课件：医药行业：平淡中孕育希望-2012年投资策略.ppt

汇聚财智 共享成长,平淡中孕育希望,医药行业2012年投资策略,政策预判：重民生，轻增长 结合医药行业地位，判断政策走向：重民生，轻增长 限抗影响逐步体现；基药目录（扩展板）待出台和公立医院改革深化 医保实现全覆盖后，人群绝对增量减少；期待持续投入 两大关键因素：成本与药品价格 成本：总体抬升，结构性下降（中药材、人力、环保） 药品价格：长期下降，明年压力相对减小（政策性降价，招标） 2012年：不悲观，选取确定增长 2012年，将是投资优质医药股的良机。但板块普涨难度大，个股分化将加剧，选取空间大、成长确定品种。 1、资源稀缺性及独特性：片仔癀（频繁小幅提价）、同仁堂（品牌、整合） 2、创新品种及盈利模式：天士力（丹参多酚酸）、爱尔眼科（二线医院进入盈利期） 3、特色原料药转移：海翔药业（达比加群模式复制） 4、优质公司：人福医药（股权激励助推业绩）、华兰生物（供给紧缺带来血制品二次繁荣）,医药核心观点,目 录,一、2011年医药板块回顾 二、需求驱动力不变，行业成长空间仍在 三、平淡中孕育希望，2012年不悲观 四、重点推荐公司介绍,2011年，医药股表现平淡，亮点少，符合我们之前不乐观的判断； 年初至今，板块跌幅16.2%，跑输沪深300约3个百分点。,图1：医药板块表现平淡,资料来源： Wind，长江证券研究部,回顾：平淡的一年,年初至今，医药板块跌幅居前； 目前，板块估值水平28倍左右，相对于全部A股溢价率116%； 估值年度切换延后。,图2：板块跌幅居前（%）,资料来源： Wind，长江证券研究部,回顾：平淡的一年,资料来源： Wind，长江证券研究部,图3：相对于全部A股溢价率,表1：板块估值水平,资料来源：Wind，长江证券研究部,2011年1-9月，医药行业整体累计收入增速约30.17%，累计利润增速21.2%； 2010年以来，即使药品招标降价压力下，医药行业仍然保持较快增长，更多地是缘于医保增量带来的需求释放； 结合医药行业地位判断，未来政策基调将更侧重民生，而非增长。,图4：医药行业累计收入增速,资料来源：CEIC，长江证券研究部,行业保持较快增长，政策基调侧重民生,图5：医药行业累计利润增速,资料来源:CEIC，长江证券研究部,从上市公司角度看，化学原料药、生物制品与医药商业收入利润增速下降较快，我们认为主要是受药品降价影响； 医疗服务是唯一的收入增速加快的子行业，值得市场关注。我们认为受益于公立医院改革深化，民营医疗服务领域将迎来春天。,1-9月医药行业数据简析：医疗服务值得关注,表2：2011年1-9月医药上市公司分行业销售及利润情况（单位：亿元）,资料来源：Wind, 长江证券研究部。注：剔除不可比公司,目 录,一、2011年医药板块回顾 二、需求驱动力不变，行业成长空间仍在 三、平淡中孕育希望，2012年不悲观 四、重点推荐公司介绍,新医改实施后，我国卫生费用GDP比重呈加速上升趋势，2010年达到5%左右； 与主要发达国家相比卫生投入相比，我国仍然有很大的差距，甚至低于世界平均水平，具体表现在保障水平低，人均费用少等方面。,图6：我国卫生费用GDP占比逐步提升,资料来源： Wind，长江证券研究部,行业成长空间仍在：与发达国家相比，保障水平低,图7：占比明显仍低于平均水平,资料来源： Wind，长江证券研究部,60岁及以上人口占13.26%，比2000年人口普查上升2.93个百分点，其中65岁及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91个百分点； 感染性疾病、消化系统疾病比重下降；恶性肿瘤、心脑血管疾病、关节炎、糖尿病等慢性病；抑郁等CNS药物比重上升。,图8：老龄化趋势明显,资料来源： Wind，长江证券研究部,行业成长空间仍在：老龄化与疾病谱变迁,截至目前，我国基本医保制度已覆盖超过12.8亿的人口； 形成了以城镇职工、城镇居民和新农合为主的医保体系； 保障水平的提高（主要是报销比例）、保障范围的拓展，带动需求继续膨胀。,图9：2010年我国基本医保结构,资料来源：卫生部, 长江证券研究部,基本医保实现全覆盖，期待保障水平提高,资料来源：卫生部, 长江证券研究部,图10：截止目前，医保覆盖超过12.5亿人口,卫生费用中，政府支出比例上升至27.2%， 总体医保基金节余率呈下降趋势，未来还需政府加大投入。 