《C7股利政策》PPT课件.ppt

厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告七,股利政策理论与实践 厦门大学吴世农 Dividend Policy Theory & Practices Wu Shinong Xiamen University ？￥？ ?$?,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),一、股利政策及其基本问题 1、股利政策如何合理地分配净利润？ （1）企业如何确定合适的分红比例，D/E=每股现金股利/每股利润=？ （2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、或通过回 购股东的股票发放现金给股东？ （3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？ 2、股利政策的难题股利政策之迷（The Puzzle of Dividend Policy） （1）股利政策具有双面对立效应Capital Gains or Dividend： What Do Investors Prefer？ （a） 根据固定增长定价模型 (The Constant Growth Stock Valuation Model)， D1 P0= Ks - g,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),* 现金股利（D）与股票价格（P）成正比； * 如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益（E-D）越少， 结果需要再筹资，肥水流入他人田，且企业发展后劲或增长能 力也不足。 （b）股利政策反映了 * 企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾； * 企业和股东面临的短期与长期的矛盾； * 企业和股东面临的分配与增长的矛盾。 （2）股利政策是个有争议的理论问题股利政策的变动与企业价值 （股票真实价格）和资本费用之间的关系：是否有关？ （a）无关论M&M股利政策无关论（Dividend Irrelevancy） （b）有关论高登手中鸟理论（Bird-in-Hand Theory） （c）有关论税差论（Tax Differential）,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（3）股利政策是个有争议的理论问题股利政策的变动向市场或投 资者传递什么信号？ （a）股利增长意味着什么？ （b）股利下降意味着什么？ （c）盈利增加而股利下降意味着什么？ （d）盈利减少而股利上升意味着什么？ （e）盈利增加、股利也增加意味着什么？ （f）盈利减少、股利也减少意味着什么？ （g）企业回购自己的股票意味着什么？ （h）企业为什么在亏损时候回购自己的股票？ （i）企业为什么在盈利的时候回购自己的股票？ （j）企业为什么支付现金股利的同时，回购自己的股票？ 表1和表2是美国1929-1991年和1958-1998年盈利和股利的支付情况。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),表1：美国公司1929-1991年净利润和股利支付（亿美元） 年份 29 33 39 40 41 42 45 50 55 60 净利润 82 -21 40 59 67 83 90 170 251 268 股利 58 20 38 40 44 43 46 88 103 129 支付率% 70.7 nm 95 67.8 65.7 51.8 51.1 51.8 41.0 48.1 年份 65 70 75 80 81 82 83 84 85 86 净利润 504 417 839 1523 1454 1065 1304 1461 1278 1153 股利 191 225 296 547 636 669 715 790 833 913 支付率% 37.9 53.9 35.3 35.9 43.7 62.8 54.8 54.1 69.1 79.2 年份 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 净利润 1484 1805 1726 2187 2107 na na na na na 股利 982 1100 1240 1493 1465 na na na na na 支付率% 66.2 60.9 71.8 68.3 69.5 na na na na na,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),表2：美国公司1958-1998年股利支付占盈利比例（%） 年 份 1958-62 1963-67 1968-72 1973-77 支付率% 43.27% 50.71% 47.29% 33.95% 年 份 1978-82 1983-87 1988-92 1993-98 支付率% 34.86% 40.73% 56.86% 39.31% 由表1和表2可见：美国NYSE、AMEX和NASDAQ市场上的上市公司 支付股利具有稳定性和持续性的特征，但是，从支付股利公司的比例看， 自80年代以来呈现下降趋势（见下图）。 在实践中，是否支付股利的 理由分别是： 支付理由： 有利于表明企业业绩良好； 有利于支持和稳定股票价格；,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU), 有利于吸引偏好现金股利的机构投资者； 有利于提升股票价格，因为企业股票价格常常伴随着其宣布 增加或提高股利而上升，伴随着其宣布降低或减少股利而下 跌； 有利于吸收消化剩余现金，减少引发经营管理者与股东之间 冲突的代理成本。 