PPP项目的融资模式和风险解析.docx

PPP项目的融资模式和风险分析 内容提要：本课题主要研究了PPP融资模式的几种形式，即资产证券化（ABS）、产业基金、夹层融资等模式。同时，PPP存在期限和还款两大风险。PPP项目与一般其他贷款项目相比期限较长，在项目的期限内会遇到政策和市场变化的风险，将对银行的安全形成威胁。PPP项目一般是有一定收益的项目，但收益并不明显，另外还款的资金来源除了项目经营收益之外，还受到政府补贴的影响，政府很难通过涨价来偿还债务。这些风险复杂多样，互相关联。本课题认为通过PPP模式可以解决地方政府基础设施项目建设的资金问题，但是PPP项目的成功主要取决于PPP项目的融资模式，特别是近期融资模式的创新，利用资产证券化和产业基金等方式，可以促进PPP项目的落地和发展。另外对于PPP项目风险的识别和把控，决定的PPP项目的成功与否，有助于防止了违约等风险。本课题将将ABS、产业基金和夹层融资运用到PPP项目中，并设计出实务模型，利用XX市PPP项目进行案例分析，结合案例提出相应的可行性报告，将问卷调查、访谈、定性分析相结合，综合分析PPP项目的风险。近年来，我国政府不断加强了对地方政府债务融资及风险的管理，地方政府融资平台债务在基础设施建设中的地位出现了明显的下降。自2013年以来，从中央政府出台的大量政府文件中可以看出，政府大力推广PPP模式，明确鼓励通过特许经营等方式，参与基础设施建设等有一定收益的公益性事业投资和运营。PPP模式作为基础设施建设领域的混合所有制的尝试和载体已经逐步得到发展，成为我国城镇化进程中基础设施项目建设的主要模式，这种政府和私营企业合作模式很可能成为混合所有制和新一轮国企改革的主要工具之一。目前金融机构对于PPP项目已经跃跃欲试，不过只有少数真正参与到项目中，大部分持观望的态度。主要原因是对PPP项目参与的收益和风险的担忧。从金融机构角度看，PPP模式包含众多创新的机遇，以金融机构的视角探索PPP项目下的融资模式的创新，并分析PPP项目中可能面临的风险，提出相应的策略协助政府、社会资本和金融机构选择适合的PPP项目进行合作，提高成功率。如果政府能够对混合所有制背景下的PPP模式充分了解，那么不论是PPP产业基金，还是PPP模式中的资产证券化工具，或者借助PPP理念对国企改革提供综合性服务，均可成为当前混合所有制背景下金融机构业务创新的重点。2015年辽宁省的GDP增速全国垫底，面对严峻的经济状况下滑，以及东北老工业基地振兴等亟待解决的问题，辽宁省的基础设施项目建设更要依靠PPP模式进行发展。一、PPP融资模式分析PPP模式是目前国务院及有关部委积极推进的重大项目实施模式.考虑到PPP模式适用于投资于规模较大、需求长期稳定、价格调整机制灵活、市场化程度较高的基础设施及公共服务类项目，PPP项目融资是未来我国项目融资的重要形式，项目融资也必将成为PPP模式在国内顺利进行的主流筹资模式。（一）项目融资的基本概况项目融资是将项目本身所拥有的资金及收益作为还款资金的来源，将项目资产作为抵押进行融资。项目融资的基本特征为：第一，项目导向型的筹资安排；贷款取决于项目，而非发起人的实力，贷款风险与项目发起人隔绝，规模和期限往往超常规。根据项目经济强度的状况通常可以给项目提供2/3左右的资金需求。有些项目贷款的期限能够达到20年以上，甚至更长。第二，融资的有限追索权。第三，风险共担，在项目中没有任何一方单独承担起全部项目债务的风险责任。项目借款人能够识别和分析项目的各种风险因素，设计出对投资者具有最低追索的融资结构。第四，结构复杂、成本较高，与传统的融资方式相比，项目融资相对筹资成本较高，组织融资所需要的工作较多。商业银行和投资银行都会成立专门的部门来处理项目融资。贷款利率比普通贷款利率要高一些，同时还要收取较高的手续费。项目融资的筹资文件比一般的公司筹资要多出许多，因此融资前期费用比较高，通常占用贷款金额的0.5%-2%。第五，多样化的信用结构，结构的重要作用在于将贷款的风险分配到与项目相关的各个关键方面，由多方面共同分担项目风险，从而减少融资的不确定性。一个好的项目融资，不但依靠项目本身的经济强度，还要依靠项目之外的各方面的直接的或者间接的担保，所以，多样化的信用结构是一个项目融资成功的重要保证。最后，项目融资属于表外融资方式，其债务独立于项目发起人，反映在公司资产负债表的注释中。降低了项目发起人的财务风险，减轻了项目失败对项目发起人的拖累。降低了项目发起人的财务杠杆，使得项目发起人可以利用有限的资金开展更多的项目，避免过度融资。项目融资的融资结构中，最常用的是BOT和PPP。90年代及2000年初期，我国基础设施建设项目主要采用BOT(Build-Operate-Transfer，即建设-营运-转让)模式。然而，近些年来，PPP（Public-Private-Partnership，即公私合作制）则成为我国在公共工程建设中常用的融资模式，例如北京地铁16号线和奥运会“鸟巢”等的建设。PPP模式也是目前新兴国家政府常用的基础设施融资模式。