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产能压力下的需求恢复 钢铁行业2009年中期投资策略报告,安信证券研究中心 赵志成 任琳娜 2009年6月16日 深圳,回顾年度策略会以来的主要观点（1）,钢铁最坏的那一刻可能已经到来，并正在过去。需求低迷导致的行业景气程度回落可能需要更长的时间来恢复 （20081222） 随着钢铁行业最差的那一刻的过去，小企业会逐步复产，由于协议矿价格调整的滞后，大钢铁企业的冬天会比小企业漫长。 （20081222） 目前钢铁股的估值对于产业资本是比较具有吸引力的。从目前的股价来看，未来的收益率应该是比较可观的，当然这是以一个产业资本的视角来看待，这会显著的提高钢铁股的估值水平。 （20081222） 上调行业评级至“领先大市-B”，建议将钢铁股的配置集中到小钢铁公司上面。如果资金量较大，可以一揽子买入小钢铁公司 （20081222） 我们猜测2009年铁矿石谈判价格下降20%-30%左右是值得期待的（20090123）,回顾年度策略会以来的主要观点（2）,社会存货的重新补充对行业的企稳和转暖的帮助是很大的。但目前我们还没有看到钢铁下游的需求出现明显的增长，仅靠库存调整来推动行业转暖是微弱和远远不够的，这也令我们担心钢铁企业盈利能力改善在短期内恐后劲不足。（20090209） 钢铁行业景气的短期回调正在发生，建议客户利用小钢铁继续冲高的机会减持一些仓位以应对景气程度的变化（20090216） 国际钢铁需求依然低迷，国内下游行业的回暖迹象仍需要观察，钢厂降价清库存的行为更多的带来钢材库存从钢厂向经销商的转移，而并非全部真正被下游企业消耗。行业景气的走弱使得钢铁股处在等待期，我们建议继续减持钢铁股以降低风险（20090302） 大型钢铁企业逐步的摆脱了前阶段边际厂商的位置，而目前股票市场的估值大型钢铁企业与小钢铁企业之间的差距较大，建议投资者可逐步开始关注估值低的大型钢铁企业，比如鞍钢股份、宝钢股份（20090407） 资产泡沫下的钢铁股投资机会更多的来自于估值水平的系统性抬升和结构性变化（20090506）,主要观点,国际钢铁需求依然低迷，对中国钢铁直接出口和间接出口打击沉重 ； 中国钢铁的主要下游行业持续出现回暖迹象 ； 随着国际钢铁需求的逐步企稳和国内钢铁主要下游行业景气回升向钢铁行业的传导，钢铁行业的景气程度出现一定的回暖是值得期盼的 ； 国内钢铁行业景气程度的回升空间将受到巨大产能的压制 ； 钢铁行业利润环比将有明显增长，但总体仍处于较低水平 资产泡沫下的钢铁股投资机会更多的来自于估值水平的系统性抬升和结构性变化。在这种判断下，我们认为钢铁股的投资将逐步转向交易性机会，本次下调行业评级至“同步大市-A” 交易性机会存续时间普遍较短，对选时能力和快速反应能力更为看重,主要钢材产品及原材料价格变动情况,资料来源：，安信证券研究中心,国际钢铁需求的恢复表现迟缓（1）,资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心,国际钢铁需求的恢复表现迟缓（2）,资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心,国际钢铁需求的恢复表现迟缓（3）,资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心,国际钢铁需求的恢复表现迟缓（3）,资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心,国际钢铁行业调整幅度较大,资料来源：，安信证券研究中心,中国钢铁行业的调整幅度远远不够,资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心,中国已连续两月钢净进口,资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心,近期钢坯进口量增加,资料来源：，安信证券研究中心,中国钢出口量占产量比重迅速下滑,资料来源：，安信证券研究中心,中国钢间接出口亦受到沉重打击,资料来源：CEIC，安信证券研究中心,来自于房地产的需求仍需等待,资料来源：Bloomberg，OECD， 安信证券研究中心,下游制造业景气程度持续好转,资料来源：CEIC，安信证券研究中心,面向国际产能敞口对钢铁行业景气回暖形成阻碍,主要发达经济体的钢铁需求收缩程度超过预期，其钢产量水平同比下降超过了40% ； 国际需求的低迷严重的打击了中国钢铁的直接出口和间接出口，中国已连续两个月净进口钢； 2008年中国直接净出口钢占全年钢产量的比重为9.4%，中国钢铁的间接出口占钢产量的比重不低于10%，也就是说大约20-25%的钢产量是国际需求消化的 ； 国际钢铁需求的恢复显得迟缓，中国钢铁行业面向国际的产能敞口是压制行业景气恢复的重要原因； 我们或许正看到下游需求的好转，但仍需等待下游需求恢复向钢铁行业的传递。,铁矿石谈判是目前行业面临的主要不确定性之一,2009年第一季度开始国内钢铁企业普遍采取按照协议价格7-8折的方式购买进口长单协议矿； 2008年巴西、澳大利亚不同的价格涨幅，2009年一季度开始折价购买，意味着国际铁矿石价格谈判机制或许正受到冲击； 实际的供给、需求状况才是矿石价格走势的决定性因素，作为基本同质的商品，铁矿石国内外价差是铁矿石价格谈判的重要参考依据； 近期来自于澳大利亚和巴西的铁矿石进口量增加，意味着国外矿石正逐步重新获得优势。 铁矿石谈判的结果是目前钢铁行业面临的主要不确定性因素之一。,铁矿石进口量较2008年低点回升约50%,资料来源： Bloomberg ，安信证券研究中心,铁矿石库存量上升,资料来源： Bloomberg ，安信证券研究中心,2008年下半年以来铁矿石价格大幅下跌,资料来源：Bloomberg， ， 安信证券研究中心,进口铁矿石的价格优势开始恢复,资料来源：Bloomberg， ， 安信证券研究中心,澳大利亚矿、巴西矿进口量迅速回升,资料来源： Bloomberg ，安信证券研究中心,钢铁行业盈利能力下滑的速度更快,资料来源：Wind咨讯，安信证券研究中心,钢铁股的相对估值优势丧失,资料来源：Wind咨讯，安信证券研究中心,钢铁股的投资机会将主要表现为交易性机会,钢铁企业面临着盈利能力的长期的系统性下降； 资产泡沫下的钢铁股投资机会更多的来自于估值水平的系统性抬升和结构性变化，对于钢铁股的选择，我们认为更多的意愿来自于估值的结构性变化； 在盈利能力面临系统性下降的长期背景下，钢铁股的投资机会将主要表现为交易性机会，这是建立在对钢铁行业、钢铁企业的密切跟踪基础上的； 可关注钢铁上市公司的原材料构成、财务杠杆的利用情况、存货管理状况、资产边界改变、估值水平的变动状况，以及钢