投资者保护、股权结构与公司价值.ppt

Topic 3,投资者利益保护、股权结构与公司价值 文献综述及研究展望,报告框架,一、政府行为对上市公司的影响综述 二、股权结构对公司价值、公司绩效的影响 1、国外文献的简单综述 2、国内文献的综述 (1)对大股东的研究 (2)对国有大股东的研究 (3)对民营大股东的研究 3、国内研究评述,一、政府行为对上市公司的影响综述,政府作为一只有形的手，承担着市场规则的制定和纠纷的裁决 对于政府行为对企业的影响，很多学者作出了研究，褒贬不一。,李稻葵（1995）认为20世纪80年代的分权财政体制改革使得地方政府对增加当地收入变得非常关心，这使得地方政府开始重视当地企业的发展状况以及对企业的投入。而在以行政力量的作用为基础的“灰市场”盛行的条件下，企业如果能使政府的主管部门成为自己的合伙人之一，企业便会获得许多好处。,鲁政委（2003）的研究表明地方政府早期对企业的许多投入：比如产权保护、管理投入以及银行信贷等对当时的企业发展的确具有非常重要的意义。 钱颖一（1995）指出由于地区间争先致富的竞争，使得其成为地方政府对企业掠夺性行为的一个制约力量。 因此，谭劲松，郑国坚（2004）认为在产权公有、剩余控制权归地方政府所有的制度安排下，特定的外生力量，如制度环境(如中央政策) 和非制度环境(如市场发育程度)，使政府的干预提高了企业效率,杨瑞龙（1998）认为政府官员垄断租金最大化目标主要表现为职位的升迁、权力的稳定性、对资源的支配力及灰色收入等，而这些目标的实现与本地的经济发展水平息息相关。政府总是在各种目标可能的预期收益和预期成本之间权衡后作出其控制行为，这就决定了客观上存在着由于各种目标的不协调导致在企业看来不合理且无效率的非利润最大化行为发生的可能性。,王红领（2000）的研究表明，经济目标和非经济目标在政府官员心目中的先后次序是由官员的“政府化”程度决定的，而领导的“政府化”程度取决于其政绩与非经济目标的关联程度。,黄孟复等（2005）指出截至目前，中国的转型远未完成，政府仍然在许多资源(包括水、电、煤、土地使用权等)的配置中具有绝对的垄断权，并在资源的分配过程中优先考虑国有企业。,谭劲松等（2003)以“科龙”兼并“华宝”的案例指出政府主导的合并并不一定是利润最大化行为，其往往体现为一种政府行为而非企业行为。为了使当地出现一个巨型企业以显示经济实力，当地政府可能推动其辖区内的“强强联合”,而为了解决亏损国有企业的问题、减轻财政的负担、稳定企业职工情绪、保持辖区内的稳定团结等，地方政府会要求一些优势企业兼并亏损企业，而不论兼并是否带来更大的效率。,肖星等（2004）通过对蓝田股份财务舞弊案例的分析，指出政府作为监管部门，一方面要繁荣资本市场，促进国有企业改革立另一方面又要保护中小投资者的利益。从长远来看，这两个不目标是一致的，但是从短期来看，这两个目标具有不相容性。短期利益的考量，使得政府无法下决定曝出黑幕。,曾庆生（2004）分析了湖南洞庭水殖股份有限公司捆绑上市行为以及捆绑带来的公司治理问题。分析表明,地方政府主导的“拉郎配”式的捆绑上市,不仅影响了资源配置效率,而且导致公司治理缺陷；作为大股东的地方政府听任第二大股东侵占上市公司股东利益,而其自身利益却在股权转让即MBO中得到均衡。作者认为政府特别是地方政府及其官员不能减少对国有公司的干预, 那么公司治理将无从谈起。,朱红军等（2006）通过研究宇通客车的管理层收购事件，发现地方政府与国资委、财政部、证监会等中央级政府部门间有着不同的管制策略，充当了不同的行为角色，甚至出现了地方政府与地方国有企业合谋采用“司法高于行政”策略巧妙规避中央级政府部门相关管制政策的引人深思现象。,陈晓，李静（2001）以税收为研究对象，详细分析了政府行为在提升上市公司业绩中的动机和作用，发现为了在资本市场中争夺资源，地方政府积极参与上市公司的盈余管理，对上市企业进行了大面积的税收优惠和财政补贴，不仅导致了税务竞争现象，还极大的扭曲了会计信息。同时作者发现地方政府在提供税收优惠时，只在乎能否将资源留在本地。,评述,因此，我们认为政府应以加强证券市场正常运行所依赖的法制建设为主要职责, 而不应以行政干预和行政管制的角色参与市场的活动。 只有淡化政府的行政干预市场的角色, 将政府管制的内容从管制市场竞争主体的经营行为, 转变为管制市场规则的设立和执行上，不同层级的政府部门才会减少进行管制规避的动机, 从而减少政府不同层级之间由于监管分权产生的效率损失。,二、股权结构对公司价值、公司绩效的影响 1、国外文献的简单综述,Jensen 和Meckling(1976)证明了当所有者拥有部分股权时, 它并不必为其代理行为承担全部责任。因此,当企业存在控股大股东时,客观上存在着由此带来的“大股东成本”。