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企业研究论文-高新技术企业实物期权的识别与估价【摘要】高新技术企业的价值主要来源于企业未来的发展空间和发展机会，因此传统的价值评估技术很难如实反映高新技术企业的价值。本文主要研究高新技术企业的特点和价值来源，分析高新技术企业生命周期各阶段所包含的实物期权，并对实物期权的识别和估价进行探讨。【关键词】高新技术企业；价值来源；实物期权一、高新技术企业的特点及价值来源高新技术企业是指主要从事一种或者多种高新技术及其产品的研究开发、生产和经营业务并经省级科技行政部门按照国家和本省有关规定认定的企业。相对于一般企业，高新技术企业有其自身的特点和价值来源。（一）高新技术企业具有高投入、高风险、高收益的特征高新技术企业的产品一般建立在科学研究成果和新技术应用的基础之上，具有较高的风险。这种风险主要来自两个方面，一是技术开发和创新具有很高的风险性，投入很高，但能否开发成功，能否转化为新产品或新技术存在很大的不确定性；二是开发成功的产品或技术能否被市场广泛接受和认可，市场容量、竞争对手的状况等存在很大的不确定性。但是高新技术企业的投入一旦成功便可获取高额收益，因此高新技术企业在承担高风险和高额投入的同时，也获得了高额的回报。据统计，医药、航空航天、电子及通讯设备、电子计算机及办公设备、医疗设备及仪器仪表设备等五类高技术企业的产出与投入比为1.7倍，即每投入1元科技开发费用，每年可以获得1.7元利税。其中医药类最高，每投入1元的科技开发费，每年可获得2.8元利税。由此可以看出，高技术企业的技术一旦转化为产品其收益非常丰厚。（二）高新技术企业的发展呈现多阶段性，其价值评估具有动态性高新技术企业的技术创新活动，一般要经过研究开发、中间实验、推向市场等阶段。根据技术创新的一般规律和高新技术企业的发展状况，高新技术企业的发展一般可以划分为种子期、创建期、成长期、扩张期和成熟期，每个阶段都对应不同的风险水平，其价值也呈现出不同的特征。在对高新技术企业进行价值评估的过程中，应注意不断获取其发展的最新信息，进行动态的评估。（三）无形资产对高新技术企业价值有至关重要的作用在高新技术企业，有形资产数额一般较小，企业的利润主要来自无形资产和技术创新活动。专利权、专有技术、科技人才等无形资产是高新技术企业主要的资产形态，创新能力和投资机会是高新技术企业生存和发展的基本条件，创新的结果是增加了企业的无形资产，而准确地把握投资机会则能够给企业带来高额的利润。（四）增长速度快，不确定性也大高新技术企业一旦被市场接受，便可以在短期内以极快的速度增长并迅速扩张。但是由于新技术的发展日新月异，原有的优势也可能在瞬间丧失，其发展前景具有极大的不确定性，因此，如何现实地分析高新技术企业未来的发展趋势，是价值评估的难点。（五）高新技术企业价值具有期权特征高新技术企业的决策者可以根据未来技术的发展空间、市场需求状况、竞争态势、国家产业政策等因素以及企业收益与成本的变化，灵活地选择投资时机和投资策略，决定是即时投资，还是延迟投资、暂停投资或者撤回投资。因此，高新技术企业的价值实际上包含了企业所拥有的选择权的价值，在对高新技术企业进行价值评估时，应充分考虑其价值的期权特性。二、高新技术企业价值评估方法的选择传统的企业价值评估方法主要有贴现现金流法和市场法。贴现现金流法建立在对现有项目未来收益预测的基础之上，对未来的投资机会则束手无策，因此贴现现金流法一般只适用于成熟期的高新技术企业价值评估。市场法的应用前提是企业之间具有可比性。但实际上完全具有可比性的两个公司是不存在的，尤其是高技术企业，很难找到行业、技术、规模、环境和市场都相似的可比公司，加之我国证券市场有效性比较差，因此市场法一般很难用于高新技术企业的价值评估。在知识经济条件下，高科技企业既面临极大的发展潜力，同时又承受着极大的风险，其价值既包括未来收益的折现价值，又包括未来发展机会的价值，而如何评价未来发展机会所带给企业价值的增加额，便成为企业价值评估的重要课题。笔者认为，高新技术企业的生命力在于它们是否具有及时把握市场机遇的能力和充分利用机遇的实力，如果成功会取得极高的获利水平，如果不成功可能血本无归，这种状况与期权定价法适用的条件非常吻合。因此，20世纪70年代后出现的期权定价理论为企业价值评估提供了一条新的思路，将期权定价法应用于高新技术企业的价值评估，应该成为一种新的选择。需要说明的是，这里的期权定价法是指实物期权估价法，是对企业所拥有的选择权的估价。三、高新技术企业实物期权的识别实物期权是指决策者拥有的多种选择权利，其本质是“灵活性”。处于生命周期不同阶段的高新技术企业，其管理方式和发展前景以及风险控制等方面有很大差别，其实物期权的表现形式也各有不同。（一）种子期种子期是从创业者产生新设想到经过对产品的研究与开发和筹建企业的过程。在该阶段，其产品只有初始的构想和概念，仅仅进行了初步开发和测试，尚未真正进入市场，企业几乎没有收入，处于亏损状态。此时，高技术企业主要凭借其所拥有的人力资本、无形资产、产业环境以及企业所具有的未来获利机会来吸引大批的投资者。故种子期的高新技术企业价值应更多地根据其拥有技术的机会价值来估算。该阶段的企业估值主要由研发项目所具有的成长期权和尚未投入使用的专利权、专有技术等无形资产所赋予企业的延迟期权组成。（二）创立期创立期是指高新技术企业从取得营业执照，建设厂房和购置生产设备到研制和生产产品的阶段。此时，决定高新技术企业能否进入下一阶段的关键是企业能否开发和生产出符合市场需求的产品，并将这种产品销售出去。创立期的企业通常销售收入很少甚至尚未取得销售收入，净利润和净现金流均为负数。企业的价值主要来源于以专利权、专有技术为代表的有期权性质的无形资产所带来的成长机会。（三）成长期该阶段是高新技术企业发展的关键阶段。产品已经进入市场并被不断推广，企业开始获得销售收入，风险减小，发展潜力已经初步显现。但由于新技术的不确定性，企业现金净流量仍然很不稳定，同时需要大量资金来扩大生产和组织销售。当技术创新项目研究开发成功，中试阶段结束后，如果市场有利，产品比预期有更大的吸引力，决策者可以扩大经营规模，追加投资，即存在扩张期权。与扩张期权类似，如果项目中试阶段完成后市场变得不利，比预期的要差，决策者可以缩减项目的规模，减少支出，这属于收缩期权。如果该项目可以用来生