《财务报表分析》PPT课件.ppt

四、财务报告分析,参考文献： 、美玛丽巴菲特、戴维克拉克：巴菲特教你读财报，中信出版社2009年版. 、美彼得林奇、约翰罗瑟查尔德：彼得林奇的成功投资（修订版）机械工业出版社2006年版.参见第13章“一些重要的财务分析指标”. 、姜国华：财务报表分析与证券投资，北京大学出版社2008年版. 4、张海滨：投资大百科，北京大学出版社2008年版. 5、郑朝晖：上市公司的48大财务迷局，机械工业出版社2009年08月出版.,财务报告,财务报告：记录公司在特定时间内财务和经营信息的文件，主要包括三张财务报表和一份财务报表附注，还有董事会及管理层对公司目前经营状况的分析和对未来的规划.它是投资者，无论是个人还是机构，了解公司运营最直接、透明的，也是最客观的信息来源. 有记者问巴菲特：“我应该怎么学习股票投资呢？”，巴菲特回答：“看上市公司的年报.”但是，美国有那么多家上市公司，又经过了那么多年，年报岂不是太多了？巴菲特告诉他：“很简单，按照字母顺序，从第一家公司的年报开始看起.”巴菲特的确是把大部分时间都用来阅读年报、行业资料等这些基本面分析上. 被誉为“财务杀手”的财务专家郑朝晖，用上市公司财报分析，发现潜在财务问题。,目前中国上市公司财务报告披露规则只要求单独披露第1、季度的财务财务报告、中报、年报，第、季度经营和财务数据合并到当年中报、年报中披露. 跟踪每个季度的毛利率变化，可以更好把握成本、利润以及最终净利润的走向.,设定我们使用财务报表的目的：进一步了解公司战略、经营现状等情况；对公司进行估值，服务于投资决策活动。 对应重点：董事长报告/董事会报告；资产负债表、损益表 ( income statement，国内多称为利润表 )、现金流量表；财务报表附注等,董事长报告/董事会报告,职业机构投资者认为，董事长报告的重要性仅次于资产负债表和损益表，审计报告被认为是最不重要的。 董事长报告是关于公司“思想状态”的很有价值的指示器 没有固定格式，通常包括： 公司战略和商业计划、总体经营业绩、下一年度的预测、特别关注事项（如公司并购）等,董事会报告为财务信息提供陈述性补充说明。 没有具体格式，通常包括： 主营业务活动的任何重大变化进行详细说明，如果与预测业绩出入很大，应该说明原因；解释和分析影响经营的主要因素，并指出它们将来可能发生的变化等 董事会报告举例：四川长虹2008年报,1、基于价值评估的资产负债表分析,资产负债表表达的是公司在特定时点的资金来源和资金运用状况. 资产负债股东权益 资产：为公司所拥有、能创造未来现金流入或减少未来流出的经济资源。,资产可分为流动资产和长期资产.划分标准是能否在短期内，如一年之内，转化为现金. 流动资产，是公司拥有的、预期在年以内可以转化为现金的资产，如现金及现金等价乌物、短期投资、应收账款、存货等.按照惯例，流动性越高的资产排在越前面。 长期资产主要包括长期投资（企业预期长期持有的其他企业股权或债权）、固定资产，如厂房和设备等，和无形资产，如商誉、专利权等.是可以在1年以上，长期为公司带来利润和现金流的资产. 流动资产的规模是否合理，需要与流动负债对比后才能得知（即流动比率分析）.,负债：公司对外在其他组织所承受的经济负担，可分为短期负债和长期负债.短期负债基本上是一年内需要偿还的负债，例如应付及预收款项、应付职工薪酬、应付税金、一年内到期的长期借款等。长期负债包括银行贷款、应付债券或票据等. 根据负债到期期限来汇报负债，报表使用者能够迅速评估企业是否有足够的现金来偿还到期债务.不能偿还的话，会导致严重后果. 股东权益：企业的股东从企业开始起在企业中的投资和再投资的总和.资产扣除负债后，由公司所有者享有的剩余权益，又称为“净资产”或“账面净值”。上市公司的所有者是股东，因此这里的所有者权益又称股东权益。,股东权益和负债构成企业的资金来源.两者之间的比例关系被称为财务杠杆. 负债越多，财务压力越大，越可能面临倒闭的风险。,会计的稳健性原则与资产的定义,当企业支付现金取得一项资产时，以所支付的现金总额计入资产帐户，其额度为该资产的历史成本.使用过程中要提取折旧，折旧费用的历年累积数额为累积折旧.历史成本减去累积折旧，为该资产的账面价值.这项规定被称为历史成本原则. 与之相反的是公允价值概念，即资产的账面价值不必基于历史成本原则，而是不断调整账面价值，使其等于当期该资产的市场价值.,稳健性原则：确认好消息的可靠性标准要高于确认坏消息的可靠性标准. 当资产的账面价值低于其市场价值（公允价值）时，会计要采用历史成本来计量资产；反之，会计采用较低的公允价值来计量资产. 