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财政学,本章对公债问题进行理论和制度性分析 主要包括关于国债的特点和结构、国债的发行和偿付、国债的负担和功能等方面,第十二章 国债和国债市场,第一节 国债原理,一、国债及其产生和发展 （一）国债的含义 （二）国债的产生与发展,公债是指国家或政府以债务人的身份在国内外发行债券或向外国政府、银行和金融组织借款所取得的一种债务。 公债是政府筹集财政资金的有偿形式，是一个重要的财政范畴。 自愿性、有偿性和灵活性是公（国）债区别于其他财政范畴的特有的形式特征。,注意区别和比较 1. 国债与公债 公债是政府举借的所有债务，其债务人包括中央政府和地方政府，其收入列入地方政府预算管理； 国债仅指中央政府举借的债务，其债务人是唯一的，收入列入中央政府预算管理； 国债是公债的组成部分； 2公债与企业债券 发行公债是政府用于经济建设、弥补财政赤字和宏观调控的需要；企业债券的发行则是企业生存或投资的需要。 信用基础的不同：公债凭借的是政府信用；而企业债券则相对薄弱。,3公债与税收 存在的依据不同：税收凭借的是行政权力，具有强制性和无偿性；公债凭借的是政府国家信用，必须承担还本付息的义务。 所组织的财政收入的性质和来源不同：税收收入来源于国民收入的再分配；公债收入主要来源于社会闲散资金。 二者的经济效应不尽相同：税收对社会经济的针对性较强，主要是一种财政政策工具；而公债则具有两重性，既是一种财政政策工具，又是实施货币政策的一种必要工具。,二、国债的种类、结构和负担,（一） 公债种类 按发行地域划分 国内公债（内债）：是指在本国范围内发行的债券和政府借款，发行收入和还本付息都用本币结算支付。 国外公债（外债）：是指政府向他国政府、银行、国际金融组织的借款和在在国外发行的债券，发行和还本付息要使用外汇。,偿还期限划分 短期公债：期限在一年之内，具有高度灵活性，变现能力强，是进行公开市场业务的工具 中期公债：期限在一到十年，用来弥补预算赤字或用于中长期建设项目和公共设施项目 长期公债：期限在十年以上，用于筹集长期建设资金,按举债方式划分 强制公债 自由公债 按流通程度 可转让（上市）公债：可以在金融市场上自由流通、变现能力强、投资风险相对较弱，如记帐式国债 不可转让（非上市）公债：不具有流通性，变现能力差，如凭证式国债,(二)国债的结构,合理的公债结构对减轻债务负担和避免还债高峰有重要意义 国债结构 （1）国债的期限结构：短期化和多样化并存. （2）国债持有者结构：即投资人结构. 机构投资者（各种证券中介机构、养老保险基金、基金管理者和银行）、个人及外国投资者。 （3）国债利率（收益率）水平结构：主要受市场利率或银行利率、政府信誉以及社会资金供求的影响。,(一)国债负担和限度,国债负担 认购人负担 政府负担 纳税人负担 代际负担 国债规模评价指标： 国债的承受能力指标 国债的偿还能力指标,国债负担率：一定时期内国债数量与国内生产总值的比例，表明政府债务的负担程度。国际指标为45%。 公式：国债负担率=当年国债发行额（或国债余额）/当年GDP*100% 国债应债率：某一时期由国民收入水平决定的购买国债数额的比例，表明购买者的应债能力。 公式：国债应债率=当年国债发行额/当年国民收入*100%,国债偿债率：一国在某个时期偿付国债本息额占财政收入的比例，反映财政收入对国债还本付息的保证程度。 公式：国债偿债率=当年国债还本付息额/当年中央财政经常性收入*100% 国债依存度：国债发行额占当年中央财政支出的比例，反映了财政支出对债务的依赖程度。国际公认指标是15%-20%。 公式：国债依存度=当年国债发行额/当年国家财政支出*100%,我国今年国债负担率水平,部分国家1991-1995年国债负担率（中央政府）,我国国债依存度分析,表12-4 我国国债依存度（）,第二节 国债的经济效应和政策功能,一、李嘉图等价定理及其实证研究 （一）李嘉图等价定理(Ricardian equivalence theorem) 政府支出是通过发行国债融资还是通过税收融资没有任何区别,即债务和税收等价; 国债仅仅是税收的延迟. 