公司并构与重组战略.ppt

欢迎大家参加案例讨论！,并购与重组引论,P. 2,课程说明,课程内容：公司定价方法与各种公司并购、重组技术 所选案例涉及下述主题： 股权分置改革 国有法人股回购 杠杆收购(LBO) 敌意收购(Hostile Takeover) 公司剥离(Spin-off) 破产重组(Bankruptcy Restructuring) 杠杆化重组(Leveraged Recapitalization) 项目融资(Project Financing),并购与重组引论,P. 3,课程说明,课程重点：研究公司管理层、股东、债权人、工会、财务顾问、投资者和扭亏专家的决策过程，并且在特定的税收、会计、监管等环境下设计适当的重组战略，在满足谈判各方的利益要求的前提下，通过对各方的激励和其它措施实现股东价值最大化 方法：主要使用财务分析方法 关联课程：公司财务，公司治理 先修课程与技能要求 公司财务或财务分析 比较熟练地使用Excel软件,并购与重组引论,P. 4,课程说明,选课对象 从事金融与公司财务方面工作的MBA学生 其它对公司并购与重组感兴趣的MBA学生 授课方式 案例讨论占70% 课堂讲授占30% 评估 考勤与课堂表现占40% 案例作业占30% 期末论文或自编案例占30%,并购与重组引论,P. 5,课程说明,案例准备与演示 所有选本课的同学分成若干个小组，每组5-6人，全班分为8个小组 课前的案例准备、案例作业与课内的案例演示均以小组为单位 课堂组织 每次案例课由一个小组到讲台上演示他们所做的案例研究，时间为30分钟 老师组织全班讨论 案例作业 课前用电子邮件发送至我的邮箱，文件采用PPT格式 文件名：小组号码+案例名称 文件内附小组成员名单,并购与重组引论,P. 6,课程说明,并购与重组方向 Weston等人，接管、重组与公司治理，东北财大出版社 周春生，融资、并购与公司控制，北京大学出版社 公司价值评估方向 Valuation: measuring the value of companies, third edition, John Wiley & Sons, Inc. 公司财务方向 Principles of Corporate Finance, Sixth edition, McGraw-Hill Companies,并购与重组引论,P. 7,课程说明,授课教师：唐国正 副教授 办 公 室：512 电 话：62758830 电子邮件： 答疑时间：第2-12周，每周五下午3:00-5:00 助 教：欧阳凡 电 话： 电子邮件：,并购与重组引论,2005. 9,并购与重组引论,P. 9,教学目的,了解收购与公司重组的基本概念与方法 分析并购与重组的价值来源,并购与重组引论,P. 10,教学内容,收购 兼并 要约收购 收购的价值来源 收购浪潮 重组 公司收缩 财务重组 其它重组战略,并购与重组引论,P. 11,并购,收购(M&A, or, takeover)的两种类型：兼并(merger)与要约收购(tender offer) 兼并：收购方与目标公司的董事会之间的协议交易，在获得后者的同意后，需经过双方的股东大会批准 兼并的三种类型：横向兼并，纵向兼并，混合兼并,并购与重组引论,P. 12,要约收购,要约收购：收购方直接向目标公司的股东发出收购要约 股东按照规定的价格把持有的股份出售给收购方 条件要约收购(conditional tender offer) 例如：收购方以收购一定比例股权为收购条件 受限要约收购(restricted tender offer) 规定收购的股权比例 梯级要约收购(two-tier tender offer) 一级收购采用现金支付：旨在获取控制权 二级收购采用债券或者其它证券支付 美国允许梯级要约收购，我国与欧洲都不允许梯级要约收购,并购与重组引论,P. 13,金融市场MM金融市场环境,完美资本市场(perfect markets) 无摩擦 交易成本与流动性 信息不对称 委托-代理问题 财务危机成本 税收与其他监管 完全竞争 信息有效获取信息无成本，信息传播迅速 投资者最大化理性预期效用 完全市场(complete markets),并购与重组引论,P. 14,并购的价值效应正效应,交易成本理论 收购的本质：用企业内部的权力机制替代市场的价格机制 交易成本理论的创始文献：Coase(1937) 产权理论合约的不完全性、残值控制权 收购的本质：用产权替代不完全合约(incomplete