这个成本体现在,由于大股东总是代表自己的利益,它不必考虑其他投资者、雇员和管理者的利益，从而在它最大化自己的福利的过程中，大股东可以重新分配财富,Shleifer和Vishny（1997）列举了大股东的存在将导致的3种潜在的成本: (1)直接剥夺其他股东、管理者和雇员的利益； (2)通过追求自身非利润最大化的目标导致的无效率； (3)对企业其他利益相关者进行剥夺造成的激励(负)效应。,Demsets和Lehn(1985) 考察了511家美国大公司，发现股权集中度与企业经营业绩会计指标(净资产收益率)并不相关。 Pedersen和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。,McConnell和Servaes(1990) 考察了1000多家公司，发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。内部控股股东股权比例小于40%时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40 %50%时,公司托宾Q值开始下降。,Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股权结构与公司托宾Q值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时，公司托宾Q值随主银行持股比例上升而下降；持股比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。,Hold- erness(2001)认为，股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。由于保护投资者权益的法制比较完善，经理人市场比较有效，对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有效性比较高，很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。,Fama和Jensen(1983)即指出，由于家族企业的股权集中于彼此具有特殊关系的“决策型”代理人，可以确保其不会通过额外津贴、不合理投资来侵占股东利益。 Johson et al.（2000）发现控制性家族普遍采用金字塔结构等控制权放大机制，以便达到控制权和现金流权之间的偏离，为实施隧道行为提供便利。,Lins(2003)认为，由于社会股东意识到家族具有通过隧道行为侵占其利益的动机，不信任金字塔结构的公司，导致家族企业更高的融资成本和更低的业绩水平。 Gomes(2000)等人还指出，尽管家族试图培育公正对待小股东的良好声誉，但在东亚金融危机期间，即使是最具声誉的家族也会侵占社会股东的利益来弥补自己的损失。,Holderness和Sheehan(1988)发现美国大型家族企业的市场价值低于非家族企业，但Anderson和Reeb(2003)，Chrisman等人(2004)的研究结论则相反。 Peng 等人(2004) 对东南亚8个经济体的分析发现，在印尼和台湾，家族成员担任CEO 有利于提升业绩，而香港恰恰相反，其余国家则没有显著影响,Villalonga和Amit(2004)也发现，如采用金字塔结构等控制权放大机制，会降低创业者担任CEO的家族企业的价值。 Barontini和Caprio(2005)对欧洲11国研究表明，尽管控制权放大机制一般和较大的控制权与现金流权偏离程度相关，但那些创业者担任CEO 的家族企业即使广泛采用金字塔结构，其市场价值也要明显高于非家族企业。,二、股权结构对公司价值、公司绩效的影响 2、国内文献的综述 2.1对大股东的研究,黎来芳（2005）将控制性股东对企业的控制区分为道德控制、非道德控制和不道德控制。 道德控制是指控制性股东遵守商业伦理和诚信义务的最高标准, 以公平、均衡和无私为控制动机, 通过控制权的行使为企业所有利益相关者牟取共享收益的现象。 非道德控制是指控制性股东在行使控制权时忽略商业伦理和诚信义务的现象。 不道德控制则是指控制性股东违背商业伦理和诚信义务的原则和规戒, 通过控制权的行使, 不惜侵害其他利益相关者的利益, 为自身攫取私人收益的现象。控制性股东的“掏空”行为属于典型的不道德控制。,孙永祥，黄祖辉（1999）采用1998年12月31日在上海证券交易所与深圳证券交易所上市的503家A股公司作为样本进行研究，发现第一大股东持股比例与公司价值呈倒U型关系，即随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加，托宾的Q值先是上升，至该比例到50%左右，Q值开始下降。