增持人民币的愿望继续强烈，这对央行将形成新的考验。11月15日，央行公布10月份外汇数据：外汇储蓄存款余额为836亿美元，比去年同期下降3.8%。这说明，尽管美联储已经连续4次加息，但是依然难以扭转美元的弱势地位，而人民币的升值预期还是难以消减。人民币调整汇率形成机制，改变单一与美元挂钩的做法已成为必然的趋势，有步骤地稳步推进汇率市场化也是必然的选择。一方面，现阶段中国经济发展的状况决定了人民币不可能大幅升值；另一方面，选择何时调整汇率形成机制（例如扩大人民币波幅）又近乎是政治决定。在此两点基本认识的基础上，归纳目前股市内主流投资机构的观点来看（见附表），人民币升值带来的影响复杂而深远，但对细分行业而言，则只有少数的行业受惠，而中短期影响被评估为偏空或中性的则占大多数。政策观察之一：从供给管理转向需求管理，大蓝筹上市成为长线资金入市载体中国股市受政策的影响历来都是很明显的。从94年的三大救市利好，95年的300亿大扩容，96年的特约评论员文章，再到恢复性上涨的评论，以及加强市场监管，加大公司治理改革，国有股减持及停止以及最新的国九条政策，市场的起起落落都多少透视着背后股市政策的变迁。回顾一年多来股市政策的变化，我们认为，股市政策正在经历着从供给管理为重点转向以需求管理为重点的过渡。2000年以来，随着市场的大幅调整，管理层从长久治市出发，推出了加强市场监管，改善上市公司治理结构，推行独立董事制度，加大对违规事件的调查与处理力度。这些都是从市场的供给方面加强管理，为资本市场提供一个健康的投资平台。国九条的提出与落实，从最新的进展情况看，大多数新举措都是从加强需求管理方面的政策，如鼓励保险资金入市，年金入市，允许证券公司创新及融资，商业银行设立基金公司等等。这些政策的着眼点都是为了提高证券市场的有效需求。从问题的另一面来看，中国股市一万多亿的流通市值其实很小，当中具备长线投资潜力的质优上市公司更少，实在难以为保守型的长线资金（如社保、保险、年金等）大规模入市提供有效载体，因此，让更多蓝筹股上市显得刻不容缓。国九条的全面落实，包括全流通试点、专业投资机构参与询价和战略配售，将从根本上解决这一核心问题的两个方面。从稍长时间来看，政策的组合效应必将产生巨大的推动作用,既治标又治本，真正促进市场的长远发展我们认为，需求管理对于短期市场有立竿见影的效果，它能促进短期的市场交易，提升市场人气。但从长远角度分析，优秀的上市公司才是保证资本市场健康发展的根本，因此，股市政策短期着眼于提升有效需求，长期仍应致力于提升市场供给的质量与效率。2005年股市政策预期会延续04年的需求管理方向，继续加大市场的有效需求，鼓励更多的投资机构及资金进入市场，这会在短期提升市场的估值水平。但历史告诉我们，政策刺激只能短期推动市场的走高，很难摆脱大涨大跌的命运，05年的相当长时间股市可能仍处在这一阶段。大蓝筹上市，改善蓝筹股供需 04年下半年由于股市低迷，中石油等海外大蓝筹登陆A股的计划被压后，但加速大蓝筹公司上市的计划不会停顿。05年将是具备条件的大型和特大型中央企业境内外上市的高潮年，与国计民生关联度高的企业将获得政策优先扶持，发行制度的改变和投资者结构的改变，使得机构在央企扩容的参与度，要远远高于公众投资者，因此央企直接融资能否获得成功将取决于机构投资者的态度。根据计划，除了中石油外，建设银行、中国银行以及交通银行等都将在05年完成上市。这也是影响05年供给的重要因素。以银行股为例，国有银行改革在国家注入外汇储备增加资本金的推动下开始加快，国家整体改革的思路是通过股份制改造和上市，初步解决国有银行不良贷款率高和资本金不足等问题，更长远的看，则是通过完善公司治理结构建立起健康的银行体系，以避免金融风险，提高资源配置能力，为经济增长建立良好的金融服务体系。由于国有银行在经营规模、营业网点方面的优势，经过股份制改造以及增加资本金后，有望进一步增强竞争力，但由于管理体制方面的改革担忧，我们预计国有银行改制为股份公司的开始两年内资产质量可能良好，盈利能力较强，但未来长远发展则视改革力度而定。