不支付理由： 现金股利的纳税率比较高，与常规收入所得税率相同； 支付现金股利减少企业内部筹资的能力，迫使企业放弃效益 高的投资项目或支付更高的外部筹资费用； 股利支付具有依赖性，一旦发放，就难于变更。 那么，股利支付是否有理可依、有据可循呢？,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),二、股利政策的有关理论I争论中的三种股利政策理论 1、M&股利政策无关论 M&M, “Dividend Policy, Growth, & the Valuation of Shares,” JOB, Oct., 1961. （1）股利政策无关论的假设 （a）无税假设：公司和个人的所得税均为零； （b）无费用假设：股票发行和交易费用为零； （c）无偏好假设：投资者对企业发放股利或从股票交易中获得 资本利得持无偏好的态度； （d）无关假设：企业的投资决策与股利政策无关； （e）信息对称假设：对未来的投资机会，管理者和投资者的信 息对称。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（2）股利政策无关论的机理 （a）企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利能力，即企业资 产的盈利能力，而不是企业如何融资或如何分配利润（留存 收益和现金股利）； （b）企业的股价与其经营或商业风险有关； （c）如果企业提高股利支付比例，就必须相应增发股票给新投资 者，新增股票的价值正好等于增发给股东的股利。 （3）股利政策无关论的结论与政策含义 结论： （a）企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价； （b）企业的权益资本费用与股利政策无关。 含义：企业无需制定股利政策！,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（4）股利政策无关论的应用 假设某公司计划当年增加投资10亿美元，其当年预计的盈利也 是10亿美元。根据M&M股利政策无关论的逻辑，该公司可以采取以下3种股 利政策，其结果是一样的。 （a）支付10亿美元的股利，另增发10亿美元的新股； （b）留存所有盈利(10亿美元)，不支付股利，也无需增发新股，股 东将从今后IBM股票涨价获得现值10亿美元的资本利得； （c）设定股利支付比例X%，股东将获得X%的股利和现值(1-X%) 的资本利得，二者的总和为10亿美元。 （5）股利政策无关论的问题假设缺乏现实性 （a）企业和投资者需要支付所得税； （b）企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用；,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（c）股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策； （d）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。 2、高登“手中鸟”理论股利政策有关论 Myron Gordon, “Optimal Investment & Financing Policy,” JOF, May, 1963. John Linter, “Dividend, Earnings, Leverage, Stock Prices, & Supply of Capital to Corporations,” Review of Economics & Statistics, Aug., 1962. （1）手中鸟理论的假设 （a）由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因 此未来的资本利得的折现率高于现金股利； （b）因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利， （c）Ks与现金股利成反比。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（2）手中鸟理论的机理 根据：KS = 股利收益率+股利增长率 （或资本利得收益率） =（D1/P0）+g ，股利收益率与股利增长率相同，但实际上二者的风险不同，(D1/P0)的风险g的风险，所以投资者偏好现金股利。 （3）手中鸟理论的结论和政策含义 结论： （a）股票价格与股利支付比例成正比； （b）权益资本费用与股利支付比例成反比。 含义：企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。 （4）手中鸟理论的问题Bird-in-hand Fallacy 投资者将所得到的现金股利重新投资于该企业或风险相同的企业， 无论如何，长期来看，企业支付给股东的现金流量是由企业所经营,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),资产产生的现金流量的风险所决定的，并不取决于股利支付比例的高低。 3、税差理论股利政策有关论 Robert Litzenberger & Krishna Ramaswarmy, ”The Effects of Personal Taxes and Dividend on Capital Asset Prices,” JOFE, June 1979 . （1）税差理论的假设 （a）资本利得所得税与股利所得税之间存在差异； （b）投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税。 