本届亚太经合组织APEC财长会议的核心将是讨论政府和社会资本合作的PPP模式，为解决亚太区域基础设施筹资难问题，促进区域互通互联，可见其重要性。PPP模式强调政府公共机构有少量的股份投入，负责项目的产品定价，而民营机构能够获得政府的投资或担保，能够保证获利。相比之下，BOT模式将基础设施项目建设的特许权全权交由项目公司建设经营，政府对项目的影响力和控制力较弱，出现问题时只能行政干预，不利于政府和私营企业的关系。另外政府不参与项目的建设经营，可能会受到私营企业的蒙蔽。私营企业经营的项目很多情况下盈利性不强，限制了私营企业的参与积极性，引起双方利益冲突。43号文中明确指出“推广使用政府与社会资本合作模式，鼓励社会资本通过特许经营等方法，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。”政府可以通过PPP模式成立特别目的公司，再通过银行贷款、企业债、项目收益债券和资产证券化等市场化方式举债。但是筹集的资金债务将变成公司债务，不再是政府债务。具体公益性项目的运作流程可以参考图10。主要适用于城市基础设施和公共服务领域，如城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等。PPP模式有助于划分政府和企业债务界限，解决目前政府和地方融资平台间债务模糊的问题，成为对政府融资平台的公益性项目融资的替代。一般债权专项债券PPP公益性项目不可市场化运作可市场化运作有一定收益无收益银行贷款企业债项目收益债资产证券化PPP图10公益性项目运作流程（二）PPP项目主要融资方式1.股权融资项目公司发起人对项目公司投入的资本金将成为项目公司后续融资的基础。作为股权投资人，承担最高的风险水平，同时有权获得较高的收益。一般股权投资占比为10%-30%。另外财政部的合同指南规定，如果项目公司由政府和社会资本共同出资设立，则政府在项目公司中的持股比例应当低于50%，且不具有实际控制力及管理权。不同类型的股东投资PPP项目的动机不同。对于参与项目经营社会资本，参与PPP项目可以帮助其获得后续的业务机会。对于融资方（金融机构），从为项目公司贷款过渡到直接进行股权投资，有助于融资方参与到项目公司的经营，并及时发现并控制贷款风险。尽管股权投资的风险远远大于项目贷款，但是股权投资的金额相对较低，风险和贷款相类似，但是可以提高投资方的收益。保险机构等投资于PPP公司的股权，主要认为PPP项目的风险较低，久期较长。PPP基金进行股权投资的目的取决于基金发起人的类别：政府设立的PPP基金通常是引导型基金，不以投资收益作为主要目标，发挥政府资金的“种子”引导作用，撬动金融和社会资本投入PPP项目，为PPP项目增信，帮助PPP项目降低融资成本。而盈利性的基金投资的主要目的是在项目公司产生稳定现金流后将股权出售获得利润。股权投资者的退出是除了项目分红以外，股权投资这实现资金回报的最主要的渠道。PPP项目退出机制包括：股权回购退出、股权转让退出、公开发行退出、清算退出等模式。2.债务融资PPP项目具有高负债的特征，债务融资是PPP项目中最重要的部分，占比达到PPP项目资金来源的40%-60%。主要分为银行贷款和债券融资。（1）银行贷款主要指直接或者间接来源于银行的资金融资，包括贷款（体现为固定资产贷款或银团贷款）、理财资金等。银行贷款在PPP项目融资中的占比较大，成为PPP项目融资最大的资金来源方。一般情况银行理财资金可投资于PPP产业基金、资产管理计划的优先级或中间级、项目的债权融资部分；而银行贷款资金仅适用于项目的债权融资部分。银行参与PPP融资，对于政府财政实力、项目公司股东方实力、项目本身一般都有一定条件要求，尤其债权资金，会要求“第二还款来源”，即抵押或股东方、担保公司担保。银行主要以债权形式投资的主要原因是：银行的分业经营原则,使银行不能以股权形式投资,即使通过基金和资管等方式变相持股,也无法获得超额回报,使其缺乏股权投资动力。另外以银行理财方式进行融资，银行扮演的是中介的角色，更多承担了声誉的风险，大型国有银行不能接受理财融资逾期和违约风险。因此银行目前多以“明股实债”的形式参与PPP项目融资。由于PPP项目建设期较长，且在建设期内一般不产生现金流，融资风险相对较高，因此银行贷款的方式也会随之进行调整，设立宽限期条款，使用银团贷款，适当引入外部担保或保险等。银行参与PPP项目的资金成本普遍不高，表内贷款资金通常在基准利率下浮10%至上浮30%（按5年期以上利率计算，大概在4.5%-6.5%之间），表外理财资金成本目前通常在5.5%-7.5%之间。银行参与PPP项目融资的方式，主要分两类：一是通过发行理财产品，募集理财资金，通过认购私募基金或资管计划优先级份额（有些可以接受认购中间级份额），投资PPP项目股权或股权+债权，这种融资属于表外融资，也是直接融资；二是银行通过固定资产贷款、银团贷款等产品，给项目公司授信，对项目公司来讲是债权融资，属于表内融资和间接融资。银行贷款的优点是由于银行吸收存款或销售理财产品，属于法定的公募行为，资金成本低，规模大其缺点为：一是风控严格，授信条件高，要求主体信用（一般是银行内部评级）达到条件、增信担保措施符合要求等。