政府选择征收一次性总量税,还是发行国债,对于居民的消费和储蓄,没有任何影响. 政府财政政策无效性,由美国芝加哥大学教授弗里德曼(Milton Friedman)提出 该理论认为，消费者的消费支出主要不是由他的当前收入或现期收入决定，而是由他的持久收入决定。 所谓持久收入是指消费者可预期的、有获取保障的、稳定的长期性收入。,持久收入假说,前提（P:永久；t:暂时） （1）y=yp+yt, c=cp+ct (2)cp=byp, b为消费倾向 （3）暂时消费与暂时收入无关，暂时收入用于储蓄 应用： （1）繁荣阶段，现实收入恒常收入，现实消费=恒常消费，所以现实APC恒常APS （2）萧条阶段，正好相反。 所以，政府税收政策失效。,弗里德曼（1912）长期在芝加哥大学任教，现已退休。货币主义学派的主要代表，1976年获诺贝尔经济学奖。至今获该奖项最多的大学是芝加哥大学。芝加哥大学的传统是主张经济自由主义，并以对货币问题的深入研究而著称。现代货币主义有时也成为芝加哥学派。 芝加哥引以为豪的是一座大厦（西尔斯大厦，地上110层，美国最高建筑）、一支球队（芝加哥公牛队，乔丹曾在该队效力）、一所大学（芝加哥大学）。,1976年诺奖获得者弗里德曼,由美国经济学家莫迪利安尼(F. Modigliani)提出 认为：消费者的收入及收入与消费的关系同整个生命周期内的不同阶段有关。消费者会在很长的时间范围内规划他们的消费开支，以求在整个生命周期内消费的最佳配置。,生命周期假说,公式表示YLWL=CNL=CWL+C(NLWL) 其中，WL工作期， NL预期寿命， YL每年劳动平均收入， C年消费量， c*（NL-WL）储蓄,Y,c,o,t,t1,t2,t3,0t1幼年期，cy, s0,s的用途有：还债，养老储蓄，放债。 t3老年期，cy,s0,t他有两件事要做：消费（用青年期的储蓄），讨债。,弗兰科莫迪利安尼（FRANCO MODIGLIANI） (1918-),意大利籍美国人，长期担任麻省理工学院教授，在经济学流派上属于拥护凯恩斯主义的新古典综合派。 第一个提出储蓄的生命周期假设。这一假设在研究家庭和企业储蓄中得到了广泛应用。 他除了在消费函数理论方面作出了杰出贡献外，还在公司财务研究领域与米勒教授共同提出了著名的MM定理。1985年因其在这两方面的重要理论贡献而获得诺贝尔经济学奖。,1985年获奖者弗兰科-莫迪利安尼,1985年获奖者弗兰科-莫迪利安尼,（二）对李嘉图等价定理的评论 核心假设是理性预期; 人们不会把收入储蓄不花掉; 政府债务的利率很低,人们愿意增加这方面的投资; 人们未来的收入和税收具有不稳定性; 大多数税不是一次性总量征收的,会产生税收的扭曲效应.,二、国债的挤出效应(crowding-out effect) 直接的：国债的发行减少了私人部门的可支配资源，从而降低了私人部门的效率 间接的：国债的发行抬高市场利率，从而导致私人投资意愿减少，社会经济效率降低,三、国债的政策功能 （一）弥补财政赤字 （二）筹集建设资金 （三）调节经济,第三节 我国债务负担率及 债务依存度的分析,1、国债与财政赤字简单动态分析框架,根据这个分析国债和赤字动态变化的简单框架，推导出计算国债负担率升(降)变化的公式： db=b(r-y)+z 其中：db代表以微分符号表示的国债负担率的升（降）变化，b代表国债负担率，r代表实际国债利率，y代表GDP实际增长率，z代表基本赤字率。,推导过程： 设B代表国债余额，i代表国债的名义利率，代表通货膨胀率，r（实际利率）=i-，P为价格总水平，Y为实际产出（GDP）水平，y为实际产出Y的增长率，z为基本赤字率（作为GDP的一个比例），b为债务负担率。 