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资本结构：基本概念,第十四章,主要概念和方法,掌握财务杠杆（如资本结构）对公司盈利的影响 理解自制杠杆 掌握有税负和无税负状态下的资本结构 能够计算杠杆公司和无杠杆公司的价值,本章目录,14.1 资本结构问题和饼状理论 14.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化 14.3 财务杠杆和公司价值：一个例子 14.4 Modigliani and Miller命题（无税） 14.5 税,14.1 资本结构和饼状理论,公司的价值等于公司负债的价值和所有者权益的价值之和 V = B + S,如果公司管理层的目标是要努 力使公司的价值最大化，那就 应当选择能使该饼，即公司总 价值最大化的负债权益比率。,公司的价值,S,B,股东的利益,两个重要的问题： 1、公司的股东为什么会关注公司整体价值的最大化？ 或许他们应该对使股东利益最大化的战略更感兴趣 2、怎样的负债-权益比率可以使股东利益最大化？,14.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化,例14-1：JJ公司 无杠杆公司，市场价值为1000美元，每100股公 司股票的售价为10美元。 假设：该公司计划计入500美元，并分配500美元 收益给股东作为额外的现金股利，每股5美 元。公司投资不受该交易的影响。 公司结构经此变化后，公司价值是多少？,债务是公司的负担，会降低权益的价值。,结果显示，当且仅当公司价值提高时（第一种情况），资本结构的变化对股东有利。,14.3 财务杠杆，每股收益和股东权益报酬率,当前 资产 $8,000 负债 $0 股东权益 $8,000 负债权益比率 0.00 利率 n/a 发行在外股数 400 股价 $20,计划 $8,000 $4,000 $4,000 1/1 10% 200 $20,假设一个完全权益的公司（TA）正在考虑发行债务，回购部分权益（或许一些原始股东想要套现）,当前资本结构下：每股收益和ROE,萧条 预期 扩张 息前利润 400 1200 2000 利息 0 0 0 净利润 400 1200 2000 EPS 1.00 3.00 5.00 ROA 5% 15% 25% ROE 5% 15% 25% 当前发行在外的股数 = 400 股,计划资本结构下：每股收益和ROE,萧条 预期 扩张 息前利润 400 1200 2000 利息 -400 -400 -400 净利润 0 800 1600 EPS 0 4.00 8.00 ROA 0 10% 20% ROE 0 20% 40% 计划的发行在外股数 = 200 股,MM II,财务杠杆的影响取决于公司的息前利润。 EBI=400时，无杠杆时的EPS较高； EBI=1200时，有杠杆的EPS较高。,财务杠杆和每股收益,(2.00),0.00,1.00,2.00,3.00,4.00,400,800,EPS,有负债,无负债,无差别点,息前利润（EBI） 不考虑税负,负债有利,负债不利,公司收益的增加分摊在较少的股票中，EBI的增长会导致EPS更大的增长,但，对于我们所研究的公司而言，现在还无法选择哪一种资本结构最优。 但是不是说负债是有益的呢？,MM的观点： 公司无法通过改变其资本结构的比例来改 变其流通在外证券的总价值。 即：在不同的资本结构下，公司的价值总是 相同的。,MM命题的假设,同质预期 相同的经营风险 永续的现金流 完美的资本市场 完全竞争 公司和个人投资者可以按相同的利率进行借贷 平等获取所有相关的信息 不存在交易成本 不存在税收,假设： A方案：某股东购买TA 公司（杠杆公司）100股股票。 B方案：该股东从银行以10%的利率取得借 款2000美元，加上自有资金2000美元（共 4000美元），以每股20美元的价格购入200 股TA公司（无杠杆公司）的股票。,自制杠杆：一个例子,萧条 预期 扩张 杠杆公司的每股收益 0 4 8 100股的收益 0 400 800 股票成本：100*20=2000美元,A方案： 在计划的资本结构下，股东的收益和成本,萧条 预期 扩张 无杠杆公司的每股收益 1 3 5 200股的收益 200 600 1000 利息 （10%) -200 -200 -200 股东净收益 0 400 800 净成本：2000美元,B方案（自制杠杆方案）：自制杠杆的当前资本结构下，股东的收益和成本,两种方案的成本和收益都是相同的，TA公司调整 资本结构既不会使股东受益，也不会损害股东利益。 在这一案例中，调整资本结构前后，公司的总价值都为8000美元。 