从资产负债表来看，稳健性原则导致企业净资产被系统性地低估.从损益表来看，导致企业提早确认费用、成本、资产减值，而推迟确认收入、利得、资产升值.,为什么会计准则采用稳健性原则？,现代会计制度的起源至少可以追溯到16世纪的意大利僧人Luca Pacioli,他在一本数学著作中发明了复式记账法，从而使现代会计的出现和发展成为可能. 会计出现的重要目标之一是解决资本需求者（企业）和资本供给者（债权投资者、股权投资者）之间的信息不对称问题. 会计和商业行为起源早期，股权投资者往往同时是企业的经营者，所以，企业和债权投资者之间的不对称是融资中的主要问题.,对于债权投资者来说，债务到期时，只要企业的资产价值不少于债务值，债权投资者就不会遭受损失. 资产价值高于债务值的部分，对于债权投资者没有任何意义. 因此，债权投资者要防范企业高报利润和资产.在会计政策上，就是要企业采用稳健的计量原则. 随着历史的演进，稳健性原则已经深深植根于会计政策和实践中.,会计资产,有两个标准： 第一，必须能够为企业产生未来的现金流 第二，这部分现金流的数额必须是能够比较合理准确地估计的. 不能同时满足这两个标准的经济资源是不可以作为会计资产计入资产负债表的. 日常生活中“资产”指广义的资产，或经济资源的意思，不一定是会计资产.比如高素质员工队伍.但会计部门并不设立一个员工队伍账户放到资产负债表上.,分析资产负债表的目标,由于：一些经济资源不符合会计资产的定义，没有汇报到资产负债表（隐性资产）；即使符合定义并被汇报到资产负债表上，也可能由于历史成本原则和稳健性原则，而没有完全反映其内在价值（低估资产）. 所以，价值评估的目的是发掘出企业所有经济资源的所有内在价值，特别是发掘其中价值被低估的资产和隐性资产. 一般来说，排除恶意操纵报表的情况不论，资产负债表上应该只有低估资产，而没有高估的资产,低估资产举例,1、存货.持有期间存货的市场价格发生变化，如果下跌了，根据稳健性原则，企业要提取存货跌价准备，因此不会产生高估资产.但是，如果存货价格上升了，高于其账面价值了，会计准则不允许企业调高存货的账面价值，就产生了低估资产. 一些存货数量大、存货价格波动幅度大的企业，存货项目的低估部分可能占到企业价值的相当大的比重.如石油生产或销售企业、煤炭企业等.,2、长期固定资产的价值被低估更为普遍.它寿命长，在此期间其价值发生变化的情况更多.如果其价值低于其账面价值了，企业要提取固定资产减值准备；如果资产价值变得高于其账面价值了，稳健性原则不允许企业把该资产账面价值调高到实际价值，这就产生了低估资产. 如土地，四川长虹的2009年中报中的60亿存货中就有16亿的房地产存货.,隐性资产,它们虽然能够为企业创造未来盈利，但是盈利的额度很难准确估计，即不知道它们能够产生多少盈利，在未来哪个年度实现. 例如： 管理层的能力. 高素质的员工队伍. 重大销售合约，有些合约往往签到了十几年后. 政府关系. 企业及其产品的社会声望，或品牌资产.根据世界品牌实验室（WBL）发布的中国500最具价值品牌2008年数据显示，“长虹”品牌价值已达655.89亿元。,负债项目的价值评估与隐性负债,负债是企业融资的重要来源，是具有正面意义的行为. 负债可以在企业资产盈利率的基础上放大股东权益的盈利率，只要资产回报率高于借款利率.,但是，另一方面，负债要求企业持续地偿还利息和到期本金，一旦企业现金流不能支付它们，企业就面临资金短缺甚至是破产的风险. 由于会计准则规定的原因或企业操纵报表的原因，资产负债表不一定充分、完全地反映了企业的负债水平.我们需要发现和评估表外的负债.,会计负债,企业的义务是企业在将来可能需要付出经济资源来履行的责任，它降低企业价值.但是，并不是所有的企业义务都表现为资产负债表上的负债. 会计负债三条标准：第一，需要付出经济资源来履行；第二，需要付出经济资源的额度应该能够比较合理、准确地估计和预测；第三，引起这项企业义务的事件必须是过去发生的.,会计准则要求企业在财务报表的附注中披露比较重大的表外企业义务.包括：环境成本、未决诉讼、员工的退休养老费用、发行在外的未执行企业股票期权等.,恶意隐藏负债,主要原因之一是企业的负债率已经很高的时候，继续增加负债会降低企业的资信等级，提高企业借贷成本，甚至导致没有债权投资者愿意继续借钱给企业. 隐藏负债的典型是美国的安然公司,占比（common-size）分析方法,还可以从资产负债表中发掘出其他有用信息，主要涉及资产结构、负债结构. Common-size 分析方法：将财务报表中的总数作为100%， 并将各项目分别换算为百分比，以分析不同项目的变化和差异。