表外理财资金现在通常也已纳入银行统一授信体系，与表内资金授信条件相同：二是银行理财资金受投资人投资期限偏好影响，通常为中短期，一般不超过5年，而PPP项目期限较长，相比保险资金，理财资金参与PPP项目的期限错配问题更严重；三是表内贷款资金受“三办法一指引”限制，只能“实贷实付”（需要支付多少，贷多少，贷款资金不能在项目公司账户上长期停留），项目公司使用十分不便；四是银行业务地域划分问题严重，授信主体如果是跨区域经营，或项目跨省运作，需要两地银行配合为客户或项目授信，无形中降低了融资效率；五是PPP项目投入大，单一银行基于客户集中度风险控制考虑，不愿全部自己出资，通常与其他银行组成银团，这就增加了融资推进的时间成本和沟通成本。（2）债券融资主要包括由券商承销的公开和私募募集的政府债、城投公司企业债、公司债、项目收益债和停车场、地下管廊、养老、战略新兴产业、绿色产业的专项债券、永续债等；以及由银行承销的短期融资券、中期票据、PPN（非公开定向融资工具）等等。债券融资，尤其是2015年年初以来，公司债、企业债和专项债的松绑和扩容，成为政府融资和PPP融资的主要工具。PPP项目的债券融资方式主要分为两类，一类是为政府平台公司的发债，即对PPP项目投资人发行的企业债、公司债，对于PPP项目来讲，其政府股东方股权出资资金，可能就来源于这种债券资金；另一类是对PPP项目公司发行的债券，一般为项目收益债。项目收益债券不依赖于项目公司的主体信用，而是以项目未来的现金流作为偿债来源。因此项目收益债的发行规模、融资成本依赖于项目预期前景，只要项目未来盈利良好，皆可以通过低成本的项目收益债来融资，解决了由于公司主体资质问题限制造成的融资难问题。债券融资和银行贷款融资的优势：首先，债券的利率低于银行贷款，融资成本低。一般情况下，评级AA以上的主体年化融资成本在5%-7%（公开发行）或6%-8%（私募发行）之间。近期随着利率下行，成本进一步降低，甚至有些评级高、实力强的企业，融资成本达到3%-4%。其次，债券的期限一般比银行贷款长，银行贷款一般在5年左右，而PPP项目一般期限在30年，因此发行债券降低了项目公司债务到期的再融资风险。最后，在项目决策时，银行贷款通常会对项目公司的决策流程做出不同程度的限制，而债券的相关限制较少。对于PPP项目来讲，债券融资是很好的融资工具。但是PPP项目发债存在几个问题，主要可能受到债券市场发展深度不够、流动性较差、缺少大型养老金投资者、银行体系过于强势等影响。一是企业债和公司债已经基本饱和，审批和发行速度明显下降，并出现暂停受理企业债发债等情况，未来的发债空间不大，除非有些地方政府整合国资旗下各类国有企业，用新组建的国企集团进行发债。二是由于发行债券对于发行主体的要求非常高，至少评级在AA以上，能够达到AA以上的发行主体相对较少，且要求有足够的资产支持发债（对于企业债的发行，发改委明确要求融资总额不超过净资产的40%，而且限制条件较多，发行比较困难），发债规模有限。即使可以发行私募债，但对于地方政府动辄上百亿的众多PPP项目来讲，显然远远不够。未来如果缺乏政府的隐性担保，在对企业债进行评级时，更多需要关注企业自身的经营风险和财务风险等问题。三是项目收益债要求项目具有稳定现金流，我国目前的PPP项目，以政府付费和可行性缺口补贴类为主，多数不具备优质现金流，因此通过项目收益债融资效果不佳。四是在当前资本市场陷入低谷、IPO、并购重组监管日趋严格的背景下，以债券承销为代表的固定收益类业务成为证券公司的救命稻草，一家资质尚可的发债主体，有多达十几家甚至几十家券商围追堵截，价格战竞争之惨烈使得一些券商的承销费报价仅为过去的十分之一（有的甚至报到1），收益甚至不能覆盖成本；四是近期发生多起地方国有发债企业债务违约事件，导致债券市场风声鹤唳。地方国企违约，直接会导致金融机构收紧对当地的融资，市场中的机构投资人投资国企债券也变得谨慎，造成当地融资困难；另一方面债务违约会抬高发债融资成本，造成“双输”的局面。而对于发行项目收益债券，评级则侧重项目的运营风险和预期现金流的问题，通过信用增值等方法，增加项目的信用等级，降低融资成本。发行项目收益债券也是发改委推进融资渠道拓宽的创新，但是项目收益债主要集中在水务类，发行情况不佳，原因在于项目收益和现金流的归属不确定。财政部正在筹划地方政府城投类项目收益债，来替代发改委，但是要考虑到目前3万亿的企业债存量问题，此项提议无法推进，处于搁置期。另外，针对评级机构对于项目收益债的发行人的评级等问题，目前还缺乏相关的政策进行规范和监管。3.夹层融资（Mezzanine）主要指介于债务和股本之间的一种融资形式。夹层融资是无担保的长期债务，附带有投资者对融资者权益认购权，在项目获得发展的时候将债务变成权益的融资手段。可以通过信托投资的模式，帮助投资者兼顾项目的安全性和收益性。次级贷款和优先股是夹层融资的主要类型。夹层资本的投资者通过要求更高的回报对其承担的风险进行补偿，次级债权人要求较高的利率，而优先股投资人要求参与分配项目公司的利润或股本收益。