中小投资者的估值与决策

中小投资者的估值与决策第一章 绪论 2010年5-9月，国美电器（00493.HK）上演了中国资本市场本年度最佳表演、最佳演员、最佳剧情大制作。时间表梳理如下：1、由暗战到明战。5月11日下午两点半，黄氏家族代言人否决5项议案，至晚间，陈晓以董事会特别授权形式，否决了下午的否决案，重新任命贝恩资本三人进入董事会。2、由明战到白热化。8月5日，黄光裕发函要求罢免陈晓董事会主席一职，国美电器在港起诉黄光裕。3、由白热化到决战。9月28日，股东大会投票结果，陈晓留任，增发被否决。4、决战续集。9月28日后到2011年3月，双方尚可再度交手。 在此过程中，国美电器的股价表现如图所示（1）。作为投资者（本文中的投资者均指中小投资者），在长达近半年的剧本表演中，如何估值国美电器（6个月、12个月、36个月、60个月），如何决策（买入、增持、减持、沽空）将是本文要讨论的问题。其涉及的研究领域包括情报学的信息检索、耗散结构、信息预测，资本估值理论的PEG指标和PB指标，经济周期的短波理论、人口周期理论和行业生命周期理论，风险的类型、评估与规避。第二章 行业估值第1节 行业生命周期评估第2.1.1条 行业生命周期图示和解读投资者在对某个具体的公司股票或公司实体投资时，首先要评估的是该公司所处的行业销售、利润生命周期阶段，以确定是否值得投资。行业的销售、利润生命周期图如下（2）：一般而言，当销售量增幅在10%以内，我们视其为投入期，当销售量增幅超越10%时，则进入成长期，当销售量增幅再度滑入0.1%-10%区间，则为成熟期，销售量增幅在0%以下，则为衰退期。第2.1.2条 家电零售行业的生命周期评估受惠于国家政策“家电下乡”和“以旧换新”政策，2010年家电行业年销售增长幅度在10%以上（数据出自-长城证券何奇峰），其中液晶彩电业未来2年年化复合增长幅度当在18%以上，冰箱业年化年化复合增长幅度在9%左右，空调则维持在8-10%（数据出自-国信证券王念春）。国美电器既在销售大家电（黑、白家电），也在销售小家电（含厨卫、家居、个人护理等）。而小家电在09年中国市场的销售量增长幅度为12.1%（3），考虑到小家电市场，中国占全球份额高达2成，且呈递增形式，因而年增长幅度预测未来2年应能在10%以上。综合前述两点，可以判断家电零售市场处于成长期。第2节 行业发展方向和路径当确定行业处于何种生命周期阶段后，接下来要确定行业发展方向和路径。第2.2.1条 家电购买发展方向据零点研究咨询集团06年调查报告显示，欧美市场Familyline（整套购买）的比重超过30%，考虑到中国市场与欧美市场在销售理念和行为上的差距，整套购买将是未来中国家电零售市场的发展方向，它将刺激家电的销售。第2.2.2条 家电购买的路径家电的购买路径一般分为新婚购买和每隔一段时间的更新。我国正在进入第三次生育高峰（1981-1990年净增长1.43亿人口数据来自新华网 刘铮 周英峰）的结婚高峰期。以上海为例，2009年男性初婚年龄为28.5岁，女性为26.2岁（4），而全国水平为男性24岁，女性22岁（5）。因而，家电购买市场将迎来长达5年的增长期。以零点研究咨询集团06年数据为准，平均每户新婚家庭购买购买家电费用为16533元。以中国婚博会组委会07年统计为据，新婚费用年均增长18.2%，则家电费用开销也在逐年上涨。同时，我们还需注意家电销售与房产销售的重合。中国的商品房销售是从1998年开始的，高峰是在06-07年。如果22岁开始工作，到初婚年龄，再到初育年龄（上海女性27.9岁（6），全国水平为女性23岁-（5），再到孩子6岁上学，再到空巢家庭形成（指孩子18岁后），其换房的时间依次为5年-2年-6年-12年，家电更新未来2年将面临房产更换的最后1个阶段和第2个阶段（7），因而销售可期。最后，依据基钦的存货生产周期（短波）理论（36-40个月运行周期），自08年三季度开始，已有逾24个月，已在去库存化的末期，厂家的生产效能将获得扩充，从而刺激销售的增长。第3节 行业投资估值从行业生命周期理论和人口周期理论出发，则家电零售行业有60个月的投资时间；从行业生命周期理论和房产销售周期出发，则家电零售行业有36个月的投资时间；从行业生命周期理论和短波理论出发，则家电零售行业有12个月投资时间。第4节 行业估值信息筛选第2.4.1条 信息检索登录中国知识基础设施工程（CNKI）网（ 中国知网），重点检索“全国报纸全文数据库”、“全国期刊全文数据库”、“全国重要会议全文数据库”和“互联网信息数据库”。