年度间占比分析变化的比较还能够揭示出更多的关于企业发展变化的信息.,姜国华财务报表分析与证券投资称为“同比”分析方法.但是,经济学家们广泛使用该词,而意思是:为了消除季节变动的影响，用以说明本期发展水平与去年同期发展水平对比而达到的相对发展速度.所以我们换用一个词“占比”. 在阅读资产负债表时,可以把其中任何一个项目除以资产总额,得到其占资产总额的比例.占比分析帮助我们掌握各个项目间的相互关系,市净率,即在任何一个时间点上上市公司总市值(每股价格)除以股东权益账面价值(每股账面价值)得到的比率.其含义是每一元的股东权益(股东在企业里的直接投资加累积收益)在证券市场上值多少钱.,市净率一般大于1,第一、资产负债表上存在着低估资产和隐性资产. 第二、理论上讲,市场价值和账面价值不需要相等.前者是向前看的,它反映的是投资者对企业未来能够产生的现金流的预期;后者是向后看的,记录的是企业过去的经济行为的历史. 第三、以上2点是假设市场是充分有效率的,即市场对企业的定价是对的.但是,也不排除市场错误定价的时候.进行财务报表分析,就是为了发现并利用错误定价,通过套利行为来取得超额的投资回报.,投资者把它作为一个重要的衡量股票价值是否被高估或低估的指标. 市净率过高时往往着泡沫.,Fama和French(1992)分析了1963年到1990年美国市场的情况.他们每年按所有上市公司的市净率把这些公司分成从低到高10个投资组合,然后计算每个组合未来12个月的持有期内平均月度投资回报率.市净率最低组合的平均月度投资回报率为1.63%,而最高组合的则为0.64%.每年将近低12%. 姜国华按照同样的方法计算了1996-2005年中国上市公司市净率与未来12个月投资总回报率的关系,最低组一年回报率39%,最高组为6%,练习,在Excel中产生一个新的Spreadsheet,并命名为“资产负债表”,在表中录入分析对象公司及对比的资产负债表的年度数据.年度至少应该包括最近5个年度的,越多越好. 对两家公司资产负债表历史数据做占比分析,从占比分析及占比比率的历史变化中分析企业的资产运营状况、资产结构、资本结构等问题.对于发生重大变化的比率给予深入的成因和后果的探讨.,在资产负债表中看企业竞争力,衡量企业是否有足够的能力支付短期负债，经常使用的指标是“流动比率” 流动比率流动资产/流动负债 财务分析师对企业风险忍耐的底限是1 负债比例总负债/总资产,观察公司财务结构是否健全，可由下列几个方向着手： 和过去营业情况正常的财务结构相比，负债比例（总负债/总资产）是否有明显恶化现象 和同业相比，负债比率是否明显偏高 观察现金流量表：能否产生足够的现金流量应对还本及利息负担？,2、基于价值评估的损益表分析,损益表的原理与应用,又称为利润表，记录公司在某段时间内产生的收入、成本、费用及利润的财务报表. 净利收入费用. 其最主要目的是提供绩效评估的功能，让人衡量企业究竟有“净利”还是有“净损”。,收入的汇报比较简单,主要分为主营业务收入和其他业务收入,前者重要. 成本费用的汇报比较复杂.有些支出是直接和取得收入相关的,而另一些支出则可能是间接相关的.根据与收入取得关系的直接程度,损益表把成本费用按不同的种类来分别列示.,第一类支出是和收入取得最直接相关的产品成本.是为了生产产品而支付的生产材料成本(包括生产车间固定资产的折旧)和支付给直接从事产品生产的人工的成本.它往往是制造企业最大的一部分支出.收入减去它即为主营业务利润.,第二类支出是和产品生产及收入取得关系不如产品成本直接的管理活动的支出,习惯上称为费用支出或期间费用. 主营业务利润减去费用后得到营业利润. 从收入到营业利润这部分内容是损益表的核心,反映了企业的核心竞争力.证券分析师和投资者最关注的就是这一部分.,简单的现金制会计方法:收到现金就记为收入,支付了现金就记为成本费用.会计像出纳或一个银行账户. 但是,容易受到人为操纵，如提早收款，延迟付款. 收入取得和现金流入往往并不是同时发生的,而成本费用的发生也和现金的流出不一定在时间一致.,会计学发展出应计制(又称为权责发生制)会计方法：只要企业取得了收入,不管是否已经收到现金,企业就可以确认收入;只要发生了成本费用,不管是否已经支付了现金,企业就确认成本费用. 