如果杠杆公司的价格过高，理性投资者将用个人账 户借款来购买无杠杆公司的股票，这一替代性的操 作被称为自制杠杆。,MM命题I（无税）,我们可以通过调整个人账户的交易来产生出杠杆或无杠杆的状态。 这种自制财务杠杆认为资本结构与公司价值无关 VL = VU 杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。,14.4 MM命题II（无税）,命题II：股东的期望报酬率（风险）随着财务杠杆的 增加而增加。 财务杠杆提高了股东的风险和报酬,RWACC=,B,B+S,*RB+,S,B+S,*RS,例题,MM I的推论：公司的加权平均资本成本是固定的， 与公司的资本结构无关。,R0 是完全权益公司的报酬率（资本成本） 则有：RWACC=R0（无税条件下） Rs = R0 + (B / S) (R0 RB) RB是利率（债务的成本） Rs 是股东权益报酬率（权益资本成本） B 是债务的价值 S是权益的价值,负债权益比率,资本成本: R (%),R0,RB,RB,命题II：股东的期望报酬率（风险）随着财务 杠杆的增加而增加，正相关关系,MM理论认为： 用负债取代权益不能降低公司的总资本成本。 负债比例上升，成本降低； 同时，风险增加，权益成本提高。 剩余权益资本成本的提高抵消了公司更高比例 的低成本债务融资。 ？公司负债权益比率是可以是任意值。 有些不切实际的假设税、破产成本、代理成本,MM命题I和命题II的再次论证 14.2,某汽车公司完全股权，每年永续的预期收益为（股东 的预期现金流）1000万元，全部收益作为股利支付； 流动股数1000万股。无杠杆公司的资本成本为10%。 公司将投资400万元新建一工厂，新工厂预期每年的新 增现金流为100万元。 公司当前市价价值 权益 10 000 10 000 （1000万股）,400万元全部股权融资,公告时,公告时，股价随利好消息敏感变化， 每股市价=10 600/1 000=10.6元,每股市价=11 000万元/10 377 358=10.6元,融资400万元，每股10.6元，增发股数=377 358股,RS=R0= 1 100万元/11 000万元=10%,投产时,如果，400资金全部通过债务融资，利息率6%，则,400万元债务融资后，股东的预期年现金流 1000+10024=1076万元 股东的期望报酬率RS=1076/10600=10.15% 结论： 市场价值资产负债表 每股股价=股东的财富/N 资本结构变化，公司价值不变 资本结构变化，股票价格不变 负债比例提高，股东风险和收益增大。,根据之前的MM命题，无论资本结构如何变化，公司价值不变。所以，饼的大小不变。 无杠杆公司价值=权益 杠杆公司价值V=B+S,14.5 MM命题I 和命题II（有税）,杠杆公司支付的税比完全权益公司少，因此 杠杆公司的B+S 无杠杆公司的S+0 即：在有税的情况下，公司的价值与负债正相关。,完全权益公司 杠杆公司,S,S,G,B,税盾的现值： 利息=RB*B 公司税的减少=RB*B*TC 税盾 税盾的现值= RB*B*TC/RB=B*TC,命题I （有公司税） 公司价值随着杠杆的增加而增加 VL = VU + TC B 命题II （有公司税） 股东的期望报酬率（风险）随着财务杠杆的 增加而增加。 权益风险和所要求回报的增加抵消了利息的税盾 RS = R0 + (B/S)(1-TC)(R0 - RB),杠杆公司的价值,MM命题I（有税）,无杠杆公司,杠杆公司,现金流量的现值是VL,净利润按R0折现，税盾按RB折现,杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值+税盾的现值,税盾随负债的增加而增加，公司可以通过负债取代 权益而提高总现金流和公司价值。,例 ：税收与现金流,例题结论： 杠杆公司的价值大于无杠杆公司的价值 两个方案的现金流差额为14万元=税的差额 税后利润：无杠杆公司的大于杠杆公司的 注意：两个方案下的流通股股数不同 注意一个等式： 税后利润+利息=股东和债权人的总现金流 S*RS+RB*B=EBIT*(1-TC)+TC *RB*B,MM命题II（有税）,从MM命题I （有税）开始推导：,由于,两边同除以 S,整理后得到,有,股东的期望报酬率（风险）与财务杠杆正相关,另一个角度：杠杆公司的权益,财务杠杆的影响,负债权益比率 (B/S),资本成本: R(%),R0,RB,R0RB,RWACC与VL,总结：无税,MM命题I: 在无税的世界中，公司的价值并不受资本结构的影响。 VL = VU 命题I之所以成立是因为股东可以通过自制杠