虽然夹层资本成本高于债券，但是有利于项目公司保持良好的债务资本率、优化项目公司的资产负债结构、提供额外的资金来源、强化公司资本结构而不稀释股权、次级债的利息可以抵扣税收。4.资产证券化（ABS）指将融资方的资产或未来能产生现金流的特许经营权设立SPV发行债券，并以基础资产未来的现金流偿还SPV发行的债券，可以补充当前建设和运营所需的资金。由于PPP项目的现金流相对稳定，可以通过设计资产证券化的产品，结构化设计满足不同风险偏好的投资者的需求。近些来由于社会融资渠道不断多样化以及“脱媒化”的深入，银行未来将只作为一种间接融资渠道，不再成为企业融资的主体，整个社会融资将由银行和非银行金融机构通过资产证券化来完成。美国在2001-2006年的状况和当前中国的形势十分相似，企业负债率高，银行杠杆率高，居民手中的资金相对充足。但由于银行高杠杆的问题无法通过存贷款的渠道进入到企业中，解决企业资金链断裂的问题。所以美国选择利用企业资产证券化的方式，由居民购买证券，使企业能够获得充足的资金，投资新产能。如果投资有效，企业的收益回带动新一轮股票市场的繁荣，新型的产业可以在此时通过资本市场进行融资上市，获得充沛的资本。针对政府的融资平台或是以政府基础设施建设为依托的国有大型企业，可以通过基础设施收费的证券化进行融资建设。企业可以提供先期的投入，然后将形成的资产（收费的权益）证券化，出售给投资者，收回投入的资金，通过证券化企业可以将资金反复利用，无须等到费用的收取时才能收回投入资金，提前释放了在基础设施建设中的资金，加速了资金的周转速度和使用效率，提高了企业的经营效率。资产证券化对资产的评级并不依赖整个企业的评级，而只对支持资产进行评级，如果企业的评级低于支持资产的评级，通过资产证券化融资可以大大降低融资的成本，低于依靠企业信用进行融资付出的成本。资产证券化将通过内部（优先和次级结构、超额抵押、利差账户和储备基金）和外部（第三方信用担保）信用增级手段，完善证券发行的条件，降低融资的成本。在城市基础设施建设的项目融资过程中（资产证券化），将以政府的信用作为担保或者政府给与财政的支持，风险相对较低，因此可以增加投资者购买的积极性，降低地方政府融资平台通过发行证券进行融资的成本（一般利率低于银行贷款和企业债利率）。但是，资产证券化中会涉及内部和外部增级的机构，评级机构和券商等中介方，因此要额外支付一定的佣金费用，但数额较少。图11给出了ABS运用于准公共产品公私合作制的运作流程，私人部门（准公共产品公司合作制项目所有人）将ABS的项目（如铁路、公路、水利、电力设施，燃气、机场等）出售给选定的SPV（特殊目的载体）/SPC(特殊目的公司)，以公私合作制项目的资产构建资产池，将资产池所产生的未来现金流为担保支持在金融市场上发行有价证券进行融资，最终以资产池产生的现金流偿付发行的有价证券。地方政府融资平台下的公共基础设施项目能够产生稳定的现金流，而且缺乏流动性，因此，通过资产证券化，可以直接在资本市场上进行融资，资金的来源更为广泛，解决了地方政府融资难的问题，并降低了地方债务危机的风险，是地方政府债务持续健康发展的突破口。德泰控股特殊目的载体SPV投资者资产转让资金资金证券现金流本息偿还服务人信用评级机构信用增级机构政府特许经营权图11资产证券化流程2005年起我国提出发展资产证券化，主要集中在银行的信贷资产证券化和企业的专项资产证券化，但是企业的专项资产证券化发展相对缓慢，分别以高速公路收费收益权、水电销售收入、租赁资产、BT项目、污水处理收费权等为专向资产发行证券募集资金。由于受到2008年的美国次贷危机的影响，资产证券化一度停滞，直到2011年才重起。而2014年9月26日出台的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）标志着资产证券化将迈入黄金时代。政策倾斜于棚户区改造等涉及城镇化、民生工程等基础设施建设、重大设备租赁融资和盘活企业应收账款存量等项目的资产证券化（ABS）。而在融资平台和房地产项目上，负面清单中要求将财务状况不透明、不能产生稳定现金流或是已经被抵质押的基础资产排除在外。通过资产证券化为PPP项目扩充融资途径，无论从理论上还是实践的角度，资产证券化都是PPP项目融资的强大工具。资产证券化可以通过以下几种方式服务于基础设施建设：通过信贷资产证券化为银行盘活PPP项目贷款，扩大银行对于PPP项目贷款投放力度，间接实现PPP项目的融资；将PPP项目收益权作为基础资产，通过资产证券化直接为PPP项目公司融资。资产证券化可以成为PPP项目投资机构（尤其是施工企业和财务投资人）退出的载体，由于PPP项目期限过长，与金融工具期限错配，施工企业和财务投资人完成了自己的投资使命后，在到期前需要合理通道退出，资产证券化可以是一种退出模式。但是PPP项目目前具有稳定的可预测现金流的项目不多，多数是市政、交通、民生保障类项目，这类项目在中途退出时，资产证券化无能为力。针对融资平台或以政府基础设施建设为依托的国有大型企业，可以通过基础设施收费的证券化进行融资建设。