一般来说,上市公司会计核算以权责发生制为记账基础.,应计制会计方法与收入确认,是否能够确认收入取决于该笔销售业务是否满足以下两个条件: 在义务方面,企业已经向顾客提供了产品或服务,基本不存在后续责任 在权利方面,企业或者已经取得了现金,或者没有取得现金,但是企业可以比较准确地预计未来会取得该笔现金. 这只是基本原则,现实当中,收入确认受到法律法规、行业惯例以及企业自身制定的财务政策的影响.可以从财务报表附注了解企业的收入确认政策.例如山河智能2008年报第83页的说明:“会计核算以权责发生制为记账基础”.,收入确认和现金流入在时间上不配比,两种情况: 第一、应计收入.确认了收入,但是顾客还没有支付现金.会计处理:在记录收入时,又产生一笔和收入等额的应收账款. 第二、预收收入.会计处理:增加现金账户的同时,记录一笔等额的负债(预收收入),收入确认过程容易被企业操纵 我们可以通过分析收入账户及应收账款等相关帐户的异常变化来发现问题.,对比公司应收账款占收入的比例很稳定,都是10%左右.应收账款增加的速度也与销售收入增长的速度相当.可以判断某公司存在着虚增收入、操纵利润的可能.,时间序列分析,就是分析某个企业自身会计数据在不同年度间的变化,从同一个企业财务数据在不同年度之间的变化趋势上,可以看出企业是向好的方向还是向坏的方向发展. 举例,横向对比分析,分析某个企业和对比企业在同类会计数据上的差异. 单独地看某一个企业,很难判断企业是好是坏. 选择对比企业时,最重要的问题是对比企业要和分析企业具有可比性,例如同样的行业,规模接近,最好在其他一些重要的公司特征上也比较接近.,配比原则,要正确衡量企业的经营成果,除了要正确衡量企业取得了多少收入,还要看为了取得这些收入,企业耗费了多少经济资源. 确认成本费用的重要原则之一是,本期确认的成本费用应该是为了产生本期的收入而耗费掉的.如果本期耗费的经济资源不仅对产生本期收入发生了作用,还会在未来会计期间为产生收入发挥作用,那么这部分耗费就应当在受益年度内分摊. 会计上称这个原则是(收入费用)配比原则,它是应计制会计方法的具体体现.,稳健性原则与配比原则有矛盾,影响损益表,第一、存货跌价准备. 因为这批存货还没有出售,根据配比原则本不应该进入本期损益表. 第二、固定资产减值准备. 第三、广告和推广支出.不仅有利于本期的销售,而且也有利于未来的销售,因此此支出具有资产的特点,一旦确认为资产,这些支出就可以在收益期间内分摊.但是,会计准则本着稳健性原则,规定它们不能确认为资产,而要在支出当期确认为费用.因为本支出在各个会计期间产生多少收入无法准确估计,因此不完全符合资产的定义.,第四、研发支出也在支出当期全部计入费用. 配比原则有利于对未来盈余的预测,而稳健性原则为盈余预测带来困难. 四川长虹2007年报第67页:“为了不将开发阶段发生的支出与项目的研究阶段的支出混淆，本公司对两个阶段的支出作了清晰划分；以立项作为划分研究阶段与开发阶段的标准，立项前支出属于费用化支出，立项后支出属于资产化支出”,支出的费用化与资产化,可以把资产理解为囤积在资产负债表上的未来期间的成本费用. 如果1元钱被用来投资于机器设备上,这1元钱被记为资产,它被资产化了,进入资产负债表,不减少当期盈余.如果被用来支付工资,就记为费用,它被费用化了,进入损益表,减少当期盈余. 同样一笔经济资源的支出,是资产化还是费用化,对企业当期盈余有很大影响.如果把本来应该费用化的支出资产化了,当期会计盈余就会相应地提高.,费用资产化例子,世通公司营业费用占营业收入的比例有很大增长,特别是2001年,但是,其中的设备维护费用却没有表现出同比例的增长.对比公司AT&T则不一样. 世通公司可能低报了设备维护费用,操纵了利润. 2001年该公司的净利润只占营业收入的4%,所以,只要设备维护费用占收入的比例再高4%,公司就从盈利变成亏损. 本分析也使用了占比分析法、时间序列分析法和横向对比法.,时间序列分析法和横向对比法的作用原理,第一、企业经营具有连续性的特点,因此,一旦某些数据年与年之间发生剧烈、超常的变化,我们就要警惕,并深入分析变化的原因. 第二、各个数据之间具有很强的钩稽关系,一旦它们之间的相互关系出现异常,背后很可能隐藏着某些问题. 第三、可比企业之间,财务数据也应该具有一定可比性,如果相对于对比公司,分析公司的数据有很大差异,就应该深究原因.,市盈率,某一时点上的股票价格除以每股盈余. 市盈率中的关键变量，净利润，来自利润表 企业一年赚了1元钱,价值应该是1元钱,可为什么1元钱的盈余价值几十元呢?这是因为企业的盈余是可持续的,今年的1元钱盈余代表了企业的盈利水平,预示着企业未来每年都可能取得1元钱的盈余.,计算市盈率时,盈余应该是可以代表企业持续盈利能力的盈余,因此有些短期、临时性盈余应该在计算时去掉. 