美国60年代-90年代股利和资本利得所得税比较 - 年 份 60-64 65 66-70 71 72 73-78 79-81 82-87 88 89-90 91-93 94-95 - 现金股利 90% 80% 70% 70% 70% 70% 70% 50% 40% 33% 33% 39.6% 资本利得 25% 25% 25% 29.5% 32.5% 35% 28% 20% 28% 33% 28% 28% -,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（2）税差理论的机理 设有二种股票，价格都是10美元，总收益都是15%，其中： A=收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增长型股票，D/P=5%， g=10% 根据税差理论，增长型股票的税后收益较高！ 股票 指 标 D/P g 总收益=（D/P）+g A 税前收益 10% 5% 15% 税(40%：28%) -4% -1.4% -5.4% 税后收益 6% 3.6% 9.6% B 税前收益 5% 10% 15% 税(40%：28%) -2% -2.8% -4.8% 税后收益 3% 7.2% 10.2%,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),如果延迟实现资本利得，增长型股票的税后收益为13%，收入型股票的税后收益为11%，二者差异进一步扩大。 （3）税差理论的结论和政策含义 结论： （a）股票价格与股利支付比例成反比； （b）权益资本费用与股利支付比例成正比。 含义：企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。 4、三种股利政策的比较 P BIH Ks TD MM MM TD BIH D/E D/E,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),三、股利政策的有关理论II股利政策理论研究的新进展 1、信号理论（Signaling Hypothesis）股利政策的信息含义 （1）问题的提出：实践证明，每当企业降低或减少股利，股价下跌； 反之，股价上升。如何解释？股东偏好现金股利？Yes or No？ （2）信号理论的机理：由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称， * 企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“盈利好”的信号； * 企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“盈利差”的信号； 所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息 不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反映。 （3）信号理论的问题 （a）在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看法：例如， 在目前企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),* 企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“没有高效益投资 项目”的信号，所以企业前景并不好； * 企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“有高效益投资项 目”的信号，所以企业前景光明。 （b）股利政策的含义受管理者行为和投资者行为的影响，这种行为 可能是理论上难于或无法描述，或与理论上描述所不同的。 2、客户效应（Clientele Effect） （a）问题的提出 ：如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人 偏好公用事业股（D/E=80%）；高收入人员偏好增长型股票的 再投资（D/E=7%）。 （b）客户效应的机理：各种群体客户对现金股利和资本利得有不同 偏好和需求。 虽然存在交易费用等障碍，但改变股利政策最终,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),将导致客户变化。 （c）结论：企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股 价的 稳定性。 3、代理成本理论（Agency Cost） （1）问题的提出：为什么很多公司在支付股利的同时，增发新股？ （2）代理成本理论的机理： 由于管理者与投资者之间存在代理冲突，管理者注重自己利益，忽略股东要求其将企业价值最大化。因此，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股东利益的“第三方监督者”。虽然董事会可以实现能够对经理的监督，但他们经常“同穿一条裤”。因此，通过外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题债权人、投资银行充当“第三方监督者”。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（3）结论：提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受 第三方监督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代 理冲突。 四、股利政策的实践 （一）股利政策的类型 1、剩余股利政策（Residual Dividend） 在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的高效益项目所需的资金，即所需的权益资本，然后从净利润中扣除，剩余的利润做为股利进行分配。有剩余则分，无则不分。 优点：保持最优资本结构，降低权益资本费用，提高企业价值； 缺点：股利政策不稳定如果企业每年的盈利变化、投资机会变化。