企业可以提供先期的投入，然后将形成的收费权益证券化，出售给投资者，通过证券化企业可以将资金反复利用，无须等到费用的收取时才能收回投入资金，提前释放了在基础设施建设中的资金，加速了资金的周转速度和使用效率，提高了企业的经营效率。资产证券化对资产的评级并不依赖整个企业的评级，而只对支持资产进行评级，如果企业的评级低于支持资产的评级，通过资产证券化融资可以大大降低融资的成本，低于依靠企业信用进行融资付出的成本。在城市基础设施建设的项目的资产证券化中，将以政府的信用作为担保或者给予财政的支持，风险相对较低，因此可以增加投资者购买的积极性，降低地方政府融资平台通过发行证券进行融资的成本。公共基础设施项目能够产生稳定的现金流，而且缺乏流动性，通过资产证券化，可以直接在资本市场上进行融资，资金的来源更为广泛，解决了地方政府融资难的问题，降低了地方债务危机的风险，是地方政府债务持续健康发展的突破口。5.产业基金产业基金可以利用政府信用为杠杆，引导社会资本进入基础建设领域，为投资者提供了风险适中、收益稳定的投资渠道。还可以通过投资于PPP项目公司，以股权形式参与（股权投资基金），追求高回报，通过项目分红收回投资。PPP产业基金及类似的城市发展基金、政府引导基金、PPP母子基金等，越来越成为PPP融资的主力军。以设立基金的融资模式绕开43号文对融资平台举债的限制，债务不以融资平台为主体，而是依靠“影子平台”。对于PPP模式，融资平台不允许以社会资本身份参与2015年随着经济下行压力的影响，政府放松了对融资平台参与PPP的限制，可以作为社会资本参与PPP项目并吸引更多的社会资本参与，详见2015年5月25日，发改委公布国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知（简称1327号文）。，民营企业由于收益率和违约等问题的担心，参与的积极性不佳。因此，融资平台开始尝试同银行合作设立产业基金。这种基金从本质上与过去的融资平台没有太大区别，均以土地出让收入为还款来源，投向土地一级开发、保障房和棚户区改造等非经营性项目，以债权或是“假股真债”的形式依赖银行理财资金，大多由政府为其兜底。这种融资创新方式，达到了地方政府表外融资的目的，同时避开了监管，但是无形中扩大了债务的风险，形成了政府的或有负债。PPP产业基金一般有结构化和杠杆效应两个特点。即基金由政府所属投资公司或社会资本作为劣后级，金融机构资金作为优先级，杠杆比例通常为5倍（1：4）或10倍（1：9）。若产业基金为引导基金，投资到项目中只占到资本金的一部分（如10%），起到增信和代持股的作用，则产业基金的杠杆效应被再次放大，政府出资部分甚至可以放大到50至100倍。PPP产业基金对于PPP项目融资和落地有重要意义：一是有利于缓解地方政府财政支出压力，同时为社会资本找到投资标的；二是有利于提高效率，加快地方PPP项目落地；三是有利于降低PPP项目的融资成本；四是有利于为PPP项目融资提供增信；五是可以为工程资本代持股份，解决工程资本不能控股项目公司的困境；六是可以与工程资本同股同权，为工程资本分担风险。PPP产业基金在2015-2016年快速发展，规模急速膨胀。但是由于政府和金融机构在管理基金方面经验不足，导致基金无法发挥原本的作用。对基金的退出机制、风险控制以及期限错配等方面的问题，将会深入研究。另外，金融机构通过价格战抢占PPP市场，资金成本不断下降，可能会成为风险的来源。二、PPP项目风险分析PPP项目风险是指PPP项目在运行过程中，即在项目的设计、建设、运营环节中，各种因素对PPP项目各阶段造成的不确定影响，这种不确定性可能使得项目受到损失或损害，甚至导致项目失败。PPP项目风险分析包含风险识别、风险分类、风险评估、风险分担和风险防范五个流程。对PPP模式进行详尽的风险分析，一方面可以改进PPP模式，规避确定性风险，形成一定的设计、建设、运营范式；另一方面能够加速形成系统的风险管理体系，有效评估和分配风险，实现各参与主体主动承担与其相适应的某种或几种风险，保证项目的顺利实施。（一）风险识别风险是客观存在的，PPP项目除了具备一般项目风险特征外，因其资金投入量大、投资周期长、合同结构相对复杂、项目纠纷多等特点还具备了复杂性、偶然性、阶段性和渐进性等特征。PPP项目参与主体众多，利益关系复杂，各参与主体对风险、收益的期望和衡量标准不尽相同，因此对各方的不利因素均会引发项目风险。同时，由于各项目均具有较强的创新性和独特性，与之相同或相似的可借鉴项目较少，项目在摸索前进中可能需要解决很多新问题。伴随PPP项目风险的复杂性、偶然化以及PPP自身模式的多样性，必然导致PPP项目风险的不确定性。风险识别是通过搜集分析项目资料，认识影响项目的各种风险因素，进而确定不同项目、不同阶段、不同参与主体的相关风险种类、性质，为后续的风险分类、风险评价、风险分担等环节提供理论支撑。系统、连续的识别项目相关风险因素，一方面可以循环了解项目发展进程，增强监管；另一方面可以有效判断潜在可能，预见项目运行隐患，提前做好防范。