当盈余为负数时,无法计算市盈率.当同行业公司基本都处于亏损状态时,可用股价收入比率代替市盈率来使用.,Fama和French(1992)分析了1963年到1990年美国市场的情况.他们每年按所有上市公司的市盈率把这些公司分成从低到高10个投资组合,然后计算每个组合未来12个月的持有期内平均月度投资回报率. 市盈率最低组合的平均月度投资回报率为1.74%,而最高组合的则为0.94%. 姜国华按照同样的方法计算了1996-2005年中国上市公司市盈率与未来12个月投资总回报率的关系,最低组一年回报率41%,最高组只有10%.,3 、基于价值评估的现金流量表分析,研究公司时,主要的业绩和估值指标都来自于损益表,但是,它是基于权责发生制的记账方式的.存在于一种可能性:账面利润没有相匹配的实际现金流入. 损益表中的利润是收入减去费用的差额，而收入费用的确认与计量是以权责发生制为基础，其中包括了太多的会计估计,不可避免地要运用主观判断。而且，由于收入与费用是按其归属来确认的，而不管是否实际收到或付出了现金，以此计算的利润常常使一个企业的盈利水平与其真实的财务状况不符.,收入确认和现金流入,成本费用确认和现金流出在时间上不一致 存在着坏账可能,有经营风险,损益表上确认的利润最终不一定能够变成现金流入. 如能结合现金流量表所提供的现金流量信息，特别是经营活动现金净流量的信息进行分析，则较为客观全面。其实，利润和现金净流量是两个从不同角度反映企业业绩的指标，前者可称之为应计制利润，后者可称之为现金制利润。,现金流量表所表达的是在一固定期间(通常是每月或每季)内，一家机构的现金 (包含现金等价物) 的增减变动情形。现金流量由经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量三部分构成。 现金流量表反映的经营业绩是基于现金制会计方法准备的,作为一个分析的工具，现金流量表的主要作用是决定公司短期生存能力，特别是缴付帐单的能力 现金流量表为我们提供了一家公司经营是否健康的证据。如果一家公司经营活动产生的现金流无法支付股利与保持股本的生产能力，从而它得用借款的方式满足这些需要，那么这就给我们一个警告，这家公司从长期来看无法维持正常情况下的支出。,最为投资者重视的是经营性现金流. 经营活动现金流入比较简单,包括:出售产品或服务后从客户那里收到的现金支付.投资于其他企业股票、债券而收到的现金股利或利息也是. 经营活动现金流出比较复杂,包括:为购买原材料、存货而支付给供应商的现金,支付员工工资、办公用房租金、各种税收、支付广告、推广、研发等活动的现金,以及为企业负债支付利息的现金等.,投资于长期资产,如机器设备、厨房建筑物等,而支付的现金不属于经营活动现金流出,而属于投资活动现金流出.计入现金流量表的第二个部分,投资活动现金流中的流出部分.流入部分主要是企业处理、促使相应的长期资产而获得的现金. 现金流量表的第三个部分是融资活动现金流,反映企业在融资活动中的股东及债权人之间发生的现金流动.流入部分包括发行股票、债券或借贷而获得的资金.流出部分包括归还债务、回购股票、支付股利而流出的现金.,经营活动现金流的编制方法,直接法：直接列举造成经营活动现金流入及流出的项目，也就是经营活动中现金的来源渠道和用途 间接法：由利润表的净利润金额出发，经过加减相关项目的调整，最后得到经营活动现金净流入或净流出的金额。 国际上多采用间接法. 根据我国企业会计准则现金流量表规定,现金流量表补充资料中的“将净利润调节为经营活动的现金流量”,采用间接法编制。,只要有上期和本期的资产负债表及本期的损益表,我们自己就可以准备出现金流量表. 损益表上的净利润和现金流量表上的经营活动现金流衡量的是同一个对象:企业在一个会计期间内的经营业绩.区别在于净利润是以应计制为基础的,而现金流是以现金制为基础的.,基本公式,净利润 -流动资产增加 +流动资产减少 -流动负债减少 +流动负债增加 +折旧 =经营现金流,间接法调整项说明,1、由净利加回折旧费用 假设刘备公司今年净利为21万元，折旧费用为2万元： 按照应计基础下净利定义： 净利（收入不含折旧费用的费用）折旧费用 此处假设交易都以现金进行，因此： 净利（现金收入现金支出）折旧费用 经营活动现金净流入（现金收入现金支出）净利+折旧费用 不能说折旧费用是公司现金的来源，正确的解释是：由于折旧费用并没有造成实质现金的支出，在应计基础观念下，它减少了利润,但没有减少现金流.