根据定义，b=B/PY，b随时间而发生的变化用微分符号表示则为db，db=d（B/PY），根据微积分中的“分数法则”，我们可以得到公式： db=d（B/PY）=dB/PY-b（+y） （1） 如果政府仅仅通过发行国债一种方式弥补财政赤字，那么一年内国债余额的增加额就等于当年的财政赤字，而财政赤字又等于基本赤字（我们可以用zPY来表示）加国债的利息支出（等于国债余额乘以名义利率iB），用公式表示就是： dB=iB+zPY （2） 把（2）式代入（1）式，可以得出： db=ib+z-b（+y） （3） 将（3）式合并得到： db = b(i-y)+z （4） = b（r-y）+z,对我国国债负担率变化的测算（单位：%）,表12-3 对我国国债负担率变化的测算 （单位：%）,第四节 国债市场及其功能,一、国债市场的概念和分类 是以国债作为交易主体的一种证券市场，国债市场是证券市场的构成部分。 分类：按照国债交易的层次或阶段可分为两个部分： 一是国债的一级市场：又叫发行市场，是政府与证券承销机构（银行、金融机构和证券经纪人）之间的交易。 二是国债的二级市场：又叫流通或转让市场，是国债承销机构与认购者之间的交易。,链节：国债的一级自营商制度,国债一级自营商，是指具备一定资格条件，经财政部、中国人民银行的中国证监会共同审核确认的银行、证券公司和其他非银行金融机构。其主要职能是直接向作为国债发行体的财政部承销国债，参与财政部国债招标发行， 然后通过自己的融资活动开展分销与零售,将国债券最终推销给投资者,协助国家完成以国债形式筹措资金的计划;当国债券进入流通市场后,国债一级自营商要在二级市场上承担做市商义务。 实行国债一级自营商制度是国际上较为通行的做法。 一般地,国债一级自营商享有下列权利:一是可以直接向财政部报价投标承销每一次发行的国债,并享有每期国债承购包销合同规定的有关权利;二是优先取得同中央银行进行以国债交易为手段的公开市场业务操作的资格,协助中央银行实施一定的货币政策;三是自动取得同中央银行进行国债回购交易、国债抵押再贷款和国债再贴现以及从事国债基金、优先申请成为国债期贷经纪商等的资格,调剂头寸余缺,融通资金,拓展业务。,国债的一级自营商制度,同时,国债一级自营商应承担下列义务:必须参加每期由财政部组织的国债发行活动;参加的每期国债发行,都有最低承销量(如我国)最高承销量( 如美国)的规定;承销国债后,负有积极开展分销与零售的义务,保证能够让投资者方便地购买到国债,满足投资需要;在二级市场上有承担做市商的义务, 即必须对每种流通的国债券进行报价、并不得拒绝交易对方在所报价位上的任何交易,每家一级自营商每年在国债二级市场的交易量不得低于国家规定的最低限额。并有定期向财政部和有关主管部门报送国债承销、分销、零售和二级市场上国债交易业务的报表、资料等的义务,接受主管部门定期和不定期的检查。 我国从 1993年底开始实行的国债一级自营商制度，对完善我国国债发行与流通的市场机制，推动国债市场的发展，起了重要的促进作用，同时提高了国债的发行效率，降低了发行成本。 可以说,国债一级自营商是国债市场上稳定的中坚组织。,二、国债市场的功能 国债作为财政政策工具，国债市场具有顺利实现国债发行和偿还的功能 国债作为金融政策工具，国债市场具有调节社会资金的运行和提高社会资金效率的功能,三、我国国债市场的进一步完善 （一）国债市场现状 （二）进一步完善国债市场,国债市场现状 证券交易所国债市场 银行间债券市场 柜台交易市场,国债市场的交易类型： （1）证券交易所国债市场：在交易所进行的债券买卖； （2）银行间债券市场：银行间债券市场是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场,大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场。 （3）柜台交易市场：又叫场外交易市场； 是在证券交易所之间或证券公司与客户之间进行的交易； 分为自营和代理两种业务,链接：银行间债券市场基本常识,全国银行间债券市场是指依托于全国银行间同业拆借中心（简称同业中心）和中央国债登记结算公司（简称中央登记公司）的，包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场，成立于1997年6月6日。经过近几年的迅速发展，银行间债券市场目前已成为我国债券市场的主体部分。记账式国债的大部分、政策性金融债券都在该市场发行并上市交易。 1. 银行间债券市场的债券品种 （1）银行间债券市场的债券品种有不同的划分方式，按发行主体分为： 国债是指由国家发行的债券。 政策性金融债是指我国政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行）为筹集信贷资金，经国务院、中国人民银行批准,采用市场化发行方式，向中资商业银行、商业保险公司、城市商业银行、农村信用社联社以及邮政储汇局等金融机构发行的金融债券。 中信债是指由中国国际信托投资公司发行的债券。,（2）按付息方式划分为： 贴现债券； 零息票债券（也称利随本清债券）-是指在发行时明确债券的票面利率和期限等要素，到期时一次偿还全部本金和利息的债券。 附息票债券-是指在发行时明确债券的票面利率和付息频率（如按年付息）及付息日，到期时支付最后一次利息并偿付全部本金的债券。 （3）按利率是否固定分为： 固定利率债券-固定利率债券具有固定利息率和固定的偿还期； 浮动利率债券-浮动利率债券是根据市场利率定期调整的中、长期债券。利率按标准利率（同业拆放利率或银行优惠利率）加减一定利率基点确定。浮动利率债券有利于投资人防范利率风险。,2. 银行间债券市场的债券交易类型 银行间债券市场的债券交易包括债券回购和现券买卖两种。 债券回购是交易双方进行的以债券为权利质押的短期资金融通业务，是指资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券的融资行为。 现券买卖是指交易双方以约定的价格转让债券所有权的交易行为。 3. 银行间债券市场的债券交易方式 银行间债券市场参与者以询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成交易，这与我国沪深交易所的交易方式不同。交易所进行的债券交易与股票交易一样，是由众多投资者共同竞价并经计算机撮合成交的。 4. 银行间债券市场的中介机构 中央国债登记结算有限责任公司为市场参与者提供债券托管、结算和信息服务；全国银行间同业拆借中心为市场参与者的报价、交易提供中介及信息服务。经中国人民银行授权，同业中心和中央国债登记结算公司可披露市场有关信息。,国债回购业务,国债回购指的是：国债持有者在卖出一笔国债的同时,与 买方协议,约定于某一到期日再以事先约定的价格将该笔国债购回的交易方式;也可以是投资者在购入五笔国债的同时,与卖方约定在未来某一到期日,再以事先约定的价格卖给最初的售券者;前一种称为国债的正回购,又叫卖出回购,后一种称为买入返售,是国债的逆回购,两者统称为国债回购.一次完整的国债回购交易包括一来一去两次买卖只是第二次买卖的时间,价格,在第一次时就已经约定好了. 国债回购申报数量同国债现券一样为“手“(1000元面值的国债为1手),并以面值10万元,即100手标准券国债为最小单位.交易双方实行“一次交易,两次清算“,成交当天对双 方进行融资,融券的成本清算,到期购回清算,由证券交易所根据成交时的收益率计算出 购回价,其计算公式为: 购回价=100(1+年收益率回购天数/360天),练习: 某投资者有10万元资金,在1998年12月30日进行14天国债回购业务,他 以6.0%的当天收盘价卖出100手R014,其购回价格=100(1+6.0%14/360)=100.233元. 在交易日当天,该投资者付出