银行股以及中国石油等大蓝筹由于总资本庞大，将来是稳定指数以及影响指数的关键力量，因此不论从短期业绩增长条件来看，还是从占据未来市场的主导地位来分析，银行股上市会受到机构投资者的重点关注。在流动性需要方面可以为机构投资者提供一个较优质的选择。毫无疑问，作为总体战略方向，股市需要更多长线投资者，而社保、保险等资金入市也需要大蓝筹股作为载体，二者齐头并举是今后政策的重要特征，因此对中长期市场应抱乐观态度，如果在ETF基金之后其他衍生工具能够推出，其中成份指数（特别是上证50指数等）将面临新的机遇。表3：国有银行营业网点数量比较银行网点数量建设银行16472中国银行11609交通银行2700招商银行373浦东发展银行305民生银行185数据截止2003年表4：银行股上市后的权重比较（上海市场）总股本（亿）总市值（亿）占总股本市值比例宝钢股份1257382.6%中国联通2126362.3%中国石化867398814.2%建设银行19347800（以4元计）21.8%中国银行18637500（以4元计）21.1%总股本市值28000数据：交易所数据，银行网站政策观察之二：股市制度安排预期到位对于国九条及政府积极的股市政策的影响力不断减弱，我们认为：这只是阶段性的现象，原因是许多关键的制度调整没来得及在04年出台和发挥组合效果，市场仍质疑具体政策难落实，股市根本性的问题不解决，反而成为最大的不确性性因素，严重阻碍了投资者形成合理的估值预期和形成向上趋势。但我们认为，公司治理结构和国有股减持（全流通）虽然是市场最大的系统性风险，但是最坏的阶段已经过去，虽然要找到一个合理的各方面都可接受的方案的可能性比较小，但对于政府会出台合理妥善、公开透明而又能大大降低市场恐惧的解决方案抱乐观态度。总之，随着多项制度安排预期的落实，投资的不确定性将大为减少，风险折价也应随之降低。预计04年底和05年将出现的一些制度变迁，会带来相当多的投资机会：1、发行方面的询价制度安排将使市场向买方倾斜，并为申购新股带来大量的机会。同时，大型新股发行带来新鲜血液，质优蓝筹股良好的投资价值对市场构成庞大支撑。在市场方面，将提供极佳的战略配售的机会，另一方面，询价机制的实施，发行市盈率中的“泡沫”将首当其冲被挤压，很可能使得新股较老股具有比价优势，不但使原来一些基金爱股失宠，还将对现在的市场产生重大而深远的影响，整体估值和股价都可能要重新寻找坐标体系，拖累相当多股票螺旋式下跌。2、作为一项过渡性的安排，分类表决制度可在最大程度上纠正股权分置给流股股东造成的损害，投资基金为主的机构的发言权大增。另一方面，制度在客观上增强了庄股运作模式的控制能力，降低了再融资的冲击，有利于投机性资金的运作，当市场明显转暖，市场热点会再次变得丰富，中小盘成长股、概念股等热点股将成为游资的重要目标。3、投资银行业务创新结合集团上市等将改善公司治理结构和提高流通股东的回报。整体上市和注入优质资产会带来较多的个股机会。4、如果开展全流通试点，将带来重大投资机会，总体而言蓝筹类公司较有利，但国有股减持试点的成功范列将会激活整体市场。市场观察：估值标准之争与流通股“含权”预期估值标准之争，合理市盈率与结构调整 自今年4 月中旬大盘见顶回落以来，随着市场的持续下跌，沪深两市的估值水平不断下移。截止到10 月底，两市静态加权平均市盈率为25倍左右，平均股价仅为6 元上下，低市盈率、低股价双低现象的产生，表明目前市场重心仍在不断下移，估值中枢下降趋势明显。市场估值水平处于历史低端。处于历史低位的估值水平为什么还是没有足够的吸引力？是基金等机构投资者过于谨慎，还是估值标准出了问题？我们认为，市场从来就没有一个人为固定的估值标准，特别在我国新兴加转轨的市场中，估值标准得到大多数投资者的认同需要一个长期的过程。市场没有足够的吸引力与估值标准没有直接的关联，吸引力缺乏来自两个方面的原因：一是公司信息透明度较差，二是整体市场结构性高估压力很大。