会计学第五、六讲.ppt

第五讲 财务管理运作,一、筹资管理的运作 二、投资管理的运作,一、筹资运作,（一）筹资风险 （二）筹资决策,（一）企业筹资风险,负债筹资风险 还本付息 股权筹资风险 投资者投资报酬期望不能实现，股价下滑，筹资难度加大,筹资风险产生的原因,负债规模过大 1、负债规模大利息费用支出增加由于收益降低而导致丧失偿付能力或破产的可能性也增大。 2、负债比重越高企业的财务杠杆系数息税前利润（息税前利润利息）=每股盈余变动率息税前利润变动率越大股东收益变化的幅度也越大。 负债期限结构不合理 金融市场变动 股利分配问题,2001年7月19日，中兴通讯(000063)发布公告，初步计划于2002年第四季度在境外发行境外上市外资股(H股)，并在香港联合交易所主板上市。 公告引起轩然大波.中兴的股价也从24元左右迅速在二十天内跌到了18元左右，累计跌幅接近30%，创下了中兴股价一年多来的新低，中兴流通股市值损失了十多亿元。 香港上市的高科技公司的市盈率较国内市场和纽约股市要低很多，这样其发行股价定价将会低于国内股市(股东大会透露出来的发行价最低底线是15元，比中兴去年增发A股的32元低了很多)，此做法势必会摊薄A股股东的权益，即便中兴业绩保持去年的良好增长势头，也难以抵消股民对权益摊薄的担心. 持有中兴股票的11大基金共持有中兴约127%的股权.,一、（二）筹资决策,（一）需要多少外部资金 （二）以什么方式获得外部资金 考虑的因素 1、财务成本； 2、财务风险； 3、难易程度； 4、对企业控制权影响 5、企业资本结构 主要计算比较个别资本成本资本成本率,多种融资方式并用,企业往往一次资金需求量巨大，需多种融资方式并用，取综合资本成本最低的方案 中国移动（香港）收购省级公司采用了复杂的融资结构：除了股本融资41亿美元外，还向战略投资者定向配售25亿美元股票、发行6亿美元的可转换债券以及总值相当于15亿美元的国内人民币银团贷款。,二、投资管理的运作,（一）项目投资决策内部投资 （二）有价证券投资决策,投资有风险,（一）项目投资决策,项目评价选择,动态投资评价指标,1、净现值（NPV）。净现值是指投资项目历年现金净流入量现值之和扣除初始总投资后的差额，判断标准为： NPV0，投资方案可以接受； NPV基准贴现率，投资方案可行 IRR基准贴现率，投资方案不可行 3、动态投资回收期。一个项目所产生的已贴现现金流量足以抵消初始投资现值所需要的年限。 动态投资回收期基准投资回收期，可以接受 动态投资回收期基准投资回收期，不接受,净现值法（适用未来现金流相对稳定的项目）,例如，企业当前有一投资项目，初期投资为100 万元，项目在未来五年每年可产生30万的现金流入，假设企业要求的报酬率为10，则该项目的净现值为 净现值大于0，该项目可行。 当投资项目出现未来现金流无法确定、要求报酬率不稳定等问题时，净现值法不能对投资项目做出是否投资的判断。 只有当一个投资项目符合以下条件时，才可使用净现值法进行决策。第一，项目未来的现金流能够精确地计算；第二，企业的必要报酬率是惟一的且在项目期间保持不变；第三，项目如果当前不投资，以后也将没机会投资；第四，不存在其他影响投资机会的不可知、不可衡量的因素。,决策树法（分析处理项目出现各种情况下的管理决策问题）,例如，某企业打算新建一工厂，有A、B两个方案，A方 案投资400 万元，可使用5 年，B方 案投资200万 元，两年后若产品销量好，可投资250 万元进行扩建。详见下图： 适用条件：首先，能对 项目出现的各种情况进行 概率描述；其次，项目应 用的折现率（企业要求报 酬率）在项目周期里不变； 最后，项目可能出现的结 果数量有限。,实物期权方法（考虑决策弹性）,适用于风险性较大的项目，如生物技术、自然资源开采等 公式：扩展的NPV 传统NPV 项目的实物期权价值 假设某公司计划购买一未开采的油田，卖方出价10万，公司开采该油田还必须投入100万 元用于购买开采设备，若油田开采期间油价上涨，则公司可获利150万 元，若油价下跌则只能获利70万元，油价上涨与下跌的概率相等，此种情况下，假设公司要求的报酬率为10，问公司是否该买入油田？,传统净现值法下，不考虑公司对项目的未来决策弹性，则项目净现值10 100（1500.570 0.5）/（1 10）10 实物期权方法下，公司买入油田后，有一个等待期权，公司可以等待一年后再决定是否开采，若油价上涨，则开采，若油价下跌，则放弃开采，此时 项目净现值10（100150/（110）0.5/（110）00.56.53万元，等待期权价值6.53（10）16.53万元。