contracts) 产权理论的经典文献：Hart and Grossman(1986) GE/Fisher Body,并购与重组引论,P. 15,并购的价值效应正效应,协同效应(synergy) 经营协同效应：规模经济，管理效率，生产技术 财务协同效应：实现资金互补、提高债务容量 Bradley, Desai, and Kim (1983, 1988) 90年代的银行业大并购、石油公司横向并购(Exxon-Mobil) 约束作用(disciplinary)外部治理 公司治理经典文献：Manne(1965)与Alchian and Demsetz(1972) Gulf Oil,并购与重组引论,P. 16,并购的价值效应负效应,自由现金流的代理成本理论，Jensen(1986) 收购方的收购行为是滥用公司的自由现金流，是代理成本的体现 80年代石油公司的混合兼并 管理层的entrenchment行为管理层定向的投资 Shleifer and Vishny(1989),并购与重组引论,P. 17,并购的价值效应中性效应,狂妄自大理论(hubris) 行为金融学：Roll(1986) 股票市场驱动理论 行为金融学：股票市场价值高估(Shleifer and Vishny, 2003) AOL/Time Warner 投其所好理论 行为金融学 60年代的混合兼并,并购与重组引论,P. 18,要约收购理论模型,70年代之前的观点：控制权市场约束管理层的行为，有助于降低代理成本 搭便车问题有碍于控制权交易的约束功能的发挥 Grossman and Hart (1980) 集体行动(collective action)：小股东的搭便车问题(the free-rider problem) 解决方法 允许收购方稀释未接受要约收购的少数股东的价值(Grossman and Hart, 1980) 收购方是大股东(Shleifer and Vishny, 1986) 允许梯级收购：从一个极端走向另一个极端 搭便车行为换了一个方向,并购与重组引论,P. 19,实证证据80年代的成功交易,并购与重组引论,P. 20,实证证据现金交易v.s.股票交换,要约收购与兼并的CAR的差异不是来源于这两种收购方式的差异，而是交易支付方式的差异 现金交易：目标公司的CAR为29.3% 股票交换：目标公司的CAR为14.4% 解释 现金交易是应税交易 用股票支付的收购存在道德风险 用现金支付具有较强的信号效应 现金收购耗时短，为了阻击其它潜在收购者，收购方的出价较高,并购与重组引论,P. 21,实证证据总收益大于0吗？,四分之三的收购交易的总收益大于0 收益相关性 目标公司CAR与总收益的相关系数显著大于0 目标公司CAR与收购方CAR的相关性不显著 就总收益小于0的收购样本而言 目标公司CAR与总收益的相关系数显著小于0 目标公司CAR与收购方CAR的相关系数显著小于0,并购与重组引论,P. 22,收购浪潮,1895-1904：横向兼并 铁路交通的发展使美国成为一个庞大的一体化的市场 1922-1929：纵向兼并 汽车、无线电产品的发展 60年代：混合兼并 万能经理、市盈率游戏 投其所好 80年代：杠杆收购(LBOs)与公司对主业的重视 垃圾债券市场(Michael Milken, DBL银行) 从事杠杆收购的专业公司的兴起(KKR) 90年代：战略收购 金融业、石油业、信息技术业,并购与重组引论,P. 23,收购浪潮90年代的战略兼并,由于股票市场上升强劲，多采用股票支付 交易规模大 历史上最大的10宗交易都发生在98年-99年 80年代最大的交易KKR收购RJR Nabisco在90年代只能排在第23位 行业集中 10大收购交易中，6宗交易发生在通信领域，分别有2宗交易发生在石油行业与金融服务业,并购与重组引论,P. 24,收购浪潮M&As/GDP,并购与重组引论,P. 25,收购浪潮共同点,时间分布上，收购活动呈现出明显的集簇现象 各个收购浪潮都发生在牛市中 Andrei Shleifer and Robert Vishny, 2003, Stock Market Driven Acquisitions, Journal of Financial Economics 行业分布上，收购活动比较集中 金融业、石油业、信息技术业、医药,并购与重组引论,P. 26,公司重组动机,解决公司的代理问题经理人与股东之间的矛盾冲突 把公司的资产分配给能够更有效地利用这些资产的公司，提高经济体系资源配置的效率 