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),2、稳定增长股利政策（Steadily Increasing Dividend） 将每年股利确定在一定水平上并维持基本稳定，然后根据公司每年的盈利增长的情况，在确信公司未来的盈利足以提高股利支付能力时，再按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。 优点：（a）稳定增长的股利政策有利于向市场传递公司正常经营与 稳步发展的信息，树立企业形象、增强投资者信心、稳 定股价； （b）吸引对股利有较高依赖性的股东，有利其计划安排收支。 缺点：（a）固定股利对企业来说是一种必需开支的“固定费用”， 增加企业风险； （b）股利支付与企业盈利相脱离，如果盈利不稳定，可能导 致资金短缺，财务状况恶化，或不得不改变原先预定股 利政策。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),3、固定股利支付率政策（Fixed Pay-out Ratio） 公司将股利与盈利挂钩，按所要支付股利占盈利的比例做为计算股利支付数量的标准。 优点：股东所获股利与企业经营效益紧密结合，体现多盈多分 、 少盈少分、不盈不分的原则，股东与企业共担风险、共享 收益。 缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动，导致股价不稳定，造成 公司经营不稳定的印象。 4、低正常股利加额外股利政策(Lower Normal Plus Extra Dividend) 在正常情况下，公司支付较低的“正常股利”给股东，但在盈利较好的年份，除支付“正常股利”外，派发“额外股利”给股东。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),优点：（a）具有较高的灵活性。一方面，稳定的低正常股利，有 利于稳定投资者心理；另一方面，盈利增加时多发股利， 有利于增强股东对企业未来发展的信心。 （b）有利于稳定股价； （c）有利于吸引部分依赖股利生存的投资者； 缺点：（a）仍然缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变化， 或时有时无，给人漂浮不定的感觉； （b）当公司在较长时期一直发放额外股利后，股东可能误认 为是“正常股利”，一旦取消额外股利，容易造成“企 业财务状况恶化”的错误印象，也将造成股价下跌。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),5、股利再投资计划（DRIP） 企业自动使用股东的现金股利购买公司多余的股票。 优点：（a）适宜高收入、不需现金的投资者； （b）无需支付新股发行费用；满足企业内部筹资需要。 缺点：不适宜需要现金股利的投资者。 6、股票回购计划（SRP） 使用剩余现金或发行债券的收入，回购股东手中的股票，库存回购股票，变相发放股利。 优点：（a）减少股数，提高EPS，推动股价上升或维持合理价格； （b）提高负债比例，改变资本结构； （c）公众认为是好信号，因为管理者认为其股价被低估； （d）投资者具有灵活性，可选择持股或卖出；,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（e）有利于实现管理者长期的股利政策目标，防止“派发 剩余现金造成的短期效应”股价波动； 缺点：（a）公司回购股票的意图或信息含义不被投资者所理解； （b）对比现金股利，以SRP变相发放的股利具有不确定性； （c）公司可能面临高价回购股票，造成股价波动。为避免 这一问题，回购计划通常设计较长回购时间，3-5年。 （二）影响制定股利政策的因素 1、负债状况：举债能力和还本付息能力； 2、优先股的限制：优先股具有优先分配权； 3、法律限制资产保全：股利支付不得超过留存收益；不能超过 与债权人签定的合约中的限制；,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),4、盈利和现金限制：盈利稳定、现金充裕程度； 5、避税的限制：美国税务局（IRS）不容许公司利用股利政策为富 人避税，一旦确认，将予重罚。但是，在实践中，该法律只应用 于私有公司； 6、公司控制权：为防止股权失控，企业不愿意增发新股。为此，企 业将增加留存收益； 7、投资机会：投资项目的经济效益和资金需求； 8、信号传递：当市场不能发现企业应有的价值，企业将制定能传递 所需信息的股利政策。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（三）威廉-高登定价模型与股利决策模型 A cow is for her milk, A hen for her eggs, And a stock, by heck, for her dividends. An orchard for fruit, Bees for their honey, And a stock, besides, for their dividend. 威廉-高登定价模型是： 0t=1 t（）t 根据威廉-高登定价模型，可以讨论股利变动和股利支付率对股票价格的影响。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),1、股利变动对股票价格的影响 （1）固定股利模型：每期股利不变，12，则有 01 （2）股利增长模型：每期股利 D 以 G 的比率增长，Dt=Dt-1(1+G)， 则有 01（） 2、股利支付率对股票价格的影响 设：F=留存收益率；（1-F）=股利支付率；r=投资收益率，则有 G = (Et/E t-1) -1= E t-1(1+Fr)- E t-1)/ E t-1 = Fr 所以 01（）= E1（1-F）/（K-Fr）,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（1）增长型公司（rk）：0E1（1-F）/（K-Fr） P0随F的增长而增长，所以多留少分，可以提高价格，反之降低价格。 （2）衰退型公司（rk）：0E1（1-F）/（K-Fr） P0随F的增长而下降，所以少留多分，可以提高价格，反之降低价格。 （3）正常型公司（r=k）：0E1（1-F）/K（1-F）= E1/K P0与F的变化无关，所以分或留的比例变化对股票价格没有影响。 - 公 司 类 型 F=60% F=20% - 1、增长型：r=15%; K=10%; E=$5 P0=$200 P0=$57.14 2、衰退型：r= 5%; K=10%; E=$5 P0=$28.57 P0=$44.44 3、正常型：r=10%; K=10%; E=$5 P0=$50 P0=$50 -,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),3、小结 （1）分红比例（1-F）对定价的影响取决于公司的未来的盈利是否增长。因此，“分红越高，定价越高”之说未必正确！ （2）衰退型公司力图通过“借贷”来发放股利或提高股利，以稳定或提高股价只是暂时的，长远看，只有当寻求到高收益的投资项目，否则，拍卖“公司资产”回报股东是对股东最有利的财务政策。 4、问题与争论使用威廉-高登定价模型于股利政策的条件是什么？ （1）无外部融资：如果企业进行外部融资，是否影响定价？ （2）r 是常量：如果r变化，是否影响P0？ （3）t：若每期股利（D）和盈利（E）不是“永续年金”,P0=？ （4）K 是常量：如果资本费用（K）发生变化，P0=? （5）G=Fr 是常量：如果每期每股盈利（EPS）或每股分红（DPS）的 增长率不同，P0=?,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（四）如何制定现金股利政策关键因素的度量和决策参考模型 1、现金的充裕程度 （1）留存收益 （2）每股经营性现金 （3）利润的经营性现金含量 2、盈利能力 （1）主营业务利润率 （2）净利润率 （3）ROE和ROA （4）盈利的稳定性 3、投资机会 （1）投资项目的收益率（IRR） （2）投资项目所需资金 4、负债程度和流动性 （1）总资产负债率 （2）权益负债比 （2）流动比率,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),现金股利政策的决策参考模型 有 未来 高 投资 现有 机会 无 高 充裕 盈利 负债 现 现金 低 程度 中 金 充裕 分 短缺 低 红,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（五）2001年中国上市公司现金股利支付率的影响因素 1、ROA于股利支付率成正比，ROA越高，派现越多，反之越少。 ROA最高的100家上市公司，平均股利支付率大于20%；ROA最小的100家上市公司，平均股利支付率小于10%。 ROA最高的10个行业，平均股利支付率大于18%；ROA最小的10个行业，平均股利支付率小于15%。 2、毛利率高，应收帐款少，现金充裕，负债率低，结果派现高。 最为典型的行业是“运输基础设施”：主营业务利润率55.7%（行业第1）；ROA6.08%（行业第6）；应收帐款占总资产比重3.29%（行业最低）；有息负债率21.7%（行业第3低），其股利支付率最高28.33%（行业第1）。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),行 业 股利 行 业 主应业务 行 业 ROA 行 业 负债率 行 业 净利润 支付率 利润率 现金含量 运输基设 28.33% 运输基设 55.7% 软件 7.29% 石油燃汽 13.76% 电力 151.3% 生物技术 26.41% 旅游休闲 49.1% 通讯设备 6.93% 酒业饮料 19.17% 零售综合 151% 建筑产品 25.01% 生物技术 43.04% 金属矿业 6.27% 运输基设 21.70% 运输基设 131.7% 电力 23.34% 医药 37.7% 石油燃汽 6.15% 旅游休闲 27.83% 化工制品 130.9% 金属矿业 21.51% 酒业饮料 33.72% 电力 6.10% 建筑工程 33.54% 旅游休闲 129.2% 计算机 9.20% 汽车制造 15.91% 机械制造 4.29% 林机造纸 85.16% 电力设备 48.33% 房地产 8.92% 零售综合 15.48% 计算机 4.13% 通讯设备 68.56% 通讯设备 40.66% 通讯设备 8.54% 石油燃汽 11.50% 工业综合 4.12% 综合零售 68.52% 贸易 26.56% 综合工业 7.59% 分销商 9.55% 家用消品 3.92% 房地产 66.56% 建筑工程 2648% 分销商 4.68% 贸易 9.21% 汽车制造 3.81% 电力设备 61.97% 房地产 -16.11%,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（六）IBM的股利政策变化及其影响因素 1984年，IBM公司的销售收入459亿美元，总资产428亿美元，税前利润116亿美元，净利润66亿美元，总资产报酬率为16.4%。此后，IBM公司的盈利开始呈现徘徊、甚至衰退趋势。1989年，公司的税前利润66.45亿美元，净利润37.6亿美元，总资产报酬率仅为5%。 1990年，IMB似乎力挽衰退局势，再次创造了历史上的巨额利润，当年税前利润102亿美元，净利润60.2亿美元，但总资产报酬率7.3%。从1984年-1990年，IBM公司的销售收入从459亿美元增长到690亿美元；总资产从428亿美元增长到875亿美元；长期负债占总资本化资本的比例从10%提高到20%；公司的每股现金在13.2317.88美元；每股利润在6.4710.51美元；每股股利在4.104.87美元；股利支付率38%72%。