净利的计算高估了今年经营活动现金的流出，进而低估了净流入,2、由净利加回处理资产损失（解释同上，略） 3、经营性应收应付项目的调整：凡是应收项目增加，代表还没有收到现金，都作现金流量的负向调整；反之亦反。应付项目增加，代表还没有付钱，作正向调整，反之亦反。,从调整过程中,可以看出: 净利润=现金利润+应计利润 企业在一个会计期间内的经营成果净利润有一部分已经收到现金了,为现金利润;另一部分还没有收回现金,但根据应计制会计方法已经被确认为利润了,为应计利润. “十鸟在林,不如一鸟在手.”,由经营活动现金流量看竞争力,1、获利与现金流量正方向变动 营运正常 2、反方向变动 获利增加，现金流量减少，企业“似强实弱”： 应收账款大量增加。如果应收账款来自关联企业、集中于单一或少数客户、来自财务不健全的企业，危局加大。存货大量增加，表明公司取得现金的能力降低。下列情形问题更严重：存货生命周期短，将来存货跌价；未完成的“在制品”是以投入制造的生产成本入账的，其质量难以验证，可能实际上已成废品 小结：短期中，方向可能不同，但是长期来看，两者的发展趋势必须归于一致。对投资人来说，经常出现经营活动现金净流出的企业，绝大多数都没有投资价值。,投资及筹资活动现金流量的变化，反映了经理人对公司前景的信心与看法 投资活动现金的流出，大多是购买固定资产或增加长期股权投资，其效益不能立即显现，难以评估其管理意义，但可推测公司发展情况。处于高速增长期,对未来乐观的公司，往往将经营活动带来的现金再全数投资。,筹资活动的现金流量: 正数表示为筹资活动得到的现金（即取得银行借款，发行股票等）。 负数表示为筹资付出的现金比如利息，或支付红利等，不是把钱借出去了,四大企业类型,由经营、投资、筹资三大类活动现金流量的搭配，可以看出企业性格与特质： 1、信心十足的成长型公司： 净利及经营活动现金净流入持续快速增长（在对的产业做对的事） 投资增加 长期负债增加（对投资报酬率高于借款利息充满信心）,2、稳健的绩优公司 净利及经营活动现金流量持续增长，但幅度不大 经营活动现金流入大于投资活动现金支出 大量买回自家股票，发放大量现金股利,3、危机四伏的地雷公司 净利增长，但经营活动现金净流出（好大喜功，管理失控） 投资活动现金大幅增加 短期借款大幅增加，但同业应付款大量减少（短期内有偿债压力，知情的同行不敢再提供信用）。应付帐款是因购买材料,商品或接受劳务供应等经营活动应支付的款项.,4、经营衰退的夕阳公司 净利及经营活动现金流量持续下降 投资下降，甚至不断处理资产以取得现金 无法稳定支付股利。,自由现金流(free cash flow,FCF),是经营现金流和投资现金流之和,代表企业经营创造的现金在弥补了扩大再生产之后的剩余.该剩余是企业的投资者可以作为投资回报收回的资金. 正的FCF表示企业处于成熟的发展阶段,在给投资者创造价值;而负的FCF表示企业正处于发展阶段,大量学术研究和实际案例表明,对FCF丰富的企业也要提高警惕. 它往往是已经缺乏良好的投资机会的企业,最优的决策应该是将现金返回给投资者,但这意味着管理层控制的资源减少,而管理层有“帝国建设”的冲动,可能把现金投向负净现值的投资项目,实际上损害了投资者的利益.,(附:股东权益变动表的原理与应用),股东权益分成：普通股股本、资本公积金、未分配利润。 股本：经公司章程授权、代表公司所有权的全部股份，既包括普通股也包括优先股 上市公司与其他公司比较，最显著的特点就是将全部资本划分为等额股份，并通过发行股票的方式来筹集资本。股东以其所认购股份对公司承担有限责任。股票的面值与股份总数的乘积为股本，股本应等于公司的注册资本。,公司的股本应在核定的股本总额范围内，发行股票取得。但值得注意的是，公司发行股票取得的收入与股本总额往往不一致，公司发行股票取得的收入大于股本总额的，称为溢价发行；小于股本总额的，称为折价发行；等于股本总额的，为面值发行。我国不允许公司折价发行股票。在采用溢价发行股票的情况下，公司应将相当于股票面值的部分记入“股本“科目，其余部分在扣除发行手续费、佣金等发行费用后记入“资本公积“科目,资本公积：投入资本中不属于股票面额的部分，或经由资本交易、货币贬值等非营业结果所产生的权益，资本公积的内容中最常见的是股本溢价，即股权发行时所收取的股款超过面值的部分。法律规定：按税后净利润的10%提取法定公积金，当累计法定公积金达到注册资本的50%时，可不再提取。法定公积金可以弥补累计亏损。同时还必须按税后净利润的510%提取法定公益金，只能用于员工的集体福利。