由于PPP项目间差别较大，风险因素较多，因此针对不同项目应选取适当的风险识别方法，从而全面、系统的识别在项目各阶段可能产生的风险，以便及时准确的制定风险应对方案，为整个项目的风险分析打下基础。综合各学者论述及实践经验，风险识别主要有定性和定量两类，具体分析方法见下表：表5 风险识别定性技术定量技术 清单（Check lists） 假设分析（Assumptions analysis） 数据预测数列（Data precision ranking） 可能性及影响描述（Probability and impact description） 起因和结果分度尺（Cause and effect diagrams） 流程图和影响图（Flow charts and influence diagrams） 敏感性分析（Sensitivity analysis） 期望值表（Expected value table） 决策树（Decision trees） 蒙特卡洛模拟（Monte Carlo simulation） 过程模拟（Process simulation） 模糊逻辑（Fuzzy logic） 系统动力学（System dynamic） 多层次分析（AHP）（二）风险分类及评价1. 基于不同视角下的风险分类文献综述（1）基于风险来源角度的分类国内学者通常将风险来源划分为来自于项目内部的全过程可控风险和外部环境因素导致的不可控风险。高析（2002）以深圳沙角B电厂为例，分析了BOT项目融资模式存在的风险，将其分为系统风险与非系统风险。前者包括金融风险、法律风险、政治风险；后者主要包括生产、完工、市场三大类型风险。古夫（2004）沿用该种划分方法，通过建立多属性效用、谈判组的聚合效用理论函数模型，判定BOT项目实施中的风险和非风险事项以及主要、次要风险事项，以期达到谈判双方共赢。叶秀东（2012）以高速铁路建设项目为例构建风险评估模型，将项目风险的可控程度设定为划分标准，分为核心风险即完全可控风险以及外部环境引起的不可控风险。张萍（2015）通过运用层次分析法确定城市基础设施建设PPP模式风险水平度量指标体系中的各因素权重，认为降低非系统风险水平是降低融资风险的重要方面，同时稳定的宏观经济政策环境、保持市场竞争优势是控制系统风险的关键环节。基于风险来源角度划分风险，可使项目参与方提前对主要可控风险采取防范措施，同时明确由项目外部环境引致的或有风险，积极改变环境避免此类风险发生。（2）基于空间层次角度的分类从空间角度分析项目风险可分为宏观层面、中观层面和微观层面。这种分类方法最早由Li Bing，Akintoye（2005）提出。通过列举清单定性识别方法，将英国PPP/PFI项目风险划分为上述三个层面，其中宏观风险分析包括政治、经济、法律、社会、自然5大类、17种情况；中观风险侧重对项目的全过程分析，包括项目选择、项目融资、残值、设计、建造、运营6大类，21种情况；微观风险则关注项目各参与方的权责分配、运行能力等问题。国内学者王雪青（2007）在采用博弈论方法研究PPP项目风险分担时也使用了Li对项目风险的划分方法。柯永健等（2010）将风险清单方法运用于中国特定环境中，通过运用文献综述和案例分析等方法确定了影响我国PPP模式运行的37个风险，包括14个国家级风险、7个市级风险和16个项目级风险，涵盖了我国以往失败PPP项目中导致项目损失的重要风险因素。基于空间层次角度风险清单及各项实证结论表明，对宏观（国家级）风险的充分认识，有利于扮演监管角色的政府部门反思其在项目投入和项目监管方面的不足，有利于促进我国PPP模式的相关法律健全完善和与之相适应经济体制的不断发展成熟。（3）基于项目参与主体角度的分类PPP项目周期一般在15-30年，持续时间较长，且项目参与者众多，利益关系错综复杂，一般项目都会涉及各类基金、投资机构、建筑商、金融机构、设计公司、运营公司、维护公司、公众等。A. Ng（2006）从工程承包商、设计承包商、项目运营公司、政府部门、保险公司、经营公司、私人部门及权益类金融机构风险承担部门入手，明确参与主体权责，使项目参与方能够根据不同的风险情况准确选取应对措施。柯永健等（2008）通过分析导致英法海峡隧道PPP项目的失败因素，针对项目三大参与主体政府、私营投资者和金融机构部门分别提出风险管理建议。其中，政府应承担由各类政策、法律法规变更所带来的项目风险；私营投资者应注重在项目发起、组建运营和政府支持等环节的风险应对能力；金融机构需增强对项目融资的理解，为政府和企业提供专业性支撑。Darrin Grimsey和MervynK.Lewis（2002）采用敏感性分析、ESW财务模型等方法，对生产商、保荐方、投资者三个主体的风险测度变量、承担风险类型及风险度量方法做了详尽阐述，并建立了识别和评价项目不同参与者的标准框架。（4）基于项目阶段角度的分类基于项目阶段的划分方法区别了按风险层级、项目内外部划分的模式，有助于提升项目风险管理过程中的动态性和持续性，明晰各阶段风险隐患。