从理论上，股票风险溢价可以部分地解释目前市盈率水平的不同市场进行比较有一定的障碍。股票风险溢价是投资者投资股票所要求的风险补偿，是事前的预期值。作为新兴转轨市场，A股投资者面临更大的制度性风险。从公司角度看，由于市场中的上市公司信息透明度及诚信度较低，投资者有理由要求更高的风险补偿。加上风险补偿的资本回报率要比成熟市场高，在同等条件下推导出的合理市盈率水平应更低。同时从结构性估值水平分析，我们发现近30%的上市公司无法给定合理的估值水平，也就是30%的上市公司存在高估的压力。因此股价结构问题是影响市场稳定性的重要因素。另一方面，由于投资者结构和投资市场环境的差异，目前阶段，H股估值水平理应比A股低。因此我们认为，从估值水平上分析，H股的整体表现既封杀了A股的上升空间，但也对A股股价构成支持。整体上A股与H股股价有向中间靠拢的趋势，但这种调整更多将以结构性的调整为主。同时随着我国证券市场制度性遗留问题解决及国有企业改制的彻底进行，股票风险溢价水平会逐步下降，有利于提升我国股市的估值水平。流通股“含权”，未来价值重估的希望与挑战股权分置一直是影响A 股市场发展的最大障碍，流通股历史成本偏高使得国内投资者期望在非流通股流通时获得一定的补偿。获得全流通补偿的预期使A 股某种程度上被视为“含权股”。我们认为，未来市场可能出现的显著波动都将与流通股含权预期的变化有直接的关联。当然上市公司千差万别，根据股本结构及行业公司特征，流通股含权的方案可能各不相同，但都一个共同的现象，即可以明显地降低市场的平均市盈率水平。对于流通股含权我们不妨做出几个大胆的预测：1、 股价与净资产相差越大的公司，即市净率较高的公司有明显的优势，获得较高补偿的机会很高。2、 非流通股本比例较大的公司可以转让的配转权也就越多，分类表决谈判时，流通股股东也就越有利。3、 业绩优良的大蓝筹公司，由于考虑业绩因素，非流通股东意愿以较高的价格配转，流通股东由于以机构投资者价值投资为主，有能力接受较高价格，这部分公司的含权收益有限。4、 业绩较差的公司，非流通股东转让价格较低，流通股成本有望出现较明显的下降，但这只是一次性价格补偿，未来股价受到全流通的压力，长期趋势并不看好。外围因素的影响不容忽视随着中国加入WTO,以及QFII、QDII等实施，外围因素也可能对中国股市构成重大影响，例如：1、芝加哥期交所及新加坡等境外市场相继推出中国股指期货，加上ETF指数基金推出后出现的现实需求，势必加快国内股指期货交易和其他金融创新；2、外围金融市场、石油价格大幅波动；3、美国自04年中开始加息周期，加息的滞后影响将在05年中出现，美国的需求见顶会拖累中国的众多行业。4、加入WTO三年后，中国将进入“加入世贸组织后过渡期”，给纺织等出口行业带来新的商机的同时，我国也将陆续正式对外开放基础电信、保险、银行、旅游、运输、仓储等服务贸易领域，汽车、农产品等关税降低，对国内不少产业将构成冲击，所有深层次危机都可能被暴露出来，但另一方面，外资并购题材也可能风起云涌。四、05年股市投资策略市场运行区间及主要特征综合上述，05年市场在宏观基本面上存在较大的压力，压力来自业绩增长高峰的结束以及宏观调控的平滑过渡。05年GDP增长幅度机构预测将回调到8%左右，总体经济增长回落将影响总需求。而同时，上游价格已经由上涨开始向中下游产业传递，为防止通货膨胀的产生，金融货币政策有可能随时趋紧，初步判断将有部分行业公司业绩高峰在04-05年结束。另一方面，市场还面临加息、升值、大盘股扩容、估值标准调整以及国九条股市政策落实等诸多重大不确定因素，市场能见度极低，较难作出较长时间的合理投资预期。我们认为经济因素暂时较难支持市场有很强的表现。然而上述重大不确定因素（特别是股票市场内部如政策、制度、资金等因素）也可能局部出现重大利好或利空，因此，05年市场很可能呈现大起大落局面，波动性并不比04年低。