除非公司清算，法定公积金和法定公益金不得分配。,股东权益t=股东权益t-1净利t-现金t+现金增资及股票认购活动t买回公司股票t+/-其他调整项目t 含义：本期（t期）的股东权益，是以上期（ t-1 期）的股东权益为出发点的。利润表的结果会影响股东权益变动表,由股东权益变动表中看竞争力,未分配利润/股东权益，高，表明公司账面资产大多是由过去获利所累积的。如果股本与资本公积（主要是溢价）/股东权益，高，表明公司可能不断地通过现金增资，向股东取得资金。 市净率（市值/股东权益）反映资本市场对公司未来成长空间的看法，也是衡量竞争力的指标之一 现金股利的升降:不稳定的股利/净利比率往往显示公司体质不良，无法有效地稳定地照顾股东。,由融资顺序看前景,融资顺位理论：自有资金举债发行股票。 经理人认为公司股价被高估其公司有资金需求时，倾向于权益融资（现金增资）。股价通常出现负面反映。采用银行借款方式，正面反映。,其他注意点,资产通常只会变坏，不会变好；而负债相反： 存货可能跌价 应收帐款可能倒账 长期股权投资可能因投资标的经营不善而成为壁纸,盈余品质,持续性越强越好 可预测性越强越好 变异性越低越好 盈余转换成现金的可能性越高越好 被人为操纵的程度越低越好,4、盈利能力分析,主要分析指标: 1、(总)资产回报率(Return on Assets,ROA):企业在应用总资产(包括股东和债权人的资金投入)的基础上获取的盈余比率. 2、股东权益回报率(Return on Shareholders Equity,ROE),是企业在应用股东资金而创造的盈余比率.,杜邦分析法,分析的重点是找到推动回报率变化的最重要因素. 通常是把回报率一层层分解,在其子因素中寻找对回报率贡献最大的因素.这一方法叫“杜邦分析法”. 对这些最重要的子因素的分析和预测是盈利能力分析的重点.,资产回报率分析,资产回报率=净利润+利息费用(1-企业所得税税率)/期初资产 (4.1) 从企业创造的盈余中,股东获得的是净利润,债权人获得的部分是利息. 新所得税法规定法定税率为25%，内资企业和外资企业一致，国家需要重点扶持的高新技术企业为15%，小型微利企业为20%，非居民企业为20%。,对ROA的分解,资产回报率=净利润+利息费用(1-企业所得税税率)/收入 再收入/期初资产 (4.2) 其中, 净利润+利息费用(1-企业所得税税率)/收入,是销售利润率,衡量企业在销售的基础上创造利润的能力,其核心是控制成本的能力,收入/期初资产,是(总)资产周转率,反映企业有效运营其所有资产的能力,即每一元的资产可以产生多少钱的收入. 单位资产产生的收入越多,资产周转率越高. 呆滞资产、不良资产、低效率资产经常存在于企业的资产负债表上,它们占用了资金,而产出率较低 资产周转率对我们了解企业资产运营效率有很大帮助. 比较四川长虹、海信电器的(总)资产周转率,在分析资产效率时,一个企业是否在生产、一台设备是否在运作,是比较容易区分的.分析师亲自看看就知道了. 容易被忽略的低效率资产是现金和金融资产.非金融企业要高效率地运营资产,就应该把大部分资产都应用到生产和经营活动当中去.长期持有大量的现金或金融资产对股东来说是负面消息.,资产回报率=销售利润率资产周转率 但是,同时增加两者是不现实的. 例如,增加广告和推广投入,能够提高资产周转率,但是会降低销售利润率;提高销售利润率的有效方法是控制成本,如关闭亏损工厂等,又会降低资产周转率.,在进行盈利能力分析时,要确定对于分析对象来说,资产周转率和销售利润率,谁对资产回报率的影响更大. 这主要取决于企业所在行业的特征.竞争激烈的行业中,资产周转率比较重要,而垄断程度高的行业,边际利润率比较重要. 这些指标的行业平均水平往往是分析公司盈利能力时的对比对象.,最重要的指标:股东权益(净资产)报酬率,如果只能挑一个最重要的数字，那就是股东权益报酬率 巴菲特：“成功的经营管理绩效，便是获得较高的股东权益报酬率，而不只是在于每股收益的持续增加。” 它不仅取决于资产回报率,而且取决于企业利用债权人资金来为股东创造价值的能力,这个能力一般用财务杠杆(资产负债率)来衡量.,企业之所以要承担债务,首先是因为股东的资金是有限的. 但决定性原因是债权融资可以增加股东权益回报率 因为债权的风险低于股东权益的风险,所以,债权的资金成本低于股东权益的. 如果借来的资金产生的盈利回报(即资产回报率)大于借款成本,多出来的盈利就归股东所有.反之,就需要从股东权益的盈利部分来弥补. 