处理过去混合型并购产生的资产，这一点在80年代的公司重组中尤为突出 市场偏好单一经营的企业,并购与重组引论,P. 27,公司重组分类,公司收缩 财务重组 其它重组战略,并购与重组引论,P. 28,公司收缩,出售资产(divestitures) 公司剥离(spin-offs) 股权出让(equity carve-outs) 跟踪股票(tracking stocks) 公司分立(split-ups),并购与重组引论,P. 29,公司收缩出售资产,出售资产：直接出售公司的部分资产，这些资产可能是生产线，也可能是一子公司，还可能是一个部门 许多批评家把公司在并购之后又进行资产出售看作是公司盲目扩张的重要证据 在1950年到1986年之间进行混合型并购的公司后来出售的资产总量大约占收购资产总量的53% 部分学者认为出售资产能够增加股东价值。资产弃置的动机多种多样，并不总是亡羊补牢 实证研究发现，卖方的股权在两天公告期内存在显著异常收益(1%-2%)，公告对买方股权收益的影响不显著,并购与重组引论,P. 30,公司收缩出售资产,从资产弃置交易占全部并购数量的百分比来看，资产弃置在1971-1977年达到了高潮，大约为39%-54%之间。而在整个60年代，该比例一直处于27%以下 从1978年到1988年，资产弃置交易占全部并购数量的比例维持在35%-41%内窄幅振荡 90年代前半期，缩减规模与重新定位又成了公司商业战略的主旋律，资产弃置的相对数量开始上升,并购与重组引论,P. 31,公司收缩股权出让,股权出让：公开出售全资子公司的少量股票，又称为“分离IPOs” 常常是公司剥离的前奏 股权出让使子公司建立了自己的管理系统和公开市场价值，分离母、子公司的业绩评估 有助于改善子公司的激励机制 股权出让为母公司评估子公司的价值提供了市场依据 利用市场无效性：3Com剥离Palm公司 股权出让v.s.公司剥离 都形成新的公开交易的公司 母公司通过股权出让可以获得现金收入，而剥离不会给母公司带来现金收入 控制权方面的差异,并购与重组引论,P. 32,公司收缩公司剥离,公司剥离：母公司把持有的某个控股子公司的全部股份按比例分配给股东，一般采用分红的形式分配，但是也有公司采用股权交换的方式 如果公司在剥离之前控制了子公司100%的股份，那么剥离以后形成的两个公众公司最初的股东结构完全相同 公司剥离享受免税待遇的条件 剥离之前母公司掌握了子公司80%以上的股份 母公司与准备剥离的子公司在剥离之前经营了5年以上 美国的公司剥离从1992年开始升温，到1996年达到高潮(934亿美元)，成为公司普遍采用的收缩规模的方式,并购与重组引论,P. 33,公司收缩跟踪股票,跟踪股票：母公司发行的一类特殊普通股票，它代表了对某个子公司或部门的部分所有权 跟踪股票可以独立交易 跟踪股票的红利依赖于相应的子公司的业绩，发行跟踪股票可以更好地根据子公司管理层的业绩奖励他们 母公司与子公司共有一个董事会，不过，子公司的股东拥有母公司董事会的选举权。因此，跟踪股票不代表独立的、完整的所有权,并购与重组引论,P. 34,公司收缩跟踪股票,发行跟踪股票的优点 免税交易 可以实现独立评估，有利于分析师对处于不同行业的母公司与子公司进行跟踪分析 改善激励机制 为投资者提供了准单一经营公司的投资机会 跟踪股票的缺陷 母公司与子公司共有一个董事会，二者的关系比较模糊 母公司与子公司之间的内部交易容易产生利益冲突 与公司剥离相比，跟踪股票对应的子公司不容易吸引其它公司的收购兴趣 USX/Marathon (Carl Icahn), 1991,并购与重组引论,P. 35,财务重组,交换发行(exchange offers) 杠杆化(leveraged recapitalizations) 股权二元化(dual-class recapitalizations) 破产重组(reorganization in bankruptcy) 清算(liquidation),并购与重组引论,P. 36,财务重组交换发行,交换发行：用一种或者多种证券替代公司发行在外的部分或者全部证券 实证结果 如果交换发行增加公司的杠杆比例，那么发行公告的事件异常收益大于0 如果交换发行降低公司的杠杆比例，那么发行公告的事件异常收益小于0,并购与重组引论,P. 37,财务重组交换发行,并购与重组引论,P. 38,财务重组杠杆化,杠杆化重组：通过交换发行大幅度提高公司的财务杠杆比例 发行大量债务