,结论：,企业应根据项目特点，选择适当的评价方法，提高项目投资决策的科学性,第六讲 资本运营,一、资本运营及其相关概念 二、国外资本运营的发展 三、我国资本运营 四、资本运营中的风险及防范,一、资本运营及相关概念,资本运营通常包括兼并收购、公司分离等活动，大多涉及企业的资本结构的变化。这里讨论的资本经营不包括金融机构从事的经营活动，也不包括为从事基本生产经营而进行的筹资活动，仅限于企业合并、分立以及其他涉及企业重新组合的资本经营活动。,资本运营的主要形式,（一）兼并收购 兼并收购，简称并购，是一种经常采用的企业重组方式。兼并收购是一家公司通过收购另一家公司一定比例的股份，从而达到控制目的的一种方式。 （二）公司分立 （三）债转股 债权转为股权 （四）其他流行的资本经营活动 1、股权投资 2、资产出售 3、股权转让 4、资产置换,并购类型,按行业相互关系划分 横向并购 (horizontal acquisition) 纵向并购 (vertical acquisition) 混合并购 (conglomerate acquisition),并购类型,按并购的实现方式划分 购买式并购 承担债务式并购 控股式并购 吸收股份式并购 杠杆收购(LBO )：融资并购 管理层收购（MBO）,二、国外资本经营的发展,资本运营方式： 兼并收购（M&A, mergers and acquisitions）（最常见） 分立(spin-off),美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治施蒂格勒曾经说过：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”,西方国家五次兼并浪潮： 第一次：19世纪与20世纪的世纪之交 （横向兼并，产生了许多大垄断组织） 第二次：两次世界大战间，即20世纪20年代 （纵向兼并，新工业技术新行业资本） 第三次：始于20世纪50年代的资本主义经济“繁荣”时期，在60年代后期形成高潮 （混合兼并，减少风险） 第四次：自20世纪70年代中期，特别是在80年代 （兼并浪潮中，横向兼并、纵向兼并和混合兼并多种形式并存，出现“小鱼吃大鱼”，跨国兼并有较大发展） 第五次：始于1994年 （企业规模大、强强联合、兼并方式多的特征 ）,三、我国资本运营,（一）基本情况 我国企业并购历时不长（1984年河北保定出现首例并购案），但发展迅速。 （二）国企MBO （三）资本运营的扭曲,2011年中国并购市场共完成1157起并购交易，同比增长86%，披露价格的985起并购交易总金额达到669.18亿美元，同比增长92.3%。并购活跃度和并购金额均创六年来历史新高。,随着产业整合的深入，各政府部门积极出台政策，鼓励优势企业进行资产并购整合，中国各行业中的龙头公司在并购市场起着主导的作用。,中国企业进行海外并购的规模也逐步扩大,2011年，中国企业共完成110起海外并购交易，同比增长93%；披露的并购金额达到281亿美元，同比增长113%。,活跃,三、（一）资本运营与生产经营的关系,区别： 资本经营促进生产经营活动 1、可短期内扩充企业的发展规模 2、增强企业的资本实力 3、强化企业管理水平 资本经营以生产经营为基础 生产经营中获得管理、资金、品牌优势 （海尔资本经营） 资本运营与生产经营应恰当结合,区联系,关系,三、（二）我国企业资本运营扭曲,把资本运营当作目的 规模经济扩大规模 规模经济成本、市场优势 企业的快速成长是企业死亡的开始 盲目多元化经营 企业经营发展首先是专业化基础上实现规模经济，之后才能选择多元化经营 所有的多元化行为都必须基于企业核心竞争力的提高的需要而延伸价值链，这样才能创造价值。 三九集团、德隆系、大连实德,案例：“德隆系”的崩溃,德隆国际战略投资有限公司从投资400多元的照片冲印店起步，通过大肆收购上市公司内部职工股和股票中签购买号码等股市一级和一级半市场操作，以及投资北京JJ迪斯科广场等迅速完成了原始积累。到1996年，德隆的所有股东捆在一起已经是十几个亿的身价。 到2004年，达到220亿元的资产规模。,案例：“德隆系”资产,案例：“德隆系”的崩溃,德隆系虽然异常庞大神秘，但总体来看，其产业帝国主要有三部分组成： 1、德隆国际主要负责德隆的产业经营； 2、友联战略管理中心负责金融； 3、中企东方资产管理公司则主要负责行业和证券研究 其目标一是通过产业并购整合，试图创造传统产业的新价值；二是尝试在中国现有的环境下，探索出不违法、不违规的金融混业经营模式，为中国企业提供新的、更加高级的金融服务。