,陈小悦，徐晓东（2001）对深交所19961999年除金融性行业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系所进行的经验研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下（默认的前提假设），流通股比例与企业业绩（CROA）之间负相关：在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。（民营都归入法人股）,朱武祥，宋勇（2001）以家电行业20 家上市公司为样本，分析股权结构（大股东属性、前5大股东持股之和）与企业价值（市净率）的相关性。结果表明，在竞争比较激烈的家电行业,股权结构与企业价值并无显著相关性。（假设提出即为没有相关性）,王克敏、陈井勇（2004）以2000年642家上市公司为研究对象，将股权结构（各大股东持股比例）、投资者保护程度（审计意见的类型，哑变量）和公司绩效（ROA等）纳入到一个框架体系中进行研究，其结果表明股权结构对公司绩效作用的强弱受到投资者保护程度的影响。当投资者保护增强时，大股东对管理者的监督力度降低；当投资者保护减弱时，情况相反。这表明大股东的存在可以作为投资者保护的一种替代机制。,陈晓，王琨（2005）在全面分析1998 2002 年间我国上市公司关联交易总体状况的基础上，从不同角度考察了关联交易与股权结构之间的关系。研究结果表明，关联交易的发生规模与股权集中度（前三大股东的赫芬达尔指数）显著正相关，持股比例超过10%的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。此外,控股股东间的制衡能力越强，发生关联交易的可能性越低、金额越小。,李增泉等（2005）选取我国资本市场19982001年间发生的416 起上市公司收购兼并非上市公司事件为研究样本,实证考察了控股股东和地方政府的支持或掏空动机对上市公司长期绩效（并购后两年内的股票投资收益和会计收益ROE）的影响。结果表明,当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩,而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产,但掏空行为对公司的会计业绩却没有显著影响。,曾颖，叶康涛（2005）基于一个两时点大股东掠夺模型, 考察了股权结构、代理成本与外部审计需求之间的关系。模型分析结果表明, 第一大股东持股比例与企业价值成U型曲线关系, 而与外部审计需求成倒U型曲线关系。即: 代理成本较高的上市公司更有可能聘请高质量的外部审计师, 以降低代理成本, 提高公司市场价值。作者以中国A股上市公司2001和2002年的数据, 对上述结论进行了实证检验并得到支持。,赵景文，于增彪（2005）使用A股公司19922001年的数据, 从经营业绩（ROA，ROE）方面比较了股权制衡公司与“一股独大”公司，发现前者显著差于后者。因此, “一股独大”并非坏事, 用股权制衡来替代“一股独大”以改善“一股独大”公司的经营业绩的思路未必奏效。这很可能正是中国制度背景的表现所在。,孙兆斌（2006）采用技术效率这一指标进行公司价值和绩效的衡量。研究结果显示，股权集中度（Herfindahl5指数）和控股股东的持股比例与技术效率水平以及技术效率水平的提高具有显著的正相关关系；股权制衡度与技术效率水平也显著负相关，而与技术效率水平的提高则没有一致并且显著的相关关系，同时控股股东的非流通性质与技术效率水平以及技术效率水平的提高之间并没有显著的相关性。因此作者认为，在当前的制度安排下，控股股东的两种行为倾向中，“支持行为”的效应要大于“掏空效应”，股东间的制衡对提高上市公司的效率毫无益处。,刘星，刘伟（2007）通过扩展LLSV (2002)的模型, 在监督与共谋的视角下分析了大股东之间分享控制权的治理模式对公司价值的影响, 并利用20002004年间我国上市公司的样本数据进行实证检验。研究发现: (1) 股权集中度、股权制衡度与公司价值之间均存在显著的正相关关系; (2) 在不同股东性质的公司中, 股权制衡的效果存在明显差异, 尤其当第一、二大股东均属于非国有性质时, 股权制衡难以发挥积极作用。,罗党论，唐清泉（2007）以2001年至2003年度上市公司为样本，结合地区治理指数（王小鲁，樊纲，2001，2003，2004）进行研究，发现 (1)市场环境显著地影响了控股股东“掏空”的行为动机, 因而如何减少政府干预, 促进金融市场的发展是政府, 包括监管机构在减少控股股东“掏空”行为, 降低“掏空”动机中要扮演的重要角色。 (2)在地方政府发生财政赤字后, 直接或间接地驱动了控股股东“掏空”上市公司的动机, 这也隐含着清欠上市公司占款的有效性与地方政府的行为密切相关。这说明对发生财政赤字的地方上市公司, 需要分配更多的监管资源加强监管。 (3)制定监管政策（年度虚拟变量）在一定程度上能遏止“掏空”的行为。,二、股权结构对公司价值、公司绩效的影响 2、国内文献的综述 2.1对国有大股东的研究,张维迎（1994a）指出在国家作为所有者的情况下,代表国家行使最终控制权的是远离企业的政府官员，这时信息的严重不对称使企业管理者拥有大量的一般剩余控制权，从而产生严重的“内部人控制”,而代表国家的政府官员不必为他们的决策承担所有者的风险, 其手中的最终控制权成了“廉价投票权”,谭劲松，郑国坚（2004）承接Shleifer的分析，指出当大股东为地方政府时,“大股东成本”可能体现为：政府在企业中追求非利润最大化的目标(如充分就业)牺牲企业利益；利用大股东的身份对其他股东的各种代理行为；政府官员个人的代理行为。,许小年(1997)最早对股权结构与公司绩效之间的关系进行研究，他通过对中国上市公司的研究表明，国有控股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司绩效越好；个人股比例与企业绩效基本无关。,杜莹，刘立国（2002）以96家公司的1999-2001年的数据从股权结构的“质”和“量”两个方面,对我国上市公司的股权结构与公司治理效率进行了实证分析。结果表明:国家股比例与公司绩效显著负相关,法人股比例与公司绩效（TobinQ和ROA）显著正相关, 流通股比例与公司绩效不存在显著相关性；股权集中度（前五大股东持股比例之和）与公司绩效呈显著的倒U 型曲线关系, 这说明适度集中的股权结构更有利于公司治理机制的发挥,使公司治理效率趋于最大化。,徐晓东，陈小悦（2003）以1997 年以前在中国上市的508个上市公司19972000年4年间的2032个观察值为样本，用独立样本组的T检验和wilcoxon检验研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司治理效力和企业业绩的影响。研究发现，上市公司第一大股东的所有权性质不同，其公司业绩、股权结构和治理效力也不同。第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值（TobinQ）和更强的盈利能力(ROA、ROE)，在经营上更具灵活性，公司治理的效力（一些常用的关于董事的指标）更高。,刘立国，杜莹（2003）以1994年至2002年6月因财务报告舞弊而被证监会处罚的26家上市公司为研究样本，并按行业和资产规模进行配比，通过对两组公司进行T检验发现上市公司的法人股比例越高、流通股比例越低, 公司越有可能发生财务报告舞弊行为。当上市公司的第一大股东为国资局时, 公司更可能发生财务报告舞弊行为。,李维安，曹廷求（2004）利用山东、河南两省28家城市银行的调查样本对我国地方商业银行的股权结构及其效果进行了实证分析。结果发现，虽然我国地方性银行国有和集中的股权结构（前十大股东持股比例之和）特征明显，但大股东的国有性质并没有对银行绩效产生影响，同时集中型股权结构对银行绩效有明显的积极影响。,田利辉（2005）以1998-2003年的6421个公司数据为研究样本,发现国家持股规模和公司绩效（TobinQ和ROA）之间呈现左高右低的非对称U型关系。拐点在30%左右。总体而言，国家持股企业的表现不及非国家持股企业。,刘芍佳，孙霈，刘乃全（2005）以终极产权论为基础, 对中国上市公司的控股主体重新进行分类，为中国上市公司的控股结构建立了一个新的分析框架,并发现中国上市公司股本结构的主要特征是,不论是按照证券市场上政府最终控制的企业数量还是按其所占股份的比例，都是政府或国家占主导地位。最终由私人控制的上市公司不多,在2001年仅占16%。,作者以1997年至2000年上市公司的平均表现进行比较,发现政府间接控制的上市公司在年利润、净资产利润率、投资资本的经济增值率、销售增长等四项绩效指标上显著优于政府直接控股的公司。作者的解释是政府部门直接控制(股)的企业是一种典型的换汤不换药的传统国有企业。,夏立军，方轶强（2005）根据上市公司披露的终极控制人数据,首次将上市公司细分为非政府控制(即民营、乡镇或外资资本控制) 、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型。同时,作者利用樊纲和王小鲁(2003) 编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建各地区公司治理环境指数。