注：新农合因人均筹资水平提高，2010年节余率略升,图12：城镇基本医保基金节余率逐步降低,资料来源：卫生部, 长江证券研究部,医保基金节余率逐步降低,资料来源：卫生部, 长江证券研究部,图13：2010年新农合节余率约9%,资料来源：卫生部，长江证券研究部,图11：政府支出提升至27.2%,新医改投入预算8500亿（2009年至2011年 ），实际增加2842亿；中央：地方=4：6，2/3补需方（医保和新农合），1/3补供方； 医保扩容拉动行业增长明显，未来持续较高投入是行业增长的加速器。,图14：8500亿（2009-2011）预算投入分解,资料来源：财政部 长江证券研究部,8500亿后需增量投入，保障向纵深发展,资料来源：卫生部, 长江证券研究部,图15：受益医保扩容，医院药品收入快速增长,降药价初衷旨在挤压流通环节，但行业特性导致向上游传导，生产企业最受伤！ 频繁低价不利行业发展，假劣药出现、低价药消失等现象，折射政策困局。 2012年，预计政策性降价相对较少，杯弓蛇影大可不必！,药价降低虽是长期趋势，但切勿杯弓蛇影,表3：2010年底至2011年11月国家发改委药价政策一览,资料来源：长江证券研究部,目 录,一、2011年医药板块回顾 二、需求驱动力不变，行业成长空间仍在 三、平淡中孕育希望，2012年不悲观 四、重点推荐公司介绍,工业成本将结构性降低，总体趋势仍向上,大宗中药材（2-3年生居多）具有周期属性，价格回落已经趋势，预计2012年中成药企业经营压力将有所缓解； 制药环保成本、人工成本不可逆性提高，我国制药企业低成本优势将被削弱。,资料来源： 成都中药材价格网，长江证券研究部,图16：成都中药材价格指数,资料来源：长江证券研究部,环保压力:强,环保压力:较强,环保压力:一般,环保压力:弱,环保压力:无,1973-1989颁布了第一个污染物排放标准，即工业“三废”排放试行标准 并未对制药企业有明显管制.。,1989-1997将制药工业划分为生物制药工业和化学制药工业,执行污水综合排放标准,更新 污水综合排放标准，1998年以前建设的企业，规定26种污染物排放限值； 1998年以后的规定了56种污染物排放限值。,2002-2009发布医药原料药生产废水的排放标准文件，1998年以前参照味精排放标准， 其后参照酒精行业标准，但为对作明细规定。,2010发布制药工业水污染物排放标准，规定现有制药企业全部执行新建企业水污染 物排放限值。细分不同类别，严格量化指标，如化学需氧量的排放标准由过去的300毫克 /升，加严到120毫克/升,图17：环保压力不断增强,基本药物基本全覆盖，零差率销售，但由于低价中标品种多，实际采购量较小，带来的市场增量比较模糊； 基药市场占全部药品销售比例不足8%，尚不足以撬动整个医药市场； 但我们仍相对看好疗效确切、需求较大的基药独家品种。,图18：以江西青霉素为例，招标价大幅下滑,资料来源：Wind, 长江证券研究部,基本药物市场：模糊增量，真实降价,表4：基本药物相关政策梳理,资料来源：公开资料，长江证券研究部整理,资料来源： Wind，长江证券研究部,抗生素销量下滑在所难免，对行业整体影响有限,图19：抗生素市场规模萎缩,表5：2011年以来的抗生素相关政策梳理,资料来源：长江证券研究部整理,大宗原料药波澜不惊,图20：肝素价格逐步回归理性,资料来源：CEIC, 长江证券研究部,图21：VA出口高景气,资料来源：CEIC，长江证券研究部,图22：VE出口高景气,资料来源：CEIC, 长江证券研究部,大宗原料药：波动性大、周期性、附加值低、竞争激烈； VA、VE依然处于高景气阶段，警惕回落风险； VC在价格低谷，市场调节，短期难回升。,大宗原料药波澜不惊，小品种有亮点,图23：VD3出口量减价涨,资料来源：健康网, 长江证券研究部,图24：2005-2011年辅酶Q10出口快速增长,资料来源：健康网，长江证券研究部,图25：7-ACA价格下行,资料来源：健康网, 长江证券研究部,VD3、Q10等小品种价格上涨较快，景气度高； 7-ACA受限抗影响，始终处于低位； 对于抗生素原料药，我们认为2012年可能阶段出现补库存效应，存在小周期向上的机会,特色原料药出口，定制模式将成趋势,图26：原料药中间体市场规模预测,资料来源：健康网, 长江证券研究部,图27：瑞士龙沙定制产品占半壁江山,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部，注：单位（百万CHF）,图28：成熟的定制业务波动性较小,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部，注：单位（百万CHF）,特色原料药：小批量，波动性弱，多与专利药厂合作，定制模式将成趋势，如海翔药业。 