如果前三季度经济指标提示的软着陆预期得以实现，加上股市政策配合得宜，市场信心逐步增强，上半年可能呈现底部逐步抬高的趋势，则下半年如果能够成功化解全流通疑虑，攻克1750点的机会尤存；但是如果经济面或其他方面意外地恶化，在结构性调整的背景下，市场继续释放做空动力并形成蔓延之势并非不可能。技术上，上证综指跌破1259前期低位，则意味着探低过程还将持续，C浪下跌将不可避免，股市将出现不破不立的局面；如果年初升越1450点，局面将转向乐观。热点方面，重点看好中小盘股、重组股、新上市大盘股。如果ETF基金运作大获成功和做空机制推出，50指数成分股应重视。市场行为方面将呈现如下特征：1、 股价的结构性调整愈演愈烈，股价分化会进一步加剧，估值的国际化趋势继续加强，但蓝筹股大幅下跌的空间有限。同时由于大的行业、热门行业总体上有见顶的风险，故主流机构会广泛采取轻行业，重点挖掘公司的策略；2、 新的发行制度和方式（询价发行和三地同时发行）从两个方面影响估值，拖低已上市股票的股价，也吸引具备参与询价资格的专业机构集中流向新股，新股的吸引力强于老股；3、 在股市政策做多，加上场外资金充裕，经济因素困扰蓝筹股，而市场经历四年调整，风险获得较大释放的背景下，当了两年的行情主角”价值投资”理念也可能在05年阶段性沦为配角,概念化和题材化的炒作(包括“主题投资”)将可能重新成为主角.如果把前两年的行情看成“价值和资金”复合推动,且价值因素略占上风,则05年是”资金推动”占上风的“资金和价值”复合推动行情。场外资金大多会选择明显涨幅不大，具有各种中短线题材的个股。所以板块上以低价类、科技类、题材类为主要活跃区域，题材上主要关注重组类题材，传媒软件网络类题材以及人民币升值题材等，炒作策略上以明显的波段行情为主。另外，分类表决制度客观上增强了庄股运作模式的控制力度，中小盘股将成为游资的重要目标。围绕年报和中报出台的前后，小盘股的炒作可能成为行情的主流。最终，当市场明显转暖，投机的层次会再次变得丰富，不同类型的投资者都会找到适合各自的目标，市场便呈现整体复苏。 4、机构博奕的加剧引发的基金重仓股的重新定位。由于专业投资管理领域迅速壮大后，要从其他人所犯的错误中获取利润的机会可能已经大量减少，而且获利程度也不会很大，机构交易业绩要超过平均水平的难度大大增加。选股标准中业绩和成长性依然是衡量投资价值的最主要的尺度。5、在基金重仓持有的质优股大都抵达预期价格之后，客观上会推动采用相对进取策略的基金等机构走向主题投资。所谓主题投资，就是围绕特定的经济发展阶段的主题，找出构成经济增长最主要的驱动力量，找出围绕这些主题当中的领先行业。也就是从现实的价值投资走向远景和趋势上寻找投资目标和机会。05年最大的投资主题是人民币升值，而目前基金等专业机构继续看好在开放市场主题下的港口、机场航空、交通运输等行业；在工业化发展主题下的资源型行业，如煤炭、石油等；在消费升级主题下的食品、零售业、家电、航空、旅游、数字电视等；其他重点关注的行业与公司包括化肥行业，电力设备行业等。回避不具领先优势的房地产行业公司以及股价明显高估的一般竞争性领域行业公司。虽然我们强调中期趋势的能见度很低，但总体上而言，可以通过下面因素或事件大致分析05年上半年的走势。1、年底前受到资金回笼和券商须补足挪用保证金等资金面因素影响，质优股整体调整，年初受到股市政策做多的挤压，可望有一个恢复的过程。而借助这一市场转暖的机会，短线游资可能卷土重来，中小板值得重点关注，但这种炒作很难为市场发展提供持续的推动力。同时，一季度，基金等机构主要将继续采取防御型策略，可持续运作的热点不多，针对04年业绩浪的空间不大。2、春节前后，由于ETF50指数基金打开申购赎回，可能会引发一轮抛压，市场经历年初的高点后会显著回落。3、一季末及之后，宜留意央行的货币政策信号，如果由偏紧转为中性，可能带来二季度股市的中线以上行情和债市的牛市。下半年股市运行状况目前几乎不具备足够的能见度，但很有可能热点会与上半年大不一样，四季度前后可能相对乐观。不过可以肯定的是，股价双向价值回归过程仍会持续；加息和升值引发的估值调整可能会发生。