企业是否要借款,取决于企业预期的资产回报率是否高于借款成本,公式,股东权益报酬率（ROE）净利润/期末股东权益（净利润/营业收入，即净利率）（营业收入/总资产，即总资产周转率）（总资产/期末股东权益，即杠杆比率） 也可以分解为三个主要成份:资产周转率、销售利润率、杠杆比率.三者对股东权益报酬率都很重要. 净利率代表当期经营活动的成果（经营） 总资产周转率代表过去投资活动累积产生的效益（投资） 杠杆比率是筹资活动的展现（筹资） ROE涵盖三大活动，因此最能表达企业整体的经营质量，并透露公司竞争力。,销售利润率分析,为了更好地分析和预测销售利润率,可以对它进一步分解. 销售利润率=1-(产品成本/收入)-(营业费用/收入)-(管理费用/收入) 要研究企业是否有能力降低这些成本费用,以提高销售利润率. 阅读财务报表附注,挖掘更细的费用项目.如坏账费用、折旧费用.可以用时间序列分析、对比分析等方法,以发现这些费用项目中存在的问题,资产周转率分析,可分解成各种资产项目的周转率.主要的子指标包括:应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率.,应收账款周转率（次）=销售收入平均应收账款 反映了企业从客户那里以现金形式回收货款的能力. 一般来说，应收帐款周转率越高，表明公司收帐速度快，平均收账期短，坏帐损失少，资金呆滞在客户手里的时间短.越高越好. 比较四川长虹、海信电器,存货周转率：销售产品成本/期末存货金额或平均存货金额。 反映企业如何将存货快速售出的能力. 存货周转率高，代表用较少的存货创造较高的存货售出量,可以提高企业的变现能力.但是,它也意味着存货水平较低,也可能出现存货满足不了销售的情况,影响企业盈利能力. 如果存货周转率低,表示存货水平高,会占用企业宝贵的资金,形成低效资产,降低资产周转率和盈利率. 在分析存货周转率时,要与同行业的平均水平相比.,固定资产周转率=收入/固定资产平均余额 反映企业运用固定资产产生收入的能力.,中美上市公司盈利能力比较,美国上市公司1963-1999年间,平均股东权益回报率(ROE)是12.24%,平均资产回报率(ROA)是8.89%. ROE比ROA高出3.35%,说明美国企业在利用负债为股东创造盈利上是成功的 ROE的波动趋势与ROA基本相同,说明ROA是决定ROE的决定性因素.,1993-2004年间,中国上市公司平均股东权益回报率是5.1%,平均资产回报率为4.1%, 资产周转率为57.2%. 中国上市公司的股东权益回报率、资产回报率比美国的低很多.,更加糟糕的:盈利能力在此期间不断下滑,股东权益回报率从1993年的19.6%下降到2004年的2.7%,比同期银行无风险存款利率高不了多少,无法弥补股民的资本成本;资产回报率从10.5%下降到2.6%. 主要原因是销售利润率下降,从1993年的21.2%下降到2004年的-1.7%. 期间,中国上市公司的借款成本大体维持在稍高于2%的水平.,5、盈余的均值回转特征,均值回转特征:当一种现象较大幅度偏离其历史平均水平的时候,其以后的发展会向历史平均水平趋近.如果偏离高于历史平均水平,未来发展趋势是降低;反之亦反. 企业的盈利能力具有显著的均值回转特征. 除了资产周转率指标以外,其他所有的反映企业盈利能力的比率都表现出很强的均值回转特征,反映增长率的比率尤其如此.,6、盈余操纵分析,企业是一个由很多利益相关者组成的网络,利益相关共同分享企业创造的财富.当企业财富这张“饼”的大小一定的时候,如果一部分利益相关者想要多分得“饼”,就必须侵占其他利益相关者的“饼”.为此,企业就要操纵盈余,因为盈余是利益相关者之间分配财富的基础. 因此,首先要分析企业是否有操纵盈余的动机.,经理层与股东的利益冲突.其薪酬一般包含工资、奖金、股权激励计划等.奖金会与企业会计业绩(主要是盈余)挂钩.股权激励计划往往允许经理层以固定价格购买企业的股票,所以,股票价格越高,经理层的财富越多.而股价受到盈余的影响. 大股东与中、小股东之间的利益冲突.“隧道效应”,即大股东抢占上市公司的经营机会,进行有利于自身而不利于上市公司的关联交易,甚至直接占用上市公司的资金,盘剥其他股东在上市公司中的利益.,盈余操纵的基本手段与发现盈余操纵的基本方法,百分之百严格执行会计准则而得到的盈余称为准则盈余. 盈余操纵有2个方面:企业汇报的盈余不同于准则盈余.绝大部分盈余操纵都是这一种.虽然符合会计准则,但是,在特定情况下,会计盈余与企业内在价值的变化严重不符,企业事实上虚假地汇报了业绩.例如美国安然公司设立和利用特殊目的实体借债,根据会计准则,又不用合并