Boeing Singh（2006）采用年金模型，度量印度道路建设BOT项目的开发阶段、建设阶段、运营阶段和生命周期四个阶段的风险。杨文宇（2010）认为项目风险管理需贯穿于PPP项目的整个生命周期，按照项目的一般运作流程将其划分为：准备阶段、招标阶段、融资阶段、实施阶段，并结合动态风险管理原理从风险管理计划、识别、度量、分配、应对、监控六个方面，对降低基础设施建设类PPP项目风险隐患提供解决思路。郭丰菲（2015）从地方政府在PPP项目中承担风险的角度入手，列举其在项目识别、准备、采购、执行、移交五个阶段中可能承担的22种风险，并有针对性的提出化解风险的改进方法。此外，有许多学者并未明确细化风险类型，而是针对特定PPP项目中暴露的风险问题给予总结归纳。如胡振（2011）选择日本2001-2007年间15个ppp项目为分析对象，提取范式风险选择的23种一级风险及44种二级风险并配套适宜的风险分配方案。通过上述研究综述发现，从不同的角度划分风险类型已具有一定成果，但缺少对项目全过程风险的纵向分析和参与主体横向匹配的完整体系。因此下文将基于全生命周期理论，从项目前期准备、建设阶段、运营阶段、移交阶段4个时期、6个阶段全面分析总结项目可能存在的风险，为项目参与主体合理分担阶段性风险提供参考。2. 基于全生命周期的风险类型概述PPP模式全生命周期理论是指项目从决策开始到投入运营的整个生命周期过程，依据财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）通知（财金【2014】113号）规定的PPP项目操作流程，本文将全生命周期划分为决策阶段、招标阶段、融资阶段、建设阶段以及运营阶段（特许经营期间、特许经营期满后移交）六个阶段，按照不同阶段的不同风险事件再进一步细分风险因素，如下图12所示：PPP项目前期准备决策阶段招标阶段融资阶段PPP项目建设阶段建设实施PPP项目运营阶段特许经营期阶段PPP项目移交阶段特许期满后运营阶段项目立项招标标准确定投标人项目建议书PPP模式必要性论述PPP项目可行性报告招标施工与安装生产准备单项交付设备采购合同完成验收竣工验收正式运营特许经营投资回收项目移交（PPP终止）选择新运营商签订特许协议签署融资协议设计准备技术设计施工图设计图12 PPP项目的一般流程（1）决策阶段风险由于PPP项目资金需求量大，项目准备阶段政府和私营企业通常会对该项目的可行性进行全面分析，做出初步的评估，为后期风险管理打下基础。前期准备环节项目面临风险如下:表6 决策风险风险因素风险表征风险来源PPP模式选用不恰当 选用PPP模式失误 PPP经验不足私营企业政治/公众强烈反对或敌意 投资行为短期化 公私合议降低公益性 项目对当地生态、人文、交通、生活等问题产生不利的影响公私双方项目决策冗长或延误 决策过程冗长 项目审批延误政府部门土地获取 土地获取成本、时间超预期政府部门土地价值 通货膨胀引起土地价值变化（短期） 经济发展引起土地价值变化（长期）市场全面（2）招标阶段风险PPP项目成立后，项目公司风险主要集中在招标阶段，即是否可以通过招标确定一个负责人、有能力的承包单位，并通过超标确定合理分配风险的合同。表7 招标风险风险因素风险表征风险来源招标失败 项目对投资者吸引力弱 私人部门缺乏提供公共服务意识项目公司（私营企业）竞标成本变动 项目招标费用负担增加 私人部门竞标付出的额外成本项目公司（公私双方）招标文件不完备 招标文件内容错误 权责变更范围不明确 风险分摊不合理项目公司（公私双方）招标竞争不充分 招投标程序有漏洞 项目信息不充分或不真实 市场主体恶性竞争项目公司（公私双方）评标体系不科学 评标方法不当 评标过程不规范项目公司（公私双方）（3）融资阶段风险融资阶段的目标是完成金融机构与政府、项目公司之间的各项协议。从金融机构角度看，这是对项目及其投资者进行全面评估和详细分析的过程，也是识别该项目各类风险并通过协议进行合理规避的重要过程。从项目公司角度，由于特许经营公司有着特殊的组织形式，存在着法人实体不明、担保物流于形式、债权虚置等风险。PPP项目建设周期长，对各种因素的识别受时间影响较大，如若在融资阶段评价失误，未通过协议规避风险，将对日后埋下风险隐患，具体风险因素见下表：表8 融资阶段风险风险因素风险表征风险来源合同文件 合同内容不完整 合同履行不当或监控不当 合同纠纷处理不当项目公司（私营企业）特许获准 项目合规性不足 设计批准不及时（重要评价指标预测）项目公司（政府部门）筹资困难 融资结构不合理 融资成本变动 还款能力不足（担保物形式化）项目公司（公私双方）（4）建设阶段风险从建设到运营维护是PPP项目的成本大量投入到贷款逐步收回的阶段，也是出现还款风险的主要发生期。建设阶段需识别影响成本投入的各种风险因素。从项目角度来看，包括项目周期长而导致资金的流动性风险和导致项目成本超支的如利率增加、通货膨胀等市场风险；对项目公司而言，主要考虑私营企业技术等引起成本超支和工程延期、资金使用不当等引起的不能按时还款的信用风险。