在此基础上,他们以2001 年至2003 年期间的上市公司为样本,对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行了实证分析。研究发现,政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响,但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。,胡洁，胡颖（2006）的研究表明国家股和法人股比例与公司绩效指标，无论是净资产收益率(ROE)还是每股收益(EPS)之间既不存在线性相关关系也不存在非线性相关关系；而流通股比例与公司绩效存在着较显著的U型关系。,二、股权结构对公司价值、公司绩效的影响 2、国内文献的综述 2.3对民营大股东的研究,苏启林，朱文（2003）以2002 年在上海、深圳证券市场上公开交易的128家家族类上市公司为基础进行实证研究，发现中国资本市场上的控制性家族导致的代理问题刚刚开始出现。作者通过模型分析指出家族类上市公司中既存在所有权层面的控制权与现金流权分离所形成第一重代理关系，也存在家族企业主与家族/非家族雇员在管理层面形成的第二重代理关系，其中前者对家族类上市公司价值（TobinQ）具有负面影响，而后者则具有双面的影响(倒U型关系)。,黎来芳（2005）对鸿仪系“掏空”旗下上市公司的案例进行了研究。从而提出位于金字塔式股权结构中的上市公司应该对其控制链条详尽披露。对股权结构复杂的资本系中的上市公司, 尤其应当要求其详尽披露所有相关公司的关联关系。在此基础上, 证券监管部门应该加强对这类上市公司及其控制性股东和关联方的监管, 以降低商业伦理和诚信风险, 减少不正当关联交易的发生。,吕长江，肖成民（2006）以上市公司最终控制人为利益侵占主体，投票权和现金流量权分离所产生的代理问题为切入点，从LLSV模型出发，基于利益侵占机会成本的分析模型，对民营上市公司江苏阳光进行案例分析。分析结果表明，对于江苏阳光的最终控制人而言，将资源留在上市公司再投资的收益要远小于进行利益侵占转移资源再投资的收益，定期报告和临时公告的分析证实了最终控制人掏空行为的存在。,王明琳，周生春（2006）将2004年212家家族控制的上市公司分为创业型和非创业型，研究了利他主义（家族成员为高管人数/公司高管总人数）、业主权威（家族成员是否兼任董事长、总经理）、金字塔层级结构（哑变量）和控制权现金权分离度（控制权/现金权）对公司价值的影响。,结果表明：创业型家族企业主要面临着第一重代理问题业主和经理人之间的代理问题，尽管业主权威能降低代理成本，但家族内部的利他主义加剧了业主和家族经理人之间的代理问题，没有证据表明控制性家族存在系统性侵占社会股东利益的情况。 非创业型家族企业主要面临着第二重代理问题控制性家族和分散的社会股东之间的代理冲突，控制性家族通过隧道行为侵占外部股东利益的情况已经比较严重，这类代理冲突随着控制权和现金流权偏离程度的扩大而恶化。,胡一帆，宋敏，张俊喜（2006）基于世界银行关于299 家中国制造业公司的调查资料，指出中国的民营化不仅是有效的,而且是非常成功的。民营化显著提高了公司的销售收入,降低了成本,而且这些优势最终使得公司盈利能力和生产率得到大幅度提高。更难得的是,这些巨大的成就是在没有大规模失业的情况下获得的。而且,作者的实证结果还表明,彻底民营化公司远比部分民营化公司运作效率要高（从持股比例看）。,谷祺，邓德强，路倩（2006）在建立了一个基于控制权私人收益的理论模型的基础上，以121家家族上市公司为样本, 对现金流权、控制权、现金流权与控制权的分离率以及影响公司价值的诸多因素进行细致的分析。研究表明, 我国家族上市公司现金流权与控制权的分离率平均为62%，并且此分离程度在东亚为最高。,另外，研究发现：我国家族上市公司价值与现金流权比例显著负相关，这可能是与控股股东的“掠夺性分红”行为有关；我国家族上市公司价值与控制权比例显著负相关，与独立董事人数占董事会比例、负债规模、净资产收益率均不相关，与公司规模显著负相关；公司规模与现金流权与控制权的分离率显著负相关。,汤谷良，戴璐（2006）通过“武昌鱼”股权转让的案例分析，指出国有上市公司部分民营化后民营大股东为了追求快速的投资回报率，会采取掏空策略，而国有法人大股东的高管由于缺乏一定的激励机制，不会对这种掏空行为进行监督，从而导致公司优质资产的流失和业绩的下降。（有意思的问题，保留原管理层后的合谋）,二、股权结构对公司价值、公司绩效的影响 3、国内研究评述,研究结论。从以上文献看出，目前学者的研究结论各异，甚至有完全相反的地方。比如孙永祥，黄祖辉（1999）认为公司价值与大股东持股呈现倒U型关系，而田利辉（2005）却发现了U型关系。再