,案例：“德隆系”危机的反思,1、追求快速扩张，追求做大甚于做强； 2、产融结合，风险放大； 3、重视金融甚于产业； 4、投融资不匹配，短融长投； 5、盲目多元化，产业互补性差,世界级的大公司大都只在一个行业里具有领先优势,美国英特尔公司的芯片在世界上是首屈一指的，但是英特尔公司不会因为IT业不景气，转而投资房地产或是其他行业，他仍然加大投资、加强研发力度，不断使芯片技术更新换代，始终在行业里保持领先优势地位。,关于MBO,MBO即Management Buyouts，是目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO译成中文是“管理者收购”、“经理层收购”或“经理层融资收购”。,MBO变异：MBI、MSI、OSI,MBI（ Management Buyins) MSI（ Management Stealins） OSI（Official Stealins ）,四、我国资本运营中的风险及防范和化解,1+12，从数据看国外的并购有30%的成功率 ，国内企业并购成功率更低。 （一）面临的风险 （二）风险的防范和化解,（一）面临的风险,1、体制风险 2、经营风险 3、市场风险 4、法律风险,1、体制风险,企业缺乏资本运营方面的人才，使资本运营的规模和质量受到制约 政府运用行政手段对企业进行重组 非经济目标代替经济目标 被并购企业人员的安置因体制影响，常常被作为重组时的一项重要附加条件。,2、经营风险,经营风险是指重组者在并购完成后，无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应以及实现规模经济和经验共享互补等效果，甚至整个企业集团还遭受被并购进来的新公司的经营拖累 （1+12）。 多元化经营 高负债进行资本经营 企业文化冲突,3、市场风险,市场行情的变动和经济的周期性波动 一方面将会影响到资本经营过程中的资金来源，导致收购或重组受阻，另一方面还可以影响到企业收购的成本及目标公司的选择。 市场信息具有不充分或不对称特点 （目标公司以前业务形成的重大产品责任和法律纠纷问题） 在市场上进行企业并购时，常常会受到目标公司的反收购行动影响。,4、法律风险,各国政府都制定了维持公平竞争，限制垄断的“反垄断法”或“反托拉斯法”等，这些法案使大规模的有可能形成垄断的并购受到限制，从而使并购企业亏损惨重。 企业在资本经营中，特别是在兼并收购中应进行仔细研究以尽量避免受到不必要的法律限制，从而使交易成本增加。,5、政治风险,2005年6月23日，中国第三大石油和天然气公司中海油以高出对手15亿美元全现金方式向排名美国第九位的石油公司尤尼科(UnocalCorp.)发出了收购要约。然而，这桩单纯的公司并购，却因涉及敏感的石油资源和国家利益而变得复杂起来。 2005年6月17日，两位美国联邦众议员致函总统布什，要求以国家安全为由，全面审议这一收购计划。信中称：“美国日益需要将满足能源需求列入外交政策、国家安全和经济安全的考虑范围。当事涉中国时尤其如此。”一个多月之后，在重重阻力之下，中海油宣布退出收购尤尼科竞争。,（二）风险防范和化解,1、选择和引入符合条件的资本运营主体 （1）具有较强的经济实力，具有控股和资产置换所需的资金、技术和管理能力，其项目符合国家产业政策支持发展的方向; （2）资本运营、资产重组必须有明确的目的，都是为了企业自身和被控制对象的长期和长远发展; （3）企业本身已形成较强的市场拓展能力和较为齐全的经营管理班子，具有吸收、消化被控资源的能力。,（二）风险防范和化解,2、明确企业发展战略定位，制定企业长远发展战略。 确定企业发展的战略定位，并在此基础上制定企业生产经营、资本运营发展的中长期发展规划。,（二）风险防范和化解,3、注重企业主营业务和核心业务的巩固和长远发展，以此为基础开展资本运营 瑞典的伊莱克斯集团公司 在实行并购战略过程中，始终围绕一个宗旨，就是所有兼并收购活动都必须集中在公司的核心业务上，即家用电器和商用电器。对并购公司中与核心业务无关的部门或分公司经过整顿和包装后将其出售。这样，该公司在搞好生产经营的基础上，以分拆出售所并购的企业这一方式取得了大量的利润，获得了需要的生产要素，不断扩大企业规模，从而使其成为世界级的企业巨人。,（二）风险防范和化解,4、从财务的角度对资本运营、资产重组方案进行充分的分析论证,经济增加值(EVA)和修正了的市场增加值(REVA),（二）风险防范和化解,5、在企业资本运营过程中，要注意充分发挥中介机构，特别是投资银行的作用 发挥中介机构的作用,（二）风险防范和化解,6、提高并购后整合绩效 组织整合 人力资源整合 企业文化整合,忽视了对海外市场的了解和把握,2004年7月，TCL多媒体(