如何考察？特点：独特性、工艺壁垒、注册变更壁垒等。 例：瑞士龙沙是中间体定制生产龙头，2010年规模达到约11.7亿欧元。,受贵州浆站关停影响，投浆量将大幅下滑，行业再入谷底，预计今冬明春供给异常严峻； 白蛋白进口依存度已达50%，行业形势倒逼政策，二次繁荣可期； 长期判断：投浆量稳步上升（新浆站、观念意识）、血制品提价。,血制品供给紧张倒逼政策，二次繁荣,表7：2009-2010年各省陆续新开浆站,资料来源：长江证券研究部,表6：贵州浆站关停情况,资料来源：长江证券研究部,目 录,一、2011年医药板块回顾 二、需求驱动力不变，行业成长空间仍在 三、平淡中孕育希望，2012年不悲观 四、重点推荐公司介绍,1、聚焦医药主业，逐步剥离了非医药资产，积极进行外延式扩张。收购中原瑞德、新鹏生物、玛诺生物，进军生物医药市场；寻求湖北省内医药流通标的，扩大商业规模，争做区域流通龙头。 2、麻药市场壁垒高，持续高增长。宜昌人福是我国麻醉药龙头，未来3-5内仍将享受高景气。公司是A股市场难得的麻药投资标的，应当享受估值溢价。预计2011-2012年EPS分别为0.62元、0.80元，维持“推荐”评级。,人福医药：聚焦医药主业，股权激励助推成长,1、预计培南类产品爆发增长，市场空间巨大。4-AA垄断优势渐显，并积极向下游高级中间体及原料药延伸。公司培南类产品主要用于出口，不受国内抗菌素管控及降价影响。达比加群酯订单恢复，有可能扩展到其他专利药的合作。 2、预计2011-2012年摊薄前EPS分别为0.82元、1.30元 ，伴随着与国际跨国药企合作的深化，定制API品种多样化，公司将加速成长，成为特色原料药龙头，维持“推荐”评级。,海翔药业：定制模式有望得到复制,1、全国医院网络初步成型：已营业的连锁医院网点已经达到34家，覆盖了全国近19个省市。对于湖南、湖北等成熟省市进行深耕，设立三级医院网络。 2、2009年以后的新增医院整体已经达到盈亏平衡点，开始逐步进入盈利期，将成为公司新的增长点。 3、预计公司2011-2012年EPS分别为0.69元、0.99元，维持“推荐”评级,爱尔眼科：全国医院网络初步成型，二线医院进入盈利期,天士力：引领中药现代化，看好丹参多酚酸放量,1、丹参滴丸进入FDA三期临床试验，受益于基层医疗市场，销售增速加快；自建丹参GAP基地8000亩，自给自足，有良好的成本控制能力。 2、二线品种养血清脑、水林佳增速较快；丹参多酚酸、重组人尿激原酶获批，有望年底前上市销售。 3、2011-2012年EPS分别为1.18元和1.50元，维持“推荐”评级。,1、2006-2010年，络泰血塞通（冻干）销售收入高速增长，年复合增长率超过60%。我们认为受益于老龄化及心脑血管高发的趋势，血塞通有望成为过10亿元的大品种。 2、血塞通将是公司目前的主要驱动力，处于高速增长阶段；天眩清等业务有提升的空间，股权激励助推业绩增长。预计2011-2012年EPS分别为0.44元、0.62元，维持“推荐”评级。,昆明制药：血塞通高增长，前景值得看好,华兰生物：供给紧张倒逼政策，血制品有望二次繁荣,1、血制品的资源性突出，公司扩张能力强；贵州浆站关停加剧供给紧张，行业形势倒逼政策，有望迎来二次繁荣。 2、预计2011-2012年EPS分别为0.78元和1.00元 ，血制品提价预期存在，公司作为行业龙头，竞争优势明显，维持“推荐”评级。,刘元瑞，长江证券研究部分析师；执业证书编号s0490510120022 刘舒畅，上海交通大学生物化学硕士，从事医药行业研究； 邹朋，武汉大学细胞生物学硕士，从事生物制药及医药器械行业研究； 严轩，英国圣安德鲁斯大学博士，从事医药行业研究； 黄伟轩，毕业于江西财经大学，从事医药行业研究。,分析师介绍,重要申明,长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的