投资策略我们将客户主要分为两类：主动型短线投资者及稳健型中长期投资者，投资策略上我们也将按照客户类型进行建议。总体上，只要不跌破1260点，1300点是一个风险不大，值博率较高的位置。主动型短线投资者，我们建议从目前至05年初期（第一季度），可以积极操作。仓位水平根据市场活跃程度进行调整，指数在1300-1500区间时，投资者可以以较高仓位进行操作。接近和进入1500以上空间，适度谨慎。进入1600点以上空间后，主动减轻操作仓位。板块配置上以成交活跃为优先考虑，建议积极关注中小板、科技类及重组类上市公司，在具体品种选择上，以绝对价格较低，没有历史问题和暴跌空间的一些股票为首选。稳健型中长期投资者，我们建议从目前开始，仓位保持50-60%左右。指数进入1500-1600点后，逐步减仓。配置上，我们建议采取重个股，轻行业策略，同时，上半年暂时宜继续采取防御型策略，待关键因素基本明朗后再考虑买入并持有策略。行业选择倾向在煤炭、化肥、机场、港口、高速公路、水电、消费升级（传媒数字电视、旅游等）以及医疗保健、特色中药等行业中选择，关键是要注意，当中大部分质优股价格都已经不低，应以合适价格介入。在市场趋势没有确定之前，建议重点关注其他低风险投资机会：询价制度下的新股机会（特别是战略配售机会）、到期期限较短而溢价较大的封闭式基金的封转开套利机会、加息压力减轻的中短期债、可转债发行申购和折价买入机会。附：投资主题及重点行业公司我国正处于经济社会现代化的早期阶段，现代化经济的特征是，它是开放的需求导向或市场导向的，以技术进步和知识积累为基础的，并与人们在居住地和职业上的流动及空间上的集中息息相关。现代化早、中期阶段的社会经济发展具有自己的特点：人口快速增加，城市化迅速进展，就业人口转向工业、服务业等。建立在我国经济现代化早期发展阶段的视野之上，我们找寻证券市场当前的投资主题。一、开放市场及全球化带来国际、国内贸易的迅速增长，人们商务活动频繁，促进物流业蓬勃发展。与之相关联的投资主题集中在港口、机场航空、交通运输等行业。港口行业：港口建设的滞后性将使港口吞吐能力不足的“瓶颈”效应在2010年前长期存在。预计未来港口行业的价格管制将逐步放开，港口费率将呈现稳中趋升态势，沿海集装箱枢纽港和干线港、具有费率比较优势及新增吞吐能力较多的港口具有一定的投资价值。重点股票:上港集箱（600018）。航运业方面,国际干散货运价指数重拾上升态势,预计航运市场将会在2005年上半年前后出现高点，之后可能出现回落。国内油运、煤炭等能源运输需求旺盛，业内造船、买船新增运力突出的上市公司业绩提升有一定基础。谨慎关注重点股票:中海发展（600026）。机场航空业：目前航空类上市公司股价的低迷走势已基本反映了航油价格高企及运量周期性回落的因素。国内航油价格再次调高的可能性较大，制约航空公司业绩和股价上涨，暂时机会不大。但在人民币出现升值时，航空类股票将面临一定的上涨机会，重点股票上海航空（600591）、南方航空（600029）。在机场业方面，长期增长前景仍值得看好，特别是具有地域垄断竞争优势及资产盈利能力较强的机场，业绩提升潜力较大。重点股票:上海机场（600009）。公路交通运输行业：在铁路运输过于饱和且短期内尚不可能大量新建的情况下，大部分的新增陆上运输量将转移至公路。今年综合治理超载行动也有利于提升公路行业的景气度。重点股票: 现代投资（000900）、福建高速（600033）、皖通高速（600012）、中原高速（600020）。二、随着工业化的进展，作为工业发展“粮食”的资源型行业有着明显的优势地位。特别是不可再生性的资源产业，如煤炭、石油、天然气等行业，由于受到开发能力及技术局限，在工业化过程中始终处于不可或缺的地位。这一主题下的投资行业有煤炭、石油天然气采掘等煤炭行业国际能源署（IEA）预测，全球煤炭价格继今年劲升至记录高位后，预计涨势将持续到2005年，然后回落整固，其中中国的强劲需求及运费高昂是主因。目前国内电力紧张导致的煤炭特别是电煤需求保持旺盛，煤炭价格预期在2005