总之，虽然IMB公司的销售收入增幅趋缓，资产周转速度下降，盈利呈现减缓和波动趋势，但是每股股利仍然呈现上升趋势，每股股利,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),平均每年以7%的速度增长，在1990年达每股4.84美元，比1989年的4.73美元增长2.35%。 1991年，IBM公司的销售收入648亿美元，税前利润仅为1.21亿美元，税后利润-5.64亿美元， EPS=-0.99美元，出现首次亏损。 1992年1月26日上午9时2分，财务新闻直线公布了IBM公司新的股利政策，季度每股股利从1.21美元调整为0.54美元，下降超过50%。维持多年的稳定的股利政策终于发生了变化。 IBM公司董事会指出：这个决定是在认真慎重考虑IBM的盈利和未来公司的长期发展的基础上做出的，同时也考虑到了给广大股东一个合适的回报率。这是一个为了维护股东和公司未来最好的长期利益，维持公司稳健的财务状况，综合考虑多种影响因素之后做出的决定。 1992年， IBM公司的销售收入645亿美元，税前利润为-90.26亿美元，税后利润-68.65亿美元，EPS=-12.03美元，再次出现亏损。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),然而，IBM公司全年支付的股利还是达到4.84美元。 总之，到了1993年，IBM的问题累积成堆，当年IBM公司的销售收入627亿美元，税前利润为-87.97亿美元，税后利润-79.87亿美元，EPS=-14.02美元，连续三年亏损！其股利不得不从4.84美元/年再次削减到1.58美元/年。 在此之前，许多投资者和分析人士已经预计到IBM将削减其股利，因为它没有充分估计到微型计算机的巨大市场，没有尽快从大型计算机市场转向微型计算机市场。IBM的大量资源被套在销路不好的产品上。同时，在80年代，IBM将一些有利可图的项目，如软件开发、芯片等拱手让给微软和英特尔，使得他们后来获得丰厚的、创记录的利润。结局是：IBM公司在1992年创造了美国企业历史上最大的年度亏损，股票价格下跌60%，股利削减53%。,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),面对IBM的问题，老的管理层不得不辞职。到了1994年，新的管理层推行的改革开始奏效，公司从1993年的亏损转为应盈利， 1994年的EPS达到4.92美元，1995年EPS则高达11美元。因为IBM公司恢复了盈利，股利政策又重新提到议事日程上来。 结果是，IBM董事会批准了一个庞大的股票回购计划回购50亿美元的IBM股票，使得股东的股利达到1.4美元/股。 以下是19841993年IBM公司的盈利、股利支付和股票价格情况。 年 份 93 92 91 90 89 88 87 86 85 84 每股资产 30.90 47.86 64.39 74.29 66.33 65.78 62.81 55.40 50.60 41.79 每股现金 5.80 3.63 8.02 17.88 13.76 15.80 14.57 13.23 15.64 16.02 每股盈利 -14.02 -12.03 -0.99 10.51 6.47 9.27 8.72 7.81 10.67 10.77 每股股利 1.58 4.84 4.84 4.84 4.73 4.40 4.40 4.40 4.40 4.10 股利支付 nm nm nm 46% 72% 47% 50% 56% 41% 38% 股票价格 4059 48100 83123 9412 93130 104129 102175 119161 117158 99128,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),1993年是IBM股价最为低迷的时候，最低价格是40.75美元；最高价格 是1987年，176美元/股。股利政策调整后，IBM的股价上升到128美元。 另：价值线（Value Line）预测：1999年IBM公司的EPS将达到15.5美 元，股利将达到3美元/股，股票价格将达到200美元/股。结局如何，投 资者拭目以待！ 问题： （1）根据IBM的案例，你认为股利支付与盈利之间是什么关系？ 为什么？股利支付与股票价格之间是什么关系？为什么？ （2）你认为影响IBM股利政策的主要因素是什么？ （3）为什么IBM公司在1991年首次亏损时不下调股利，且在91和92两 个亏损年度中坚持发放与1990年相同的每股股利4.84美元？ （4）你认为IBM在恢复盈利之后，应该采取什么样的股利政策？ 为什么？,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),五、股利政策的研究* （一）国外的研究状况结论不明确，方法可借鉴和改进 1、研究股利政策与权益资本费用的关系，抽样检验： KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g （1）如果（D1/P0）与 g 之间关系的斜率=-1，说明无论二者如何变 化，KS 是个常量，所以M&M的股利政策无关论成立； （2）如果（D1/P0）与 g 之间关系的斜率-1，说明投资者要求增长 型的股票的收益率比收入型股票的收益率高，且KS 是个变量， 所以BIH的股利政策有关论成立；,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门大学） Chapter 7 Dividend Policy: Theory & Practices (WSN/XMU),（3）如果（D1/P0）与 g 之间关系的斜率-1，说明投资者偏好增长型的股票或偏好资本利得，且KS 是个变量，所以TD的股利政策有关论成立。 D1/P0 KS =（D1/P0）+g （%） BIH M&M TD g（%）,第七章 股利政策理论与实践 （吴世农/厦门