表9 建设阶段风险风险因素风险表征风险来源建设管理体制 质量风险（质量不达标） 进度风险（施工、生产调度不科学） 完工风险（工期拖延、预算资金不足）私营企业设计准备 设计错误、资料遗漏 设计方案变更私营企业技术风险 采用新的技术标准； 技术不成熟私营企业供应与采购 劳动力供应不充足； 资源、能源及机器设备的供应不及时 设备采购体制和模式不合理私营企业天气条件 极端气候天气地质条件风险 不利的工程地质条件 未预期的施工状况（5）经营阶段风险在运营维护阶段，各种市场因素将直接影响项目的盈利能力。从项目公司角度，主要由于前期论证不合理、管理不善、生产技术故障等原因，使得项目公司盈利能力不足。包括各项费用过高造成的项目成本过快增长以及由于经营管理低效率导致的营运收入小于预期收益两大方面。作为项目投资方或权益方，需要对私营企业的经营管理能力和政府部门的政策变动等信用风险及违约风险引起注意。表10 经营阶段风险风险因素风险表征风险来源运营收益变动 成本超支（各项费用增加、管理不规范） 收入不足（运行效率低、市场需求低）私营企业征用/公有化 政策变更 合同变更（特许经营期违背）政府部门残值风险 设备、技术的过度使用私营企业项目唯一性缺失 政府批准同类特许项目成立政府部门（6）跨生命周期各阶段风险由于PPP项目涉及主体多，持续时间长，社会经济发展变化快等综合因素，导致一些风险持续项目的全生命周期，在各个阶段均需对以下风险进行防范：表11 跨生命周期各阶段风险风险因素风险事件风险来源政治风险6. 地方政府干预，项目没收、征用、国有化7. 政局不稳定，政府内部矛盾8. 政局腐败（体制不透明、监管体制不完善）政府部门法律风险9. 政策条例变更10. 法律和监管体系不完善11. 法律适用、法律执行的公平性及执法力度政府部门信用风险12. 政府部门信用缺失13. 私营部门信用缺失14. 社会信用体系不完善市场项目主体市场风险15. 市场需求变化（数量、价格、技术落后）16. 竞争（新竞争者、替代品）17. 原材料（数量、质量、实用性）市场金融风险18. 利率变化19. 汇率变化20. 重大经济事件（金融危机）21. 财务风险（预算、资金运用）市场环境风险22. 环境保护污染问题23. 不可抗力风险（自然灾害）市场（三）风险评估风险评估是对风险发生的概率及风险发生后造成的损失进行评价，目的是衡量风险的重要性并对不同风险的影响程度进行排序，为项目的风险分担决策提供依据。同时项目参与方可利用风险评估结果有针对性的进行风险管理工作。风险评估的主要方法分为定性分析法和定量分析法。定性分析法包括专家打分法、决策树法、层次分析法，目的是了解风险产生的原因，分析风险的风险程度、风险概率、可能造成的损失。定量分析法包括模糊综合评价法、模糊总结评价法、蒙特卡洛模拟法和敏感性分析法等。主要通过对己经识别出来的风险进行数学分析，从而得出每个风险发生的概率并评价风险对于项目产生的影响，进而评估项目总体风险水平。（四）风险分担1. 项目风险分担原则制定风险分配原则的基本思想，一是要使得风险分配结果有利于降低风险发生的概率，使得风险发生时政府和社会资本双方损失加总最小，进而有利于项目双方的谈判。二是风险分配的结果要对双方具有较强约束力，有利于形成利益共同体，避免违约风险的发生。财政部2014年11月出台的政府和社会资本合作模式操作指南（试行）中明确提出了PPP项目风险分配的基本框架，即按照风险分配优化、风险收益对等和风险可控等原则，综合考虑政府风险管理能力、项目回报机制和市场风险管理能力等要素，在政府和社会资本间合理分配原则。通常而言，项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由社会资本承担，法律、政策和最低需求等风险由政府承担，不可抗力等风险由双发合理共担。可以从文件中发现，风险分担需满足以下四个原则：一是特定风险由其控制力最强的一方承担；二是所承担的风险与回报呈正比；三是各项目主体承担风险有限原则；四是能有效遇见风险的最小成本化原则。2. PPP项目风险分担的一般流程在PPP项目风险分配实际操作中，风险分担主要是由PPP项目参与主体多方协商所形成的。分配流程一般为以下三个阶段。首先是对风险的初步分配，政府部门在PPP项目的最初准备阶段进行可行性分析，并识别可能涉及到的风险因素，确定政府部门完全承担部分。其次，在特许经营权谈判中，私营部门按照政府部门给出的风险分担建议，结合自身对风险的评估，决定是否签约并承担相应风险，并对与双方共同承担的风险因素通过谈判方式分配比例。随后，在项目履约中风险跟踪和再分配环节，合同双方需针对新出现或未及时预见风险进行风险再分配谈判，做出合理修改。风险分配具体流程：风险管理是否重新协商审核风险再分配风险分配给私营企业风险分配给政府部门风险分配政府部门、私营企业完全或共同承担（设定比例）风险识别风险识别PPP项目合作双方谈判签订合约风险由私营企业承担风险由政府部门承担图13风险分配流程图3. PPP项目风险主要分担方法目前对PPP项目风险分担框架的主要研究方法包括：一是案例分析法，即对特定PPP项目整体流程跟踪确定风险来源，如李静华（2007）对背景地铁四号线