《中国A股投资策略》PPT课件.ppt

中国A股投资策略 2003年回顾与2004年展望,杨 锐 2003年12月,2,主题,2003年：在渐进式制度变迁中分享经济增长 2004年：从经济增长到企业成长 说明：文中图表除特别说明外，均来自博时基金管理公司。,2003年：回顾与启示,“历史表明，人们过去做出的选择决定了其现在可能的选择 ”。 -1991年诺贝尔经济学奖得主诺斯，经济史中的结构与变迁,4,一、2003年：回顾,投资策略：从价格投机到价值投资 关键词：核心资产、强者恒强、“漂亮50” 博时2003年投资策略报告回顾,5,二、2003年：启示,启示1：2004年的起点并不是从最低点开始的！ 启示2：资本市场越来越开放全球视野下的A股市场。,6,二、2003年：启示,启示3：机构投资者间的博弈真正开始了！ 启示4：价值投资的深化：如何评估一个企业的价值？ 一次博弈的结果与多次重复博弈后的选股标准：增长溢价与大盘溢价,2004年：从经济增长到企业成长,“中国经济由于经历了快速扩张而变得更加复杂，其积极参与者和 成长性因素也随之骤增 ”。 -厉以宁,China Enabling A New Era of Changes ,8,零、逻辑,9,一、观点1：“股权分割”问题在逐步改善,预期的变化 恐惧 讨论 期待,10,二、观点2：不仅仅是人民币升值,全球视角中的中国经济 中国与美国在世界经济中的地位:17002015 资料来源：Angus Maddison, 2003,世界经济千年史。,11,二、观点2：不仅仅是人民币升值,汇率升值与资产价格 理论：Balassa-Samuelson effects 案例：日元的广场协定(Plaza Agreement,1985) 推论：资产价格上涨 日本汇率升值与资产价格的变化：1970-1997 资料来源：奥村洋彦，2000，日本“泡沫经济”与金融改革。,12,三、观点3：重新理解中国的经济增长,政府的逻辑 政府投资需求民间投资需求居民消费需求消费品行业启动国民经济全面复苏 周期的起点 存货投资变化的意义 资料来源：右图数据来自宋国青，2003。,13,三、观点3：重新理解中国的经济增长,投资 实际利率 固定资产投资(FAI)增长率,14,三、观点3：重新理解中国的经济增长,双引擎：重工业化与城市化 瓶颈与产能扩张 周期特性 “蛛网理论” 左图资料来源：UBS.,15,三、观点3：重新理解中国的经济增长,老问题：投资的绩效 增量资本产出率(Incremental Capital-Output Ratio) Krugman批判: “在整个东南亚地区，反映为维持一定产出增长率所需要的投资率增长的指标：增量资本产出率都是不断上升的。投资效率低下，正是东亚金融危机最深刻的根源。” 中国的ICOR (资料来源： CICE，CICC),16,三、观点3：重新理解中国的经济增长,新问题 资源的约束：以铁矿石为例(S:DRC) 资本投入：一个预测,Capital Requirements Next 7 to 10 Years,James M. BROCK PE, An Overview of Chinas Energy System:Issues for the Next Seven to Ten Years.A presentation to the UBSEnergy Seminar.Beijing, China .December 12, 2003,17,三、观点3：重新理解中国的经济增长,新问题：能源战略与可持续发展 根据Hoffman，W.G.(1931)和张培刚(1949)方法：从第二阶段向第三阶段过渡的阶段 根据Chenery，H.B.(1975)模型：我国正处于重工业加速发展的工业化中期阶段。,全球矿产资源战略研究2001年报告,18,四、观点4：消费需求才是最终需求,总量 需求:Y=I+C+(X-M) 消费需求:C 左图资料来源：UBS.,19,四、观点4：消费需求才是最终需求,良性的增长,20,四、观点4：消费需求才是最终需求,如何满足消费？供给角度的观念 Y=A(K、L、R、C、M、) A : 制度与技术 R : 自然资源(土地、能源、矿产、水) C : 不断改进的交通和通讯系统 M : 企业家精神 “” ：残差(residuals) 案例：放松管制与经济增长(刘世锦,2003) 2002年汽车产业的爆发式增长，是政府放松进入管制，促进产业和经济增长的典型案例。,21,五、观点5：经济增长和企业成长,周期性增长的陷阱 外延式增长的企业，盈利增长存在波动性。 成长的持续性：依靠自己的竞争力，持续提升业绩的企业最有价值。 技术提升带来的高质量产品 成本控制 管理提升 税收改革 收购和兼并 规模和品牌,22,六、投资选择,持续增长的瓶颈：能源和矿产资源问题 持续增长的领先者：大盘蓝筹股 持续增长的动力：提供满足消费需求的企业,23,六、选择1：能源问题不仅仅是中国问题, G7面临能源瓶颈 欧洲煤价增长一倍 澳大利亚提高煤价 美英天然气涨价 世界航运价格上升,野村证券:Asias looming energy crisis,24,六、选择1：前期失误,对能源矿产资源需求认识不足，用行政形式干预造成前期失误。如， 0305年电力短缺的主要原因是19982002年装机容量建设的不足,25,六、选择1：能源和矿产资源战略,低成本制造业中心，不仅仅意外着劳动力被廉价地使用，也意味着消耗大量不可再生能源满足外需。 能源和矿产资源战略是保证国家可持续发展的重要因素。,26,六、选择1：商品价格的波动有多大,决定商品价格的因素 供需 汇率 政治和突发事件 定价机制,27,六、选择1：商品价格和股票价值,大宗原材料价格的上涨推动了股票价格的变化 持有还是卖出短周期和长周期的抉择 山东铝业股价和中国铝业提高氧化铝价格的相关性,28,六、选择2：大盘蓝筹股,非市场充分竞争下，相对垄断带来的发展机会：行业龙头？ 竞争格局会变化吗？ 规则的改变，兼并重组的加快 强者恒强还是异军突起 股票价值在哪里？ 优质资产溢价 战略筹码,29,六、选择3： 持续发展的动力,经济增长给企业成长带来的机遇 从关注消费升级到关注满足消费升级需求的生产者 持续竞争力 增长的溢价 生产效率的提高是繁荣的根本 成本降低 规模效益与标准化产品 产业升级 战略改变和管理及运营能力的提升,30,六、选择3： 持续发展的动力,姜汝祥博士的九问 现实与理想的差距 原材料、能源和运费的上涨以及终端产品价格的无奈 出口环境的变化和全球竞争下的挤压 但产业升级已经开始 战略制定和执行能力在改善,31,六、选择3： 持续发展的动力,十字路口的企业 从比较竞争优势到持续竞争优势？ 从加工配套到产业升级？ 从模仿制造到知识产权？ 最困难的时候也许就是最佳的买入机会？,32,六、选择3： 持续发展的动力,价值投资的深化：如何评估一个企业的价值？ 资产的质量与业绩增长的速度 内涵式的增长：ROIC 长期和稳定的现金流 给予P/E溢价还是成本控制？市场已经不在低点,33,已有的股票 关注商品价格的变动：成也萧何，败也萧何？ 不轻易放弃战略筹码，强者恒强：从行业领先到行业领袖 发现未来优质企业的价值（Hidden Jewelry） 生产效率和管理及运营能力改善的公司 资产价格