以获得行业研究的数据和报告。（8）登录万方数据资源系统（）,重点检索“企业服务系统”。以获得竞争性企业的产品和技术数据及报告。以上均采用付费获得报告的形式，以形成真正的第三方独立数据，从而减少信息失真。付费的比例为拟投资额的1-10%（设计参考以可研报告费用占项目投资总额的比例为准）。第2.4.2条耗散结构通过收集获得的信息，本身是动态开放的，且非平衡的。在这种非平衡状态下，它需要与外界存在的变量进行能量交换以形成充满活力和有用的有序结构。因而，投资者需要一条清晰的脉络以将所有搜集到的信息串联起来为己所用。第2.4.3条信息预测由于客观实际情况不断迅速变化，人们的认识总是滞后。依据日本经济新闻社的调查，约有60%的公司认为这是长期预测困难的主要原因。因而，投资者在对行业是否值得投资做信息预测时，60个月以内的准确度较易把握，最佳时间点在6-12个月内，其信息的可靠度和准确度较大。第2.4.4条人口周期理论如果我们知道人一生中重大事件发生的平均时间，譬如：工作、初婚、初育、购房、赚钱和消费、借款和还贷、储蓄和投资、退休和死亡的时间，为什么我们不能提前做好投资的准备呢？答案显然是：我们能！依照目前的婚育和消费时间段，40年为一代人的周期，考虑到中国改革开放已30年，未来10年将是消费的黄金10年。则投资者在投资某一行业前，知道该行业的目标消费群的年龄段，结合人口周期理论，他当然能清晰看到未来60个月该行业的发展路径，因而也就能间接判断出行业的生命周期（在无法得到行业销售量增长幅度时）。综上4条，我们可以得出行业是否值得投资。第三章 公司估值 第1节 PEG指标第3.1.1条 PE指标(9)PE指标是指市盈率，也即当日每股股价/每股盈利。我们选取5月12日，6月11日，7月12日，8月12日，9月13日的国美电器股价如下（10）：时间开盘价收盘价最高价最低价5/122.422.272.422.166/112.552.532.602.517/122.562.502.602.488/122.392.372.412.379/42.17动态市盈率在30.86-37.14倍间（以10年季度盈利为准），静态市盈率在20.97-25.24倍间（以09年每股盈利为准）。我们选取9月28日、9月29日、9月30日、10月4日、10月5日的国美电器股价如下（10）：时间开盘价收盘价最高价最低价9/282.412.492.542.399/292.402.402.452.349/302.352.352.352.3510/42.342.302.362.2810/52.312.282.312.24动态市盈率在32-36.28倍间（以10年季度盈利为准），静态市盈率在21.74-24.66倍间（以09年每股盈利为准）。为了计算方便，我们近似的认为动态市盈率在30-38倍间，静态市盈率在20-26倍间。第3.1.2条 G指标G指标指的是年盈利增长率指标。由于08年黄光裕出事对国美的冲击，因而08年度国美的年盈利增长指标为负数（11）。从图表可以看出，除08年外，05年-09年的盈利增长率均在30%以上，其中09年为34%。考虑到陈晓版本的国美5年计划年复合销售增长为15%，因而盈利增长率预测在35%左右。第3.1.3条 PEG指标PEG指标是指PE/G，也即市盈率与盈利增长率的商。静态PEG指标（与此对应的是静态市盈率）在0.57-0.74间，动态PEG指标（与此对应的是动态市盈率）在0.86-1.09间，考虑到全年盈利应能与去年持平并增长，因而，无论动态还是静态PEG均是被低估的股票。 第2节 PB指标第3.2.1条 PB指标定义PB指标指的是市净率，也即股价/每股净资产。对零售行业而言，4倍的PB值是在安全界限内（对银行类金融业而言2倍以内更安全）。第3.2.2条国美电器的PB指标 国美电器的净资产为每股0.892(12)。从第一节可以看出，国美电器的PB指标一直在3倍以内。 第3节 估值评估第3.3.1条国美电器的投资评估全球家电零售业市盈率普遍在15倍以下（一般而言，制造业的市盈率多在10-15倍间），其利润率约在2%以内，国美净利润率在3.87%（13）。因而国美电器的高市盈率是可以接受的。、同时，由于国美的单店利润提高，未来五年的计划复合年增长在15%（国内市场的销售增长在10%以上，其计划是合理并能接受的。）。因而，PEG指标在可接受范围内。而作为PB指标而言，也在安全界限范围内，同时有逾30%上涨空间。所以，国美电器本身是适合投资者投资的。第3.3.2条投资者的估值 投资于有价证券，实际是投资于有价证券所代表的公司未来3-5年所能创造的价值。PEG指标代表了未来3-5年企业增长能给投资者带来的回报，是一个动态参考值。PB指标是个静态指标，它表明了企业目前的业绩情形和经营状况。以上两指标基本已涵盖了企业财务报表所能提供的信息，因而投资者应重点关注。第四章 公司管理层评估 第1节 国美现职管理层评估第4.1.1条 现任职管理层履历陈 晓 董事局主席 年龄51岁 历经永乐上市、国美合并、家电业第一次全国范围市场大调查、执掌危机中的国美。他的价值观在国美合并永乐时就已表露无疑：“如果过多地考虑股东利益，过多地考虑个人得失，那根本不可能合并。”王俊洲 总 裁 年龄48岁 国美系统历经10年成长起来的职业经理人，历任总部业务、华南区、总部战略负责人。魏秋立 执行董事 年龄43岁 在国美系统10年余均担任事关人力资源及行政事务工作。孙一丁 执行董事 年龄42岁 在国美系统20年余，历任各分支公司、采销中心、营运中心负责人，在中国手机界是前100位有影响力的领导人。李俊涛 副总裁 年龄47岁 服务国美20年余，从基层做到副总裁。牟贵先 副总裁 年龄37岁 服务国美10年，负责3G业务。何阳青 副总裁 年龄47岁 服务国美8年，擅于品牌管理。方 巍 财务总监 年龄35岁 服务国美6年，擅于财务收购及整合。第4.1.2条 现任职管理层评估首先，年龄架构上，51岁以上1人，46-50岁3人，41-45岁2人，35-40岁2人。各年龄层分布合理，同时掌管业务的在后三个年龄段都有，呈阶梯状分布（3-2-1），有利于未来3-5年的权利接替。其次，管理层既有创业元老（李俊涛、孙一丁），也有各业务领域的领军人物（如牟贵先原海信职员，何阳青原厦华高层），从而反映国美自创立以来企业文化的融合。最后，8位管理层均在连锁行业磨练超过10年，既富有经验，也拥有创造激情。 第2节 公司管理层评估第4.2.1条 信息收集公司的管理层每人的履历要尽悉收集，包括从业资历和在公司的任职资历。如有必要，可检验履历是否有造假嫌疑。同时，管理层的总负责人价值观也要收集（访谈及所撰写文章）。第4.2.2条 管理层分析首先是年龄架构。35岁以上至多分为5层，每层年龄都应有人，同时负责业务的应呈现阶梯结构，以确定管理层后继有人的培养机制。其次是来源架构。管理层的成长经历应涉及三个方面：创始员工、服务超过5年的员工、行业资历超过10年。再次是背景架构。公司目前业务的范围，是否管理层都有人涉猎过并具体负责过。最后是企业文化是否融合到管理层。第4.2.3条 比对本公司管理层与行业竞争对手或意欲取代现有管理层的机构逐条比对，以确定评估的优劣势。第五章 风险估值 第1节 风险类型第5.1.1条 风险的定义我们认为“风险只是某一事件发生的概率和其后果的组合。”（14）也即它只是一个描述状态的用词，只要我们知道了发生的可能性，和这种可能性可能带来的后果（换算成数字），就可以知道此种风险是否是我们应承担的。第5.1.2条 风险的类型在投资评估领域，风险的类型最重要的是三类：经营风险、流动性风险、声誉风险。1、经营风险。国美电器面对的经营风险是高速扩张与单店利润追求的平衡。按照创始人的要求跑马圈地，和按照现管理团队的提高单店利润经营的不可调和已构成国美电器是否能继续保持业界老大地位的风险。假设已维持两年的经营路线调整到“跑马圈地”，它发生的概率是首先要评估的。一般分为五级：0%、10%、20%、50%、100%。后果是资金量的不足和利润率的下降，转换成数字则是利润率要接受3.87%、3%、2.5%、2%、1.5%。0*3.87%+10%*3%+20%*2.5%+50%*2%+100%*1.5%=3.3%考虑到未来3-5年中国家电市场的增长和竞争对手苏宁电器的盈利增长率09年为4.94%（15），且股权激励方案要求的利润增长率不低于25%，因而这样的经营风险不可接受。2、流动性风险。国美电器创始人的提案蕴含了巨大的流动性风险：若陈晓彻底出局，则意味着巨额的赔偿金和担保偿还。由于创始人身陷监狱，其融资能力不得不考虑。而分拆国美（也就是上市门店与非上市门店各自独立），也会造成各自的资金短缺与“类金融盈利模式”的式微，从而带来流动性陷阱（16）。因而此种风险不可接受。3、声誉风险。国美电器创始人自上市后不停套现，持股比例从75%降到34%，套现过百亿，让市场记忆犹新。为了能够控制公司，又屡次运用大股东地位不停修改公司章程，构筑了权利非常大、义务非常小的超级董事会，从而带来